王世飛

摘要：近年來，政府的政策是鼓勵并促進高技術(shù)和高附加值產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在很多占據(jù)主導地位的大企業(yè)集團、金融和房地產(chǎn)公司已經(jīng)聚集于主板市場的背景下，很多高潛力增長公司大量涌現(xiàn)。由于許多高成長企業(yè)很難滿足主板市場的上市條件要求，而創(chuàng)業(yè)板市場對公司企業(yè)的歷史盈利能力要求很低，因此創(chuàng)業(yè)板市場為那些立足于技術(shù)創(chuàng)新的中小科技企業(yè)提供一個獨立發(fā)展的良好平臺。一些公司雖然沒有良好的歷史信用記錄，但是增長潛力很到的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司也可容易的獲得資本融資。但由于創(chuàng)業(yè)板上市門檻較低、公司規(guī)模偏小等原因，蘊含較大的風險。本文擬從研究創(chuàng)業(yè)板市場存在的風險出發(fā)，并應用VaR模型度量創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場風險，同時在創(chuàng)業(yè)板的風險防范和控制方面提出一些想法。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；風險；VaR模型

一、創(chuàng)業(yè)板市場存在的風險

（1）市場流動性風險

流動性是市場的生命。很多海外創(chuàng)業(yè)板市場不成功，多可歸因于流動性不足。因此，海外同類市場的經(jīng)驗教訓說明一個成功的創(chuàng)業(yè)板市場必須達到兩個標準：一是足夠大的規(guī)模；二是公平、高效，流動性強，透明度高，具有創(chuàng)新性。因此，只有保持足夠的流動性，市場才有充分的活力，才有持續(xù)、旺盛的生命力。要規(guī)避流動性風險，就必須在保持上市公司質(zhì)量的前提下，盡可能快地形成市場規(guī)模，以保持適度和最低的流動性要求。

（2）上市公司風險

上市公司風險是創(chuàng)業(yè)板市場風險的最基本來源，主要表現(xiàn)為上市公司經(jīng)營風險和道德風險。①上市公司經(jīng)營風險。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多是從事生物工程、電子通訊等高科技技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新型公司，這些公司企業(yè)一般處于成長初期，資金不足，產(chǎn)業(yè)規(guī)模小是其一般特征，而其管理階層也不具備成熟的經(jīng)驗，有的公司甚至是立足于市場上的新興行業(yè)，其盈利能力也有待商榷，在快速發(fā)展的同時，未來的生存空間卻很不確定，失敗的比率較高，經(jīng)營風險較大。②上市公司道德風險。所謂道德風險是指上市公司的大股東、管理層或發(fā)起人利用對上市公司的控制權(quán)，在籌資、投資、生產(chǎn)經(jīng)營和收益分配等環(huán)節(jié)中，為了自己的利益損害公司、小股東和債權(quán)人利益的現(xiàn)象。作為一個高起點、高度市場化的市場，創(chuàng)業(yè)板市場實行股份的全流通制度，克服了目前主板市場因國有股、法人股不能流通產(chǎn)生的一系列問題，但同時也可能產(chǎn)生更嚴重的道德風險。

二、應用VaR模型度量創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場風險

股票的價格是波動的，而其波動性正是對應的上市公司暴露的市場風險的體現(xiàn)，那么我們通過計算上市公司股票收益率的VAR值，就可以度量其所暴露的市場風險。下面以首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司為例，測算其股票收益率的VaR值，并選取主板市場相應行業(yè)24只股票也測算其股票收益率的VaR值，然后加以對比，得出相關(guān)結(jié)論。

VaR的基本內(nèi)涵

VaR（Value at Risk）即在險價值，它主要用來估計給定投資工具或組合在未來資產(chǎn)價格波動下可能的或潛在的損失。根據(jù)J.P摩根銀行的定義，可將VAR看做是在既定頭寸被沖銷或者重估前可能發(fā)生的市場價值的最大損失的估計值。Jorion將VAR定義為“給定置信區(qū)間的一個持有期內(nèi)的最壞的預期損失”。VAR是一定時期內(nèi)的最大損失值，它使得實際損失超過這個值的概率小于我們事先設(shè)定的值，換句話說，在給定的顯著性水平下，VaR 值越大，風險越大。

（一）樣本的選取

選取首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司（特銳德、神州泰岳、樂普醫(yī)療、南風股份、探路者、萊美藥業(yè)、漢威電子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎漢技術(shù)、華測檢測、新寧物流、億緯鋰能、愛爾眼科、北陸藥業(yè)、網(wǎng)宿科技、中元華電、硅寶科技、銀江股份、大禹節(jié)水、吉峰農(nóng)機、寶德股份、機器人、華星創(chuàng)業(yè)、紅日藥業(yè)、華誼兄弟、金亞科技），主板市場24家上市公司（華能國際、國投電力、長江電力、同方股份、中國軟件、浪潮軟件、通策醫(yī)療、新華醫(yī)療、三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科、蘇寧電器、華北制藥、魯抗醫(yī)藥、超聲電子、東方電子、南方航空、中國國航、華星化工、三友化工、新華傳媒、中視傳媒、東方通信、中興通訊）2009年10月30日到2010年5月6日的每日收盤價數(shù)據(jù)作為估計樣本，進行分布檢驗，參數(shù)選取的置信度水平為99%，持有期間為1天。采用股票的每日收盤價相應的收益率作為分析資料，原始股票價格數(shù)據(jù)來源于大智慧證券分析軟件。

（二）風險值計算

風險度量方法是使用蒙特·卡羅方法來模擬收益率。蒙特·卡羅法是指，假設(shè)在正常的市場運行條件下，若考察的金融頭寸的報酬率服從或近似服從正態(tài)分布，那么就可以處于風險管理的目的進行隨機變量的模擬，在既定的置信水平下，計算頭寸的持有者可能遭受的最大損失。用數(shù)學公式表達如下：Prob（△P>VaR）=1-C。其中，△P為金融頭寸在持有期△T內(nèi)的損失；VaR為置信水平C下的在線價值。在正態(tài)分布情況下，根據(jù)計量經(jīng)濟學的分析，上式可化為：VaR=Za/2σ-μ。其中，1-α為置信度水平，σ為預期收益的標準差，Za/2為標準正態(tài)分布下的分位數(shù)。公式中VaR的含義是在報酬率服從正態(tài)分布的情況下，在置信度1-α的范圍內(nèi)，在持有期為△T時發(fā)生的最大損失。如要求置信度為99%，即a=1%，由于是單邊概率，所以查相對應2%，相應公式分別可變?yōu)椋篤aR=2.33σ-μ。

首先對52只股票的每日收盤價進行對數(shù)轉(zhuǎn)換，運用Rt=lnPtPt-1計算股票的對數(shù)收益率。然后，假設(shè)股票的對數(shù)收益率Rt服從正態(tài)分布，在99%的置信度水平下，采用One-Sample Kolmogorov-SmirnovTest檢驗法（One-Sample K-S過程是對單個樣本作分析，推斷樣本是否來自正態(tài)分布總體、或均勻分布總體、或Poisson分布總體，也屬擬合優(yōu)度檢驗。）對收益率進行分布檢驗，檢驗過程運用SPSS統(tǒng)計軟件完成。

從檢驗結(jié)果可知，52只股票的股票收益率在顯著水平為0.01的條件下，Asymptotic Signifi-cance（2-tailed）>0.01。因此，可以認為52只股票的股票對數(shù)收益率服從正態(tài)分布。根據(jù)正態(tài)分布下的VaR計算方法，股票對數(shù)收益率的VaR值就可以用公式 VaR=Za/2σ—μ計算出來。由于這里設(shè)定的是99%的置信水平，所以：VaR=2.33σ—μ。由此式可分別計算出52家上市公司股票收益率的日VaR值，即為這些企業(yè)的總體風險暴露狀況。

結(jié)論分析

從以上VaR值可看出各公司股票收益率的日VaR值，以特銳德為例，在未來一日內(nèi)，投資者的損失量超過0.08651元（1股）的概率不大于1%。從行業(yè)來看，創(chuàng)業(yè)板市場電力行業(yè)（特銳德、鼎漢技術(shù)、中元華電）的日VaR值明顯大于主板市場電力行業(yè)（華能國際、國投電力、長江電力）的日VaR值，其余行業(yè)類似，由此我們可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司的價格波動明顯大于主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場的潛在風險大于主板市場。而其中一是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司流通股本較少，換手率高，交易過程中因為盲目炒作誘發(fā)股價出現(xiàn)大幅波動；二是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模小，市場估值難，估值結(jié)果穩(wěn)定性差，較大數(shù)量的股票買賣行為就有可能誘發(fā)股價出現(xiàn)大幅波動。由此可見創(chuàng)業(yè)板高增長的性質(zhì)伴隨著高風險，對此我們應給與充分的重視，防止其對股市造成重大不利影響。

三、創(chuàng)業(yè)板市場風險防范和控制

（1）嚴格的信息披露制度

創(chuàng)業(yè)板市場風險的加大就相應地要求監(jiān)管機構(gòu)強化對市場的監(jiān)督和管理，這集中體現(xiàn)在對信息披露的監(jiān)管和規(guī)范上。從一定意義上講，信息披露是創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的根本，也是市場化的前提。為了引導申請創(chuàng)業(yè)板上市的中小創(chuàng)新性企業(yè)公司主動積極的披露其相應的公司信息，監(jiān)管機構(gòu)就應該制定一套完整具體的信息披露制度，以此來降低由于信息披露不透明帶來的市場風險。實行嚴格的信息披露制度，在不涉及上市公司知識產(chǎn)權(quán)和商業(yè)秘密的前提下，使投資者充分獲得投資決策所需要的全部信息。

（2）建立保薦人制度，強化保薦人責任

在保薦人制度建設(shè)方面，不能讓所有的證券公司從事創(chuàng)業(yè)板市場保薦人業(yè)務，需要對保薦人的資格作出認定，在賦予保薦人較大權(quán)利的同時，要求其真正負起責任來。對保薦人的監(jiān)管，還可以借鑒上市公司信息披露的做法。具體地說，就是證券監(jiān)管機構(gòu)可以一個年度披露一次有關(guān)保薦人方面的信息，披露的內(nèi)容主要可以包括保薦人保薦的上市公司名單及其表現(xiàn)、保薦人所保薦的上市公司在信息披露方面有無違規(guī)記錄等，以接受市場的監(jiān)督。

（3）市場監(jiān)督

①由于創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的規(guī)模小，股價和交易量的波動性往往比較大，所以規(guī)范市場交易規(guī)則，制定對應的制衡舉措尤為重要。在對創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)督和風險控制方面，監(jiān)管機構(gòu)、證券自律組織以及其他相關(guān)的機構(gòu)和部門要積極合作，加強防控，爭取在創(chuàng)業(yè)板市場中實現(xiàn)零違規(guī)違法行為，嚴厲打擊市場中出現(xiàn)的市場操控行徑。

②引入獨立董事制度，強化上市公司治理結(jié)構(gòu)。引入獨立董事制度，是創(chuàng)業(yè)板市場制度創(chuàng)新的重要內(nèi)容。創(chuàng)業(yè)板要求上市企業(yè)聘請社會上的財務、金融或技術(shù)方面的專家擔任獨立董事。獨立董事在監(jiān)督公司經(jīng)營管理、保護股東權(quán)益等方面發(fā)揮重要作用。

（4）建立嚴格的退市機制

創(chuàng)業(yè)板市場應實行更為嚴格的自動退市機制，提高上市公司質(zhì)量，有效釋放市場風險。

四、結(jié)論

我國創(chuàng)業(yè)板市場給創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)帶來了很大的機遇，同時給投資者也帶來了巨大的收益和風險，將來的發(fā)展趨勢還有待我們?nèi)パ芯亢退伎?。?chuàng)業(yè)板上市公司的風險是巨大的，但不能排除其中個別公司成長為偉大公司的可能，就如當年中小板的蘇寧那樣?？梢韵胂螅趧?chuàng)業(yè)板的運作過程中，我們會逐漸認識到它不斷顯現(xiàn)出來的風險，但是只要我們充分認識到這些風險，并結(jié)合我國的具體國情，制定出相應的應對風險策略和措施，就可以建設(shè)出具有我國特色的創(chuàng)業(yè)板市場，為高成長中小企業(yè)提供一個良好的發(fā)展平臺。

參考文獻：

[1] 張平，鐘春梅.中小企業(yè)板風險分析[J].科技管理研究，2005（10）：164-166.

[2] 邢會強，黃卉.對我國創(chuàng)業(yè)板市場風險防范的法律思考[J].福建金融，2009（8）：37-40.

[3] 杜海濤.VaR模型在證券風險管理中的應用[J].證券市場導報，2000（8）.

[4] 歐陽瑞. 我國創(chuàng)業(yè)板市場相關(guān)問題研究[D].廈門大學碩士學位論文，2007（9）.

[5] 姚文平.二板市場的風險防范[J].中國投資，2001（5）.