韓　棟

(上海電機(jī)學(xué)院，商學(xué)院 201306)

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利率波動(dòng)率變化的宏觀效應(yīng)及貨幣政策意義

韓棟

(上海電機(jī)學(xué)院，商學(xué)院 201306)

摘要：利用自回歸條件異方差(ARCH)模型考察了銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率波動(dòng)，并利用向量自回歸(VAR)模型分析了利率波動(dòng)率與各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，利率波動(dòng)率的變化對(duì)利率水平和產(chǎn)出有著顯著的影響，但物價(jià)和匯率對(duì)利率波動(dòng)率并不敏感。為了強(qiáng)化貨幣政策的穩(wěn)健性和有效性，中央銀行在關(guān)注利率水平變化的同時(shí)應(yīng)該關(guān)注利率波動(dòng)率的變化。

關(guān)鍵詞：利率波動(dòng)率; 向量自回歸(VAR)模型; 貨幣政策

在貨幣政策理論與實(shí)踐中，素有“數(shù)量”與“價(jià)格”之爭(zhēng)。“數(shù)量派”主張貨幣政策應(yīng)直接以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，通過瞄準(zhǔn)貨幣供應(yīng)并使其達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，進(jìn)而維持一個(gè)穩(wěn)健的貨幣環(huán)境，其理論基礎(chǔ)是以弗里德曼為代表的貨幣數(shù)量論；“價(jià)格派”則認(rèn)為貨幣政策應(yīng)以利率水平作為中介目標(biāo)，即便是調(diào)整貨幣供應(yīng)量，最終目的也是通過調(diào)整貨幣供應(yīng)影響利率水平，進(jìn)而利用利率機(jī)制影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，該理論以Taylor規(guī)則[1]為代表。兩種貨幣政策操作各有適用的外部環(huán)境和條件。在國(guó)內(nèi)，早在2001年就有學(xué)者[2-3]指出，貨幣供應(yīng)量已不適合于作為貨幣政策的中介目標(biāo)；陳利平早期的研究也支持了這一結(jié)論。但當(dāng)時(shí)部分持相反論點(diǎn)的學(xué)者則認(rèn)為由于中國(guó)利率市場(chǎng)化還遠(yuǎn)未達(dá)成，價(jià)格型貨幣政策操作的市場(chǎng)基礎(chǔ)并不具備，貨幣供應(yīng)量仍是適宜的貨幣政策中介目標(biāo)；李正輝等[5]學(xué)者最近的研究則提出以加權(quán)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，認(rèn)為這將提高貨幣政策的有效性。而在貨幣政策的操作層面，中央銀行多年來一直實(shí)施以數(shù)量型操作為主、市場(chǎng)化與行政化并用的操作手法。在這過程中，價(jià)格工具變得越來越重要[6]。目前，中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革已基本完成，實(shí)行“價(jià)格”型貨幣政策模式的條件日趨完備，中國(guó)的貨幣政策操作可望由數(shù)量與價(jià)格并行，并以數(shù)量型操作為主的調(diào)控模式轉(zhuǎn)向以價(jià)格型貨幣政策操作為主的階段。新的貨幣政策操作手法一旦落地，利率水平無疑將成為中央銀行的主要操作目標(biāo)。除此之外，利率波動(dòng)率本身可否為中央銀行的貨幣政策操作提供一定的操作空間，并影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行？筆者將對(duì)此展開研究。

1相關(guān)研究

利率波動(dòng)率變化的效應(yīng)在金融市場(chǎng)中被廣泛研究，但宏觀經(jīng)濟(jì)意義的研究相對(duì)較少。Fernandez-Villaverde[7]等在標(biāo)準(zhǔn)的小國(guó)開放經(jīng)濟(jì)條件下，研究了新興市場(chǎng)國(guó)家阿根廷、巴西、厄瓜多爾、委內(nèi)瑞拉的實(shí)際利率波動(dòng)，得出的結(jié)論是利率波動(dòng)率的增加將減少消費(fèi)、投資、經(jīng)常項(xiàng)目和產(chǎn)出，利率波動(dòng)率的變化是引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。Fernandez-Villaverde等對(duì)此的解釋是小國(guó)開放經(jīng)濟(jì)體大都依靠對(duì)外負(fù)債來平滑其消費(fèi)和生產(chǎn)力沖擊的負(fù)面影響，利率波動(dòng)率加劇意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，投資和消費(fèi)將減少。Dogan[8]通過對(duì)土耳其銀行間拆借利率的研究，揭示了利率波動(dòng)率的變化與宏觀變量之間的關(guān)系，并認(rèn)為貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)率的增加降低了銀行信貸和社會(huì)產(chǎn)出，使得利率上升和本國(guó)貨幣貶值，因而建議將銀行間拆借利率的波動(dòng)率作為宏觀審慎的貨幣政策工具加以運(yùn)用。

國(guó)內(nèi)學(xué)界針對(duì)利率波動(dòng)的研究大都集中在利率波動(dòng)性的成因及特性的研究，如徐軍等[9]分析了中國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)利率波動(dòng)的特性，其他一些涉及利率波動(dòng)的研究實(shí)際上是有關(guān)利率水平變動(dòng)的問題，如孫國(guó)峰等[10]關(guān)于利率與銀行流動(dòng)性管理的分析框架則是利率水平而非利率波動(dòng)率的操作問題；申琳[11]的研究考察了利率波動(dòng)率，得出結(jié)論認(rèn)為“利率走廊”可以降低利率波動(dòng)，但其并沒有涉及利率波動(dòng)率變化的宏觀效應(yīng)。僅有的研究有肖爭(zhēng)艷、馬莉莉、易定紅、白九梅分別對(duì)利率波動(dòng)率與消費(fèi)、利率波動(dòng)率與就業(yè)問題的研究。肖爭(zhēng)艷等[12]在Deaton的預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論基礎(chǔ)上，以利率波動(dòng)率作為利率風(fēng)險(xiǎn)的表征，實(shí)證分析了利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)居民消費(fèi)行為的影響，其結(jié)論是利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)常性消費(fèi)影響較小，但對(duì)娛樂、教育、文化服務(wù)、商品房的消費(fèi)具有明顯的抑制作用。易定紅等[13]認(rèn)為中國(guó)利率波動(dòng)性對(duì)失業(yè)的影響是反向的，并存在一定的時(shí)滯效應(yīng)，只有滯后兩期的利率波動(dòng)性才會(huì)顯著地對(duì)當(dāng)期失業(yè)產(chǎn)生影響，而且這一影響要大于當(dāng)期利率水平對(duì)失業(yè)的影響。但由于易定紅等[13]在研究中對(duì)同業(yè)拆借利率這一變量從1996年開始取樣，而在1998年之前存貸款利率仍處于嚴(yán)格的控制之下，貨幣市場(chǎng)的利率波動(dòng)難以在存貸款市場(chǎng)產(chǎn)生共振，從而令貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)無法在存貸款市場(chǎng)中完全體現(xiàn)出來，所以取樣問題可能會(huì)影響研究結(jié)論的可靠性。

2中國(guó)貨幣市場(chǎng)的利率波動(dòng)

中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革已走過近20個(gè)年頭。1993年十四大《關(guān)于金融體制改革的決定》首次提出中國(guó)利率改革的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)是“建立以市場(chǎng)資金供求為基礎(chǔ)，以中央銀行基準(zhǔn)利率為調(diào)控核心，由市場(chǎng)資金供求決定各種利率水平的市場(chǎng)利率體系的市場(chǎng)利率管理體系?！?996年6月1日，作為利率市場(chǎng)化改革的第一步，人民銀行放開了銀行間同業(yè)拆借利率，從此中國(guó)的利率體系逐漸步入了“雙軌制”的運(yùn)行軌道，即由中央銀行控制的存貸款利率與由市場(chǎng)決定利率水平的銀行間資金市場(chǎng)利率同時(shí)并存的局面。1998—1999年人民銀行又連續(xù)三次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)幅度，自此，存貸款市場(chǎng)的資金價(jià)格與銀行間資金市場(chǎng)價(jià)格開始有了雙向互動(dòng)，即不單有存貸款市場(chǎng)的利率調(diào)整影響銀行間貨幣市場(chǎng)的利率水平與波動(dòng)，銀行間貨幣市場(chǎng)的的利率變動(dòng)也可以引導(dǎo)存貸款市場(chǎng)的利率變化。為研究利率波動(dòng)率的宏觀效應(yīng)，并確保結(jié)論的可靠性，本文截取2000年之后的銀行間拆借市場(chǎng)利率作為樣本來考察利率的波動(dòng)性，樣本區(qū)間為2000年1月—2014年12月，所使用的利率為銀行間隔夜拆借加權(quán)平均利率，數(shù)據(jù)頻率為月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。隔夜拆借近乎無風(fēng)險(xiǎn)利率，當(dāng)考慮貨幣政策時(shí)采用此利率相對(duì)較為合適。

對(duì)單個(gè)時(shí)間序列建模時(shí)，該時(shí)間序列必須是平穩(wěn)的時(shí)間序列，對(duì)區(qū)間利率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，銀行間隔夜拆借加權(quán)平均利率為平穩(wěn)的時(shí)間序列變量(見表1)，利用自回歸模型對(duì)利

率變量進(jìn)行回歸并檢驗(yàn)其殘差，發(fā)現(xiàn)其表現(xiàn)出明顯的異方差，適合建立自回歸條件異方差模型，故對(duì)變量做均值-自回歸條件異方差(ARCH-M)回歸，得到模型的估計(jì)方程：

(1)

(2)

其中，式(1)為均值方程；式(2)為條件方差方程。

表1　變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

圖1　貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)率Fig.1　Volatility of interest rate

3利率波動(dòng)的宏觀效應(yīng)分析

中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)是“保持幣值穩(wěn)定，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。本文選取與貨幣政策目標(biāo)相對(duì)應(yīng)的利率、匯率、物價(jià)、工業(yè)增加值作為研究對(duì)象，利用向量自回歸(VAR)模型分析利率波動(dòng)率與這些變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并得出結(jié)論。這其中，利率、匯率與物價(jià)為價(jià)格變量，工業(yè)增加值為產(chǎn)值變量，各相關(guān)變量說明如下。

3.1　變量與數(shù)據(jù)

(1) 利率波動(dòng)率(Volatility)。利率波動(dòng)率已通過上述ARCH模型獲得，估計(jì)ARCH模型的樣本區(qū)間為2000年1月—2014年12月，共180個(gè)利率樣本，因模型估計(jì)需滯后二期，最終獲得178個(gè)波動(dòng)值，樣本區(qū)間為2000年4月—2014年12月。

(2) 利率(IR)。選用銀行間隔夜拆借加權(quán)平均利率作為利率代表，該利率接近市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率，相對(duì)較為合適，上述在估計(jì)波動(dòng)率時(shí)同樣使用該利率變量。

(3) 物價(jià)(Price)。選用消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)的環(huán)比增速反映物價(jià)水平的變動(dòng)。

(4) 工業(yè)增加值(Output)。采用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的工業(yè)增加值作為總產(chǎn)出的代理變量，因其水平值呈現(xiàn)出明顯的非平穩(wěn)性，選用環(huán)比實(shí)際增速作為研究變量。

(5) 匯率(Exchrate)。選用人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)表示匯率變量，數(shù)據(jù)來源于國(guó)際清算銀行(BIS)，可直接由BIS網(wǎng)站獲取，初步檢驗(yàn)實(shí)際有效匯率指數(shù)的時(shí)間序列為非平穩(wěn)的時(shí)間序列，對(duì)其取對(duì)數(shù)后求一階差分，即為匯率的變化率。

以上變量的樣本區(qū)間均為2000年4月—2014年12月，除匯率外，其他數(shù)據(jù)均取自中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。由于工業(yè)增加值序列含有季節(jié)性因素，首先對(duì)其作X12-ARIAM季節(jié)性調(diào)整，以經(jīng)過季節(jié)性調(diào)整后的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果顯示各變量均為平穩(wěn)的時(shí)間序列變量，如表2所示。

表2　變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：T表示含有趨勢(shì)項(xiàng)，NT表示不含有趨勢(shì)項(xiàng)，***表示1%的顯著性水平

3.2　模型設(shè)定

為分析利率波動(dòng)與各變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，建立形如下的VAR模型：

Yt=A0+A1Yt-1+A2Yt-2+…+ApYt-p+ut

(3)

式中，Yt是一個(gè)包含5個(gè)內(nèi)生變量的列向量，分別表示t期的利率波動(dòng)率、利率、匯率，價(jià)格與產(chǎn)出；A0=(a1,a2,…,a5)T為截距向量；A1～Ap為各滯后階的參數(shù)矩陣；ut為簡(jiǎn)化式殘差矩陣，其方差協(xié)方差矩陣為Ω。

VAR模型的特點(diǎn)是不用在相互影響的變量之間人為地設(shè)定自變量與因變量。

因?yàn)樾畔⒅g存在很強(qiáng)的相關(guān)性，所以Ω是一個(gè)(5×5)的對(duì)稱矩陣，而非單位陣；換言之，ut中的元素都是復(fù)合沖擊。在模型中為了區(qū)分不同沖擊成分的影響，往往需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論對(duì)信息進(jìn)行正交化結(jié)構(gòu)分解，這類經(jīng)過結(jié)構(gòu)分解的VAR模型(SVAR)能夠更為清楚地識(shí)別各變量的信息對(duì)VAR系統(tǒng)的沖擊。在式(3)兩邊同乘矩陣B后，經(jīng)過結(jié)構(gòu)分解的VAR模型(SVAR)為

(4)

在此利用Cholesky分解對(duì)ut進(jìn)行正交化處理，得到互不相關(guān)的結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊。因Cholesky分解將各方程誤差項(xiàng)相關(guān)的部分歸于VAR系統(tǒng)中第一個(gè)變量的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，所以內(nèi)生變量的排序比較重要，排序在前的變量會(huì)對(duì)后面變量的當(dāng)期值產(chǎn)生影響，而后序變量并不會(huì)對(duì)前序變量的當(dāng)期值產(chǎn)生影響。由于考慮的是利率波動(dòng)率對(duì)其他變量的影響，故將利率波動(dòng)率排在第1位。利率、匯率與物價(jià)水平都屬于價(jià)格變量，通常金融市場(chǎng)的價(jià)格變量受利率波動(dòng)率的影響更為直接，將利率與匯率相繼排在物價(jià)變動(dòng)之前，廠商根據(jù)價(jià)格變動(dòng)調(diào)整生產(chǎn)，產(chǎn)出變量排在最后一位，各變量的排序便為(Volatility, IR, Exchrate, Price, Output),這意味著各種變量沖擊之間的關(guān)系為

(5)

3.3　模型估計(jì)

根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則(AIC)和施瓦茨(SC)準(zhǔn)則，選擇兩階滯后對(duì)上述VAR模型進(jìn)行估計(jì)，得到上述估計(jì)模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，其脈沖響應(yīng)如圖2所示。

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，可以改變變量排序作進(jìn)一步檢驗(yàn)，姚余棟等[14]的研究認(rèn)為貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響先于對(duì)物價(jià)的影響。據(jù)此改變物價(jià)與產(chǎn)出的順序，重新排序各變量為(Volatility, IR, Exchrate, Output, Price),并對(duì)重新排序后的變量進(jìn)行VAR估計(jì)，可以得到大致相同的脈沖響應(yīng)圖，說明該模型是穩(wěn)健的，模型的估計(jì)結(jié)果比較可靠。

圖2　各經(jīng)濟(jì)變量對(duì)利率波動(dòng)率沖擊的脈沖響應(yīng)

由圖2可見，利率波動(dòng)率對(duì)對(duì)匯率和價(jià)格的影響并不顯著，但對(duì)利率水平和產(chǎn)出卻有著明顯的影響，對(duì)應(yīng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的波動(dòng)率沖擊，產(chǎn)出增速在第一期下降后逐步恢復(fù)到正常水平，但利率水平卻因此長(zhǎng)期下降，這一點(diǎn)與國(guó)外的研究結(jié)論頗為不同，其他國(guó)家的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)表明，波動(dòng)率上升會(huì)引發(fā)利率水平同步上升，造成這種差異的原因可能是利率波動(dòng)率加劇所造成的資金供求雙方的力量對(duì)比變化方向不同。在中國(guó)，面對(duì)利率波動(dòng)率加劇所引起的利率風(fēng)險(xiǎn)增加，資金的需求方可能是減少資金需求；同時(shí)，銀行也可能更傾向于強(qiáng)化內(nèi)部的資金管理，如通過調(diào)整存貸款資金的期限配置等手段去降低利率風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了銀行對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)的資金依賴，并抑制拆借資金利率的上升，使得拆借利率相對(duì)下降。

利率波動(dòng)率增加引起當(dāng)前產(chǎn)出的增速下降。原因在于利率風(fēng)險(xiǎn)增加，消費(fèi)和投資將趨于下降，進(jìn)而影響產(chǎn)出。根據(jù)Deaton[15]的研究，考慮一個(gè)在約束條件下尋求跨期效用最大化的消費(fèi)者均衡問題：

(6)

式中，E0為期望算子；β?(0,1)為主觀貼現(xiàn)因子；u(Ct) 為當(dāng)消費(fèi)為Ct時(shí)的效用函數(shù)，且u′(Ct)>0,u″(Ct)<0；t期的收入為Wt；所擁有的資產(chǎn)為At；rt+1為t期到t+1期的利率。

利用動(dòng)態(tài)規(guī)劃可求得最大化消費(fèi)者效用的歐拉方程

u′(Ct)=β Et[(1+rt+1)u′(Ct+1)]

假設(shè)ln(1+rt+1)與ΔlnCt+1服從聯(lián)合正態(tài)分布，對(duì)變形后的歐拉方程進(jìn)行分解可得

(7)

式中，等號(hào)左邊為預(yù)期消費(fèi)變化率，等號(hào)右邊第3項(xiàng)中含有利率水平的方差，表明利率波動(dòng)率增加，預(yù)期消費(fèi)增加率將增加，而增加未來消費(fèi)的可行方法則是減少當(dāng)前消費(fèi)，即以減少當(dāng)前消費(fèi)換取未來消費(fèi)水平的增加。相關(guān)研究也驗(yàn)證了利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)某些商品的消費(fèi)具有明顯的抑制作用[12]。根據(jù)該風(fēng)險(xiǎn)和不確定性理論，也可得出投資與利率波動(dòng)率的負(fù)向關(guān)系。總之，利率波動(dòng)率影響產(chǎn)出的渠道是波動(dòng)率增加——風(fēng)險(xiǎn)增加——消費(fèi)、投資下降——產(chǎn)出下降。

4結(jié)論

通過對(duì)利率波動(dòng)率、利率水平、匯率、物價(jià)與產(chǎn)出之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的分析，發(fā)現(xiàn)利率波動(dòng)率對(duì)利率水平和產(chǎn)出有著顯著的影響，而對(duì)匯率和物價(jià)的影響則不明顯。該結(jié)論與國(guó)外的同類研究存有差別，國(guó)外研究表明各宏觀變量對(duì)利率波動(dòng)率的變化都較為敏感，產(chǎn)生差異的原因可能與中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的深層結(jié)構(gòu)和由此所造成的經(jīng)濟(jì)主體的行為方式不同有關(guān)。可以預(yù)期的是隨著利率市場(chǎng)化和包括金融在內(nèi)的各領(lǐng)域改革持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)主體的行為對(duì)利率波動(dòng)率變動(dòng)的敏感性也將隨之增加。研究結(jié)論對(duì)中國(guó)貨幣政策操作具有一定的借鑒意義，雖然在現(xiàn)階段匯率和物價(jià)對(duì)利率波動(dòng)率的敏感性仍較弱，但利率水平和產(chǎn)出對(duì)利率波動(dòng)率較為敏感，中央銀行向“價(jià)格”轉(zhuǎn)型的貨幣政策操作仍有必要關(guān)注利率波動(dòng)率的變化，并強(qiáng)化對(duì)利率波動(dòng)率的監(jiān)控，甚至在必要時(shí)可通過有意“弱化”或“制造”利率波動(dòng)的方式來增強(qiáng)貨幣政策操作的穩(wěn)健性和有效性。

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Impact of Interest Rate Volatility on Macroeconomic Performanceand It’s Value for Monetary Policy

HANDong

(School of Business, Shanghai Dianji University, Shanghai 201306, China)

Abstract：This paper explores interest rate volatility of China’s inter-bank monetary market by using an ARCH model. Furthermore, dynamic impact of interest rate volatility on macroeconomic performance is examined empirically. It is found that volatility of interest rate has a significant impact on both interest rate and output, however, the exchange rate and price is not impacted by interest rate volatility. The finding means that monetary authority should focus on both interest rate and interest rate volatility so as to enhance efficiency of the monetary policy.

Key words：interest rate volatility; vector auto regression(VAR) model; monetary policy

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

中圖分類號(hào)：F 820.1

文章編號(hào)2095 - 0020(2015)06 -0351 - 06

作者簡(jiǎn)介:韓棟(1975 -)，男，副教授，博士，主要研究方向?yàn)楣窘鹑?、金融市?chǎng)，E-mail: handong020572@163.com

基金項(xiàng)目:上海電機(jī)學(xué)院重點(diǎn)學(xué)科資助(13XKJ02)

收稿日期:2015 - 10 - 03