□戴 維

一、引言

產(chǎn)業(yè)投資基金，又稱直接投資基金，是指通過發(fā)行基金受益憑證募集資金，交由專業(yè)投資管理機構(gòu)運作，以企業(yè)的非上市股權(quán)為主要投資對象，基金資產(chǎn)分散投資于不同的產(chǎn)業(yè)或項目，以獲取投資收益和資本增值的一種基金形態(tài)(竇爾翔，2006)。1992年1月，經(jīng)中國人民銀行總行批準，由原中國農(nóng)村發(fā)展信托投資公司等五家機構(gòu)聯(lián)合發(fā)起設立的淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金是我國第一家規(guī)范化的公司型封閉式基金，它也標志著中國新興的投資基金業(yè)開始得到政府的支持。隨后，中國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)在政府的主導下 踟躕發(fā)展。隨著中國產(chǎn)業(yè)投資基金相關法規(guī)的頒布和重大事件的發(fā)生，自1994年以來學術(shù)界出現(xiàn)了對產(chǎn)業(yè)投資基金的兩大研究高峰。

表1 含有“產(chǎn)業(yè)投資基金”的期刊論文各年發(fā)表情況

表1 列示了《中國期刊全文數(shù)據(jù)庫》(CJFD)中以“產(chǎn)業(yè)投資基金”作為篇名檢索到的期刊論文發(fā)表的年份分布。從表1 中可看出，從1994年初至2013年底，全部期刊論文588篇，其中核心期刊164 篇。1998 ～2000年和2007年至今形成了兩個產(chǎn)業(yè)投資基金的研究高峰。

本文對產(chǎn)業(yè)投資基金設立與運作的相關文獻進行了綜述:一是設立產(chǎn)業(yè)投資基金有何意義，選擇哪種組織形式向誰籌集資金進行設立;二是設立之后向誰投資，采取哪些渠道退出。

二、產(chǎn)業(yè)投資基金的設立

(一)設立產(chǎn)業(yè)投資基金的意義。無論從微觀上來看，還是從宏觀上看，設立產(chǎn)業(yè)投資基金都具有積極意義。從微觀上說，產(chǎn)業(yè)投資基金通過參與公司管理，利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，保證企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，促進企業(yè)保值增值。Macmillan和Subbana(1987)通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)投資家在投資階段最為看重的是企業(yè)家的素質(zhì)和能力。Sahlman(1988)提出了產(chǎn)業(yè)投資基金在被投資企業(yè)中的監(jiān)督控制職能，分析了產(chǎn)業(yè)基金在價值評估中的重要方法“風險投資法”。Lerner(1995)在Fama、Jensen(1983)和Williamson(1983)的研究基礎上，實證分析了產(chǎn)業(yè)投資基金與公司治理的關系，結(jié)果表明產(chǎn)業(yè)投資基金的參與，能幫助金融中介機構(gòu)發(fā)揮加強監(jiān)控企業(yè)的職能。Gompers 和Lerner(1998)研究表明，由于存在會計報表難以全面反映真實情況、需要評估各種高技術(shù)條件以及充分了解競爭對手的情況等原因，導致增加高科技公司的投資時，企業(yè)家往往采取機會主義行為。Hellmann(2000)認為產(chǎn)業(yè)投資基金將大大增強參與企業(yè)的專業(yè)素質(zhì)。Kaplan 和Stromberg(2002)對上述假設進行了實證研究，研究結(jié)論是產(chǎn)業(yè)投資基金對于創(chuàng)業(yè)公司管理層的選拔起到了積極的主導作用。Sudarsanam，Wright 和Huang(2007)研究表明，產(chǎn)業(yè)投資基金在費率結(jié)構(gòu)、決策方式、激勵方法和投資策略等領域優(yōu)勢明顯。從宏觀上說，產(chǎn)業(yè)投資基金能夠引導民間金融向產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)變，通過創(chuàng)新投融資機制，為區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展提供資金支持。何小峰、竇爾翔、賈小衛(wèi)(2007)指出區(qū)域性產(chǎn)業(yè)投資基金可以為低階地區(qū)發(fā)展提供金融支持。李文增(2012)提出，設立區(qū)域性產(chǎn)業(yè)投資基金可以促進亞歐大陸橋區(qū)域經(jīng)濟合作與發(fā)展。羅君明、陳霜枝(2002)認為產(chǎn)業(yè)投資基金在西部大開發(fā)中起到重要作用，能滿足民族地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的資金和技術(shù)管理需要。裴平、封思賢(2006)認為江蘇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化離不開產(chǎn)業(yè)投資基金的支持，并提出了幾點江蘇發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的對策性建議。江曙霞(2008)提出以福建省為主建立海峽西岸產(chǎn)業(yè)投資基金的建議，闡明建立海峽西岸產(chǎn)業(yè)投資基金既可以滿足承接臺灣科技業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移的大量資金需求，又可以突破對臺金融合作“瓶頸”，引導民間金融資本向產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)化，還對海峽西岸產(chǎn)業(yè)投資基金的操作規(guī)程提出具體設想。徐穎(2012)進行了欠發(fā)達地區(qū)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的研究，以期縮小與發(fā)達地區(qū)的差距，實現(xiàn)當?shù)亟?jīng)濟的騰飛。

(二)產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式。產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式主要有兩種:公司制和有限合伙制。《合伙企業(yè)法》修訂之前中國的產(chǎn)業(yè)投資基金一直采取公司型組織形式。2007年6月新修訂的《合伙企業(yè)法》增加了有限合伙型組織形式，為有限合伙型的股權(quán)基金運作確立了法律基礎。何小鋒、竇爾翔、賈小衛(wèi)(2007)指出，該組織形式避免了雙重征稅，吸引了社?；?、保險基金，金融機構(gòu)等成為投資主體，具有拓寬產(chǎn)業(yè)投資基金募資渠道、提高運作效率的作用。楊曄、周成躍(2007)、蔣萍(2007)、李立航(2010)通過比較分析的方法，探討不同組織形式產(chǎn)業(yè)投資基金的特點、適用性及不足，力求作出當前狀況下我國產(chǎn)業(yè)投資基金組織制度的現(xiàn)實選擇。歐陽良宜(2008)認為公司型和有限合伙型產(chǎn)業(yè)投資基金是較好的組織形式選擇，這個結(jié)論是通過比較投資者權(quán)利、稅收政策、激勵機制、資金籌集、資本退出及監(jiān)督機制等方面得出的，能提供較為完備的制度規(guī)范和稅收優(yōu)勢。趙玉(2010)認為有限合伙型股權(quán)投資基金通過決策機制和利潤分配兩項核心制度安排，最大程度地保證了管理人專業(yè)能力的發(fā)揮，并且提出了完善路徑。但是，賈勇(2012)通過論述有限合伙制投資機構(gòu)在美國取得成功的外部條件，以及美國在法律、歷史傳統(tǒng)、文化影響等宏觀方面的差異，指出有限合伙制投資機構(gòu)不適合我國在經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌階段的需要，反駁了許多學者的觀點，并指出不斷修正的有限合伙制和公司制存在趨同的趨勢。

(三)產(chǎn)業(yè)投資基金的資金來源。設立產(chǎn)業(yè)投資基金的資金來自何方，采取哪種方式募集這也是學者爭議較多的一個話題。季敏波、徐莉芳(2000)認為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展模式，如設立方式、規(guī)模、資金來源、組織形式甚至監(jiān)管體制的選擇都應是市場的選擇。何燕子(2006)、牛莉(2010)指出產(chǎn)業(yè)投資基金在設立方式、規(guī)模大小、資金來源、組織形式等方面要充分利用市場機制，以市場選擇作為模式的最佳選擇。劉瑞波、賈曉云(2006)認為，在我國當前的社會、經(jīng)濟、法律等條件和背景下，不能直接復制國外產(chǎn)業(yè)投資基金的運作模式，基金組織形式、融資結(jié)構(gòu)和退出機制等都要在借鑒國外的基礎上結(jié)合中國國情，從而創(chuàng)新運作模式。覃家琦、曹渝(2008)認為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金的融資來源極為單一，這些機構(gòu)基本都是國有背景，非國有背景的投資者往往與產(chǎn)業(yè)基金無緣。指出產(chǎn)業(yè)基金未來發(fā)展的資金來源必須以社會資金為主，以那些以營利為目的的商業(yè)銀行、保險公司、機構(gòu)投資者、上市公司和境外資金為主。譚明華(2008)認為民營經(jīng)濟參與產(chǎn)業(yè)投資基金，逐步與金融資本融合，有益于分散行業(yè)風險、實現(xiàn)多方共贏。

一些學者針對具體的產(chǎn)業(yè)投資基金提出了自己的募資觀點。王愷(2007)認為濱海新區(qū)試點運作的我國首支人民幣國有產(chǎn)業(yè)投資基金——渤海產(chǎn)業(yè)投資基金應采用私募和公募相結(jié)合的募資方式。廈門大學金融研究所課題組(2010)認為，海峽西岸產(chǎn)業(yè)投資基金將采取私募方式，主要募集對象為具有長期穩(wěn)定資金來源的機構(gòu)投資者和社會資本，包括省內(nèi)外大中型企業(yè)、民間個人資本以及臺資企業(yè)。

三、產(chǎn)業(yè)投資基金的運作

選擇投資對象和實現(xiàn)投資退出是產(chǎn)業(yè)投資基金運作的主要環(huán)節(jié)。

(一)產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對象。在投資對象的選擇上，西方學者強調(diào)對產(chǎn)業(yè)投資基金投資對象特征的研究。Black和Gilson(1998)認為產(chǎn)業(yè)投資基金不僅能夠直接進行產(chǎn)業(yè)投資，還可以通過產(chǎn)業(yè)投資公司間接進行投資，從而更好地實現(xiàn)收益。Kaplan 和Stromberg(2002)調(diào)查了十家產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)，共有42 個項目，產(chǎn)業(yè)投資家非常關注被投資企業(yè)的公司戰(zhàn)略、市場規(guī)模、核心技術(shù)、管理團隊和投資條款等。Stephen(1998)認為產(chǎn)業(yè)投資基金投資者追求基金價值的最大化，而基金管理公司則追求被投資企業(yè)利潤最大化(為獲取高額的基金管理費)。兩者追求目標的不一致，容易造成產(chǎn)業(yè)投資基金投資者的利益受損，主要包括:對被投資企業(yè)監(jiān)管不力或引導不足、索取過高的基金管理費用、追求不必要的投資風險，以及把最有利的投資機會留給自身。

我國學者則偏重于討論產(chǎn)業(yè)投資基金應選擇哪些產(chǎn)業(yè)進行投資。其中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、基礎設施產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)是被討論的最為集中的前三類產(chǎn)業(yè)，其余的還有能源、體育文化、房地產(chǎn)等等。作為產(chǎn)業(yè)投資基金的產(chǎn)業(yè)投向，一是與國家產(chǎn)業(yè)政策相一致，我國國家重點建設主要集中在農(nóng)業(yè)水利等基礎設施以及交通運輸設施和能源產(chǎn)業(yè);二是與產(chǎn)業(yè)機構(gòu)調(diào)整的趨勢吻合，陽潔、徐智明(1999)指出，包括交通運輸設施在內(nèi)的城市基礎設施建設和高科技產(chǎn)業(yè)適宜成為中國產(chǎn)業(yè)投資基金投向的首選產(chǎn)業(yè)。熊銘奇(2003)指出，建立農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金，可以解決政府財政資金對農(nóng)業(yè)投資不足的困難，是優(yōu)化農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的一種途徑。史張彰(2005)、曹志艷(2012)認為產(chǎn)融結(jié)合是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金的創(chuàng)新之路。王彬生(1998)、羅莉(1999)、張麗英(2000)、史立新(2006)、高霞(2011)、王婧(2012)先后論述了基礎設施產(chǎn)業(yè)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)投資基金的設立，譚志雄(2011)就重慶市設立以軌道交通為核心的產(chǎn)業(yè)投資基金的基本原則、發(fā)展模式以及運行機制等問題進行了探索，提出了相關政策建議。莊峻(1998)、王芳(1999)、周小全(1999)、馬德秀(2000)、黃玉華(2001)、韓錄(2010)、郝正明(2012)論述了產(chǎn)業(yè)投資基金對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持。唐越(2004)、倪剛(2005)、徐錠明(2007)論述了能源行業(yè)開展產(chǎn)業(yè)投資基金試點工作的有利條件。郭玉芳(2007)探討了陜北能源產(chǎn)業(yè)投資基金的建立及風險管理。何平林(2010)進行了可再生能源產(chǎn)業(yè)投資基金的資本共生價值研究。肖文(2004)探討了利用產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展我國體育產(chǎn)業(yè)的必要性和可行性，并就建立我國體育產(chǎn)業(yè)投資基金的宏觀策略和具體運作方式進行了分析。何勇(2006)對構(gòu)建我國體育產(chǎn)業(yè)投資基金運作模式進行了理論分析。鞠宏磊(2011)、張娜(2013)討論了文化產(chǎn)業(yè)投資基金的運作與發(fā)展思路。楊念(2013)指出我國產(chǎn)業(yè)投資基金的投資方向是重視保障經(jīng)濟安全的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)、促進結(jié)構(gòu)調(diào)整的產(chǎn)業(yè)，并且關注國計民生。

(二)產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式。IPO、企業(yè)收購、股權(quán)回購、二級市場出售和清算是產(chǎn)業(yè)投資基金退出變現(xiàn)的主要方式。Douglas 和Jeffrey(2003)對這種五種退出方式進行了研究，指出:信息不對稱是決定部分退出還是全部退出的關鍵因素。IPO 被認為是產(chǎn)業(yè)投資基金最為成功的退出方式。Compers 和Lerner(2001)、Rainer(2007)運用實證分析得出結(jié)論:相同條件下，IPO 是最有利可圖的退出戰(zhàn)略。Black 和Gilson(1999)在研究美國、德國及日本的退出情況基礎上，提出了完善IPO 市場的重要性，因為IPO 市場使投資者具有一個便捷快速的退出渠道。Black 和Gilson(1998)認為創(chuàng)業(yè)投資市場的健康程度本質(zhì)上依賴于一個允許新公司發(fā)行股票的充滿活力的公開發(fā)行市場的存在;Tykvova(2002)研究了德國創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)新的影響，認為產(chǎn)業(yè)投資基金應該在基金期滿前退出，而選擇邊際利潤為零時退出是最優(yōu)的。Bascha和Walz(2001)指出在退出模式的選擇時，產(chǎn)業(yè)投資基金和企業(yè)家可能存在利益分歧，可轉(zhuǎn)債則是很好的補充;Thomas(2006)也對創(chuàng)業(yè)投資退出中可轉(zhuǎn)換證券方式進行了研究。Douglas 和Sofia(2007)研究了加拿大1991 -2004年期間的產(chǎn)業(yè)投資基金退出實例，認為產(chǎn)業(yè)投資基金選擇不同退出方式主要取決于時間和被投資企業(yè)的特點。Douglas 和Sofia(2008)利用實證分析法研究了退出計劃等在企業(yè)資金以及控制權(quán)分配上所產(chǎn)生的影響。

關于產(chǎn)業(yè)投資基金的退出，我國大部分研究者認為必須加快建立多渠道有效的退出機制。謝斐(2005)認為我國需要建立包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和形式多樣的場外交易市場在內(nèi)的多層次資本市場體系。曹文煉(2007)比較了國外產(chǎn)業(yè)投資基金運作模式，他也認為中國產(chǎn)業(yè)投資基金的退出不能僅以上市為唯一方式，紅利分配也是一條重要的途徑。劉昕、壽偉光(2005)總結(jié)了四種產(chǎn)業(yè)投資基金退出途徑:一是所投資企業(yè)上市后轉(zhuǎn)讓基金所持股份(IPO);二是所投資企業(yè)贖回基金所持股份(內(nèi)部市場);三是通過產(chǎn)權(quán)市場轉(zhuǎn)讓股份;四是被投資企業(yè)的清算。蔡神元、楊開發(fā)(2011)把影響退出時機選擇的主要因素作為目標因素，應用模糊綜合評價法來確定退出時機的選擇是否合適。

四、結(jié)語

雖然當前關于產(chǎn)業(yè)投資基金的設立與運作的研究已取得了較豐富的成果，但理論研究和經(jīng)驗研究方面仍有待于進一步完善，現(xiàn)有研究尚存在以下不足:

(一)側(cè)重產(chǎn)業(yè)投資基金的基礎理論研究，忽視了應用理論研究。理論界早已意識到產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種新的金融工具，是連接產(chǎn)業(yè)市場和金融市場的紐帶，對促進產(chǎn)融結(jié)合、資本有效運營和管理等具有重要作用。但是大多研究停留在對產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性分析上，或者是對國外私募股權(quán)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資基金理論的重述和分析上，借鑒國際經(jīng)驗而忽略中國國情，具體如何設立、運作等應用問題沒有深入研究，實用性不強，有一定的廣度，卻缺乏一定的深度。可以說，當前對產(chǎn)業(yè)投資基金的應用理論研究相對于基礎理論研究而言還比較滯后。

(二)產(chǎn)業(yè)投資基金的核心問題，缺乏科學的決策研究。在中國特定條件下，與其他各種融資制度相比較，產(chǎn)業(yè)投資基金具有明顯優(yōu)勢。我國產(chǎn)業(yè)投資基金之所以曲折和難產(chǎn)，主要原因是法律和政策的限制、金融體系的約束。中國產(chǎn)業(yè)投資基金的大膽設立、良性運作、創(chuàng)新發(fā)展的確需要解決法規(guī)制度的完善，金融體制的改革等問題，但是現(xiàn)實的步驟是運用科學的決策方法，積極設計規(guī)范化的產(chǎn)業(yè)投資基金。比如研究組織形式的選擇和治理結(jié)構(gòu)的設計，防止同一主體擔任多重角色，不公開自己的使用情況，欺騙投資者等現(xiàn)象的出現(xiàn);研究籌資來源和投資方向的設計，提升投融資雙方效率、改善社會融資結(jié)構(gòu)、促進產(chǎn)業(yè)升級;研究退出與風險監(jiān)管的設計，減小各種負效應的產(chǎn)生?？傊F(xiàn)實的發(fā)展迫切需要設立產(chǎn)業(yè)投資基金，客觀的態(tài)度不是害怕其副作用，而是運用科學的決策方法和選擇路徑，設計切實可行的方案進行實踐。

(三)缺少實證研究，現(xiàn)有的研究以規(guī)范性為主。國外對產(chǎn)業(yè)投資基金的研究始于20世紀80年代，研究領域主要集中在四個方面:影響因素、監(jiān)管體系、投資項目和退出機制。每個方面的研究都采用了大量的實證研究方法。但是我國產(chǎn)業(yè)投資基金的運行時間較短且信息公開程度很低，缺少實證研究材料，現(xiàn)有的研究以規(guī)范性為主。

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［2］裴平，封思賢.產(chǎn)業(yè)投資基金與江蘇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化［J］.金融縱橫，2006

［3］王愷，馮衛(wèi)華，宋崗新.濱海新區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金運作模式研究——以渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為例［J］.天津大學學報(社會科學版)，2007

［4］廈門大學金融研究所課題組.海峽西岸產(chǎn)業(yè)投資基金運作機制研究［J］.福建論壇(人文社會科學版)，2010