馬 燕

(北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871)

一、什么是私募股權(quán)投資(PE，Public Equity)

私募股權(quán)投資分為廣義和狹義之分。廣義的PE指涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行(IPO)之前各階段的權(quán)益投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期等各個時期企業(yè)的股權(quán)所進(jìn)行的投資。按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購基金、夾層資本、重振資本、過橋資本、上市后私募投資等。而狹義的PE僅指對具有大量和穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。我們這里提到的私募股權(quán)投資為狹義的PE。

PE和VC(Venture Capital，直譯為風(fēng)險投資)的區(qū)別至于，PE主要投資企業(yè)成長的后期階段；而VC投資于企業(yè)成長的早期階段。

VC投早期的項目，項目初具規(guī)模，但是商業(yè)模式可能還不成熟，一般投資額也不大，比如我們經(jīng)常看到的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的投資項目，基本上都屬于VC，這類項目的投資往往風(fēng)險較大，但一旦投資成功收益也很高(高回報或得到公司股權(quán)介入)；PE投資的項目一般都是商業(yè)模式成熟，也具有一定的規(guī)模，投資額往往都比較大，(千萬美元以上)；比如說大家熟知的蒙牛啊，雙匯啊這些項目。

二、PE投資于傳統(tǒng)行業(yè)的比較

我們知道傳統(tǒng)實業(yè)投資的運(yùn)作流程為：原料采購——加工生產(chǎn)——銷售回款；而PE投資的運(yùn)作流程開拓了一條全新的資金運(yùn)轉(zhuǎn)流程：項目投資——項目管理——項目退出。

PE投資將傳統(tǒng)的實業(yè)投資市場、金融市場和貨幣市場進(jìn)行了完美的融合。它首先在金融貨幣市場進(jìn)行募集資金，然后以戰(zhàn)略投資為導(dǎo)向，尋找成長型的未上市公司。然后，通過參股入資的方式直接投向這類公司，當(dāng)然，PE投資在引入資金的同時，也引入了先進(jìn)的管理理念及資源。以此幫助參股公司實現(xiàn)公司的成長擴(kuò)張、兼并收購等。最后，通過證券公司的協(xié)作實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，通過IPO的方式來實現(xiàn)資本的退出。

三、PE的操作流程

PE實現(xiàn)盈利的模式可概括為四個步驟：融、投、管、退。所謂“融”，即向投資者融資；“投”，即將資金投向成長型的未上市公司；“管”，指參與到所投公司的管理運(yùn)作；“退”指創(chuàng)投資金的退出。

一般來說投資后，PE在管理中介入的程度，是一面技術(shù)也是一門藝術(shù)。投資額投入到資金大小及所占股份比例，決定PE在項目中所要花費(fèi)的精力；新創(chuàng)企業(yè)需要的幫助越多，PE應(yīng)當(dāng)越關(guān)心，但應(yīng)僅在重要決策而非日常經(jīng)營；管理者接受忠告的愿望越強(qiáng)，PE應(yīng)多給出，反之亦然；并且，特別是所投公司危難時，PE要發(fā)揮積極作用，協(xié)助解決公司所出現(xiàn)的問題。

PE退出的途徑也比較多樣，有以下幾種：上市(IPO)、出售(股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)回購)、管理層回購、資產(chǎn)清算等。

四、PE基金的項目選擇

“投資”是PE基金實現(xiàn)資本飛躍關(guān)鍵的一步，具體說來就是投準(zhǔn)項目，而要作出合理的項目篩選，盡職調(diào)查是關(guān)鍵。

盡職調(diào)查是針對投資項目，進(jìn)行的徹底調(diào)查與分析，以決定其是否符合投資的條件與目標(biāo)。盡調(diào)是對企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)和文檔、管理人員的背景、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、資金風(fēng)險和法律風(fēng)險做一個全面深入的審核。然后再根據(jù)盡職調(diào)查的結(jié)果，采取相應(yīng)的措施：如調(diào)整財務(wù)預(yù)測與業(yè)務(wù)指標(biāo)；設(shè)定及改善未來進(jìn)一步溝通的戰(zhàn)略；調(diào)整投資架構(gòu)；重新談判投資條件；若決定投資，采取適當(dāng)?shù)娜缳Y前注意事項；幫助預(yù)先擬定投資后管理的應(yīng)特別注意事項；等等。

PE資金一般會選擇投向三大類型的企業(yè)：一是代表了廣泛的市場需求的企業(yè)。這類企業(yè)所處的行業(yè)一般為成長期、成熟期；產(chǎn)品和服務(wù)處于市場的導(dǎo)入期和成長期；市場具有巨大的發(fā)展空間，同時企業(yè)具有領(lǐng)導(dǎo)地位。比如，騰訊、阿里巴巴、愛爾眼科、探路者等。二是代表了先進(jìn)的商業(yè)模式的企業(yè)。這類企業(yè)一般有清晰的戰(zhàn)略定位、簡單標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)務(wù)系統(tǒng)、競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵資源、切實可行的盈利模式。比如，美特斯邦威、如家酒店、華誼兄弟、華測檢測、怡亞通等。三是代表了高水平管理團(tuán)隊的企業(yè)。這類企業(yè)一般誠信、專業(yè)、專注、團(tuán)結(jié)。比如：騰訊、如家、盛大等。

五、PE基金的運(yùn)作模式

PE基金一般可通過信托制、公司制、有限合伙制三種方式進(jìn)行運(yùn)作。

一是信托制PE基金。信托型基金是由基金管理機(jī)構(gòu)與信托公司合作設(shè)立，通過發(fā)起設(shè)立信托受益份額募集資金，然后進(jìn)行投資運(yùn)作的集合投資工具；信托公司和基金管理機(jī)構(gòu)組成決策委員會實施，共同進(jìn)行決策；在內(nèi)部分工上，信托公司主要負(fù)責(zé)信托財產(chǎn)保管清算與風(fēng)險隔離，基金管理機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)信托財產(chǎn)的管理運(yùn)用和變現(xiàn)退出。

由于信托制是通過信托公司進(jìn)行資金募集，會受到更為嚴(yán)厲的資金監(jiān)管。所以，從一定層面上，確保了資金的安全性。但是，由于信托公司不能持有上市公司股市，所以很多信托制PE基金都是在公司成功上市之前，就進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，所以使得這類PE基金的收益有限。

二是公司制PE基金。公司制基金是一種法人型的基金；其設(shè)立方式是注冊成立股份制或有限責(zé)任制投資公司。其優(yōu)點(diǎn)是在中國目前的商業(yè)環(huán)境下，公司型基金更容易被投資人接受；而缺點(diǎn)是無法規(guī)避雙重征稅的問題，并且基金運(yùn)營的重大事項決策效率不高。

三是有限合伙制PE基金。

(1)有限合伙基金系私募股權(quán)投資基金的一種組織形式，上世紀(jì)誕生于美國，至今已成為美國最主流的私募股權(quán)投資基金組織形式，大大超過了公司制和信托制的私募股權(quán)投資額及其占整個私募股權(quán)投資總額的比率。

(2)有限合伙制私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作及管理模式可簡單概括為：普通合伙人與有限合伙人共同組成有限合伙企業(yè)，其中私募股權(quán)投資公司作為普通合伙人(GP)，發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，并認(rèn)繳少部分出資，而有限合伙人(LP)則認(rèn)繳基金出資的絕大部分。

(3)LP不參與有限合伙企業(yè)(基金)的經(jīng)營管理，而GP(主要由創(chuàng)投家組成的集中管理者和決策層)負(fù)責(zé)基金的投資、運(yùn)營和管理，承擔(dān)無限責(zé)任。作為回報，GP一般每年提取基金總額的一定比例作為基金管理費(fèi)。

(4)基金投資者作為有限合伙人(LP)只承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理公司一般作為普通合伙人(GP)掌握管理和投資等各項決策權(quán)，承擔(dān)無限責(zé)任。

(5)GP通常只出總認(rèn)繳資本的1%～2%；GP盈利來源主要是基金管理費(fèi)(2%左右)和高達(dá)20%的利潤分紅。

(6)目前國內(nèi)采取合伙制的私募股權(quán)基金方興未艾，在私募股權(quán)投資產(chǎn)品中的比例逐年加大。

曾經(jīng)，私募股權(quán)投資讓人們覺得很神秘，被認(rèn)為是少部分富有人士獨(dú)享的內(nèi)幕資源。現(xiàn)在，隨著人們理財意識的提升，越來越多的人們了解到PE這一投資工具，更有不少投資者參與到PE的投資中來。

而且，目前國家十分關(guān)注并支持中小企業(yè)的發(fā)展，并2009年10月在深交所單獨(dú)開設(shè)了創(chuàng)業(yè)板。PE基金一定會得到更為迅速的發(fā)展，也一定會有更多的投資者參與到PE投資中來。

[1]吳菁菁.《深圳私募股權(quán)發(fā)展研究》[J].現(xiàn)代商業(yè)，2014(2).

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[5]喬小輝.《我國私募股權(quán)投資運(yùn)作模式研究》[D].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2008(6).

[6]朱鋒.《中國私募股權(quán)基金研究》[D].華東師范大學(xué)，2009(5).