翟肖東

摘要：股票市場是一個國家經濟體系的重要組成部分，而市場的有效性則是衡量其發(fā)展程度的最重要指標之一。本文依據有效性市場假說理論，采取了ADF檢驗與游程檢驗兩種方法，對我國上證A股指數（1995-2013），中小板指數（2006-2013）和創(chuàng)業(yè)板指數（2010-2013）進行了時間序列分析，得出了我國股市總體上、長期上達到了弱式有效，但2008年之后有效性有所下降；中小板與創(chuàng)業(yè)板股票的有效性相對更低的結論。并針對這一現象，給出了一些建議。

關鍵詞：有效性市場假說；A股市場；ADF檢驗；游程檢驗

一、文獻綜述

1有效市場假說

1965年，尤金·法瑪發(fā)表了文章《股票市場價格的隨機游走》，第一次提到了有效市場的概念。1970年，法瑪在理性預期的基礎上正式提出了有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH），并將有效市場較為嚴密地定義為：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。

有效市場假說要求以下假設條件：市場內不存在摩擦；市場是一個完備的競爭性市場；投資者可以不斷獲得有關信息；投資者對價格具有理性的、相同的估計，并不斷恰當的調整自己的證券組合。

根據價格對信息的反應的靈敏程度，有效市場假說將市場分為三種形態(tài)：

弱式有效（weak form market efficiency）。該假說認為在弱式有效的情況下，市場價格已充分反應全部過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量、賣空金額，融資金融等。在這種情況下，技術分析會失去作用，基本分析可能會幫助投資者獲得超額利潤。

半強式有效（semi-strong form market efficiency）。該假說認為在半強勢有效的情況下，市場價格已充分反應出所有已公開的有關公司的信息，包括成交價、成交量、盈利資料、盈利預測值，公司管理狀況及其它公開披露的財務信息等。在這種情況下，用技術分析和基本分析都失去作用，而內幕消息可能會幫助投資者獲得超額利潤。

強式有效（strong form market efficiency）。該假說認為在強勢有效的情況下，市場價格已充分地反應了所有關信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。在強勢有效的情況下，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內幕消息者也一樣。

總體來說，有效市場假說在本質上要探討的是股票價格對相關信息的反應速度與反應程度。如果市場中股票價格對信息的反應能夠立即且充分，則認為市場有效；且有效程度與反應速度成正比。

2相關研究綜述

Bachelier（1900）、Kandall（1953）、Osborne（1959） 對商品價格和股票價格進行了研究，法瑪在1970年正式提出了有效市場假說。而有效市場理論也在被不斷的研究的過程中改進與完善。

Samuelson（1965）&Mandelbrot;（1966）發(fā)現了有效市場假設的期望收益模型存在著“公平游戲”原則。Rubinstein（1976） 和Latham（1986）把交易量和有有效市場作為一個整體進行研究。Jensen（1978） 提出考慮交易成本的必要性。Taylor（1986） 總結出乘機過程模型；Bollerslev（1986）提出了GARCH 模型；Lo&Mackinlay;（1988） 提出方差比的檢驗方法；Peter（1989） 提出重標級差模型；Brock、Hsieh&Lebaron;（1991） 運用混沌理論的方法進行了實證檢驗。Siegel（1998） 發(fā)現了“一月效應”；Lakonishok 等（1994）指出具有更低市值賬面值比的股票的回報率比具有更高市值賬面值比的股票要高很多，且面臨更大的市場風險。Shleifer（2000） 提出了完全理性認為市場有效核心的有效市場參與者三個逐漸放松的根本性假定。

Fama（1991）將有效市場假設進行了改進：使得弱有效市場檢驗的覆蓋范圍更為廣泛，預測能力得到擴展，增加了鼓勵回報率、利率等對收益的預測，同時也考慮了資本資產定價模型（CAPM）的檢驗及在檢驗時發(fā)現的問題等；針對強有效市場的實證研究則變得較之前困難。

相較而言，由于我國證券市場建立時間較晚，在西方有效市場假說經歷了近一百年的發(fā)展歷程后，我國才開始研究這個理論，1994 年我國才有人首次研究有效市場假說這一問題。俞喬（1994）對上海和深圳股市進行了實證研究，認為中國的證券市場沒有達到弱式有效。而宋頌興和金偉根（1995）認為1993 年以后滬市是弱式有效市場且存在明顯的小公司效應。吳世農（1996）對滬深兩市選取了1992 年6 月至1993年12 月的20 中股票的日收益的自回歸檢驗后，得出股票日收益的時間序列不存在較為顯著的系統性變動的趨勢，這與弱式有效的結論相矛盾。胡畏與范龍振（2000）運用單位根檢驗方法，對上證綜指和上證A股指數進行了檢驗，認為指數與大多數股票服從單位根過程，個別規(guī)模較小規(guī)模公司的股票不服從。張思奇、馬剛和冉華（2000）用1992 年至1998 年6 月期間上證A 股綜值為研究樣本，采用ARMA—ARCH—M 模型分析了中國股市的日收益時間序列，得出中國證券市場已經具備但還未達到弱式有效的條件的結論。李凱、路跡、楊麗琴、張俊國（2000）選取滬市1995年12月22日至1999年4月8日每周末收盤綜合指數和深市1996年6月7日至1999年4月8日每周末收盤綜合指數作為樣本，采取序列相關性實證分析和游程檢驗，得出了類似的我國股市已達到弱式有效的結論。周愛民、張友蘭（2001）的研究則認為港、滬、深均未達到弱式有效。

二、研究方法與模型

1ADF檢驗（augmented Dickey-Fuller test，ADF Test），即增廣DF檢驗。DF檢驗只適用于一階自回歸過程的平穩(wěn)性檢驗，而ADF檢驗方法可以用來檢驗含有高階序列相關的序列的單位根。若其特征方程的所有特征根都在單位圓內，則該序列平穩(wěn)；若情況相反，有一個特征根存在且等于1則序列非平穩(wěn)，且自回歸系數之和恰好等于1。

根據有效市場假說推論，弱式有效的市場中股票歷史信息失去作用，股價的變動符合隨機游走模型。所以對市場弱式有效性的檢驗可以通過股票價格時間序列的隨機游走模型符合與否完成，也就等價于如下假設檢驗問題：

就ADF檢驗方法而言，我國A股市場在2008年之前已達到弱式有效，在2008年到2010年之間未能達到弱式有效程度，在2010年之后有所好轉；3）就游程檢驗方法而言，我國A股市場在2011年之前還處于弱式有效階段，但自此之后卻失去了其弱式有效性；4）我國A股市場在2008年之后的弱勢有效性程度出現了波動，有效程度表現較之以前有所下降。另一方面，兩種檢驗方法對中小板和創(chuàng)業(yè)板的檢測結果并不相同。ADF檢驗只認為創(chuàng)業(yè)板指在2011年前后弱有效性下降，在5%的置信水平上未達到弱式有效，中小板和創(chuàng)業(yè)板總體上達到弱式有效；游程檢驗卻很強烈的表明中小板與創(chuàng)業(yè)板從未達到弱式有效。

就中小板指與創(chuàng)業(yè)板指在不同方法下所的出的不同的結果，本文認為原因如下：1）兩種檢測方法本來的理論依據不同，針對同一系列的數據不一定會得出完全相同的結果；2）ADF檢驗的結果中顯示，中小板與創(chuàng)業(yè)板的檢驗P值基本都小于06，也有02左右的P值，這意味著指數本身符合隨機游走的概率也較低，僅僅是通過了10%置信水平的檢驗而已，另一種方法檢驗出該序列并不隨機也是合理的。所以，ADF檢驗與游程檢驗都有著同樣的趨勢，即中小板指與創(chuàng)業(yè)板指的市場有效性較低，且較整個A股市場而言也更為無效。

2結論與分析

可以得出的結論是：1）我國A股市場總體而言達到了弱式有效的程度；2）近年來，特別是2008年以來，A股市場的有效性有所降低；3）中小板與創(chuàng)業(yè)板的有效性較低，偏于無效，低于A股市場的總體水平，且也有降低趨勢。

市場有效性假說在某種程度上，探討的是價格與信息的關系。而我國A股市場在這一方面確實有著比較明顯的不足之處。

市場信息傳遞過程相對不佳。市場信息的傳輸渠道由于信息技術，媒體渲染過度等因素，無法將信息完全快速且準確轉達給投資者。在這一影響下，投資者無法同時全面的獲得信息。特別的，在我國，信息渲染的感染比較嚴重。許多報道有意的借各種理由在特殊時候炒作個別股票，而其基本面與發(fā)展前景收到的關注較少；更有許多分析師或專家給出并不準確，甚至前后自相矛盾的言論與推薦意見，一定程度上干擾了個人投資者的判斷。

市場信息本身的質量不佳。我國股市目前情況下，上市公司帳務造假，隱瞞內幕信息等情況比較嚴重。比如，上市公司對成本費用的操縱極為普遍（祝繼高，2008）；雖然我國信息披露制度要求“充分，真實，及時”的原則，但發(fā)布信息失真，上市公司報喜不報憂或干脆不予披露等時常出現。

市場運行不夠規(guī)范。機構投資者利用資金與信息優(yōu)勢，操縱股價，損害個人投資者的利益。而中小散戶的個人投資者，受限于精力，能力，財力等因素，收集信息與分析信息等工作難以做好，與有效市場假說所需要的假設條件偏離較大。且我國股市缺少價值投資理念，投資者往往帶有投機性的偏好，認為炒股是暴富的秘訣，決策時盲目性與投機性過于嚴重，恐懼與貪婪的心理難以克服，降低了定價效率。

實體經濟增速下滑。股票市場作為實體經濟的“晴雨表”，很保證在實體經濟遭遇危機的時候，股市仍能夠保持原有發(fā)展。投資者很可能因為經濟的不良趨勢失去信息，判斷信息時無法做到準確與及時。另一方面，我國在遭遇經濟危機時過多貨幣的投入，對股市的正常運行也會產生流動性影響，在市場基本面并不看好的情況下注入資金，造成雙向沖擊。

針對這些原因，本文建議完善股市監(jiān)管力度，提高信息傳遞透明與準確性，不斷的健全信息披露制度，加強對信息鋪路的動態(tài)監(jiān)管，而不是采取成功過關，發(fā)股之后就不再嚴格監(jiān)督的做法。特別的，對機構投資者的監(jiān)管應當確保其不利用自有資源在市場投機，損害個人投資者的利益。

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