●中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會計(jì)學(xué)院 鄧文君

伴隨我國目前推進(jìn)的金融深化改革下的金融體系重整、銀行改制上市、外國資本進(jìn)入本國市場等交易事項(xiàng)日益增多，商業(yè)銀行之間涉及并購、出售、資產(chǎn)重整等資本運(yùn)作活動也隨之日益頻繁。進(jìn)行價值評估能夠較為準(zhǔn)確直觀地提供商業(yè)銀行當(dāng)前的價值計(jì)算結(jié)果，是商業(yè)銀行進(jìn)行以上交易和資本運(yùn)作活動的基礎(chǔ)。目前我國在推進(jìn)商業(yè)銀行改制過程中，由于缺乏充分的關(guān)于商業(yè)銀行價值評估的理論知識，引發(fā)市場關(guān)于國有銀行賤賣的猜測和討論。因此，從理論角度深入分析商業(yè)銀行價值評估問題顯得尤為重要。這直接關(guān)系到交易及資本運(yùn)作活動的有效性，深刻影響到我國銀行金融業(yè)長期的可持續(xù)發(fā)展，并關(guān)系到金融深化改革的順利推進(jìn)。

一、我國商業(yè)銀行價值評估的特殊性

目前關(guān)于企業(yè)價值評估的理論已發(fā)展到較為成熟的階段，其衍生出的各類價值評估方法對于商業(yè)銀行進(jìn)行價值評估具有借鑒意義。然而，應(yīng)當(dāng)意識到商業(yè)銀行由于其企業(yè)特殊性不能直接采用現(xiàn)有的價值評估方法進(jìn)行價值計(jì)算，需要結(jié)合商業(yè)銀行自身特點(diǎn)，在進(jìn)行價值評估的過程中考慮商業(yè)銀行的企業(yè)特殊性，從而分析對應(yīng)各類價值評估方法的優(yōu)缺點(diǎn)，進(jìn)而選擇最適合我國商業(yè)銀行的價值評估模型。

（一）銀行經(jīng)營產(chǎn)品特殊性、差異化和服務(wù)多樣化。銀行以經(jīng)營貨幣資金為主營業(yè)務(wù)，然而每家銀行都以多種貨幣為交易對象進(jìn)行經(jīng)營，同時為單位或個人提供儲蓄、信貸、咨詢等多種服務(wù)。這就導(dǎo)致了不同銀行之間的產(chǎn)品和服務(wù)差異，或者即使同一產(chǎn)品之間也由于服務(wù)人員和客戶的不同導(dǎo)致具體項(xiàng)目內(nèi)容和產(chǎn)品效果不同。例如四大國有銀行等商業(yè)銀行提供的風(fēng)險性理財(cái)產(chǎn)品，提供的未來預(yù)期收益和風(fēng)險均不相同。對于個人信貸服務(wù)，由于客戶的信用等級和收入水平不同，銀行為每個客戶提供的產(chǎn)品供給也不同。一般制造企業(yè)對某種產(chǎn)品可以進(jìn)行大規(guī)模批量生產(chǎn)，然而銀行由于提供的產(chǎn)品和服務(wù)的差異性決定了不能進(jìn)行批量生產(chǎn)。而且這種差異性導(dǎo)致了市場上金融機(jī)構(gòu)和服務(wù)的多樣化，也就從一定程度上避免了市場壟斷的發(fā)生。銀行經(jīng)營產(chǎn)品差異化和服務(wù)多樣化直接導(dǎo)致銀行的單個經(jīng)營產(chǎn)品和服務(wù)的成本增加，降低了不同銀行間的可比性，同時增加了對產(chǎn)品成本的估算難度。

（二）銀行產(chǎn)品的高風(fēng)險性。一般企業(yè)完成產(chǎn)品銷售或提供服務(wù)的同時，基本認(rèn)為已實(shí)現(xiàn)收益。然而，由于銀行的許多產(chǎn)品，特別是貸款產(chǎn)品，貸款的發(fā)放并不代表貸款利息收益的實(shí)現(xiàn)，而只代表一項(xiàng)交易的開始。如果貸款客戶不能按時付息甚至不能按時還款則會使得銀行在損失利息收入的同時發(fā)生額外本金損失。這種銀行特有的遞延收益風(fēng)險隨著貸款時限的增加而增大，銀行面臨損失的可能就更大，因此，在進(jìn)行銀行價值評估時，需要合理評估外貸資產(chǎn)的風(fēng)險以及其折現(xiàn)后的價值。風(fēng)險控制是銀行長遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)，對銀行內(nèi)在風(fēng)險的充分認(rèn)識能夠?qū)崿F(xiàn)銀行的穩(wěn)定發(fā)展，減輕未來發(fā)展可能出現(xiàn)的負(fù)擔(dān)，需要列入銀行管理層的管理理念。

（三）銀行商譽(yù)的重要性和計(jì)量困難性。商譽(yù)作為無形資產(chǎn)的一部分，對商業(yè)銀行運(yùn)營有著深刻影響。銀行作為金融系統(tǒng)的貨幣資源配置中介，其日常業(yè)務(wù)正常交易建立在客戶對銀行的信心基礎(chǔ)之上。目前我國四大國有銀行資產(chǎn)幾乎都是國有資本，國家信譽(yù)被認(rèn)為是國有銀行商譽(yù)的重要組成部分，為銀行這類金融機(jī)構(gòu)生存奠定了扎實(shí)基礎(chǔ)。因此，商業(yè)銀行不能忽略對其商譽(yù)的價值評估。目前我國企業(yè)只有在企業(yè)合并、兼并或整體買賣時才將商譽(yù)價值估價計(jì)入賬目。所以對于如何科學(xué)地估算銀行類企業(yè)商譽(yù)的價值仍需要進(jìn)一步探討和研究。

（四）銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的依賴性和政策關(guān)聯(lián)性。商業(yè)銀行不同于一般企業(yè)，由于其日常運(yùn)營狀況與國家政策以及國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密結(jié)合，決定了銀行對宏觀環(huán)境的緊密依賴性，這也導(dǎo)致了銀行內(nèi)在的脆弱性。銀行作為國有資本的貨幣資源配置中介，受到政府的貨幣政策和財(cái)政政策的影響較大，我國在多年內(nèi)曾經(jīng)多次修改長短期儲蓄利率、調(diào)整貸款額度限制并取消了利息稅等，這一系列舉措均對銀行經(jīng)營狀況產(chǎn)生重大影響，銀行需要不斷改善內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)和改變其各項(xiàng)業(yè)務(wù)特征以適應(yīng)以上國家政策。這些國家政策，都在一定程度上改變了銀行的自由現(xiàn)金流量和營運(yùn)流程，從而對企業(yè)內(nèi)在價值產(chǎn)生影響。

表1 企業(yè)價值評估方法比較

二、商業(yè)銀行價值評估方法的適用性分析

（一）企業(yè)價值評估的基本方法概述。從資產(chǎn)角度、獲利能力及風(fēng)險角度和相對價格角度分別產(chǎn)生了市場法、收益法和成本法三種企業(yè)價值評估的基本方法。三種方法在價值評估中的適用基礎(chǔ)及優(yōu)缺點(diǎn)比較如表1 所示。

（二）商業(yè)銀行價值評估方法可行性分析第一，銀行經(jīng)營產(chǎn)品特殊性、差異化和服務(wù)多樣化及銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境依賴性和政策關(guān)聯(lián)性限制了市場法的應(yīng)用。各類銀行之間的產(chǎn)品差異性和服務(wù)多樣化決定了不同銀行的產(chǎn)品和服務(wù)缺乏可參照性，從而導(dǎo)致了市場難以準(zhǔn)確提供銀行間相似交易的交易價格。目前，我國經(jīng)濟(jì)市場仍處于初級發(fā)展階段，政府政策仍處于主導(dǎo)控制市場的地位，我國股市發(fā)展相對于發(fā)達(dá)國家仍比較落后，從而導(dǎo)致市場價格和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢時常背道而馳，經(jīng)濟(jì)市場還不能成熟地發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)狀況評價功能，且股票指數(shù)還不能充分表現(xiàn)企業(yè)的運(yùn)營狀況。同時，銀行對宏觀環(huán)境的依賴性以及政府政策對其可能產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)影響十分重大。市場法的應(yīng)用基礎(chǔ)不僅要求活躍有效的資本市場，同時需要能夠找出與被評估企業(yè)類似的可參照企業(yè)提供最近市場交易價格使得可以準(zhǔn)確估算企業(yè)交易價格。由于其假設(shè)基礎(chǔ)均不能被滿足，故不適合用市場法對商業(yè)銀行進(jìn)行價值評估。

第二，銀行商譽(yù)的重要性和計(jì)量困難性約束了成本法的應(yīng)用。成本法本著企業(yè)重建的思想，通過將重新構(gòu)造同等企業(yè)所需要的資產(chǎn)加單加總后減去貶值得到企業(yè)內(nèi)在價值。目前采用成本法進(jìn)行價值評估通常為企業(yè)清算或并購過程中對企業(yè)有形資產(chǎn)的估算，然而由于成本法忽略對無形資產(chǎn)的計(jì)量將使價值評估結(jié)果產(chǎn)生很大偏差。由于商譽(yù)對銀行價值有著重要影響，故不可忽略銀行特許經(jīng)營權(quán)的價值、銀行積累的客戶網(wǎng)點(diǎn)的價值以及政府信用給銀行可帶來未來價值。同時，由于目前我國對實(shí)際不良貸款比例的評估較為樂觀，反映不夠真實(shí)，壞賬存在率比實(shí)際報(bào)表說明還要多，以及銀行組成資產(chǎn)質(zhì)量也普遍偏低，故不適合用成本法進(jìn)行價值評估。

第三，銀行現(xiàn)金流動態(tài)變化和利潤實(shí)現(xiàn)過程符合收益法的假設(shè)基礎(chǔ)，收益法最符合銀行價值評估的思想，并提供最具參考價值的價值評估結(jié)果。收益法根據(jù)企業(yè)未來預(yù)期收益折現(xiàn)來估算企業(yè)目前的內(nèi)在價值。它是我國目前發(fā)展得最為成熟的價值評估方法，其所關(guān)注的企業(yè)未來收益的價值通過關(guān)注被評估企業(yè)的未來財(cái)務(wù)表現(xiàn)來估算，體現(xiàn)了目前我國銀行經(jīng)營中未來現(xiàn)金流的動態(tài)變化過程，較為真實(shí)地模擬了目前銀行經(jīng)營的利潤實(shí)現(xiàn)過程。由于收益法針對性較強(qiáng)同時披露的內(nèi)容最為重要，充分符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中對企業(yè)價值評估的論述，成為目前理論上發(fā)展最成熟的價值評估方法。在公司持續(xù)經(jīng)營的前提下，創(chuàng)造利潤收入并使公司企業(yè)價值最大化是企業(yè)日常經(jīng)營的最主要目的。根據(jù)以上對銀行價值評估的特殊性分析，盡管目前對于銀行未來利益貼現(xiàn)率的估測和計(jì)算仍存在困難，但是根據(jù)我國日益完善的市場所提供的關(guān)于商業(yè)銀行未來收益和貼現(xiàn)率的估算數(shù)據(jù)為收益法的成功運(yùn)用奠定了可靠的理論和實(shí)踐基礎(chǔ)。

三、商業(yè)銀行的價值評估方法的選擇

企業(yè)的收益以多種形式出現(xiàn)，根據(jù)存在形式的不同，收益法衍生模型可分為以凈利潤作為收益額折現(xiàn)的凈利潤總額折現(xiàn)模型、以現(xiàn)金流量作為收益額折現(xiàn)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和以息稅前利潤總額作為收益額折現(xiàn)的利潤總額折現(xiàn)模型。由于現(xiàn)金流量是按照收付實(shí)現(xiàn)制確定的，相比息稅前利潤總額和凈利潤總額更適合作為預(yù)期收益的指標(biāo)，同時由于未來現(xiàn)金流量能夠確切地反應(yīng)一段時期內(nèi)企業(yè)的預(yù)期收益，且現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型充分體現(xiàn)了資金的時間價值，故更適合用于企業(yè)價值評估。

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的選用。根據(jù)現(xiàn)金流來源的不同，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型可分為股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。結(jié)合我國資本市場現(xiàn)狀及商業(yè)銀行的企業(yè)特殊性，股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型最適合用于商業(yè)銀行價值評估，原因有二：第一，我國資本市場的特殊情況和商業(yè)銀行內(nèi)部股利政策及資金構(gòu)成復(fù)雜性制約了股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的使用。股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在我國資本市場受到嚴(yán)重制約，原因是目前我國上市公司普遍存在送股不分紅的情況，且并不能對股東長期執(zhí)行穩(wěn)定的股利政策，這對判斷未來一段時期內(nèi)的股利現(xiàn)金流造成了很大的困難，估測的股利現(xiàn)金流折現(xiàn)值并不能準(zhǔn)確地表現(xiàn)銀行的內(nèi)在價值。第二，由于未來自由現(xiàn)金流容易受到股東或管理層的決策操控，很難通過企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流判斷其實(shí)際價值且難以估測未來可能發(fā)生的自由現(xiàn)金流。

相比于股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型能夠只利用股權(quán)價值進(jìn)行估算，免去對企業(yè)負(fù)債成本估算的復(fù)雜步驟，重點(diǎn)關(guān)注于銀行主要收入——借貸款利差所得，更方便于計(jì)算商業(yè)銀行企業(yè)價值。

（二）股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型價值評估的步驟。在對商業(yè)銀行進(jìn)行價值評估時，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型主要關(guān)注于未來現(xiàn)金流及公司運(yùn)營的資本成本。評估者需要對商業(yè)銀行的這兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行客觀合理地估算，并運(yùn)用由此產(chǎn)生的結(jié)果計(jì)算其價值。故欲得到準(zhǔn)確客觀的價值評估結(jié)果需要對這兩個參數(shù)進(jìn)行合理深入的分析并充分了解銀行所在行業(yè)的外部風(fēng)險和銀行內(nèi)部運(yùn)營決策風(fēng)險以及銀行未來預(yù)期盈利能力。

采用股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行商業(yè)銀行企業(yè)價值計(jì)算時需要進(jìn)行股權(quán)資本成本（即貼現(xiàn)率）計(jì)算、未來現(xiàn)金流估算和時間t的估算。股權(quán)資本成本的計(jì)算對確定未來銀行現(xiàn)金流折現(xiàn)數(shù)值具有重要影響。目前國際上主要利用套利定價模型(APM）和資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來估算企業(yè)未來預(yù)期收益率。股權(quán)資本現(xiàn)金流是指公司當(dāng)年自由現(xiàn)金流減去債務(wù)償還、追加營運(yùn)資本等項(xiàng)目后所剩下的現(xiàn)金流。進(jìn)行一段時期內(nèi)的現(xiàn)金流估算需要考慮以下問題：如何選定價值評估現(xiàn)金流流入的起始與終止時間；未來現(xiàn)金流增長率的確定采用何種方式等。目前市場價值評估預(yù)測未來現(xiàn)金流增長率的主要方式有以下三種：公司以往現(xiàn)金流增長率參考、專業(yè)人員利用財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)進(jìn)行主觀估算及直接采用財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行公式計(jì)算。

在實(shí)際運(yùn)用股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行商業(yè)銀行價值評估的過程中，需要收集二級市場股票價格指數(shù)在一定期間內(nèi)的表現(xiàn)和銀行部分年度報(bào)表的數(shù)據(jù)，通過篩選和計(jì)算，得出估算結(jié)果。

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