陳富強(qiáng)

摘 要：行為公司金融理論作為行為金融理論在公司金融研究中的應(yīng)用，對(duì)傳統(tǒng)公司金融理論提出質(zhì)疑，但行為公司金融理論不是對(duì)傳統(tǒng)公司金融理論的全面否定，而是對(duì)傳統(tǒng)金融理論的揚(yáng)棄，是對(duì)傳統(tǒng)金融理論的有益補(bǔ)充。本文介紹了傳統(tǒng)金融理論的起源，理論，并在此基礎(chǔ)上討論了投資，融資，并購(gòu)方面的非理性行為的影響。最后，探討了行為公司金融理論對(duì)我國(guó)上市公司金融決策理論和實(shí)踐方面的意義。

關(guān)鍵詞：行為公司金融；非理性行為；上市公司

一、行為公司金融起源

傳統(tǒng)公司金融理論建立在三個(gè)假設(shè)之上：（1）理性行為；（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）；（3）有效市場(chǎng)（價(jià)格真實(shí)反映了價(jià)值）。但是大量的心理學(xué)研究表明，人們的實(shí)際決策并非如此。表現(xiàn)在：（1）心理現(xiàn)象使決策者不能理性行事；（2）證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不能完全由β決定；（3）市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常偏離基礎(chǔ)價(jià)值。

行為公司金融是行為金融和公司金融的結(jié)合，由巴伯瑞斯和塞勒在2001年提出。行為公司金融關(guān)注兩種非理性對(duì)公司資本配置行為及績(jī)效的影響：（1）公司管理者非理性；（2）資本市場(chǎng)投資者非理性。

在這兩種非理性假設(shè)下，研究的主要問(wèn)題：（1）非理性投資者是否影響了公司的金融決策；（2）非理性的管理者對(duì)公司金融決策的影響。

二、行為公司金融理論

（一）典型判斷法

人們?cè)诓淮_定的情況下，會(huì)關(guān)注一個(gè)事物與另一個(gè)事物的相似性，以推斷這個(gè)事物的可能特征。

（二）可得性判斷法

人們傾向于根據(jù)時(shí)間在記憶中總的可得性程度來(lái)評(píng)估其相對(duì)概率，容易感知的信息被判定為更經(jīng)常出現(xiàn)。

（三）錨定效應(yīng)與調(diào)整性推斷法

經(jīng)理人通常會(huì)對(duì)某個(gè)他們熟悉的事情快速的作出初始判斷，然后在新的環(huán)境下對(duì)初始判斷進(jìn)行調(diào)整，以反映新信息。就像為了防止船順?biāo)h(yuǎn)而拋錨一樣，經(jīng)理人的初始意見(jiàn)會(huì)錨定他們的判斷，由此引發(fā)的偏差稱為錨定偏差。

（四）情感性推斷

大多數(shù)經(jīng)理人都依據(jù)自己情感上覺(jué)得正確的事情來(lái)做決策。是過(guò)于依賴直覺(jué)或者心理情緒的行為。

1、過(guò)度樂(lè)觀

經(jīng)理人往往高估了有利結(jié)果的可能性，卻低估了將會(huì)面臨不利結(jié)果的次數(shù)。

2、過(guò)度自信

是一種因人們對(duì)自身能力和知識(shí)面了解程度不足而產(chǎn)生的偏差。99%以上管理人員都高估了自己的經(jīng)營(yíng)能力和企業(yè)的盈利能力，特別是管理者常常認(rèn)為別人不一定成功而自己卻能成功。

3、證實(shí)偏差

人們一旦形成了一個(gè)信念較強(qiáng)的設(shè)想，就會(huì)下意識(shí)地尋找有利于證實(shí)該信念的證據(jù)，用一些證據(jù)錯(cuò)誤地解釋支持該信念，而不再關(guān)注那些否定該信念的證據(jù)，那么他們會(huì)表現(xiàn)出證實(shí)偏差。

4、控制幻覺(jué)

當(dāng)一位經(jīng)理人作出某項(xiàng)決定時(shí)，該決定會(huì)帶來(lái)的結(jié)果往往取決于運(yùn)氣與專業(yè)技能的結(jié)合。通常，經(jīng)理們會(huì)潛意識(shí)地夸大他們對(duì)決策結(jié)果的掌控能力。與之相關(guān)的偏差被稱為控制幻覺(jué)。

5、損失厭惡

人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，感覺(jué)到損失的數(shù)量更加令他們難以忍受。隨時(shí)對(duì)人們的負(fù)的刺激度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同等收益對(duì)人們正的刺激度，例如人們失去1萬(wàn)元的難忍程度比得到1萬(wàn)元的歡喜程度更高。

6、后悔厭惡

后悔厭惡是指人們做出錯(cuò)誤的決策時(shí)，對(duì)自己的行為感到痛苦，為了避免后悔，人們常常會(huì)做出一些非理性的行為。

7、從眾行為

也稱“羊群效應(yīng)”，是指?jìng)€(gè)人在真實(shí)的或臆想的群體壓力下，在認(rèn)知上或者行動(dòng)上以多數(shù)人或權(quán)威人物的行為作為準(zhǔn)則，進(jìn)而努力與之趨于一致的現(xiàn)象。

三、行為公司金融的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義

（一）市場(chǎng)非理性時(shí)公司的投資

1、資本預(yù)算

當(dāng)市場(chǎng)上投資者情緒過(guò)于樂(lè)觀，公司股價(jià)高于其基本面時(shí)，公司經(jīng)理人為迎合投資者傾向于更多投資，但是這些投資項(xiàng)目并不能產(chǎn)生價(jià)值，從長(zhǎng)期看，這些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，最終會(huì)損害公司價(jià)值。一個(gè)典型例子是20世紀(jì)90年代末，中國(guó)股市凡是與高科技有關(guān)的股票價(jià)格漲幅驚人，當(dāng)時(shí)許多上市公司受投資者情緒影響，紛紛上馬高科技項(xiàng)目，但這些投資大部分都是虧的。

2、兼并與收購(gòu)

與企業(yè)真實(shí)價(jià)值無(wú)關(guān)的投資者心理因素影響了股票價(jià)格，進(jìn)而影響到企業(yè)的并購(gòu)行為。史萊佛和維什尼認(rèn)為在市場(chǎng)估值過(guò)高時(shí)，發(fā)生的兼并與收購(gòu)是管理者對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)偏差的理性反應(yīng)。

（二）市場(chǎng)非理性時(shí)公司融資

當(dāng)投資者對(duì)證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展非常樂(lè)觀時(shí)，市場(chǎng)情緒高漲，推動(dòng)股價(jià)上漲，此時(shí)公司可以以更高的價(jià)格進(jìn)行IPO發(fā)行，或者增發(fā)股票，反之在股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，管理者會(huì)回購(gòu)公司股票。

（三）管理者非理性時(shí)公司的投資

1、資本預(yù)算

經(jīng)理人在某些條件下會(huì)出現(xiàn)認(rèn)識(shí)局限和心理偏差，影響到對(duì)投資方案的評(píng)價(jià)。比如過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè)觀，厭惡損失的情緒都會(huì)使資本預(yù)算偏離理性的分析。

2、兼并與收購(gòu)

與之前類似，過(guò)度自信和樂(lè)觀會(huì)使管理者錯(cuò)誤估計(jì)合并后企業(yè)市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)率，對(duì)增加銷售的前景過(guò)度樂(lè)觀，從而過(guò)高地評(píng)估了并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。

（四）管理者非理性時(shí)公司的融資

過(guò)度自信的管理者認(rèn)為自己可以管理好大規(guī)模的資金，這導(dǎo)致他們?cè)谫Y本市場(chǎng)進(jìn)行非理性融資，導(dǎo)致企業(yè)盲目融資，高速擴(kuò)張。過(guò)度自信——過(guò)度投資——對(duì)資金渴求——過(guò)度投資導(dǎo)致盈利能力下降——留存收益不足——對(duì)外部融資依賴——過(guò)度外部融資。

四、結(jié)論及建議

1、從管理者角度，公司管理者應(yīng)盡量避免過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè)觀，應(yīng)著眼于長(zhǎng)期利益并設(shè)法頂住投資者追逐短期利益帶來(lái)的壓力。

2、從投資者的角度，應(yīng)該培育理性的投資者，加強(qiáng)對(duì)投資者的素質(zhì)教育和明確風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使其形成一套系統(tǒng)的投資戰(zhàn)略和風(fēng)格，避免盲目地追求高收益的短期投機(jī)行為。

3、在今后針對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行公司金融研究時(shí)，無(wú)論進(jìn)行上述哪一類型的研究，都應(yīng)考慮到資本市場(chǎng)非理性和管理人員非理性的影響，否則研究的結(jié)果可能就會(huì)偏離實(shí)際情況。

4、在中國(guó)目前尚不成熟、存在大量非理性行為的資本市場(chǎng)上，引入行為公司金融的研究方法對(duì)深入理解和改善中國(guó)上市公司的非理性行為尤其具有特別的意義。（作者單位：重慶工商大學(xué)）

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