蘇龍飛

澳門賭業(yè)衰退跡象漸顯，六大澳門博彩股掉頭直下，股價(jià)均已攔腰斬半。與此同時(shí)，在入境游客持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，澳門賭業(yè)全行業(yè)毛收入?yún)s在2014年第二、三季度罕見連續(xù)環(huán)比下滑。自2002年結(jié)束賭業(yè)壟斷以來(lái)，這種季度連續(xù)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的情況，僅于2008年金融海嘯期間出現(xiàn)過。

但實(shí)際上，澳門賭業(yè)并非整體衰退，只是貴賓場(chǎng)與大眾中場(chǎng)出現(xiàn)明顯的分化。

占據(jù)65%份額的貴賓場(chǎng)業(yè)務(wù)，在內(nèi)地反腐風(fēng)暴的沖擊下，投注額增長(zhǎng)率自2012年起即呈現(xiàn)整體下滑的趨勢(shì)，2014年上半年部分博彩公司甚至陷入同比負(fù)增長(zhǎng)的局面。而占據(jù)30%份額的中場(chǎng)業(yè)務(wù)，在入境游客增長(zhǎng)的支撐下，投注額仍然保持著強(qiáng)勁的增速，反腐風(fēng)暴的影響幾乎可以忽略不計(jì)。

這一分化無(wú)疑將促使中場(chǎng)業(yè)務(wù)在整個(gè)澳門賭業(yè)的戰(zhàn)略地位上升，而各家博彩公司也將面臨經(jīng)營(yíng)方向的抉擇。？？

澳門，這個(gè)全球屈指可數(shù)的“博彩天堂”之一，在中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)崛起及港澳開放自由行的政策背景下，在全球“賭城”大PK中，早已超越美國(guó)拉斯維加斯，一騎絕塵而去（詳見本刊2008年7月號(hào)《六雄爭(zhēng)霸 重構(gòu)澳門博彩產(chǎn)業(yè)鏈》）。

因賭業(yè)的極度繁榮，澳門先后誕生了六大博彩股：銀河娛樂（00027.HK）、澳博控股（00880.HK）、永利澳門（01128.HK）、金沙中國(guó)（01928.HK）、美高梅中國(guó)（02282.HK）及新濠博亞（06883.HK）。

然而，在一系列與中國(guó)內(nèi)地有關(guān)的利空沖擊下，澳門賭業(yè)開始出現(xiàn)衰退跡象，于港交所上市的六只澳門博彩股，也終于低下了其高昂的頭顱，股價(jià)掉頭急轉(zhuǎn)直下。

將2007年至今的恒生指數(shù)與澳門博彩股走勢(shì)進(jìn)行疊加對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)：2007-2009年，澳門博彩股與恒生指數(shù)走勢(shì)基本趨同，在2008年金融危機(jī)期間甚至稍弱于恒生指數(shù)；2009年中期之后，澳門博彩股的走勢(shì)遠(yuǎn)勝于大盤，六大博彩股的股價(jià)皆于2013年底、2014年初達(dá)到峰值，其中銀河娛樂及澳博控股股價(jià)甚至累計(jì)上漲超過10倍，而同期恒生指數(shù)僅有10%左右的漲幅；但進(jìn)入2014年以來(lái)，澳門博彩股股價(jià)集體下挫，截至2014年10月，其股價(jià)較歷史最高價(jià)基本都已經(jīng)攔腰斬半（圖1）。

訪客增長(zhǎng)難阻賭業(yè)逆市下跌

澳門博彩監(jiān)察協(xié)調(diào)局（簡(jiǎn)稱“澳門博監(jiān)局”）的最新數(shù)據(jù)顯示，澳門賭業(yè)（即幸運(yùn)博彩業(yè)）的全行業(yè)毛收入，在2014年一季度達(dá)到歷史最高峰的1022億澳門元之后，二、三季度連續(xù)環(huán)比下滑11.07%及8.84%。自澳門2002年結(jié)束賭業(yè)牌照獨(dú)家制以來(lái)，這種季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的情況，僅于2008年金融海嘯期間出現(xiàn)過（圖2）。

澳門賭業(yè)目前的形勢(shì)，似乎可比擬于2008-2009年受到全球金融海嘯的沖擊。如果將澳門賭業(yè)2014年各月份的行業(yè)毛收入與上年同期對(duì)比，這種下滑的趨勢(shì)呈現(xiàn)得更加明顯。

2014年2月，澳門賭業(yè)毛收入達(dá)到380億澳門元，較上年同比增長(zhǎng)40.33%，此后各月的同比增長(zhǎng)率一路下滑，6月跌至負(fù)增長(zhǎng)（-3.73%）；至2014年11月，全行業(yè)毛收入更是跌至242.69億澳門元，同比下跌高達(dá)19.58%（圖3）。

雖然澳門賭業(yè)2014年前11個(gè)月的毛收入累計(jì)數(shù)額（3282.35億澳門元），較上年同期（3272.88億澳門元）微增0.29%，但是從趨勢(shì)來(lái)看，2014年全年較2013年負(fù)增長(zhǎng)基本已成定局。

作為一個(gè)彈丸之城，澳門人口數(shù)量?jī)H為55萬(wàn)，因而無(wú)論其旅游業(yè)還是賭業(yè)皆嚴(yán)重依賴外來(lái)游客的貢獻(xiàn)。長(zhǎng)期的數(shù)據(jù)顯示，澳門賭業(yè)的毛收入與游客增長(zhǎng)量呈現(xiàn)正相關(guān)。然而反常的是，澳門2014年的賭業(yè)下滑，卻是在到訪澳門游客的穩(wěn)步增長(zhǎng)背景下發(fā)生的。

澳門統(tǒng)計(jì)暨普查局的數(shù)據(jù)顯示，2014年以來(lái)，各月的入境旅客總數(shù)大約在250萬(wàn)-300萬(wàn)人次之間，且各月基本較上年同期錄得5%-10%的增長(zhǎng)率（圖4）。澳門的入境旅客中，來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的游客數(shù)量約占2/3，每月大約在150萬(wàn)-200萬(wàn)人次之間，各月的同比增長(zhǎng)率大約在10%-20%區(qū)間浮動(dòng)（圖5）。

毫無(wú)疑問，來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的游客數(shù)量已經(jīng)成為澳門賭業(yè)的最大影響因素。但令人不解的是，在中國(guó)內(nèi)地游客訪澳人數(shù)持續(xù)增加的情況下，澳門賭業(yè)的收入緣何反而同比逐月下滑？

貴賓場(chǎng)賭客現(xiàn)衰退跡象

一般而言，澳門賭場(chǎng)根據(jù)賭客的下注金額大小大致分為貴賓場(chǎng)、中場(chǎng)，此外還有大量角子機(jī)。根據(jù)歷年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，澳門賭業(yè)毛收入中來(lái)自于貴賓場(chǎng)的毛收入占比在65%左右，來(lái)自中場(chǎng)的毛收入占比在30%左右，來(lái)自角子機(jī)的毛收入占比在5%以下。因而，貴賓場(chǎng)成為各大賭場(chǎng)創(chuàng)收的主力。

澳門賭場(chǎng)的貴賓場(chǎng)向來(lái)是豪客們一擲千金之地，而貴賓場(chǎng)的賭客也由主要來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的高凈值富人、民營(yíng)企業(yè)家、國(guó)企高管和腐敗官員等組成，他們成為各大賭場(chǎng)的奮力爭(zhēng)奪對(duì)象。

自2008年金融危機(jī)之后，澳門賭場(chǎng)的貴賓轉(zhuǎn)碼額（即貴賓場(chǎng)的下注總額）連年增長(zhǎng)，其中市場(chǎng)份額最高的澳博控股，甚至在2013年創(chuàng)下近2萬(wàn)億港元的轉(zhuǎn)碼額歷史高位（圖6）。

但值得注意的是，自2012年起，澳門賭業(yè)貴賓場(chǎng)的轉(zhuǎn)碼額增長(zhǎng)率呈現(xiàn)整體下滑的趨勢(shì)，2014年上半年，部分博彩公司甚至陷入同比負(fù)增長(zhǎng)的局面（圖7）。比如，金沙中國(guó)2014年上半年貴賓轉(zhuǎn)碼額同比下滑了3.27%，新濠博亞2014年上半年貴賓轉(zhuǎn)碼額同比下滑了9.76%。

此數(shù)據(jù)趨勢(shì)的背后，折射出兩種可能性：其一，前往澳門賭場(chǎng)的貴賓賭客增長(zhǎng)趨緩甚至出現(xiàn)衰退；其二，貴賓賭客的數(shù)量增長(zhǎng)或許沒有下降，但賭客們的風(fēng)格在轉(zhuǎn)變，下注日趨謹(jǐn)慎。

2012年，正好是中共十八大召開、黨中央換屆選舉，澳門賭業(yè)貴賓場(chǎng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)折年正發(fā)生在這一年。

習(xí)近平出任總書記之后，中央史無(wú)前例的反腐行動(dòng)按計(jì)劃逐步鋪開。澳門賭場(chǎng)中那些來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的貴賓賭客，無(wú)論是身居要位的腐敗官員們還是身處商界的企業(yè)家們，無(wú)疑最先感受到“風(fēng)向”變化的群體，他們變得謹(jǐn)慎、收斂甚至隱藏也屬情理之中。

進(jìn)入2014年，澳門政府也推出一些措施，配合中央的反腐風(fēng)暴：5月起，首先是澳門賭場(chǎng)全面禁用內(nèi)地銀聯(lián)卡，賭場(chǎng)內(nèi)的珠寶店和典當(dāng)鋪也停止使用銀聯(lián)終端機(jī)；7月1日起，持中國(guó)護(hù)照過境澳門的旅客，在澳門的逗留期由7天縮減至5天；7月21日，中國(guó)人民銀行又宣布，內(nèi)地與澳門特別行政區(qū)達(dá)成了簽署反洗錢監(jiān)管合作備忘錄的意向。

反腐風(fēng)暴之下，2014年上半年，澳門的貴賓賭客下注額幾乎停止增長(zhǎng)，部分賭場(chǎng)甚至落入負(fù)增長(zhǎng)。

澳門賭業(yè)的貴賓場(chǎng)趨于衰退的不僅僅是賭客的下注額，2014年上半年貴賓場(chǎng)的凈贏率也較2013年同期下滑。六大博彩股的貴賓場(chǎng)凈贏率，僅有金沙中國(guó)及美高美中國(guó)錄得同比提升，其他四家皆同比下跌，其中市場(chǎng)份額最大的奧博控股跌幅最大，從上年同期的3.18%下跌至2.76%（表1）。

凈贏率是影響賭場(chǎng)收入水平的一個(gè)指標(biāo)，所謂凈贏率，是賭場(chǎng)相對(duì)于賭客在賭局中的獲勝概率之差。比如，平均100次賭局中，賭場(chǎng)的獲勝概率是51%，賭客的獲勝概率是49%，2%的差額便是賭場(chǎng)的凈贏率。所有賭客的下注額乘以賭場(chǎng)的凈贏率，便是賭場(chǎng)的毛收入。

澳門賭業(yè)貴賓場(chǎng)的賭客下注額趨于衰退中，而賭場(chǎng)的凈贏率又略有下降，因而導(dǎo)致貴賓場(chǎng)的毛收入下降。如果占據(jù)2/3份額的貴賓場(chǎng)步入衰退，對(duì)澳門賭業(yè)整體的影響不言而喻。

中場(chǎng)賭客紅火依舊

與貴賓場(chǎng)投注額趨于衰退不同的是，面向大眾的中場(chǎng)投注額增長(zhǎng)依舊。澳門六大博彩股中，澳博控股年報(bào)并未披露中場(chǎng)投注額的具體數(shù)據(jù)，只能就其他五家進(jìn)行對(duì)比分析（圖8）。

大部分博彩公司的中場(chǎng)年度投注額都在數(shù)百億港元級(jí)別，中場(chǎng)市場(chǎng)份額最高者金沙中國(guó)，于2013年投注額突破千億港元大關(guān)達(dá)到1315.42億港元，竟然是排在第二位的新濠博亞（中場(chǎng)投注額417.51億港元）的3.15倍。

不過，金沙中國(guó)的中場(chǎng)投注額，與同年貴賓場(chǎng)的最高投注額澳博控股的近2萬(wàn)億港元相比，著實(shí)相差太遠(yuǎn)。澳門賭業(yè)2013年全部中場(chǎng)的投注總額（不足3000億港元），還不到同年貴賓場(chǎng)投注總額（約77289億港元）的4%。

由此可見，整個(gè)澳門賭業(yè)中貴賓場(chǎng)投注額與中場(chǎng)投注額之懸殊。

雖然澳門賭業(yè)的中場(chǎng)投注額大大低于貴賓場(chǎng)投注額，但是從歷年增長(zhǎng)率的情況來(lái)看，并無(wú)顯示出任何衰退的跡象（圖9）。從圖9來(lái)看，雖然各家的中場(chǎng)投注額增長(zhǎng)率步調(diào)不是那么一致，部分年份甚至落差很大，但整體而言基本處于穩(wěn)步增長(zhǎng)中。2014年上半年，部分賭場(chǎng)甚至保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，比如金沙中國(guó)同比勁增58%，美高梅中國(guó)同比大增32%。

整體而言，澳門賭業(yè)的中場(chǎng)投注額的增長(zhǎng)，與入境游客的增長(zhǎng)保持著同步的趨勢(shì)，甚至于中場(chǎng)投注額的增長(zhǎng)率還要稍高于入境游客的增長(zhǎng)率。這說明，澳門入境游客的增長(zhǎng)，為澳門賭業(yè)中場(chǎng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)提供了長(zhǎng)期的保障，而且，中央的反腐風(fēng)暴對(duì)澳門賭業(yè)中場(chǎng)業(yè)務(wù)的影響幾乎可以忽略不計(jì)。

博彩公司面臨方向抉擇

不同于拉斯維加斯賭業(yè)以大眾中場(chǎng)為主體，澳門賭業(yè)的重心長(zhǎng)期以來(lái)都在貴賓場(chǎng)業(yè)務(wù)，這個(gè)傳統(tǒng)從賭王何鴻壟斷澳門賭業(yè)時(shí)期就已經(jīng)形成。2002年澳門賭業(yè)牌照一分為六之后，這種格局依然慣性延續(xù)下來(lái)，只是美資背景的金沙中國(guó)、永利澳門等加入競(jìng)爭(zhēng)之后，中場(chǎng)業(yè)務(wù)的分量才不斷攀升。

牌照分拆之后，原先的完全壟斷者何鴻旗下的澳博控股，市場(chǎng)份額不斷下滑，到2013年雖然繼續(xù)以24.83%的份額居首，但較第二位金沙中國(guó)的21.61%僅剩微弱優(yōu)勢(shì)（表2）。

澳博控股與金沙中國(guó)市場(chǎng)份額位居前兩位，但卻是風(fēng)格迥異的兩家博彩公司。澳博控股一直主打高端的貴賓場(chǎng)業(yè)務(wù)，而金沙中國(guó)卻將業(yè)務(wù)重心放在大眾中場(chǎng)。這種差異化競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果便是，澳博控股的貴賓場(chǎng)下注額始終高出其他各家一截（圖6），而金沙中國(guó)的中場(chǎng)下注額同樣遙遙領(lǐng)先于其他各家（圖8）。

主打貴賓場(chǎng)的澳博控股，雖然錄得行業(yè)最高的營(yíng)業(yè)收入，但其息稅及折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）甚至行業(yè)前三都未能進(jìn)入；而主打中場(chǎng)的金沙中國(guó)，收入雖然未能進(jìn)行業(yè)前三，但其EBITDA卻是遙遙領(lǐng)先于其他各博彩公司（圖10、11）。

為什么澳博控股營(yíng)業(yè)收入最高、盈利能力卻平平，而金沙中國(guó)營(yíng)業(yè)收入平平、盈利能力卻如此出類拔萃？

首先，貴賓場(chǎng)的凈贏率大約在3%，而中場(chǎng)業(yè)務(wù)的凈贏率可達(dá)25%左右，因而，即便貴賓場(chǎng)的下注額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中場(chǎng)的下注額，但貴賓場(chǎng)的毛收入可能并不高出中場(chǎng)的毛收入太多。

其次，貴賓場(chǎng)的客源主要依靠博彩中介人（疊碼仔）的介紹，賭場(chǎng)需為此向博彩中介人支付傭金，傭金比例通常為下注額的1%，貴賓場(chǎng)的凈贏率僅有3%左右，這就意味著貴賓場(chǎng)毛收入的1/3要用于支付傭金；而中場(chǎng)屬于大眾賭客，都是游客自發(fā)前來(lái)娛樂消費(fèi)，因而中場(chǎng)業(yè)務(wù)并無(wú)傭金相關(guān)費(fèi)用。

再次，賭場(chǎng)為了吸引貴賓場(chǎng)的客人，通常會(huì)向高端客戶提供免費(fèi)的食宿，這增加了賭場(chǎng)的成本支出；而中場(chǎng)大眾散客賭場(chǎng)并不向其提供免費(fèi)的食宿，這就節(jié)省了成本費(fèi)用。

綜上，中場(chǎng)業(yè)務(wù)的毛利率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貴賓場(chǎng)業(yè)務(wù)，在毛收入相同的情況下，中場(chǎng)的盈利額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貴賓場(chǎng)的盈利額。所以，主打中場(chǎng)的金沙中國(guó)盈利能力，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主打貴賓場(chǎng)的澳博控股。

其實(shí)，進(jìn)一步分析圖10還可以發(fā)現(xiàn)，澳博控股的營(yíng)業(yè)額雖然保持領(lǐng)先，但與其他各家的差距在逐年縮小，這說明眾人都在搶食貴賓場(chǎng)業(yè)務(wù)，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。進(jìn)一步分析圖11也能發(fā)現(xiàn)，金沙中國(guó)的EBITDA相較其他各家的領(lǐng)先趨勢(shì)逐年拉大，這說明在其他各家未充分重視中場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)，金沙中國(guó)在競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較低的中場(chǎng)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。

可以預(yù)見的是，貴賓場(chǎng)業(yè)務(wù)在中央的持續(xù)反腐風(fēng)暴中趨于衰退之際，博彩公司將面臨方向抉擇，中場(chǎng)業(yè)務(wù)將日趨成為兵家必爭(zhēng)之地，中場(chǎng)業(yè)務(wù)在整個(gè)澳門賭業(yè)的戰(zhàn)略地位也將上升。

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