謝輝

信用衍生品在上世紀(jì)90年代才開始出現(xiàn)。信用風(fēng)險是古老的風(fēng)險，也是眾多風(fēng)險中影響最深遠(yuǎn)的。主要包括銀行貸款、各種債券、衍生品交易的交易對手風(fēng)險、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的商業(yè)信用等。但長期以來卻由于沒有管理信用風(fēng)險的衍生工具，導(dǎo)致信用風(fēng)險管理受到很大局限。由于無法將信用風(fēng)險進(jìn)行有效轉(zhuǎn)移，銀行的經(jīng)營狀況受制于信用風(fēng)險。

信用衍生品的功能

銀行進(jìn)行信用風(fēng)險管理的有效工具。摩根大通銀行進(jìn)行第一筆信用違約互換（簡稱CDS）交易的動機(jī)是轉(zhuǎn)移其資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險，從而釋放資本金。CDS的這一功能是推動市場發(fā)展的重要動力。CDS合約的優(yōu)勢在于不需要告知參考實(shí)體，這就使得銀行轉(zhuǎn)移相關(guān)信用風(fēng)險的同時，不會損害長期建立起來的客戶關(guān)系。大多數(shù)銀行的客戶往往集中于某幾個區(qū)域或者行業(yè)，對于貸款資產(chǎn)的多樣化十分不利。CDS的出現(xiàn)使得這一多樣化過程變得十分簡單，所以被市場迅速接受。

信用資產(chǎn)成為獨(dú)立的資產(chǎn)類別。隨著CDS市場的壯大，各種投資機(jī)構(gòu)涌入CDS市場，同時以CDS為核心的信用衍生品家族也不斷豐富。信用資產(chǎn)成為與股票、大宗商品等并列的一種獨(dú)立的資產(chǎn)類別。以CDS為核心的信用衍生品成為2000年以后全球資本市場中的熱門，為投資機(jī)構(gòu)提供了新的機(jī)會。眾多金融機(jī)構(gòu)成立專門的信用產(chǎn)品部門，進(jìn)行相關(guān)的投資，市場上也出現(xiàn)了專門投資于信用資產(chǎn)的投資基金。CDS是一種提高投資回報率的產(chǎn)品，成為許多投資基金的投資對象。主要的銀行和證券公司在CDS市場上充當(dāng)做市商的角色，同時自營部門也進(jìn)行買賣。通過CDS等相關(guān)產(chǎn)品也設(shè)計出了更多的定制化產(chǎn)品來滿足客戶的需求。CDS為對沖基金提供了舞臺，著名的保爾森基金公司就是在次貸危機(jī)中通過CDS等信用衍生品做空美國樓市而名聲大噪，直接進(jìn)入全球最頂尖基金公司的行列。

使用CDS可以進(jìn)行套利。CDS可以通過已有金融工具進(jìn)行復(fù)制，這就使得CDS具有套利的功能。如果不考慮債券中的內(nèi)嵌期權(quán)等因素，信用債券的持有者通過購買CDS，就轉(zhuǎn)移了違約風(fēng)險，相當(dāng)于持有無風(fēng)險債券。

CDS市場在危機(jī)時流動性仍然很好。雖然CDS可以通過原有金融工具進(jìn)行復(fù)制，但CDS在現(xiàn)實(shí)的市場運(yùn)行中仍然具備獨(dú)特功能，這就包括CDS在流動性方面的貢獻(xiàn)。信用債券的二級市場并不十分活躍，其投資者以保險公司等長期投資者為代表，一般采取買入并持有到期的投資策略，所以該市場上買賣價差較高。而且，在市場上做空信用債券并不是很容易的事情，尤其是在危機(jī)期間，做空的市場流動性極其匱乏。

CDS與隱含信用評級。評級公司發(fā)布的信用評級信息是市場非常關(guān)注的。CDS的信用息差是無數(shù)市場主體掌握的信息的反映，從信用息差可以反推出違約概率等指標(biāo)，從而得到隱含信用評級。由于CDS價格的及時性，公開市場數(shù)據(jù)成為了最權(quán)威、最高效的評級機(jī)構(gòu)，使市場擺脫了對三大評級公司的依賴。

正是由于以上功能的存在，以CDS為代表的信用衍生品出現(xiàn)后很快得到市場青睞，特別是在進(jìn)入本世紀(jì)后，與資產(chǎn)證券化交易結(jié)合在一起，迎來爆炸式的增長。

從資產(chǎn)證券化到信用衍生品

資產(chǎn)證券化是建筑于信用市場充分發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)之上而產(chǎn)生的，它起源于20世紀(jì)60年代末美國的住宅抵押貸款市場。20世紀(jì)80年代以來，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵、品種和方式發(fā)生了巨大的變化，它不僅僅作為商業(yè)銀行解決流動性不足的手段，還成為在金融市場投資者和籌資者的有效聯(lián)結(jié)，促進(jìn)社會資源配置效率提高的有力工具，進(jìn)而逐漸成為一種內(nèi)容豐富的金融理財觀念和方式。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有四種形態(tài)，前兩種是比較傳統(tǒng)、簡單的產(chǎn)品：一是按揭支持證券（簡稱MBS），這也是最早的證券化產(chǎn)品形式，資產(chǎn)池主要由長期的住房抵押貸款構(gòu)成，最初的MBS資產(chǎn)池多是優(yōu)質(zhì)按揭資產(chǎn)。上世紀(jì)90年代中后期美國政府出于政治考慮，鼓勵“兩房”收購次級按揭資產(chǎn)，并進(jìn)行證券化運(yùn)作，成為次貸危機(jī)的根源。二是資產(chǎn)支持證券（簡稱ABS），即將信用卡貸款、助學(xué)貸款以及應(yīng)收賬款等期限較短但循環(huán)使用的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，MBS擴(kuò)展為ABS。后來，又出現(xiàn)了兩類相對復(fù)雜的證券化產(chǎn)品：一類是期限在一年以內(nèi)的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，即ABCP;另一類是期限一年以上的擔(dān)保債務(wù)憑證（簡稱（CDO），前者是貨幣市場基金的主要投資品種，后者是再證券化的主要存在形式。

CDO這種證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池構(gòu)成非常特殊，允許各類債務(wù)憑證，包括MBS、ABS的受益憑證，信用衍生品合約（如CDS）以及已經(jīng)發(fā)行的CDO，作為資產(chǎn)池，并進(jìn)行多次反復(fù)的分層化設(shè)計。其中包含兩次以上分層化設(shè)計的產(chǎn)品被巴塞爾委員會統(tǒng)稱為“再證券化”，成為本輪國際金融監(jiān)管改革的重點(diǎn)。這時，我們也就看到CDO與CDS的聯(lián)系了，一個CDO中不知鑲嵌了多少CDS，當(dāng)然也可能一個也沒有。CDO與CDS的結(jié)合進(jìn)一步刺激了兩個市場的非理性繁榮。次貸危機(jī)前市場上居然有超過10次分層化設(shè)計的CDO。

CDS的參考實(shí)體除了債券、貸款等基礎(chǔ)信用產(chǎn)品外，還有整個資產(chǎn)證券化鏈條所涉及的各類產(chǎn)品，包括MBS、ABS、ABCP、CDO、CDO的分層等，根據(jù)參考實(shí)體的不同，CDS演變?yōu)锳BCDS、合成CDO、CDS指數(shù)、CDS指數(shù)分層等。

可以說，信用衍生品與資產(chǎn)證券化鏈條是共同發(fā)展的關(guān)系，兩者相互衍生。由于資產(chǎn)證券化的發(fā)展早于信用衍生品，信用衍生品在經(jīng)過了全球金融市場的實(shí)踐驗(yàn)證后，迅速成為各大金融機(jī)構(gòu)的寵兒。

信用衍生品功能的扭曲

就次貸危機(jī)的發(fā)展蔓延路徑看，信用衍生品確實(shí)起到了風(fēng)險放大器的效果。

由于次貸危機(jī)前的金融市場異?；钴S，資產(chǎn)價格泡沫所產(chǎn)生的財富效應(yīng)使得市場投資者對風(fēng)險的偏好不斷膨脹，大量投資者認(rèn)為買賣CDS就是把風(fēng)險的管控和識別職能交給了專業(yè)的風(fēng)險管控機(jī)構(gòu)，即自己的交易對手方。如此一來，投資者不再在乎其投資的產(chǎn)品風(fēng)險有多大，反正有機(jī)構(gòu)在后面埋單。

同時，證券發(fā)行機(jī)構(gòu)也在開發(fā)風(fēng)險資產(chǎn)中降低和忽略了對風(fēng)險的基礎(chǔ)性管控，認(rèn)為只要有信用評級機(jī)構(gòu)評級和CDS的增級，風(fēng)險資產(chǎn)能夠在市場上成交就可以了，風(fēng)險的管控工作已轉(zhuǎn)移至CDS投資市場。

最終結(jié)果是風(fēng)險的管控職能被轉(zhuǎn)移到了CDS市場上，使得金融市場的整個風(fēng)險管控鏈條發(fā)生扭曲，即CDS本來屬于風(fēng)險系統(tǒng)性管控的一個環(huán)節(jié)，卻變成了風(fēng)險管控的主戰(zhàn)場。由于證券化資產(chǎn)的基礎(chǔ)性風(fēng)險管控工作得不到有效落實(shí)，而全部積壓到CDS這一環(huán)節(jié)，這顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了CDS市場的承載能力。

由于出售CDS本身能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，并能提高市場活躍度，而大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)忽視了CDS的風(fēng)險管控這個原始功能。最終，CDS變成了一種“盈利”工具。

次貸危機(jī)前，資本市場泡沫帶來了不少“容易錢”，讓很多投資者過高地估計了自身的風(fēng)險承受能力。大量不具備相應(yīng)風(fēng)險管控能力和風(fēng)險承受能力的投資者進(jìn)入CDS市場，非理性的操作使得CDS成為了風(fēng)險的放大器。

次貸危機(jī)后信用

衍生品市場的監(jiān)管

信用衍生品雖然是次貸危機(jī)中的重災(zāi)區(qū)，一些人甚至主張禁止信用衍生品的交易。但信用衍生品有其不可替代的功能，所以新一輪的金融監(jiān)管改革并沒有完全否定和全面壓制信用衍生品的作用和發(fā)展，而是通過更嚴(yán)格、更審慎的新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與措施，抑制那些脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)、自我循環(huán)和自我膨脹的“金融創(chuàng)新”，并為那些有利于市場效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融創(chuàng)新預(yù)留了空間。因此，搞清楚信用衍生品的功能和風(fēng)險，對于未來金融業(yè)的改革、創(chuàng)新及發(fā)展具有重大而深遠(yuǎn)的意義。

金融業(yè)的發(fā)展離不開金融創(chuàng)新，而信用衍生品是金融創(chuàng)新的重要組成部分。一方面，不能因噎廢食，看到次貸危機(jī)中發(fā)達(dá)國家在信用衍生品上的巨額損失就敬而遠(yuǎn)之;另一方面，也要高度重視和認(rèn)真對待其中的風(fēng)險，通過更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和更有效的監(jiān)管，規(guī)范其發(fā)展，有效防范風(fēng)險，不覆前車之鑒。（作者為中國社會科學(xué)院金融研究所博士） □endprint