董奮義，程莉莉

(河南農(nóng)業(yè)大學(xué) 信息與管理科學(xué)學(xué)院，河南 鄭州 450002)

旅游類上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系實證分析

董奮義，程莉莉

(河南農(nóng)業(yè)大學(xué) 信息與管理科學(xué)學(xué)院，河南 鄭州 450002)

基于2007～2012年旅游類上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，選取凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率作為績效指標(biāo)，以資產(chǎn)負(fù)債率及產(chǎn)權(quán)比率衡量資本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的面板數(shù)據(jù)模型，對我國旅游類上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行了實證分析。結(jié)果表明，旅游類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)；產(chǎn)權(quán)比率對經(jīng)營績效沒有顯著影響；公司成長力與經(jīng)營績效正相關(guān)。在此基礎(chǔ)上，給出了旅游類上市公司應(yīng)拓寬債權(quán)融資渠道，并適時整合公司資源，調(diào)整公司規(guī)模及成長速度等發(fā)展建議。

旅游類上市公司；資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績效；面板數(shù)據(jù)

一、引 言

旅游業(yè)作為新興服務(wù)產(chǎn)業(yè)，在我國正在得到快速的發(fā)展。旅游企業(yè)是旅游業(yè)發(fā)展的載體，而旅游類上市公司是旅游企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對旅游類上市公司進(jìn)行研究能有力地促進(jìn)旅游業(yè)的健康發(fā)展。旅游公司的經(jīng)營業(yè)績影響著公司的競爭優(yōu)勢和競爭實力，決定著其能否健康穩(wěn)定地發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)一直被認(rèn)為是影響上市公司經(jīng)營業(yè)績的重要因素之一。研究旅游類上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間的關(guān)系能夠促進(jìn)該類型公司的健康發(fā)展。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性，目前主要有以下三種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。支持該觀點(diǎn)的研究有：Jensen和Meckling(1976)，Masulis(1983)，Allen和Emilia(2006)，沈根祥和朱平芳(1999)，王娟和楊鳳林(1998)，洪錫熙和沈藝峰(2000)，王鳳(2007)，李庚寅和陽玲(2010)等。第二種觀點(diǎn)則認(rèn)為二者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。支持該觀點(diǎn)的有：Bradley等(1984)，Jensen,Solberg and Zorn(1992)，陸正飛和辛宇(1998)，馮根福、吳林江、劉世彥(2000)，李義超和蔣振聲(2001)，肖作平(2005)，鄒飛(2008)，莫生紅(2009)，楊文娟(2011)等。第三種觀點(diǎn)是，資本結(jié)構(gòu)與公司績效并非簡單的正負(fù)相關(guān)。Simeriy 和Li(2000)研究指出，在相對穩(wěn)定的環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)，在高度動態(tài)環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。龍瑩和張世銀(2005)以28家電力上市公司為樣本，得出了兩者在圖形上呈倒“U”形關(guān)系的結(jié)論，即達(dá)到臨界點(diǎn)以前二者是正相關(guān)關(guān)系，過了臨界點(diǎn)二者是負(fù)相關(guān)關(guān)系。鄒統(tǒng)釬(2008)從資本結(jié)構(gòu)理論研究出發(fā)，提出對企業(yè)績效的衡量應(yīng)用企業(yè)價值，而不能只用經(jīng)濟(jì)績效來衡量，并得出結(jié)論：在短期內(nèi)，債權(quán)資本比例高對經(jīng)濟(jì)績效和企業(yè)價值貢獻(xiàn)較大；但債權(quán)比率提高超過一定限度之后，會對經(jīng)濟(jì)效益和企業(yè)價值起到負(fù)面的影響。部分學(xué)者認(rèn)為存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，此時公司績效最高。袁國良、劉明(1999)認(rèn)為0.4～0.5的資產(chǎn)負(fù)債率可能是上市公司最好的資本結(jié)構(gòu)；劉東輝、黃晨(2004)認(rèn)為在40%～50%的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值最為有利；呂長江、金超和韓慧博(2007)認(rèn)為最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率在40%左右。

從目前研究現(xiàn)狀來看，對旅游上市公司經(jīng)營績效的研究較多，針對資本結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性的研究并不多見，且沒有統(tǒng)一的結(jié)論。因此，本文研究旅游類上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性，期望可以從行業(yè)角度豐富研究成果。

二、研究設(shè)計

1.研究假設(shè)

旅游業(yè)作為新興服務(wù)產(chǎn)業(yè)，具有高附加值、高成長性的特點(diǎn)，近年來更是成為拉動內(nèi)需消費(fèi)的重要行業(yè)之一，成為社會資本追逐的新熱點(diǎn)。由于它主要通過勞動服務(wù)的形式，滿足旅游者進(jìn)行旅行游覽的消費(fèi)需要，因此是一個競爭激烈、容易出現(xiàn)價格戰(zhàn)的行業(yè)。目前旅游行業(yè)管理不規(guī)范，旅游者的消費(fèi)心理不夠成熟，片面追求低價格，不斷的價格戰(zhàn)必然會造成績效好的旅游企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，最終使其負(fù)債。Maksimovic和Titman(1991)，Kovenock和Phillips(1997)的研究也表明，競爭激烈的企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時應(yīng)避免過多的負(fù)債，因為在企業(yè)產(chǎn)品市場競爭出現(xiàn)價格戰(zhàn)時，財務(wù)杠桿低的企業(yè)通過降低產(chǎn)品利潤逼迫財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)甚至退出市場，大量市場份額流向財務(wù)杠桿低的競爭對手。因此，旅游上市公司要有良好的績效，必須避免過高的負(fù)債。

本文在借鑒國內(nèi)外學(xué)者所取得的研究成果的基礎(chǔ)上提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：旅游類上市公司經(jīng)營績效與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：旅游類上市公司經(jīng)營績效與產(chǎn)權(quán)比率負(fù)相關(guān)。

2.樣本選擇

按照證監(jiān)會的行業(yè)分類，截至2012年底旅游類上市公司共有37家，其中深市15家，滬市22家。本文以37家旅游類上市公司2007～2012年年報中的財務(wù)數(shù)據(jù)作為原始樣本，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對研究的影響，按下列原則進(jìn)行篩選：

(1)該公司在2006年12月31日前上市且為A股；

(2)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)無法取得的上市公司；

(3)剔除被證監(jiān)會列為ST或PT的上市公司。

最終樣本包含20家旅游上市公司(見表1)，文中數(shù)據(jù)主要來源于東方財富網(wǎng)、網(wǎng)易財經(jīng)和中國上市公司資訊網(wǎng)。

3.變量選取

國內(nèi)外研究文獻(xiàn)主要用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)評價指標(biāo)。本文為明確反映負(fù)債與權(quán)益所占份額，選取資產(chǎn)負(fù)債率及產(chǎn)權(quán)比率來反映資本結(jié)構(gòu)。

對于公司經(jīng)營績效的評價指標(biāo)，按不同學(xué)者的研究可以分為單一指標(biāo)或綜合指標(biāo)。國外學(xué)者多認(rèn)為托賓Q值是衡量公司績效的良好指標(biāo)，如Linder和Ross(1981)，Morck Shleifer和Vishny(1988)等。國內(nèi)學(xué)者李義超和蔣振聲(2001)用托賓Q值反映企業(yè)績效；朱穎(2007)采用凈資產(chǎn)收益率作為解釋變量；戴鈺(2013)選擇總資產(chǎn)凈利潤率來衡量經(jīng)營績效。綜合指標(biāo)主要是直接選取多個指標(biāo)或運(yùn)用系統(tǒng)分析方法算出綜合得分對經(jīng)營績效做出全面評價。劉亭立(2005)從不同角度選取了償債、獲利能力、資產(chǎn)運(yùn)營、收款能力四個因子評價績效；董觀志和班曉君(2006)選取6個指標(biāo)體系中20個具體指標(biāo)進(jìn)行經(jīng)營績效全面評價；劉立秋(2007)等選取了盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、成長能力來說明我國旅游上市公司企業(yè)價值；胡孝平、陳小連(2010)選擇了盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力三個方面進(jìn)行績效評價；田蕊、孫瑩(2011)結(jié)合旅游上市公司的財務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用模糊聚類法評價業(yè)績；杜軒(2012)以經(jīng)濟(jì)附加值和凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司經(jīng)營績效的變量。綜合上述研究文獻(xiàn)，本文選取凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率兩個指標(biāo)來評價公司經(jīng)營績效。

為全面反映公司經(jīng)營績效狀況，在本文的研

究中，將公司規(guī)模、成長能力作為控制變量引入模型。公司規(guī)模主要通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及經(jīng)營管理靈活性影響公司績效，采用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；成長能力反映公司持續(xù)獲利并實現(xiàn)量的擴(kuò)張和質(zhì)的提高的能力和潛力，用凈利潤增長率表示。具體指標(biāo)見表2。

4.模型構(gòu)建

針對表2選取變量，為檢驗前面的假設(shè)，本文構(gòu)建以下面板數(shù)據(jù)計量模型：

Yit=ai+biXit+ciKit+uit

其中，Y代表被解釋變量，即凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率；X代表解釋變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率；K代表控制變量；ai代表截面數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)，若個體之間的差異是系統(tǒng)性的，是確定的，則假設(shè)為常數(shù)，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計；如果認(rèn)為個體間的差異是隨機(jī)的，不確定的，則假設(shè)ai為隨機(jī)變量，采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計，本文根據(jù)Hausman檢驗結(jié)果選擇固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)模型；uit代表隨機(jī)誤差項。

三、實證結(jié)果及其分析

1.描述性統(tǒng)計分析

在進(jìn)行具體分析之前，我們先對指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單的描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果見表3。從表3可以看出，各變量基本上是穩(wěn)定的，具有較強(qiáng)的代表性。

通過表3可以得出以下三個結(jié)論。

第一，旅游類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈先升后降的趨勢。2009年均值達(dá)到最大41.27%，平均為38.95%，其中資產(chǎn)負(fù)債率最小的公司僅為4.24%。表明我國旅游上市公司主要依靠股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率偏低，沒充分利用融資優(yōu)勢。

第二，產(chǎn)權(quán)比率較高。均值達(dá)72.25%，反映了我國旅游上市公司以投資者投入資金為主，公司財務(wù)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。

第三，凈資產(chǎn)收益率變化幅度較大，主營業(yè)務(wù)利潤率整體上呈逐年上升的趨勢。在2008年達(dá)到了近年來的最低值，主要是受金融危機(jī)的影響。2008年度西藏旅游的凈資產(chǎn)收益率低至-14.74%，究其原因除金融危機(jī)影響外，還受到了拉薩“3·14”事件、汶川地震和當(dāng)雄地震等不利因素的影響?？梢娐糜螛I(yè)的發(fā)展很容易受到外部環(huán)境的影響，這也從側(cè)面說明了旅游行業(yè)的脆弱性。

2.以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量的回歸結(jié)果分析

在對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根、協(xié)整檢驗后，通過Eviews分析，得出變系數(shù)模型S1=214.5974，變截距模型S2=1300.736，混合模型S3=3610.911，通過F統(tǒng)計計算適用變截距模型。經(jīng)Hausman檢驗，應(yīng)使用固定效應(yīng)形式。最終確定用變截距固定效應(yīng)模型(見表4)。

以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量時，回歸模型的擬合度較高，調(diào)整后的判定系數(shù)達(dá)到0.710，解釋變量可以解釋凈資產(chǎn)收益率的大部分影響因素；回歸方程的顯著性檢驗顯示F的概率P值為0.000，表明在95%的置信水平下被解釋變量與解釋變量間的線性關(guān)系顯著，即通過方程總體顯著性檢驗；D.W.值說明模型不存在自相關(guān)性。

回歸系數(shù)顯著性檢驗，主要目的是研究回歸方程中每個解釋變量與被解釋變量之間是否存在顯著的線性關(guān)系，它們能否保留在線性回歸方程中。從表4中可以得出，資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為-0.253，并且通過T檢驗，說明資產(chǎn)負(fù)債率同凈資產(chǎn)收益率之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1相符合；產(chǎn)權(quán)比率的回歸系數(shù)為0.043，該系數(shù)未能通過T檢驗，沒有統(tǒng)計意義；公司規(guī)?；貧w系數(shù)為-1.674，說明在其他解釋變量不變的條件下，資產(chǎn)總額對凈資產(chǎn)收益率影響較大，卻未能通過T檢驗，兩者相關(guān)性不強(qiáng)；凈利潤增長率的回歸系數(shù)為0.004，且在1%水平上顯著.但是回歸系數(shù)比較小，表示凈利潤增長率對凈資產(chǎn)收益率的影響不是太大。

注：*表示在10%水平下顯著；**表示在5%水平下顯著；***表示在1%水平下顯著.

3.以主營業(yè)務(wù)利潤率為被解釋變量的回歸結(jié)果分析

經(jīng)單位根檢驗，該組數(shù)據(jù)平穩(wěn)，Kao檢驗數(shù)據(jù)協(xié)整。通過Eviews模型分析，得出變系數(shù)模型S1=437.4510，變截距模型S2=3460.354，混合模型S3=31581.57，計算F1=1.818小于臨界值，接受變截距模型假設(shè)。經(jīng)Hausman檢驗，應(yīng)建立隨機(jī)效應(yīng)模型。

從表5可以看出以主營業(yè)務(wù)利潤率為被解釋變量時，調(diào)整后的判定系數(shù)是0.090，擬合程度不高，原因可能是樣本量少或者是缺少能夠解釋主營業(yè)務(wù)利潤率的變量，還有一些解釋變量未考慮；F顯著性檢驗的概率P值為0.005，表明被解釋變量與解釋變量間的線性關(guān)系不太顯著；D.W.值說明模型存在自相關(guān)。從表中可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、公司規(guī)模的回歸系數(shù)不顯著；回歸方程的整體線性關(guān)系一般。為使模型優(yōu)化，將主營業(yè)務(wù)利潤率的滯后一期變量OPE(-1)作為解釋變量加入模型中。用Eviews軟件對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6。

注：*表示在10%水平下顯著；**表示在5%水平下顯著；***表示在1%水平下顯著.

注：*表示在10%水平下顯著；**表示在5%水平下顯著；***表示在1%水平下顯著.

由表6可以看出，加入主營業(yè)務(wù)利潤率滯后變量的模型擬合優(yōu)度達(dá)到0.832，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.823，說明該模型較好地解釋了主營業(yè)務(wù)利潤率。F檢驗顯示方程總體線性顯著；凈利潤增長率及滯后一期的主營業(yè)務(wù)利潤率通過了置信度為99%的T檢驗，為該模型的顯著變量；D.W.值雖然顯示模型還存在一定的相關(guān)性，但與上個模型相比，就經(jīng)濟(jì)意義而言已具有很大的說服力，能得出以下結(jié)論。

第一，上一期的主營業(yè)務(wù)利潤率與本期主營業(yè)務(wù)利潤率的相關(guān)性最顯著。由于一般情況下旅游上市公司在經(jīng)營過程中主營業(yè)務(wù)短時間內(nèi)不會發(fā)生太大改變，所以主營業(yè)務(wù)利潤率與前一期保持統(tǒng)一性。

第二，資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率的回歸系數(shù)為-0.149、0.054，均未通過T檢驗，說明兩者在一定程度與主營業(yè)務(wù)利潤率不相關(guān)。

第三，公司規(guī)模與主營業(yè)務(wù)利潤率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。該變量的系數(shù)為-1.044,在90%水平上顯著，表明我國旅游類上市公司的規(guī)模對主營業(yè)務(wù)利潤率的影響顯著，且呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第四，凈利潤增長率回歸系數(shù)為0.003，通過T顯著性檢驗，與主營業(yè)務(wù)利潤率顯著正相關(guān)，說明旅游類上市公司中成長性越好的公司其經(jīng)營績效越高。

四、結(jié) 論

通過實證分析可以得出，旅游類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)；產(chǎn)權(quán)比率對經(jīng)營績效沒有顯著影響；公司成長性與經(jīng)營績效正相關(guān)。我國旅游上市公司規(guī)模較小，抵抗風(fēng)險能力較弱，不愿意使用債務(wù)融資?？冃г胶玫墓荆骄哂泄蓹?quán)融資偏好，但使用股權(quán)融資也加大了公司的資本成本。我們應(yīng)鼓勵旅游上市公司使用銀行貸款、企業(yè)債券等融資形式，拓寬債權(quán)融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。另外，對公司整體控制上，應(yīng)適時整合公司資源，調(diào)整公司規(guī)模及成長速度。

當(dāng)旅游上市公司績效較差時，需要開拓市場，增加銷售收入，加快公司的成長，根據(jù)行業(yè)、市場、地域等不同而選擇其最佳企業(yè)規(guī)模，防止出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)；待上市公司業(yè)績好轉(zhuǎn)時，企業(yè)應(yīng)做長期投資，為企業(yè)未來的成長打好基礎(chǔ)，使公司持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展下去。

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責(zé)任編校：裴媛慧，孫詠梅

Analysis on Relationship Between Capital Structure and Performance of Tourism Listed Companies

DONG Fen-yi， CHENG Li-li

(School of Information and Management Science , HENAU, Zhengzhou 450002, China)

The paper analyses the relationship between tourism listing companies capital structure and performance. The analysis has been constructed using panel data through the financial data during 2007-2012. The study selects return on equity and main business profit as the index of performance. The capital structure is measured by asset-liability ratio and equity ratio. The results indicate that there was a significant negative correlation between asset-liability ratio and performance; equity ratio has no significant influence on business performance; corporate growth has positive correlation with corporate performance. On this basis, the author points that tourism listing corporation should broaden the financing channels, and integrate timely company resources. Moreover, there is a suggestion on the development of adjusting the company scale and growth speed.

tourism listed companies; capital structure; performance; panel data

2014-11-03

河南省教育廳人文社會科學(xué)基金資助項目“旅游類上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系實證研究”；國家自然科學(xué)基金資助項目(70872115)

董奮義，男，河南平輿人，副教授，博士，碩士生導(dǎo)師，研究方向為決策分析。

F832.5

B

1007-9734(2015)01-0051-06