唐詩(shī)雨

摘 要：本文以2010-2013年創(chuàng)業(yè)板的154家上市公司作為研究樣本，對(duì)其融資方式選擇的偏好順序進(jìn)行了分析。研究結(jié)果表明，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資偏好順序?yàn)椤跋韧夂髢?nèi)，先股后債”，與融資優(yōu)序理論存在一定的出入。本文進(jìn)一步結(jié)合創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀，分析了融資順序的形成原因并給出了建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；融資優(yōu)序理論；融資偏好

一、理論基礎(chǔ)

融資優(yōu)序理論是放寬了MM理論假想，在信息不對(duì)稱理論的前提下，考慮交易成本的存在，內(nèi)源融資是首選的融資方式。只有當(dāng)內(nèi)源融資不足以滿足需求時(shí)，企業(yè)才會(huì)尋找外源融資。在向外界尋找資金來(lái)源過(guò)程中，企業(yè)會(huì)先考慮忽略信息不對(duì)稱成本的風(fēng)險(xiǎn)債券進(jìn)行融資，同時(shí)使財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮其最大作用。Myers的觀察發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資被認(rèn)為傳遞了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的消極信號(hào)，企業(yè)發(fā)行股票融資會(huì)被認(rèn)為前景不佳，新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。

基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長(zhǎng)性，信息高度不對(duì)稱的特點(diǎn)，有必要對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行單獨(dú)的研究，其融資順序的選擇可能更多受客觀融資環(huán)境與主觀利益需求的影響，西方融資優(yōu)序理論對(duì)于特定的資本市場(chǎng)并不一定具有普遍適用性。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資順序現(xiàn)狀

截止2014年9月，創(chuàng)業(yè)板上市公司一共有392家。本文沿用國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)融資方式分析的一般統(tǒng)計(jì)方法，以賬面價(jià)值作為計(jì)量指標(biāo)，以2010年-2013年作為考察年限，選取了2010年前上市的154家公司，剔除了數(shù)據(jù)不足的1家公司，最終得到153家公司作為研究樣本。所有的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于深圳證券交易所披露的各家公司的年度報(bào)告。樣本公司如表1所示：

表1 創(chuàng)業(yè)板樣本公司名單 單位：家

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)外源融資總體狀況。內(nèi)源融資，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的資金，是公司內(nèi)部融通的資金，由留存收益和折舊構(gòu)成。外源融資，是指企業(yè)吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄并轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程，主要分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。其中，債務(wù)融資為短期借款、長(zhǎng)期借款、商業(yè)信用、應(yīng)付債券；股權(quán)融資為股本與資本公積之和。

表2 2010-2013年樣本公司的內(nèi)外源融資整體情況 單位：億元

表2列示了153家樣本公司從2010-2013年的內(nèi)外源融資順序的整體情況。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，一方面外源融資占明顯優(yōu)勢(shì)，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板建立以來(lái)給資本融通提供了較好的平臺(tái)，但從2010年到2013年，外源融資的比例有下降趨勢(shì)，凸顯出外部融資環(huán)境存在著一定缺陷，缺乏與中小型科技企業(yè)相匹配的融資機(jī)制，使得企業(yè)對(duì)外源融資的依賴性減弱。另一方面，內(nèi)源融資比例從13.15%上升到18.89%，說(shuō)明企業(yè)在經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高的情況下，逐漸開(kāi)始注重對(duì)資本成本較低的內(nèi)部資金加以運(yùn)用。

（二）內(nèi)源融資順序分析。內(nèi)源融資是公司內(nèi)部融通的資金，具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。本文界定中，內(nèi)源融資的主要指標(biāo)是盈余公積、未分配利潤(rùn)、折攤稅盾。盈余公積和未分配利潤(rùn)都增加了企業(yè)權(quán)益資金數(shù)額，為內(nèi)源融資的主要來(lái)源。其中折攤稅盾包括固定資產(chǎn)折舊與無(wú)形資產(chǎn)攤銷之和的非債務(wù)稅盾，都于稅前列支，與債務(wù)稅盾一樣具有抵稅作用。

表3 2010-2013年樣本公司的內(nèi)源融資情況 單位：億元

由表3可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資具有以下兩大特征：第一，在內(nèi)部融資的融資方式中，公司更加偏好于從未分配利潤(rùn)中尋求資金來(lái)源。第二，非債務(wù)稅盾作為非現(xiàn)金流入的融資方式，是由于固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等折舊于稅前抵扣，和債務(wù)利息一樣具有抵稅效應(yīng)，逐漸受到企業(yè)重視。

（三）外源融資順序分析。本文界定外源融資主要指標(biāo)是債務(wù)融資與股權(quán)融資。其中，債務(wù)融資分為短期借款、長(zhǎng)期借款、商業(yè)信用（應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款）、應(yīng)付債券；股權(quán)融資為股本（股本、少數(shù)股東權(quán)益）與資本公積之和，少數(shù)股東雖然不對(duì)子公司具有控制力，但當(dāng)子公司清算解散時(shí)，也分享子公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東的權(quán)利滿足以后的剩余財(cái)產(chǎn)，因此本文將其一并計(jì)算代表股權(quán)融資。

表4 2010-2013年樣本公司的外源融資情況 單位：億元

由表4可知股權(quán)融資在外源融資中占絕對(duì)比例，但呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，側(cè)面反映企業(yè)在股票融通資金方面受到的內(nèi)外融資環(huán)境的限制。債務(wù)融資占比不高，違背了“啄食順序”，沒(méi)有充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用，卻呈現(xiàn)微弱上升趨勢(shì)。在債務(wù)融資中，企業(yè)較偏好于短期借款與商業(yè)信用融資，因其自然性融資的屬性以及限制條件相對(duì)較少的特點(diǎn)，是企業(yè)債務(wù)融資的重要渠道。具有長(zhǎng)期負(fù)債性質(zhì)的應(yīng)付債券在2012年才初次出現(xiàn)，長(zhǎng)期借款的比例也一直處于極低狀況，說(shuō)明企業(yè)缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，大部分公司甚至長(zhǎng)期存在 “零長(zhǎng)期負(fù)債”的現(xiàn)象，這與我國(guó)不完善的市場(chǎng)體制是由緊密關(guān)系的。

三、融資效率分析

本文通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力的考察，比較其變化趨勢(shì)，旨在從融資效率的角度進(jìn)一步探討創(chuàng)業(yè)板公司目前融資現(xiàn)狀的成因以及背后存在的問(wèn)題，為提高公司的資源配置率提出有利對(duì)策。

表5 2010-2013年樣本公司的能力指標(biāo)情況 單位：%

盈利能力：凈資產(chǎn)收益率（攤薄）=凈利潤(rùn)/期末股東權(quán)益

償債能力：流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債

營(yíng)運(yùn)能力：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額

從表5可以看出，凈資產(chǎn)收益率基本保持穩(wěn)定狀態(tài)，出現(xiàn)了輕微下降，這與企業(yè)的股權(quán)偏好息息相關(guān)，企業(yè)優(yōu)先選擇股權(quán)融資同時(shí)也受到債務(wù)融資渠道的限制，融資自由度低導(dǎo)致盈利能力未能得到顯著提高。數(shù)據(jù)顯示了資產(chǎn)利用效率自創(chuàng)業(yè)板開(kāi)立以來(lái)逐漸提高，融資對(duì)中小企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的增強(qiáng)起到不小的促進(jìn)作用。

四、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資順序成因分析

（一）創(chuàng)業(yè)板上市制度不完善。本文中，創(chuàng)業(yè)板上市公司在融資結(jié)構(gòu)中呈現(xiàn)出的為：外源融資>內(nèi)源融資、股權(quán)融資>債務(wù)融資，但從研究分析的幾年中，其側(cè)重的趨勢(shì)為“先內(nèi)后外，先債后股”。由此體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的融資現(xiàn)狀與融資偏好不一致的情況，與融資優(yōu)序理論存在出入，這是也是由我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境所導(dǎo)致。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)由于創(chuàng)立時(shí)日僅5年，正處于市場(chǎng)探索階段，部分制度不夠成熟。國(guó)外的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)如納斯達(dá)克更注重企業(yè)的成長(zhǎng)性與質(zhì)量，并且為二次融資提供了許多增值服務(wù)。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市門檻高，更加注重財(cái)務(wù)指標(biāo)，加大了企業(yè)的融資難度，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板并未達(dá)到真正意義上的扶持高新產(chǎn)業(yè)的崛起。所以我國(guó)在一所兩板的情況下，應(yīng)該為真正需要資金去創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新的企業(yè)提供更完善的服務(wù)與制度。endprint

（二） 高成長(zhǎng)性企業(yè)自我積累能力薄弱。 融資優(yōu)序理論指出企業(yè)應(yīng)首先考慮內(nèi)源融資，因?yàn)檫\(yùn)用企業(yè)自身積累的資金可減少信息不對(duì)稱問(wèn)題，節(jié)約交易費(fèi)用，降低融資成本，增強(qiáng)企業(yè)剩余控制權(quán)。本文數(shù)據(jù)顯示內(nèi)源融資在融資總量中的占據(jù)比例從2010年的13.15%上升到2013年的18.19%，雖有增加，但比重一直偏低。創(chuàng)新是科技型公司得以生存的源泉?jiǎng)恿Γ晕依鄯e的能力較弱，必須不斷且大量投入高技術(shù)含量的物力人力以支撐研發(fā)設(shè)計(jì)產(chǎn)品的創(chuàng)新及更新，使得資金占用率較高，因而失去了首先進(jìn)行無(wú)資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的融資方式的機(jī)會(huì)。

（三）融資渠道單一，缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源。中小企業(yè)的資金占用率較高，在產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)上源源不斷需要資金補(bǔ)充，理應(yīng)需要長(zhǎng)期借款的支持，但中小規(guī)模決定了中小科技企業(yè)不可能從銀行獲得大量的長(zhǎng)期借款，并且臨時(shí)性負(fù)債的資本成本低于長(zhǎng)期負(fù)債資本成本。企業(yè)失去尋找長(zhǎng)期資金的動(dòng)力，但若主要依靠短期的資金補(bǔ)給，極容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，這種惡性循環(huán)使得中小企業(yè)融資無(wú)法突破融資渠道單一的瓶頸。

（四）信息高度不對(duì)稱使股權(quán)融資受阻。本文數(shù)據(jù)顯示創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)融資雖然占融資總量中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的比例，但從

2010以來(lái)一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。在2014年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板IPO和再融資管理辦法，為創(chuàng)業(yè)板上市公司打開(kāi)了另一扇融資的大門，規(guī)定“最近二年盈利、最近二年實(shí)施現(xiàn)金分紅及最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%”三個(gè)指標(biāo)，在154家樣本公司中，符合上述條件的公司只有19家，大部分的上市公司再次被拒之門外。而部分無(wú)法承受過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者，將會(huì)撤離創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)融資困難的現(xiàn)狀并未減輕。

五、建議

（1）健全資本市場(chǎng)體制。調(diào)整創(chuàng)業(yè)板上市的條件與門檻，加強(qiáng)對(duì)上市公司的成長(zhǎng)型與質(zhì)量的關(guān)注與審核；對(duì)不同行業(yè)制定不同的超募標(biāo)準(zhǔn)，提高超募資金的使用率；規(guī)范創(chuàng)業(yè)板退市制度，加強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告披露的質(zhì)量，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，加大創(chuàng)業(yè)板“優(yōu)勝劣汰”的力度，也降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)程度。（2）創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該提高償債能力。上市公司應(yīng)該完善企業(yè)的自身管理制度，逐步加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部融資力度。在保證自身正常流動(dòng)性的情況下，盡量?jī)?yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而不能過(guò)分依賴外部融資。（3）市場(chǎng)應(yīng)該推行更多的增值服務(wù)，為中小企業(yè)創(chuàng)立更多有效的融資方式，以豐富創(chuàng)業(yè)板融資渠道。與此同時(shí)，市場(chǎng)也必須要完善監(jiān)管制度，以保證創(chuàng)業(yè)板融資的正常。加強(qiáng)市場(chǎng)與上市公司的配合程度，才能使各種調(diào)整能夠被引導(dǎo)到正確的方向，達(dá)到改善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的目的。

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