●浙江財經(jīng)大學(xué)傅雨萍

融資約束、投資機會與可操縱應(yīng)計利潤管理行為

●浙江財經(jīng)大學(xué)傅雨萍

本文以2006—2010年我國A股上市公司為樣本，研究了融資約束與投資機會的交互作用與可操縱應(yīng)計利潤管理之間的關(guān)系。實證研究結(jié)果表明，在投資前，存在有價值的投資機會但受融資約束的企業(yè)比存在有價值的投資機會但不受融資約束的企業(yè)有顯著更高的可操縱應(yīng)計利潤管理行為。本文的研究重新審視了可操縱應(yīng)計利潤管理行為的信號作用，對盈余管理相關(guān)文獻有一定的啟示意義。

可操縱應(yīng)計利潤管理 融資約束 投資機會 信號作用

一、引言

現(xiàn)實中由于資本市場的不完美，使企業(yè)獲得外部融資的成本比內(nèi)部融資的成本要高很多，因此，企業(yè)的投資融資決策是相互影響的。因此，本文考慮存在凈現(xiàn)值為正的投資項目的企業(yè)由于受到融資約束，需要為這些項目獲得外部融資。在信息不對稱情況下，管理者知道企業(yè)是否存在凈現(xiàn)值為正的投資項目，然而投資者不知道。因為在資本市場中，若企業(yè)的財務(wù)狀況越好，則企業(yè)越可能獲得融資，而財務(wù)狀況較差則會導(dǎo)致企業(yè)可獲得融資金額的減少，甚至無法完成融資。那么管理者作為理性經(jīng)濟人，在融資動因下的可操縱應(yīng)計利潤管理行為主要取決于企業(yè)從該行為獲取的收益與付出的成本之比，以及由此帶來的效用大小。

二、文獻回顧

（一）國外文獻回顧。Chaney和Lewis（1995）通過建模來分析管理層操縱盈余的根本原因，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)管理層和潛在投資者之間存在信息不對稱時，可操縱應(yīng)計利潤管理會影響投資者對企業(yè)股票價值作出正確判斷，股價極易被高估，從而降低融資成本。Louis和Robinson（2005）以股票分割事件為背景來考察可操縱應(yīng)計利潤管理的信息傳遞作用。由于市場對股票分割這一利好消息通常會反應(yīng)不足，因此他們推斷管理層可能在股票分割中通過可操縱應(yīng)計利潤管理調(diào)增利潤來加強信息傳遞。他們研究發(fā)現(xiàn)，股票分割前一季度的操縱性應(yīng)計利潤顯著為正，并與分割宣告后的非正常報酬正相關(guān)，表明市場將股票分割前的可操縱應(yīng)計利潤管理看作一個積極信號，而不是機會主義行為。

（二）國內(nèi)文獻回顧?，F(xiàn)有相關(guān)研究大多認為可操縱應(yīng)計利潤管理行為是管理層為了最大化其個人利益以造成企業(yè)和其他利益相關(guān)方損失的一種機會主義行為。寧亞平（2005）認為從操盈余所用手段性質(zhì)的角度來定義盈余管理，如果企業(yè)嚴格遵守會計準(zhǔn)則來制作其財務(wù)報告，即使該財務(wù)報告與實際的盈余狀況有出入，這種出入也不會顯著大，因為它沒有超過會計準(zhǔn)則允許的范圍。陳小林（2011）認為過去的文獻一直把盈余管理看成同質(zhì)風(fēng)險，他將盈余管理按屬性劃分為決策有用性盈余管理和機會主義盈余管理。倪敏、黃世忠（2014）對兩種非機會主義動機的概念及內(nèi)涵進行了闡述與分析。

三、理論分析

現(xiàn)有相關(guān)研究大多認為可操縱應(yīng)計利潤管理行為是管理層為了最大化其個人利益以造成企業(yè)和其他利益相關(guān)方損失的一種機會主義行為。但不可否認，可操縱應(yīng)計利潤管理的信號作用。寧亞平（2005）認為高質(zhì)量的管理人才戰(zhàn)略性地盈余管理有助于經(jīng)營者擺脫財務(wù)困境，減少違反債務(wù)條款的風(fēng)險，降低融資成本，幫助企業(yè)滿足配股門檻，使邊際利益最大化。當(dāng)潛在投資者與管理層之間存在信息不對稱時，可操縱應(yīng)計利潤管理會影響投資者對企業(yè)股票價值作出正確判斷，管理者通過可操縱應(yīng)計利潤管理從而降低融資成本。Louis和Robinson（2005）實證研究發(fā)現(xiàn)市場將股票分割前的可操縱應(yīng)計利潤管理看作一個積極信號，而不是機會主義行為。通過股票分割前后企業(yè)的可操縱應(yīng)計利潤管理行為來可操縱應(yīng)計利潤管理的信息傳遞作用。那么對于存在投資機會但受融資約束的企業(yè)，需要為這些項目獲得外部融資。因為在資本市場中，若企業(yè)的財務(wù)狀況越好，則企業(yè)越可能獲得融資，而財務(wù)狀況較差則會導(dǎo)致企業(yè)可獲得融資金額的減少，甚至無法完成融資，有動機利用可操縱應(yīng)計利潤管理的信號作用，向市場發(fā)送積極信號，降低信息不對稱程度，緩解融資約束，并投資于有價值的項目。而不受融資約束的企業(yè)沒有動機利用可操縱應(yīng)計利潤獲得外部融資，因為已經(jīng)有足夠的資金投資于有價值的項目。所以本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)：在投資前，與存在較高投資機會但不受融資約束的對照組相比，存在較高投資機會但受融資約束的企業(yè)有顯著更高的可操縱應(yīng)計利潤。

四、研究設(shè)計

（一）樣本建立。本文選取2006—2010年在滬、深兩市A股的全部上市公司作為初始研究樣本，研究可操縱應(yīng)計利潤管理對融資約束的影響，并對初始研究樣本進行了篩選，剔除少于10家的行業(yè)年度公司樣本。因為盈余管理模型的分行業(yè)年度回歸必須有 5家以上公司樣本；剔除資產(chǎn)負債率大于1的上市公司；剔除IPO當(dāng)年上市的公司觀測值；剔除金融類公司、*ST、ST類公司。通過以上篩選后最終得到樣本4417個樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫，并運用Stata12.0、SAS 9.2進行實證分析，并用excel進行簡單的數(shù)據(jù)處理。另外，為排除異常值對實證結(jié)果的影響，在每次進行多元線性回歸之前對所有連續(xù)變量上下1%樣本進行Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量。對于可操縱應(yīng)計利潤管理的評價指標(biāo)選取，本文利用修正的瓊斯模型計算經(jīng)過業(yè)績調(diào)整的DA。DA越大，說明可操縱應(yīng)計利潤管理程度也就越大。

2.解釋變量。衡量融資約束，主要通過SA指數(shù)按照Hadlock and Pierce（2010）模型求得。按照3/7分位排序，在30%以下的企業(yè)設(shè)為0，表示不受融資約束組，排序在70%以上的企業(yè)為受融資約束組取1。衡量投資機會，主要按照Kaplan和Zingales(1997)模型求得。

3.控制變量。根據(jù)已有的研究文獻，本文分別加入了賬面市值比（Book-to-Market-Ratio），即年末賬面價值除以年末股票市場價值；主營業(yè)務(wù)收入增長率（Salesgrowth）；經(jīng)營活動現(xiàn)金流與年初固定資產(chǎn)的比率（Cfo）；經(jīng)營活動現(xiàn)金流與年初固定資產(chǎn)的比率（Cash）；企業(yè)上市年限（Age）作為控制變量。

（三）模型設(shè)計。為了檢驗融資約束與投資機會的交互作用對可操縱應(yīng)計利潤管理的影響，本文設(shè)計了如下檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

五、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計。在選取的樣本中，可操縱應(yīng)計利潤管理的均值為-0.0008，中位數(shù)為-0.0013，說明不管是民營控股企業(yè)還是國有控股企業(yè)均存在不同程度地調(diào)減可操縱應(yīng)計利潤的行為，這可能為存在有價值的投資機會但受融資約束的管理層，正向調(diào)整可操縱應(yīng)計利潤管理，向市場發(fā)送積極信號的動機提供有力的數(shù)據(jù)支持。本文通過SA指數(shù)衡量企業(yè)受融資約束程度，數(shù)據(jù)顯示較為合理與現(xiàn)有相關(guān)研究（盧太平（2014））趨于一致，且標(biāo)準(zhǔn)差是1.8410，說明樣本企業(yè)融資約束存在顯著差異，所以有必要在后續(xù)研究中分子樣本對不同融資約束程度下的可操縱應(yīng)計利潤管理行為進行研究。從投資機會數(shù)據(jù)看，均值是0.3285，最小值是-0.1940，說明樣本企業(yè)均存在一定程度的投資機會，這就有必要比較分析投資機會與融資約束的交互作用對可操縱應(yīng)計利潤管理行為的影響。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析。表2顯示的是總體樣本下的主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。可以發(fā)現(xiàn)，因變量與自變量之間基本上都有相關(guān)性，可操縱應(yīng)計利潤管理、與融資約束、投資機會、以及融資約束與投資機會的交互項、賬面市值比、股票總市值、主營業(yè)務(wù)收入增長率有顯著相關(guān)性。說明在理解融資動因下的可操縱應(yīng)計利潤管理行為時，有必要控制這些變量。可操縱應(yīng)計利潤管理 （DA）與融資約束虛擬變量（Constraints）和投資機會（Invo）的交互項在1%的顯著性水平下顯著相關(guān)，初步得出了融資約束、投資機會的交互作用會增加可操縱應(yīng)計利潤管理行為，具體線性關(guān)系需要進一步檢驗。各個解釋變量與主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)都未超過臨界值0.6，表明變量間不存在多重共線性，可以進行回歸檢驗（見表2）。

（三）多元回歸分析結(jié)果。表3列示了可操縱應(yīng)計利潤管理與融資約束的多元回歸結(jié)果。對于每一個年度，本文根據(jù)Hadlock和Pierce(2010)的SA指數(shù)模型，按照3/7分位將企業(yè)分成受融資約束組與不受融資約束組，受融資約束組賦值為1，不受融資約束組賦值為0。本文參考McNichols（2002）和Skinner和Sloan（2002）等文獻，在控制賬面市值比與主營業(yè)務(wù)收入增長率等會影響可操縱應(yīng)計利潤管理動機的控制變量后，再控制行業(yè)和年度效應(yīng)分樣本進行OLS回歸。在總體樣本下，投資機會與融資約束的交互項與可操縱應(yīng)計利潤管理的關(guān)系在1%的水平顯著為正，這與單變量分析結(jié)果保持一致?？梢钥闯?，在投資前，存在投資機會但受融資約束的企業(yè)會比存在投資機會但不受融資約束的企業(yè)有顯著更高的可操縱應(yīng)計利潤管理，進一步支持假設(shè)1（見表3）。

表2 全部樣本下的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

表3 可操縱應(yīng)計利潤管理（DA）與融資約束的多元回歸

六、研究結(jié)論

本文采用理論分析與實證研究相結(jié)合的方法，以2006—2010年的A股上市公司為樣本，探討了融資約束與投資機會的交互影響對可操縱應(yīng)計利潤管理的作用。實證研究結(jié)果顯示，可操縱應(yīng)計利潤管理與融資約束與投資機會的交互項系數(shù)顯著為正，且在1%的水平顯著，說明存在有價值的投資機會但受融資約束的企業(yè)有動機通過可操縱應(yīng)計利潤管理來緩解融資約束。也就是說，與存在投資機會但不受融資約束的企業(yè)相比，存在投資機會但受融資約束的企業(yè)，在投資前有顯著的可操縱應(yīng)計利潤管理行為，向市場發(fā)送積極信號，從而緩解融資約束，驗證了可操縱應(yīng)計利潤管理的信號作用動機。當(dāng)然本研究也存在一定的局限性，如缺少穩(wěn)健性檢驗；樣本量不大，這可能在一定程度上會影響實證的結(jié)果，后續(xù)研究需要改進?！觯ū疚南嫡憬斀?jīng)大學(xué)研究生校級科研項目 “可操縱應(yīng)計利潤管理、信號作用與融資約束緩解”的階段性研究成果。）

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（本欄目責(zé)任編輯：鄭潔）