楊雅如 楊 林

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410128）

一、引言

所謂“事件驅(qū)動(dòng)”(Event-driven)，是指在具體時(shí)間發(fā)生的一些“重要”事情驅(qū)動(dòng)整個(gè)證券市場(chǎng)、某行業(yè)或個(gè)別股票股價(jià)短期內(nèi)的波動(dòng)，這包括各種宏觀、微觀和潛在的因素：重大政策發(fā)布事件、公司資產(chǎn)重做、再融資及重大資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)、各種偶然事件，甚至是一個(gè)子虛烏有的市場(chǎng)傳聞。而當(dāng)前我國對(duì)于事件驅(qū)動(dòng)的研究仍處于起步階段，側(cè)重于投資策略方面研究（李備友，2012；楊陽，2014），雖對(duì)于中小投資者保護(hù)問題有一定研究，但主要從上市公司治理（劉白蘭，李江濤，2010；劉白蘭，鄒建華，2008）、信息披露（沈維濤,朱冠東,2011）、媒體披露水平（徐麗萍，辛宇，2011）等方面展開，但并未有直接涉及事件驅(qū)動(dòng)下中小投資者保護(hù)制度構(gòu)建。故本文以光大烏龍指事件為例對(duì)我國事件驅(qū)動(dòng)下中小投資者保護(hù)問題進(jìn)行分析，并提出相關(guān)對(duì)策。

二、“光大烏龍指事件”始末

2013 年8 月16 日，上證指數(shù)2075 點(diǎn)低開并保持窄幅震蕩。11點(diǎn)5 分左右，光大證券策略投資部自營業(yè)務(wù)的策略交易系統(tǒng)出現(xiàn)程序錯(cuò)誤，兩秒內(nèi)瞬間生成26082 筆預(yù)期外的市價(jià)委托訂單并直接發(fā)送至交易所，瞬間引起上證綜指等大盤指數(shù)劇烈波動(dòng)，多只藍(lán)籌股瞬間漲停。指數(shù)的第一波拉升主要發(fā)生在11 點(diǎn)5 分到11 點(diǎn)8 分之間。階段性的回落后，11 點(diǎn)15 分，上證指數(shù)開始第二波拉升，上證指數(shù)迅速提升至2198.85 點(diǎn)。13 點(diǎn)股市開盤，光大證券因重要事項(xiàng)緊急停牌。13 點(diǎn)16 分，光大證券董秘梅鍵對(duì)媒體稱70 億自營盤“烏龍指”純屬子虛烏有。14 點(diǎn)23 分光大證券發(fā)布公告稱套利系統(tǒng)出現(xiàn)問題，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，指數(shù)直線下滑。至15 點(diǎn)收盤，權(quán)重股普遍回落，滬指收盤2068 點(diǎn)，跌幅0.64%。這就是著名的光大證券“烏龍指”事件。9 月2 日，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定光大證券構(gòu)成內(nèi)幕交易等多項(xiàng)違法違規(guī)行為，沒收光大違法所得8721 萬元，并處以5 倍罰款，一共罰沒金額總計(jì)5.23 億元，同時(shí)停止其證券自營業(yè)務(wù)。

證監(jiān)會(huì)對(duì)光大證券開出的“最重罰單”，顯示了我國對(duì)于金融證券市場(chǎng)秩序的重視，但對(duì)于“光大烏龍指”，我們絕不應(yīng)僅僅停留在對(duì)于光大證券的嚴(yán)懲和譴責(zé)，這個(gè)事件所暴露出的深層次的缺陷更應(yīng)該引起我們的重視和深思。

表1 光大烏龍指事件回顧

資料來源：根據(jù)證券報(bào)刊整理所得。

三、光大烏龍指事件對(duì)中小投資者的影響及其原因分析

光大證券公司對(duì)于其高頻交易系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制的缺乏，破壞了公平，有效的證券價(jià)格形成機(jī)制，加劇了投資者風(fēng)險(xiǎn)。首當(dāng)其沖的受害者就是股指期貨空單投資者，因股指瘋狂拉升被迫斬倉出逃，可謂無妄之災(zāi)。其次就是盲目卷入證券異常交易的股票投資者。面對(duì)突發(fā)事件出現(xiàn)，股市暴漲，而我國股票市場(chǎng)本身存在的信用體系的不健全，消息披露的之后，以及虛假消息的混淆視聽，讓中小投資者面臨著巨大的不確定，根本無法依靠自身做出正確判斷，只能聽信市場(chǎng)上那些所謂“內(nèi)幕消息”，產(chǎn)生羊群效應(yīng)，約45 萬戶投資者跟風(fēng)買入，引發(fā)了市場(chǎng)更大幅度的非理性上漲。而真相公布，股市狂跌，中小投資者也無法對(duì)沖，甚至事后也無法通過法律訴訟的手段保護(hù)自身權(quán)益。在整個(gè)光大烏龍指事件中，中小投資者面對(duì)事件驅(qū)動(dòng)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的劇烈震蕩，幾乎只能隨波逐流，毫無抵抗之力。此次事件凸顯中小投資者保護(hù)制度存在如下缺陷。

（一）中小投資者風(fēng)險(xiǎn)教育滯后

在整個(gè)烏龍指事件中，中小投資者們表現(xiàn)得并不夠成熟。面對(duì)多只藍(lán)籌股無征兆的暴漲，上證指數(shù)的閃電般上升，大多數(shù)中小投資者并沒有表現(xiàn)出對(duì)股市的自主判斷能力，以及足夠的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，而是在官方消息還未出現(xiàn)，就盲目的聽信各種小道消息，貿(mào)然入市，跟風(fēng)追漲，推動(dòng)上證股指暴漲130 點(diǎn)。而在光大證券正式發(fā)布公告后，廣大中小投資者們又一窩蜂的瘋狂拋售股票，紛紛恐慌出逃，帶動(dòng)大盤指數(shù)掉頭狂跌。在整個(gè)光大烏龍指事件中，如果說光大證券公司的誤單操作是整個(gè)事件的導(dǎo)火索，那么中小投資者們的不理性操作就是推動(dòng)上證指數(shù)加速漲跌的幕后推手。

（二）信息披露制度滯后和虛假信息發(fā)布

當(dāng)重要事件發(fā)生，信息方面處于絕對(duì)弱勢(shì)的中小投資者只能通過媒體消息，公司公告來了解真相，而證券公司也有義務(wù)及時(shí)、完整、準(zhǔn)確的披露相關(guān)關(guān)鍵信息，彌補(bǔ)上市公司與中小投資者之間存在的巨大的信息不對(duì)稱，以確保證券市場(chǎng)的透明、有效和公平。而在此次烏龍指事件中，在發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)出錯(cuò)后，光大管理層并沒有迅速公布實(shí)情，而是一方面明確向媒體否認(rèn)“70 億光大自營盤烏龍指”，發(fā)布虛假消息，誤導(dǎo)股民，另一方面則依據(jù)所謂“國際慣例”在高位大量放空股指期貨。直到14 點(diǎn)22 分，光大證券才正式公告“當(dāng)天上午公司策略投資部自營業(yè)務(wù)使用的獨(dú)立套利系統(tǒng)出現(xiàn)問題”?？上攵?，巨額拋單蜂擁而至，大盤指數(shù)飛速下跌。至收盤時(shí)狂漲的權(quán)重股普遍下落，滬深指數(shù)跌幅達(dá)0.64%，而光大證券卻最終獲利8721 萬元。信息披露制度的落后以及虛假信息的發(fā)布導(dǎo)致了嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，并使得不知情的廣大中小散戶成為了這場(chǎng)“烏龍指”事件的犧牲品。

（三）中小投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖渠道

當(dāng)真相最后公布于眾，大戶和機(jī)構(gòu)投資者可以及時(shí)通過做空股指期貨或ETF 申購贖回多種方式對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而廣大中小投資者們卻受限于資金和門檻問題無法做出任何補(bǔ)救措施，只能眼睜睜看著上證指數(shù)直線下跌，度過一個(gè)無眠之夜。

而事實(shí)上隨著近年來各種創(chuàng)新產(chǎn)品的出臺(tái)，市場(chǎng)上為了保護(hù)中小投資者設(shè)立的“門檻”也越來越多。從股指期貨到融資融券，再到新推出的個(gè)股期權(quán)、股指期權(quán)，其資金門檻都高于50 萬，而目前滬深交易所有9000 萬投資者，97%賬戶資金都低于這個(gè)“門檻”，而其交易額卻達(dá)到滬深股市交易額的80%以上，這意味著這些為保護(hù)中小投資者而設(shè)立的門檻卻切斷了絕大多數(shù)投資者的后路，使他們無法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，只能面對(duì)“被注定”的命運(yùn)。而另一方面，股指期貨的高門檻，及其特有的“T+0”的交易制度帶來的不僅是交易方式上的不公平，也造成了兩個(gè)市場(chǎng)投資者之間的不公平，以及大資金、大機(jī)構(gòu)與中小散戶之間的不公平。

（四）高頻交易模式隱含風(fēng)險(xiǎn)

高頻交易是目前金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)興起的一種主流交易模式，即借助事先設(shè)定的計(jì)算機(jī)程序，極短的時(shí)間內(nèi)利用極小的價(jià)格波動(dòng)完成大量交易，獲取高額利潤。但當(dāng)計(jì)算機(jī)出現(xiàn)故障，人為操作失誤，高頻交易也將以其高效率和量化交易給股市帶來巨大沖擊。光大烏龍指就是我國首例高頻交易技術(shù)性漏洞引發(fā)的極端事件。光大公司因套利策略系統(tǒng)出現(xiàn)故障，巨額訂單拉升A 股，交易員們還來不及控制，就自動(dòng)觸發(fā)市場(chǎng)中數(shù)以千計(jì)的內(nèi)在交易策略相似的量化交易模型追隨交易，導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步大幅上漲，再加上跨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，極大地?cái)_亂了市場(chǎng)秩序，加大中小投資者操作風(fēng)險(xiǎn)。且高頻交易多為機(jī)構(gòu)投資者所用，具有極大的資金、速度、信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)于缺乏技術(shù)支持的中小投資們來說并不公平。

(五)中小投資者立法滯后

2014 年8 月5 日，包巨芬等投資者訴光大證券內(nèi)幕交易責(zé)任糾紛一案以庭外調(diào)解為最終結(jié)局。實(shí)際上證監(jiān)會(huì)《處理情況》中已經(jīng)依法認(rèn)定，光大證券異常交易事件直接嚴(yán)重影響到了投資者對(duì)權(quán)重股票、ETF 和股指期貨的投資決策，且其在內(nèi)幕消息依法披露前就著手反方向交易，大量賣空股指期貨的行為已經(jīng)構(gòu)成了內(nèi)幕交易。而我國《證券法》第76 條第3 款也明確規(guī)定“內(nèi)幕交易造成投資者損失的，行為人應(yīng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”。但我國司法部門對(duì)于內(nèi)幕交易引發(fā)的民事訴訟卻一直沒有出臺(tái)明確的司法解釋，缺乏一套完整的投訴處理、調(diào)查核實(shí)制度以及問責(zé)、整改、統(tǒng)計(jì)制度，導(dǎo)致有關(guān)內(nèi)幕交易的民事賠償舉步維艱，即使中小投資者有權(quán)上訴，法院也缺乏法律依據(jù)無法判決。

四、完善事件驅(qū)動(dòng)下的我國中小投資者保護(hù)制度建議

（一）強(qiáng)化投資者教育培訓(xùn)制度

近年來我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，滬深股市開戶人數(shù)屢創(chuàng)新高，但事實(shí)上，大部分中小投資者對(duì)股票了解甚少，缺乏一定的專業(yè)素養(yǎng)和必要的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，只是抱著投機(jī)的心態(tài)貿(mào)然進(jìn)入股市，缺乏投資邏輯，采取追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)的方式不斷的進(jìn)行羊群交易，得整個(gè)股市投機(jī)過度，噪聲交易嚴(yán)重，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

通過加強(qiáng)中小投資者教育提高中小投資者獨(dú)立投資能力、風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)是維護(hù)中小投資者合法利益的第一步。證券公司、期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)作為投資者們進(jìn)入市場(chǎng)的首要環(huán)節(jié)，也應(yīng)成為投資者教育推廣第一線。在證券開戶及基金產(chǎn)品銷售過程，工作人員應(yīng)該主動(dòng)、全面的向客戶揭示風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)行具有針對(duì)性、專業(yè)性的投資者教育，開辦投資課堂，邀請(qǐng)專業(yè)學(xué)者為投資者開堂講課，提高投資者的專業(yè)知識(shí)，以及對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和投資水平，并堅(jiān)決杜絕重客戶開發(fā)、輕風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，重業(yè)務(wù)規(guī)模、輕風(fēng)險(xiǎn)揭示，重投資推介、輕知識(shí)普及，重形式、輕實(shí)質(zhì)內(nèi)容。新聞媒體也應(yīng)發(fā)揮輿論正面導(dǎo)向作用，設(shè)立證券知識(shí)普及節(jié)目。證監(jiān)會(huì)更要建立完善的監(jiān)督、指導(dǎo)方針，將中小投資者教育問題作為重點(diǎn)。

（二）完善證券市場(chǎng)信息披露制度

資本市場(chǎng)是基于信息的交易市場(chǎng)，而確保信息公開平等的獲取是維護(hù)投資者合法權(quán)益的基本前提，也是建立有效的資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)。而事實(shí)上中小投資者們卻一直站在信息傳播的最外圍，再加上缺乏資金優(yōu)勢(shì)、投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力，更加使得中小投資者難以及時(shí)地獲得真實(shí)、準(zhǔn)確的信息，嚴(yán)重信息不對(duì)稱已經(jīng)侵害了中小投資者權(quán)益，并影響到整個(gè)證券市場(chǎng)公平性、有效性及透明性。

完善信息披露制度，以細(xì)致的具有法律效應(yīng)的規(guī)章制度明確信息披露內(nèi)容，細(xì)化信息披露要求，并規(guī)范上市公司信息披露中格式、術(shù)語與編報(bào)規(guī)格的使用，縮短披露時(shí)間，確保中小投資者能夠更迅速、更充分、更確切地獲得信息。并對(duì)虛假披露作出明確、詳細(xì)而有效的處罰規(guī)定，建立健全因虛假信息披露引發(fā)的民事賠償制度，提高違規(guī)成本。同時(shí)健全社會(huì)信用體系，實(shí)行上市公司自愿披露制度，并出臺(tái)鼓勵(lì)政策，加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督，使得上市公司信息披露的質(zhì)量不僅受到制度因素的制約，還會(huì)受到披露主體自身誠信、道德水平的約束。

（三）逐步完善證券交易機(jī)制

中國A 股市場(chǎng)是一個(gè)以散戶為根本的市場(chǎng)，因此建立一個(gè)公平、有效、透明的交易機(jī)制就更加重要。中小投資者本身就處于弱勢(shì)，善意地進(jìn)行適當(dāng)性管理也不可或缺，但通過直接設(shè)立資金門檻等方法簡單粗暴的拒絕中小投資者的參與，絕不是維護(hù)市場(chǎng)公平的有效手段，反而只是讓各種創(chuàng)新手段成為機(jī)構(gòu)投資者的專利，進(jìn)一步縮小中小投資者的市場(chǎng)生存空間，陷入“無路可逃”的困境。而應(yīng)該從服務(wù)中小投資者角度實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的創(chuàng)新，如“迷你型”滬深300 指數(shù)期貨等，降低入市門檻，讓中小投資者也擁有自己的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。同時(shí)當(dāng)前的“T+1”回轉(zhuǎn)交易制度一定程度上降低了市場(chǎng)周轉(zhuǎn)性，資金流動(dòng)性，更重要的是割裂了A 股與股指期貨、融資融券和股票期權(quán)等雙向交易市場(chǎng)，對(duì)于中小投資者而言顯然是有失公平。由此可見，設(shè)定相應(yīng)配套的交易制度、結(jié)算制度，恢復(fù)“T+0”回轉(zhuǎn)交易制度，實(shí)現(xiàn)與國際的接軌也將是勢(shì)在必行。

（四）建立控制風(fēng)險(xiǎn)的熔斷機(jī)制

光大烏龍指事件徹底顛覆了光大公司一直以來的風(fēng)險(xiǎn)控制神話，暴露出了其內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的重大漏洞。這不僅僅指向光大證券公司，實(shí)際上對(duì)很多證券公司而言，風(fēng)險(xiǎn)控制都僅僅只是紙上談兵，并沒有得到具體落實(shí)和操作。

隨著具有更大風(fēng)險(xiǎn)的高頻交易的普及，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管系統(tǒng)需要建立一套針對(duì)高頻量化交易更高效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。金融機(jī)構(gòu)對(duì)于套利系統(tǒng)的開發(fā)與設(shè)計(jì)要更加嚴(yán)密、謹(jǐn)慎，多部門合作研發(fā)，并經(jīng)過監(jiān)管部門測(cè)試合格確保各項(xiàng)功能完善后才能投入使用。監(jiān)管系統(tǒng)需要建立高頻交易機(jī)構(gòu)備案，并對(duì)其套利系統(tǒng)的核心風(fēng)險(xiǎn)控制模塊、交易參數(shù)的設(shè)定及限制等進(jìn)行不定時(shí)測(cè)試，保持與高頻交易機(jī)構(gòu)的溝通，建立大額交易報(bào)告制度與綜合審計(jì)、跟蹤系統(tǒng)，進(jìn)一步提高對(duì)高頻交易風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督與控制的有效性與準(zhǔn)確性，規(guī)范市場(chǎng)高頻交易市場(chǎng)。同時(shí)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于證券交易異常情況設(shè)立熔斷機(jī)制。當(dāng)證券市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，一旦觸發(fā)熔斷機(jī)制，給市場(chǎng)一段冷靜期，讓投資者能夠更充分的了解市場(chǎng)信息，做出更理智、更明確的投資策略，防止市場(chǎng)過度恐慌，引起股市劇烈震蕩，引起極端行情。

（五）建立中小投資者民事侵權(quán)賠償機(jī)制

對(duì)于在證券市場(chǎng)中處于絕對(duì)弱勢(shì)地位的中小投資者而言，完善的法律將是其維護(hù)自身利益的最堅(jiān)強(qiáng)的后盾，也將是確保證券市場(chǎng)公平、公正的最后一道關(guān)卡。然而我國現(xiàn)行有關(guān)證券法規(guī)制度對(duì)中小投資者的保護(hù)卻并沒有落到實(shí)處，不僅有關(guān)中小投資者保護(hù)的法律寥寥無幾，而且針對(duì)證券市場(chǎng)違法行為的民事索賠制度也很不完善，缺乏司法解釋。而證券訴訟案本身就具有其特殊性與復(fù)雜性，其侵權(quán)行為更加多樣，侵權(quán)主體范圍也更加廣泛，對(duì)于責(zé)任的分配、己過關(guān)系更加難以判斷。因此當(dāng)前的中國證券市場(chǎng)亟須一個(gè)更加成熟完善，適應(yīng)于市場(chǎng)發(fā)展要求的證券法律體系以及一個(gè)更加公正、完善、獨(dú)立的證券司法體系來從根本上彌補(bǔ)投資者權(quán)利保護(hù)方面存在的缺陷，將中小投資者權(quán)益保護(hù)落實(shí)到法律層面，強(qiáng)化頂層制度供給，為中小投資者撐開法律的保護(hù)傘。

投資者保護(hù)是一項(xiàng)綜合性的系統(tǒng)工程，涉及面極廣，中小投資者的高專業(yè)素養(yǎng)、及時(shí)有效的信息披露，公平公正的交易機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)密謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)控制體系以及完善的證券法律體系都是建立一個(gè)公正、有效、透明的證券市場(chǎng)所不可或缺的。希望光大烏龍指不僅要成為金融機(jī)構(gòu)的前車之鑒，更要成為引發(fā)證券監(jiān)管制度改革的動(dòng)因，推動(dòng)投資者保護(hù)進(jìn)入中國證券市場(chǎng)“頂層設(shè)計(jì)”的步伐，最終促成我國證券市場(chǎng)事件驅(qū)動(dòng)下中小投資者保護(hù)制度的完善。

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