彭也 修軍

摘 要：由于我國正處在市場化改革過程中這一特殊國情，造成了我國上市公司嚴(yán)重偏好股權(quán)融資，債券市場發(fā)展相對(duì)緩慢。同時(shí)我國監(jiān)管層為了維護(hù)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，對(duì)于上市公司發(fā)行債券進(jìn)行融資有著特殊的監(jiān)管要求，具有嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入條件和發(fā)行審批程序。由于這些特殊制度背景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國外一般性影響機(jī)制對(duì)于公司績效的影響機(jī)制，在我國的適用效果受到一定的懷疑，我國影響機(jī)制有自己的特殊性。

關(guān)鍵詞：上市公司；債券；融資；績效

一、激勵(lì)約束機(jī)制

我國上市公司的激勵(lì)約束機(jī)制與國外相比在兩方面較為特殊。第一個(gè)特殊性是：我國上市公司中很大的比例是國有公司重組改制而來的，這些公司從本質(zhì)上來說還是國有公司，或者是他們的控股股東是國有公司。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，嚴(yán)重影響了我國上市公司的獨(dú)立性，對(duì)公司的發(fā)展造成了很大的影響，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）由于國資委對(duì)國有公司管理層的考核機(jī)制和上市公司的考核機(jī)制不同，造成了控股股東和上市公司的經(jīng)營目標(biāo)并不是完全一致的，一般上市公司致力于最大化股東利益，提高公司的經(jīng)營業(yè)績。但是國有公司管理層都有做大資產(chǎn)規(guī)模的沖動(dòng)，從而可以控制更多的資源，擴(kuò)大自己的權(quán)利，享受更多的在職消費(fèi)，并不關(guān)心上市公司融資后的經(jīng)營情況，另一方面，我國國有公司的管理層大多是行政機(jī)關(guān)直接任命，其對(duì)公司治理并不了解，帶有很強(qiáng)的行政色彩，往往有做大政績的考量，也鼓勵(lì)上市公司盡量擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，重復(fù)建設(shè)投資，加快當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，解決更多就業(yè)問題。（2）控股股東和上市公司之間存在著重大利害關(guān)系，上市公司為了最大化控股股東的利益，轉(zhuǎn)移上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行大量的關(guān)聯(lián)交易，盲目追求資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，盲目追求多元化發(fā)展。這必然導(dǎo)致中小股東的利益受到損害。

第二個(gè)特殊性是：國外成熟的資本市場上，有大量的職業(yè)經(jīng)理人，他們專門從事公司的管理，提高公司的發(fā)展業(yè)績，同時(shí)管理層擁有上市公司的股權(quán)或者是股票期權(quán)，公司經(jīng)營績效的提高也會(huì)反映在自身的薪酬水平上。但是由于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國的上市公司的管理層大多是由控股股東任命，整體上看，我國上市公司的管理層持股比例非常低，所受限制也比較多，大多數(shù)國有公司的上市公司管理層不持有或者持有非常少量的公司股票。這種情況會(huì)嚴(yán)重影響上市公司管理層努力發(fā)展公司的積極性，由于代理成本的存在，管理層可能并不關(guān)心上市公司的經(jīng)營狀況，而是通過關(guān)聯(lián)交易來最大化控股股東利益，從而損害了上市公司的利益。另一方面我們?nèi)狈?duì)上市公司管理層的考核機(jī)制，而上市公司管理層主要由控股股東任命，市場無法對(duì)其是否勤勉盡職做出評(píng)價(jià)，對(duì)其缺乏約束機(jī)制。

這樣的激勵(lì)約束機(jī)制，會(huì)在客觀上造成上市公司擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，即使不缺資金也會(huì)不斷地在資本市場上融資，而并不關(guān)心公司的經(jīng)營狀況和募集來的資金的投資收益，也即所謂的上市公司圈錢行為。

二、信號(hào)傳遞效應(yīng)

由于我國資本市場起步晚，發(fā)展比較緩慢，市場制度建設(shè)不完善，相關(guān)配套服務(wù)設(shè)施不健全，造成我國資本市場還處在弱有效市場階段，信息不對(duì)稱性非常嚴(yán)重，外部投資者無法判斷公司經(jīng)營情況的好壞，投資效率低下，投機(jī)心理嚴(yán)重。特別是在債券市場發(fā)展過程中，長期以來我國社會(huì)信用意識(shí)淡薄，市場信用體系建設(shè)落后，債券利率難以反映其信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，而政府為了維持社會(huì)穩(wěn)定和當(dāng)?shù)氐恼兛己?，往往?huì)對(duì)上市公司發(fā)行的債券作隱形擔(dān)保，一旦出現(xiàn)兌付危機(jī)則會(huì)通過這個(gè)途徑籌集資金墊付，甚至是直接動(dòng)用財(cái)政資金，這樣的市場環(huán)境讓我國投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡化，逆向選擇現(xiàn)象嚴(yán)重，追求高收益證券投資。在信用制度不健全、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較低和信息的不對(duì)稱性的情況下，外部投資者很難知道公司的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，而是根據(jù)公司的管理層的融資行為和公司披露的信息作為自己投資的判斷信號(hào)。我國上市公司通過發(fā)行公司債券融資，向市場傳遞利好消息，證明公司具有好的投資項(xiàng)目，可以借此提高公司價(jià)值。

一方面我國上市公司進(jìn)行融資本身表明公司有良好的發(fā)展機(jī)會(huì)，公司未來的投資項(xiàng)目會(huì)有比較滿意的投資回報(bào)，表明公司管理層對(duì)未來的收益有較高的期望，能夠抵償融資所需要的成本。另一方面公司進(jìn)行債權(quán)融資后，要對(duì)外進(jìn)行高質(zhì)量信息披露，這可以降低信息不對(duì)稱性，使得投資者能夠獲得更多的公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況信息，外部投資者會(huì)把上市公司融資方式作為判斷公司資產(chǎn)質(zhì)量好壞的一個(gè)信號(hào)。正是債券融資這樣積極的信號(hào)傳遞效應(yīng)，債券融資可以降低信息不對(duì)稱的影響，減少了上市公司的信息披露成本以及投資者的信息收集成本，有利于投資者對(duì)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況和公司未來發(fā)展做出價(jià)值判斷，上市公司為了能夠向市場傳遞公司擁有好的投資機(jī)會(huì)，收益較高，未來經(jīng)營發(fā)展良好，也會(huì)勤勉盡職，努力提高公司的經(jīng)營績效，進(jìn)一步降低信息不對(duì)稱的不利影響。

三、后續(xù)融資效應(yīng)

由于我國資本市場還不完善，監(jiān)管層對(duì)上市公司融資做了很多的限制，上市公司的融資渠道單一，融資沖動(dòng)受到很大的壓制。特別是對(duì)于從來沒有在資本市場上進(jìn)行過融資的公司，監(jiān)管層一方面由于信息不對(duì)稱，并不能全面了解其公司的質(zhì)量，另一方面為了避免質(zhì)量較差的公司也通過審核而使自己在資本市場上的監(jiān)管威信受到損害，對(duì)于其融資的審核更加嚴(yán)格，審核通過率也極低，使得大量的公司都在排隊(duì)等待在資本市場上融資。然而如果曾經(jīng)在資本市場上進(jìn)行過融資行為，并獲得了市場的認(rèn)可，監(jiān)管層的審核效率就會(huì)大大提高，一般會(huì)給予這樣的上市公司綠色融資通道，讓其優(yōu)先獲得在資本市場上融資的資格。由于發(fā)行公司債券進(jìn)行融資的監(jiān)管要求、市場準(zhǔn)入門檻相比較其他融資方式較低，對(duì)上市公司的限制也較少，發(fā)行公司債券融資更容易通過監(jiān)管層審核，因此很多上市公司會(huì)優(yōu)先考慮公司債券融資方式。正是公司債券融資具有后續(xù)融資效應(yīng)，能夠激勵(lì)我國上市公司更好的經(jīng)營發(fā)展，在資本市場上維持一個(gè)良好的名聲，獲得市場的認(rèn)可，為后續(xù)融資做準(zhǔn)備。

通過對(duì)我國上市公司面臨的市場制度、監(jiān)管要求和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的分析，表明除了國外關(guān)于債券融資對(duì)于公司績效影響機(jī)制外，我國上市公司在進(jìn)行債券融資決策的時(shí)候，往往有著一些特殊的利益考慮和融資動(dòng)機(jī)，這些利益考慮和融資動(dòng)機(jī)有可能會(huì)提高公司的經(jīng)營績效，也有可能會(huì)降低公司的經(jīng)營績效。正是由于我國上市公司在發(fā)行公司債券融資的過程中，受到了多重的利益考慮和融資動(dòng)機(jī)的影響，使得債券融資對(duì)公司績效的影響具有不確定性，需要我們以后進(jìn)一步的分析。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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