湯谷良，趙玉濤，邵 宇

（1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，北京 100029；2.中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司 計(jì)劃財(cái)務(wù)部，北京 100037；3.河北廣播電視大學(xué) 財(cái)務(wù)處，河北 石家莊 050000）

資本結(jié)構(gòu)理論是財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容之一，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了持續(xù)深入的研究，已經(jīng)有較豐富成果，但至今有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究主要以非保險(xiǎn)公司、尤其是傳統(tǒng)企業(yè)為對(duì)象，針對(duì)金融企業(yè)尤其是保險(xiǎn)公司的研究較少。保險(xiǎn)公司的資本是能夠用于支持資產(chǎn)負(fù)債表中各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期資金，與傳統(tǒng)企業(yè)的資本相比有其獨(dú)特的特點(diǎn)，如保險(xiǎn)公司沒(méi)有銀行貸款、可以發(fā)行具有次級(jí)性質(zhì)的債務(wù)補(bǔ)充附屬資本、通過(guò)再保險(xiǎn)減輕資本壓力、資本成本計(jì)算復(fù)雜、無(wú)法直接采用資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)計(jì)算償債能力比率等。故以傳統(tǒng)企業(yè)為對(duì)象研究得出的結(jié)論，并不完全適合用于保險(xiǎn)公司。因此，保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)及其動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制既有理論價(jià)值更具現(xiàn)實(shí)意義。

保險(xiǎn)公司與其他行業(yè)公司最大的不同，是其業(yè)務(wù)以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為主，而風(fēng)險(xiǎn)處于不斷變化之中，由此決定了分析保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)必須采用動(dòng)態(tài)的分析方法，即必須綜合考慮各種影響因素，采取基于具體問(wèn)題具體分析的權(quán)變理論做指導(dǎo)。本文基于權(quán)變理論和資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)研究綜述提出五個(gè)命題，在綜合考慮保險(xiǎn)公司資本特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，歸納提出了我國(guó)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，并以國(guó)內(nèi)A股上市的中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)等四家保險(xiǎn)公司最近5年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告信息以及實(shí)際案例，深度分析了保險(xiǎn)公司根據(jù)企業(yè)價(jià)值、償付能力、企業(yè)戰(zhàn)略、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場(chǎng)等調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的行為，檢驗(yàn)了五個(gè)命題和保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制在我國(guó)的適應(yīng)程度。

一、研究命題與保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制

（一）基于權(quán)變理論的保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)研究述評(píng)

保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整即對(duì)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期資金的規(guī)模以及債務(wù)資金、權(quán)益資金比例予以控制調(diào)整的決策和行為。保險(xiǎn)公司資本的來(lái)源主要有內(nèi)部的留存收益、隱蔽資本和減少風(fēng)險(xiǎn)暴露，以及外部的股票融資、次級(jí)債、證券化、再保險(xiǎn)等途徑。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期、資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r等宏觀(guān)層面的因素和企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)稅盾、成長(zhǎng)性、盈利性、償債能力等微觀(guān)層面的因素（Baral，2004[1]；趙興楣，王華，2011[2]；張超，顧乃康，2012[3]），這些因素同樣對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生作用。影響保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的因素還有一個(gè)重要的方面，即保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的對(duì)象是處于不斷變化之中的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)外部環(huán)境處于動(dòng)態(tài)變化狀態(tài)，其對(duì)最低資本的需求也隨之波動(dòng)。隨著環(huán)境的變化，資本結(jié)構(gòu)始終處于動(dòng)態(tài)調(diào)整之中（邢天才，袁野，2013[4]）。MM理論（Modigliani和Miller，1958[5]）、啄序理論（Myers，1984[6]）、市場(chǎng)擇時(shí)理論（Baker和 Wurgler，2002[7]）等傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論主要研究目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值的最大化或資本成本的最小化，在分析方法上過(guò)于依賴(lài)均衡分析，缺乏對(duì)動(dòng)態(tài)變化環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)問(wèn)題的深入研究。因此，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論無(wú)法完整解釋和指導(dǎo)保險(xiǎn)公司在變化環(huán)境中的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

從管理角度而言，對(duì)資本的管理不存在最好的管理方式，必須隨機(jī)制宜地處理問(wèn)題。這種管理取決于所處環(huán)境狀況的理論，即權(quán)變理論。權(quán)變理論認(rèn)為，每個(gè)組織的內(nèi)在要素和外在環(huán)境條件都各自不同，在管理實(shí)踐中要根據(jù)組織所處的環(huán)境和內(nèi)部條件的發(fā)展變化隨機(jī)應(yīng)變，在管理活動(dòng)中不存在一成不變、普遍適用的管理方法。它強(qiáng)調(diào)在管理中要根據(jù)組織所處的內(nèi)外部條件隨機(jī)應(yīng)變，針對(duì)不同的具體條件尋求不同的最合適的管理模式、方案或方法。近些年來(lái)國(guó)內(nèi)對(duì)財(cái)務(wù)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論研究比較多，逐漸形成了一些具有權(quán)變思想的研究觀(guān)點(diǎn)。干勝道[8]（2011）對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于權(quán)變財(cái)務(wù)的研究理論梳理后提出，國(guó)內(nèi)學(xué)者更為關(guān)注不確定條件下財(cái)務(wù)資本的配置與制度設(shè)計(jì)問(wèn)題。童勇[9]（2004）采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)方法對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究后提出，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不能調(diào)整到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)；并在2006年進(jìn)一步研究提出我國(guó)上市公司總是部分地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)而并不總是處于其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)[10]。吳樹(shù)暢[11]（2005）指出權(quán)變財(cái)務(wù)理論研究的視角是將環(huán)境不確定性與財(cái)務(wù)運(yùn)行系統(tǒng)相結(jié)合，研究的內(nèi)容是不確定條件下財(cái)務(wù)狀態(tài)的評(píng)判、財(cái)務(wù)機(jī)會(huì)的識(shí)別、財(cái)務(wù)政策的選擇、財(cái)務(wù)行為的選擇以及財(cái)務(wù)治理模式的選擇等。李國(guó)重[12]（2006）研究提出中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)處在一個(gè)目標(biāo)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，而且其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。王向楠等[13]（2012）研究指出，中國(guó)保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)當(dāng)結(jié)合公司自身?xiàng)l件并與經(jīng)營(yíng)決策相統(tǒng)一，還需要具有不斷調(diào)整的動(dòng)態(tài)思維?；谏鲜鰴?quán)變理論相關(guān)文獻(xiàn)，我們認(rèn)為，權(quán)變能力是企業(yè)的核心能力，保險(xiǎn)公司在動(dòng)態(tài)發(fā)展變化的環(huán)境中要保持合理的、充分的資本結(jié)構(gòu)，必須采用權(quán)變的思想指導(dǎo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策。

（二）保險(xiǎn)公司償付能力管理與資本結(jié)構(gòu)研究述評(píng)與命題

保險(xiǎn)公司資本的首要任務(wù)是吸收風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)非預(yù)期損失，防止破產(chǎn)危機(jī)。為了能夠合理應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、吸收損失，保險(xiǎn)公司必須持有適當(dāng)規(guī)模的資本。持有資本越多，吸收風(fēng)險(xiǎn)能力越高。因此，保險(xiǎn)公司必須保持足夠多的資本儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)這種危機(jī)[14]。從委托—代理的角度分析，保險(xiǎn)公司的股東對(duì)資本的投資收益率有一定的要求。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論定位于追求企業(yè)價(jià)值最大化，該目標(biāo)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盡量減少持有的資本額度。保險(xiǎn)公司作為一般意義上的企業(yè)，需要把企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。反映在資本管理方面，一是持有資本的成本較低，二是在融資時(shí)新增資本的成本較低。但是控制風(fēng)險(xiǎn)需要更多的資本，從而會(huì)使保險(xiǎn)公司失去一部分獲利機(jī)會(huì)，導(dǎo)致提高資本持有成本，降低保險(xiǎn)公司的收益[15]，這和傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論定位相左，也不利于保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。保險(xiǎn)公司若過(guò)于注重經(jīng)營(yíng)安全性，則可能導(dǎo)致對(duì)資本的需求成倍增加，進(jìn)而產(chǎn)生大量資本成本，不利于公司未來(lái)的發(fā)展。保險(xiǎn)合同條款規(guī)定保險(xiǎn)公司能夠按照合同約定履行保單責(zé)任，但是由于潛在的災(zāi)難性事件有可能導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)，因此并不能絕對(duì)保證保險(xiǎn)公司能夠履行保單責(zé)任。事實(shí)上，絕大部分償付并不會(huì)導(dǎo)致違約，在必要的情況下可以通過(guò)外部融資解決，而無(wú)需動(dòng)用既有資本。因此，過(guò)于注重風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致持有資本過(guò)量的問(wèn)題。資本具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，當(dāng)保險(xiǎn)公司追求盈利性時(shí)，其資本吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力就會(huì)降低；當(dāng)保險(xiǎn)公司追求保障能力時(shí)，其盈利性就會(huì)降低。資本所對(duì)應(yīng)的資金用于高收益的項(xiàng)目時(shí)，其對(duì)應(yīng)的認(rèn)可資產(chǎn)會(huì)相應(yīng)減少，導(dǎo)致償付能力充足率下降，因此，保險(xiǎn)公司在維持一定的償付能力充足率的前提下，或者持有較多的資本，同時(shí)投資于收益率較高的項(xiàng)目，或者持有較少的資本，同時(shí)投資于收益率較低的項(xiàng)目。鑒于此，從資本使用效率的角度提出命題1。

命題1：保險(xiǎn)公司持有資本量應(yīng)與其風(fēng)險(xiǎn)相匹配。

保險(xiǎn)公司為滿(mǎn)足償付能力標(biāo)準(zhǔn)必須持有一定數(shù)量的最低資本。保險(xiǎn)公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，要嚴(yán)格遵守保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于資本吸收損失能力的規(guī)定，當(dāng)無(wú)法滿(mǎn)足規(guī)定的損失吸收能力時(shí)，資本金即存在缺口。Frank和Goyal[16]（2003）認(rèn)為企業(yè)的資金缺口變量是影響資本變化的唯一重要因素。該資金缺口體現(xiàn)在保險(xiǎn)公司，即實(shí)際資本與監(jiān)管要求資本之間的差額。保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求保險(xiǎn)公司的資本必須滿(mǎn)足一定的最低條件，以確保保險(xiǎn)公司有充足的償付能力。例如，根據(jù)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)公司償付能力的管理規(guī)定，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)具有與其風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模相適應(yīng)的資本，確保償付能力充足率不低于100%（《保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定》）。占用的資本越多，保險(xiǎn)公司的成本就越高。但是就監(jiān)管規(guī)則而言，股東沒(méi)有選擇的余地，只能執(zhí)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的規(guī)則。

保險(xiǎn)公司的償付能力并不會(huì)靜態(tài)地持續(xù)維持在較高水平。導(dǎo)致保險(xiǎn)公司償付能力下降的內(nèi)部原因，可歸結(jié)為以下幾個(gè)方面中的至少一個(gè)方面：一是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)會(huì)消耗大量資本。保險(xiǎn)公司收取的保費(fèi)在保險(xiǎn)責(zé)任期間內(nèi)，前期主要體現(xiàn)為負(fù)債特征，隨著保險(xiǎn)責(zé)任的逐步釋放，逐漸轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)具有高資本消耗的特征，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)越快，增長(zhǎng)部分對(duì)資本的需求就越多。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，在投資業(yè)務(wù)無(wú)法予以有效支持的情況下，保險(xiǎn)公司資本吸收風(fēng)險(xiǎn)能力隨之下降，直接表現(xiàn)為償付能力充足率下滑，一旦跌到監(jiān)管警戒線(xiàn)附近，將會(huì)引發(fā)新一輪的融資需求。二是保險(xiǎn)公司的盈利能力即業(yè)務(wù)整體質(zhì)量與資本需求呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。保險(xiǎn)公司盈利能力越強(qiáng)，對(duì)資本的需求越小。在保險(xiǎn)公司產(chǎn)品、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下滑導(dǎo)致業(yè)務(wù)發(fā)展停滯時(shí)，償付能力的問(wèn)題就會(huì)比較突出。三是投資收益不佳會(huì)直接削弱償付能力。保險(xiǎn)和投資是保險(xiǎn)公司的兩項(xiàng)主要業(yè)務(wù)，相輔相成。投資業(yè)務(wù)如能取得良好的收益，則能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展提供良好支撐，提升償付能力；否則不利于維持或提高償付能力。

保險(xiǎn)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)傾向于實(shí)施更加嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，要求保險(xiǎn)公司持有更多的資本，這意味著整個(gè)行業(yè)的資本水平提高，進(jìn)而需要更高的盈利能力。這會(huì)導(dǎo)致過(guò)度監(jiān)管的問(wèn)題，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目的是保護(hù)消費(fèi)者，并不會(huì)考慮這樣做帶來(lái)的成本上升的問(wèn)題。張勇[17]（2002）分析了資本結(jié)構(gòu)和壽險(xiǎn)公司償付能力的關(guān)系，認(rèn)為償付能力不足是由保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)擬定的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定的，即使壽險(xiǎn)公司認(rèn)為自身的償付能力很充足，但如果保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為不足，壽險(xiǎn)公司還得采取措施以符合規(guī)定。因此在很多情況下，保險(xiǎn)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)不是出于企業(yè)價(jià)值的考慮，而是為了滿(mǎn)足監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的目標(biāo)。從傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論分析，監(jiān)管要求的資本量?jī)H僅代表了保險(xiǎn)公司在破產(chǎn)情況下能夠償付的能力，并不是持續(xù)經(jīng)營(yíng)下的償付能力，因此會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司持有資本高于正常需要的水平。蔡穎[18]（2010）研究指出，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司難以做到從優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的高度來(lái)主動(dòng)規(guī)劃再融資行為。這種出于控制風(fēng)險(xiǎn)的資本要求，與傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論以企業(yè)價(jià)值為出發(fā)點(diǎn)的資本結(jié)構(gòu)要求之間存在矛盾。據(jù)此提出命題2。

命題2：保險(xiǎn)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)最直接的目的是滿(mǎn)足監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的償付能力標(biāo)準(zhǔn)。

（三）保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略研究述評(píng)與命題

企業(yè)戰(zhàn)略和投資決策、融資決策緊密相關(guān)。Chandler[19]（1962）研究指出，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略決定了投資決策。投資資金的來(lái)源可以歸結(jié)于融資，因此投資決策進(jìn)而影響了融資決策。Titman[20]（1984）研究指出，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能受到其所采用的戰(zhàn)略的影響。Andrews[21]（1980）和Barton[22]（1988）研究認(rèn)為，公司戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)有重要影響，選擇債務(wù)融資還是權(quán)益融資是企業(yè)基本的財(cái)務(wù)決策，應(yīng)該與公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略保持一致。章細(xì)貞和劉冬榮[23]（2007）研究認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是基于公司戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略以及企業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境所作出的理性選擇。上述研究結(jié)果均認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策有著重要的影響作用。企業(yè)戰(zhàn)略是否清晰，對(duì)融資行為決策有著直接的影響。據(jù)此提出命題3。

命題3：保險(xiǎn)公司的企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)其融資行為有著重要影響。

（四）保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境研究述評(píng)與命題

王欣和王磊[24]（2012）認(rèn)為，真正決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素是內(nèi)部因素，做出調(diào)整決策的也是企業(yè)自身，但是外部因素往往會(huì)成為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的導(dǎo)火索。影響保險(xiǎn)需求的主要因素是國(guó)民的可支配收入，可支配收入與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)。Lamm-Tennant[25]（1997）研究發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)承保周期與真實(shí)GDP變動(dòng)之間存在正相關(guān)性。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，保險(xiǎn)供需增加；在經(jīng)濟(jì)收縮階段，保險(xiǎn)供需減少。國(guó)內(nèi)王麗珍[26]（2010）、孫祁祥[27]（2010）、吳洪[28]（2011）研究均發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響顯著，保險(xiǎn)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)周期是造成保險(xiǎn)周期的主要原因。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，保險(xiǎn)業(yè)質(zhì)量提高，投資環(huán)境向好，保險(xiǎn)公司償付能力持續(xù)改進(jìn)；經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量下降，投資環(huán)境惡化，企業(yè)趨向于盈利減少或虧損增大，保險(xiǎn)公司償付能力逐步下滑，需要補(bǔ)充資本以維持或提高償付能力。保險(xiǎn)業(yè)的順周期性也對(duì)保險(xiǎn)公司提出了資本補(bǔ)充要求。順周期性在這次金融危機(jī)中受到廣泛關(guān)注，金融企業(yè)的順周期性得到了大量研究。劉超和劉志威[29]（2010）研究指出，保險(xiǎn)公司使用動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析工具（DFA）和現(xiàn)行公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都對(duì)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債產(chǎn)生影響，強(qiáng)化保險(xiǎn)業(yè)的順周期性。金融危機(jī)和保險(xiǎn)業(yè)的順周期性導(dǎo)致保險(xiǎn)公司最低資本增長(zhǎng)幅度大于實(shí)際資本增長(zhǎng)幅度，進(jìn)而導(dǎo)致償付能力下降。根據(jù)以上分析提出命題4。

命題4：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的影響顯著。

（五）保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)研究述評(píng)與命題

保險(xiǎn)公司作為市場(chǎng)上最大的機(jī)構(gòu)投資者之一，其資本補(bǔ)充途徑主要是內(nèi)部積累、股東注資或資本市場(chǎng)融資。根據(jù)現(xiàn)代融資理論，從成熟的證券市場(chǎng)來(lái)看，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部籌資，其次是發(fā)行債券等債務(wù)融資，再次是發(fā)行新股籌資。我國(guó)公司的融資實(shí)踐不支持現(xiàn)代融資理論，具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好（邢樂(lè)成，宋琳[30]，2003）。國(guó)內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為保險(xiǎn)公司上市并非最佳選擇（黃智鋒[31]，2002），更多學(xué)者對(duì)保險(xiǎn)公司上市賦予了很高的期望，如解決資本金不足、改善承保能力和償付能力、提高競(jìng)爭(zhēng)力等方面的問(wèn)題（趙麗莎等[32]，2002；李賀，吳鳳平[33]，2004），認(rèn)為通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資是解決資本金不足問(wèn)題較為可取的方案，保險(xiǎn)公司上市可以在短期內(nèi)快速融資擴(kuò)充資本金，提高保險(xiǎn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力（林江[34]，2005）。趙立航和熊蕾[35]（2011）對(duì)A股上市的三家保險(xiǎn)公司可持續(xù)增長(zhǎng)進(jìn)行研究結(jié)果表明，三家保險(xiǎn)上市公司未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)目前處于快速發(fā)展階段，保費(fèi)具有前期負(fù)債性的特點(diǎn)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道有限，因此短期內(nèi)內(nèi)部積累還無(wú)法成為保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充渠道的主要方式。資本具有逐利性質(zhì)，而保險(xiǎn)公司的持續(xù)快速發(fā)展需要持續(xù)不斷地增加資本，如果持續(xù)采取股東注資的方式，將大量消耗股東的資本，對(duì)股東帶來(lái)較大的壓力，因此通過(guò)股東持續(xù)注資的方式解決償付能力不足的問(wèn)題是不現(xiàn)實(shí)的。通過(guò)資本市場(chǎng)融資，無(wú)論通過(guò)債務(wù)融資，還是通過(guò)股權(quán)融資，能夠擺脫內(nèi)部積累不足的問(wèn)題，并緩解股東的壓力?；诒ｋU(xiǎn)公司面臨的現(xiàn)實(shí)情況，提出命題5。

命題5：通過(guò)資本市場(chǎng)可以有效改善保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)。

圖1 保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制

根據(jù)上述研究述評(píng)和分析，我國(guó)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制如圖1所示。保險(xiǎn)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，要兼顧宏觀(guān)、微觀(guān)多方面因素。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化作用于資本市場(chǎng)，利率由此發(fā)生波動(dòng)。利率的波動(dòng)使得資本成本變化，進(jìn)而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債的認(rèn)可價(jià)值變動(dòng)，償付能力發(fā)生變化。在償付能力朝著不利方向變動(dòng)時(shí)，保險(xiǎn)公司就會(huì)面臨償付能力不足的危機(jī)，需要調(diào)整資本的規(guī)模或結(jié)構(gòu)，以滿(mǎn)足償付能力監(jiān)管的要求；持有過(guò)多的資本則會(huì)導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)的喪失，不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，因此保險(xiǎn)公司需要在資本成本和投資機(jī)會(huì)之間權(quán)衡，確定合適的資本規(guī)?；蚪Y(jié)構(gòu)。保險(xiǎn)公司制定企業(yè)戰(zhàn)略需綜合考慮企業(yè)外部環(huán)境的變化和自身的實(shí)際情況，企業(yè)戰(zhàn)略影響保險(xiǎn)公司對(duì)待內(nèi)外部環(huán)境要素變化的態(tài)度，進(jìn)而與這些要素結(jié)合在一起，對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策及行為產(chǎn)生影響。

二、研究方法及研究對(duì)象

由于我國(guó)保險(xiǎn)公司數(shù)量有限，且在A(yíng)股上市的保險(xiǎn)公司僅四家，目前難以采用大樣本的實(shí)證研究，只能采用多案例研究方法。下面以在A(yíng)股上市的中國(guó)人壽（601628）、中國(guó)平安（601318）、中國(guó)太保（601601）、新華保險(xiǎn)（601336）四家保險(xiǎn)公司為對(duì)象進(jìn)行多案例研究，之所以采用同在A(yíng)股上市的四家保險(xiǎn)公司作為研究對(duì)象，其面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境等相同，可以采用公開(kāi)的和相對(duì)一致的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析對(duì)比，分析結(jié)果具有可比性。相較于單案例分析，采用四家公司進(jìn)行多案例分析，分析結(jié)果互相驗(yàn)證，能夠提高分析結(jié)論的可靠性。資料和數(shù)據(jù)主要采用上述四家保險(xiǎn)公司公開(kāi)的2008—2012年相關(guān)資料，為確保邏輯的嚴(yán)謹(jǐn)，必要時(shí)采用2013年的資料予以補(bǔ)充。

中國(guó)人壽是中國(guó)最大的人壽保險(xiǎn)公司，中國(guó)最大的機(jī)構(gòu)投資者之一，并通過(guò)控股的中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司成為中國(guó)最大的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理者，年報(bào)中關(guān)于戰(zhàn)略的描述較為匱乏。中國(guó)平安是中國(guó)唯一一家擁有保險(xiǎn)、銀行、投資等多種牌照、實(shí)施混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融集團(tuán)公司，堅(jiān)持“成為國(guó)際領(lǐng)先的綜合金融服務(wù)集團(tuán)”的戰(zhàn)略和愿景。中國(guó)太保同時(shí)經(jīng)營(yíng)壽險(xiǎn)和產(chǎn)險(xiǎn)，秉承“專(zhuān)注保險(xiǎn)主業(yè)，價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)”的發(fā)展戰(zhàn)略，積極推進(jìn)“以客戶(hù)需求為導(dǎo)向”的轉(zhuǎn)型發(fā)展，堅(jiān)持在保險(xiǎn)業(yè)精耕細(xì)作。新華保險(xiǎn)業(yè)務(wù)范圍為壽險(xiǎn)，于2011年上市，上市時(shí)間晚于其他三家公司，將戰(zhàn)略定位為“以客戶(hù)為中心”，且認(rèn)為這是新華保險(xiǎn)走向未來(lái)的唯一選擇。在公司治理方面，這幾家保險(xiǎn)公司均按照上市要求建立了相對(duì)完善的公司治理結(jié)構(gòu)，但從實(shí)際控制人來(lái)看，只有中國(guó)平安股權(quán)分散，屬于完全市場(chǎng)化的結(jié)構(gòu)，無(wú)國(guó)資背景，中國(guó)人壽、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)的背后則分別是財(cái)政部、國(guó)資委和中投公司。

表1 案例公司基本情況表

三、基于權(quán)變理論的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制分析

本文以上述文獻(xiàn)和理論框架為基礎(chǔ)，分析四家保險(xiǎn)公司如何在綜合考慮償付能力監(jiān)管目標(biāo)、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)戰(zhàn)略、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)等因素的基礎(chǔ)上動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，也即保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的問(wèn)題。

（一）償付能力監(jiān)管目標(biāo)和企業(yè)價(jià)值目標(biāo)對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響分析

1.關(guān)于償付能力監(jiān)管與保險(xiǎn)公司融資之間的關(guān)系分析。從考察期間融資前的償付能力充足率來(lái)看，四家保險(xiǎn)公司均是選擇在償付能力充足率下降至監(jiān)管警戒線(xiàn)附近的時(shí)候進(jìn)行融資。四家公司上市后再融資前的償付能力情況見(jiàn)表2。

中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力有嚴(yán)格的規(guī)定和監(jiān)管措施。其中，對(duì)償付能力充足率達(dá)到100%但是不高于150%的保險(xiǎn)公司，限制其利潤(rùn)分配行為，并要求提交和實(shí)施預(yù)防償付能力不足的計(jì)劃；對(duì)償付能力充足率低于100%的保險(xiǎn)公司，則采取包括責(zé)令增加資本金或者限制向股東分紅、限制董事、高級(jí)管理人員的薪酬水平和在職消費(fèi)水平等在內(nèi)的一項(xiàng)或多項(xiàng)措施。從表2可以看出，保險(xiǎn)公司的母公司或子公司會(huì)選擇在其償付能力下滑至150%～200%時(shí)，如果預(yù)計(jì)未來(lái)償付能力不能通過(guò)企業(yè)自身改進(jìn)業(yè)務(wù)等方式得以恢復(fù)提升，則再融資補(bǔ)充資本，解決償付能力問(wèn)題。由于150%是償付能力警戒線(xiàn)，因此保險(xiǎn)公司選擇在這個(gè)區(qū)間再融資補(bǔ)充資本，避免出現(xiàn)償付能力不足影響公司的正常經(jīng)營(yíng)。截至目前，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司再融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的主要目的，是為了滿(mǎn)足償付能力監(jiān)管指標(biāo)的要求。為了滿(mǎn)足償付能力監(jiān)管指標(biāo)要求進(jìn)行再融資，是保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的常見(jiàn)行為。

表2 保險(xiǎn)公司再融資前償付能力狀況

2.關(guān)于保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與保險(xiǎn)公司企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系分析。保險(xiǎn)公司的資本主要是權(quán)益資本和次級(jí)債等附屬資本。持有資本需要付出成本，持有資本越多，則付出的成本就越高。因此，保險(xiǎn)公司出于降低資本成本、提高資本收益的考慮，一般不會(huì)維持過(guò)高的償付能力充足率。選擇償付能力充足率下滑至200%以下、而不是更高的時(shí)候考慮再融資，主要是在保證償付能力充足率合規(guī)的前提下，服從于企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，盡可能在滿(mǎn)足持有的資本與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本的需求相匹配的前提下，持有較少的資本，最大程度降低資本的持有成本。中國(guó)保監(jiān)會(huì)正在建設(shè)的第二代償付能力監(jiān)管制度提出了風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值并重的理念（項(xiàng)俊波[36]，2013）。

綜上分析，保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)是在綜合考慮償付能力和企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上動(dòng)態(tài)調(diào)整的結(jié)果，該結(jié)論驗(yàn)證了命題1和命題2。

（二）保險(xiǎn)公司的企業(yè)戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系分析

四家保險(xiǎn)公司在企業(yè)戰(zhàn)略方面有著很大的差異，戰(zhàn)略定位不同，資本結(jié)構(gòu)也不同。從年報(bào)表述內(nèi)容進(jìn)行分析，中國(guó)平安的戰(zhàn)略定位最為清晰，一直堅(jiān)持國(guó)際化、多元化的發(fā)展方向；中國(guó)太保專(zhuān)注于保險(xiǎn)，瞄準(zhǔn)價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)；新華保險(xiǎn)堅(jiān)持以客戶(hù)為中心；中國(guó)人壽的企業(yè)戰(zhàn)略描述不清晰。

與各家保險(xiǎn)公司的企業(yè)戰(zhàn)略相對(duì)應(yīng)，在融資行為方面，中國(guó)平安的融資安排針對(duì)性比較強(qiáng)，力求資本的效率，不追求過(guò)高的償付能力，爭(zhēng)取用相對(duì)少的資本支撐更多的業(yè)務(wù)。與其戰(zhàn)略相匹配，其融資的戰(zhàn)略導(dǎo)向和針對(duì)性較強(qiáng)，不因暫時(shí)的償付能力較低而急于補(bǔ)充資本。在2009年平安產(chǎn)險(xiǎn)償付能力充足率低于150%的情況下，中國(guó)平安只是有針對(duì)性地補(bǔ)充資本，暫時(shí)滿(mǎn)足償付能力監(jiān)管的要求，然后通過(guò)權(quán)益融資的方式補(bǔ)充資本，最大程度降低融資成本，力爭(zhēng)解決較長(zhǎng)期的償付能力壓力。

中國(guó)太保則堅(jiān)持維持較高的償付能力充足率，力求持續(xù)穩(wěn)健，在償付能力下滑至警戒線(xiàn)之上后，立刻采取多種措施，把償付能力充足率推至比較高的水平。這為中國(guó)太保向其子公司注資、解決子公司償付能力不足的問(wèn)題儲(chǔ)備了足夠的資源。在2010年度償付能力出現(xiàn)下滑的情況下，太保集團(tuán)在2011年先后向太保壽險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)增資120億元、42億元，提高其償付能力充足率，并隨后在2011年、2012年申請(qǐng)發(fā)行75億元、80億元次級(jí)債；2012年定向增發(fā)H股4.62億股，融資102.3億元，截至2012年底，集團(tuán)償付能力充足率達(dá)到312%。

新華保險(xiǎn)上市時(shí)間較晚，2012年末，其償付能力充足率為193%。新華保險(xiǎn)2013年上半年已賺保費(fèi)規(guī)模同比下降8.6%，償付能力充足率下降至174%，在業(yè)務(wù)發(fā)展不利的情況下，償付能力再次面臨不足的問(wèn)題。為解決該問(wèn)題，新華保險(xiǎn)擬在2013年發(fā)行總額不超過(guò)50億元的債務(wù)融資工具以補(bǔ)充資本。受償付能力的限制，其融資的主要目的是為了滿(mǎn)足償付能力監(jiān)管的指標(biāo)要求，且其觀(guān)察期間較短，無(wú)法分析其資本結(jié)構(gòu)與其企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)系。

中國(guó)人壽2008—2012年缺乏清晰的融資戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)發(fā)展停滯，業(yè)務(wù)質(zhì)量和盈利狀況下滑。2010年度償付能力充足率為212%，明顯低于2009年度，償付能力出現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是在2011年初的時(shí)候中國(guó)人壽依然暫時(shí)樂(lè)觀(guān)，表示償付能力充足率可以支持公司未來(lái)兩至三年的發(fā)展，沒(méi)有再融資計(jì)劃，計(jì)劃2011年總保費(fèi)規(guī)模增長(zhǎng)10%以上，并表示中國(guó)人壽仍屬于償付能力充足的保險(xiǎn)企業(yè)，償付能力充足率應(yīng)該保持在相對(duì)合理且經(jīng)濟(jì)的水平，不必追求過(guò)高目標(biāo)。然而，到了2011年6月30日，中國(guó)人壽的償付能力充足率已經(jīng)下降至164%，臨近150%的監(jiān)管警戒線(xiàn)，面臨償付能力不足的危險(xiǎn)。中國(guó)人壽立刻發(fā)行了300億元次級(jí)定期債務(wù)補(bǔ)充資本，在2011年末償付能力充足率達(dá)到170%。進(jìn)入2012年，業(yè)務(wù)規(guī)模同比縮減，金融資產(chǎn)大幅計(jì)提減值，第一季度利潤(rùn)同比降低29%，償付能力繼續(xù)惡化，中國(guó)人壽再次發(fā)行380億元次級(jí)定期債務(wù)，截至2012年6月30日，償付能力充足率為231%。

企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策和資本調(diào)整行為具有長(zhǎng)期的指導(dǎo)作用，并直接影響了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展。企業(yè)戰(zhàn)略清晰，則融資決策和融資行為較為從容，有利于業(yè)務(wù)的發(fā)展；企業(yè)戰(zhàn)略不清晰，則融資決策呈現(xiàn)短期應(yīng)對(duì)的特征，不利于業(yè)務(wù)的發(fā)展。相對(duì)于2008年，中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)2012年已賺保費(fèi)分別增長(zhǎng)了75%、75%和106%，內(nèi)含價(jià)值分別增長(zhǎng)了133%、93%、102%①，中國(guó)人壽僅僅增長(zhǎng)了9%和41%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他三家公司。這支持了命題3的觀(guān)點(diǎn)。

（三）宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響分析

表3 保險(xiǎn)公司資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況 單位：億元，%

爆發(fā)金融危機(jī)以后，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步惡化，保險(xiǎn)公司資本吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力遭到了明顯的侵蝕，四家保險(xiǎn)公司償付能力充足率自2009年開(kāi)始逐步走低，并在2011年開(kāi)始全面大規(guī)模融資補(bǔ)充資本，具有附屬資本屬性的次級(jí)債和混合資本債券成為補(bǔ)充資本的主要來(lái)源，保險(xiǎn)公司的償付能力的壓力和資金的困境暫時(shí)在一定程度上得到了緩解，其資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化，杠桿率持續(xù)大幅提高。

保險(xiǎn)業(yè)的順周期性對(duì)保險(xiǎn)公司融資有著顯著影響。以“凈利潤(rùn)/已賺保費(fèi)”用于評(píng)價(jià)保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)質(zhì)量，從表4可以看出，隨著金融危機(jī)的加劇，從2009年以后，保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量整體呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這需要保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備更多的資本用以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，吸收損失。并且從2009年開(kāi)始，再融資的頻率和規(guī)模開(kāi)始增大。金融危機(jī)前保險(xiǎn)公司在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期儲(chǔ)備的資本隨著危機(jī)的加劇逐漸被消耗，資本消耗的速度超過(guò)了資本增加的速度，在不考慮融資補(bǔ)充資本的情況下，償付能力趨于惡化，呈現(xiàn)順周期的特征。危機(jī)開(kāi)始2～3年后，各家保險(xiǎn)公司的償付能力充足率逐漸下降至200%以下，資本開(kāi)始面臨不足的境地。

表4 保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)質(zhì)量變動(dòng)情況 單位：%

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化通過(guò)多種途徑傳導(dǎo)到保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司資本吸收風(fēng)險(xiǎn)能力受到侵蝕，為了度過(guò)危機(jī)不得不適應(yīng)環(huán)境的變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。這佐證了命題4的觀(guān)點(diǎn)。

（四）資本市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響分析

我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)一直處于快速發(fā)展之中，但融資渠道卻十分狹窄。資本金數(shù)量不足、資本來(lái)源渠道單一且不穩(wěn)定成為困擾國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司償付能力始終難以提高的關(guān)鍵所在。償付能力的不足往往會(huì)直接降低保險(xiǎn)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，這是困擾中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)健康快速發(fā)展的“瓶頸”。保險(xiǎn)公司通過(guò)上市利用資本市場(chǎng)獲取權(quán)益資金，能夠快速降低杠桿程度，提高公司償付能力，起到立竿見(jiàn)影的效果。從表5中可以看出，四家保險(xiǎn)公司在A(yíng)股上市后，其償付能力均高于A(yíng)股上市之前，這說(shuō)明了通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資能夠快速改善償付能力。

償付能力是保險(xiǎn)公司主動(dòng)經(jīng)營(yíng)和主動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。為解決償付能力問(wèn)題進(jìn)行融資，僅能維持短期的償付能力充足，并不能解決保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期的償付能力問(wèn)題。從表2可以看出，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保出現(xiàn)了連續(xù)再融資補(bǔ)充資本的情況。新華保險(xiǎn)上市時(shí)間較晚，單純依靠上市后的表現(xiàn)無(wú)法判斷是否存在連續(xù)再融資的情況，但是，償付能力是阻礙中國(guó)保險(xiǎn)公司上市的第一道門(mén)坎（吳富佳，郭玫[37]，2003）。新華保險(xiǎn)在2011年上市前為了滿(mǎn)足償付能力的需求，發(fā)行了50億元的次級(jí)定期債，才使得其償付能力從35%提高到106%，勉強(qiáng)達(dá)到了保監(jiān)會(huì)關(guān)于償付能力充足率不得低于100%的規(guī)定，因此新華保險(xiǎn)也存在連續(xù)再融資的情況。四家上市保險(xiǎn)公司連續(xù)再融資，充分說(shuō)明了單純依靠外源再融資的方式，只能解決燃眉之急，并不能從根本上解決保險(xiǎn)公司償付能力不足或下滑的問(wèn)題。通過(guò)發(fā)行次級(jí)債或混合資本債券補(bǔ)充資本的方式，雖然具有簡(jiǎn)潔快速的優(yōu)點(diǎn)，短期效果非常明顯，但是由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)為控制保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保險(xiǎn)公司發(fā)行的次級(jí)債規(guī)模規(guī)定了上限，因此這種方式不具備可持續(xù)性。以新華保險(xiǎn)為例，截至2012年末次級(jí)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到其凈資產(chǎn)的42%，監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的該比例上限為50%，新華保險(xiǎn)繼續(xù)依靠發(fā)行次級(jí)債解決償付能力問(wèn)題的空間非常有限。因此，保險(xiǎn)公司不能過(guò)度依賴(lài)資本市場(chǎng)改善償付能力。

市場(chǎng)的激烈情緒往往能夠改變?nèi)谫Y決策。2007年10月A股市場(chǎng)見(jiàn)頂回落后，股市資金緊張，成交持續(xù)萎縮。2008年1月，中國(guó)平安計(jì)劃以配售A股和發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的A股債券的方式融資1 600億元，公告當(dāng)日即引發(fā)其A股跌停，滬指狂瀉7個(gè)百分點(diǎn)。由于引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)以及監(jiān)管壓力，該融資計(jì)劃被擱置。2011年1月，傳言中國(guó)平安有巨額再融資計(jì)劃，市場(chǎng)對(duì)此做出不予支持的反映，中國(guó)平安A股當(dāng)日大跌。資本市場(chǎng)的態(tài)度對(duì)中國(guó)平安的融資決策產(chǎn)生了明顯影響。隨后中國(guó)平安發(fā)布公告稱(chēng)“截至目前沒(méi)有A股市場(chǎng)再融資計(jì)劃，公司經(jīng)營(yíng)狀況一切正常，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，公司及控股子公司的償付能力或資本充足率完全符合監(jiān)管要求，處于健康水平。公司將根據(jù)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要以及市場(chǎng)狀況做好后續(xù)資本的規(guī)劃?！睂?shí)際上2010年報(bào)顯示中國(guó)平安償付能力無(wú)論是集團(tuán)、還是壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)，均已經(jīng)下降至200%以下，真實(shí)存在償付能力不足的問(wèn)題，急需補(bǔ)充資本。2011年3月，中國(guó)平安在香港發(fā)行194.48億港幣H股，沒(méi)有在A(yíng)股市場(chǎng)融資。

通過(guò)資本市場(chǎng)能夠快速改善短期內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)，這在一定程度上部分支持了命題5的觀(guān)點(diǎn)，但是資本市場(chǎng)不能滿(mǎn)足保險(xiǎn)公司的一切資本需求，對(duì)于保險(xiǎn)公司補(bǔ)充資本也不具有持續(xù)性，通過(guò)資本市場(chǎng)改善保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)這種方式的有效性是不充分的。

四、研究結(jié)論與啟示

表5 保險(xiǎn)公司A股上市前后資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)比變化③

本文聚焦我國(guó)上市保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，采用多案例比較研究的方法，就中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)四家保險(xiǎn)公司進(jìn)行了分析，研究完全驗(yàn)證了命題1－4，部分驗(yàn)證了命題5。通過(guò)資本市場(chǎng)能夠快速改善資本結(jié)構(gòu)，尤其是解決保險(xiǎn)公司償付能力不足的問(wèn)題，但是一方面保險(xiǎn)公司無(wú)法持續(xù)依賴(lài)資本市場(chǎng)補(bǔ)充資本，另一方面保險(xiǎn)公司能否順利在資本市場(chǎng)融資要看資本市場(chǎng)的反映。如果資本市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司融資予以強(qiáng)烈反對(duì)，則保險(xiǎn)公司融資方案有可能失敗。由于內(nèi)外部環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化特征以及所經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的動(dòng)態(tài)變化特征，保險(xiǎn)公司首先要制定明晰可行的企業(yè)戰(zhàn)略，在企業(yè)戰(zhàn)略指明方向的基礎(chǔ)上，根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境的現(xiàn)實(shí)情況，以權(quán)變理論做指導(dǎo)，隨機(jī)應(yīng)變做出決策并予以實(shí)施。

本文的研究從資本結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)一步豐富了權(quán)變理論，對(duì)保險(xiǎn)公司制定資本管理戰(zhàn)略具有以下四方面的啟示。一是未上市的保險(xiǎn)公司通過(guò)上市進(jìn)行股權(quán)融資是解決償付能力的有效方式。二是保險(xiǎn)公司上市后解決償付能力問(wèn)題多以發(fā)行次級(jí)債補(bǔ)充附屬資本為主，但是發(fā)行次級(jí)債只能解決短期的償付能力問(wèn)題。保險(xiǎn)公司要保持長(zhǎng)期的、持續(xù)的、健康的償付能力，必須從改善業(yè)務(wù)質(zhì)量、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理、提高投資收益著手，不能過(guò)度依賴(lài)外源融資的方式。三是保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)研究適合于本公司的資本量，避免過(guò)多占用資本導(dǎo)致資本效率低下。四是要把資本管理放到戰(zhàn)略的高度，制定資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的預(yù)案，結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境發(fā)展變化，根據(jù)實(shí)際情況靈活進(jìn)行資本管理。

注釋?zhuān)?/p>

①新華保險(xiǎn)公開(kāi)的最早的內(nèi)含價(jià)值為2010年數(shù)據(jù)，因此新華保險(xiǎn)該數(shù)據(jù)為2012年內(nèi)含價(jià)值相對(duì)于2010年數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)率。

②中國(guó)平安實(shí)施混業(yè)經(jīng)營(yíng)，其業(yè)務(wù)范圍涵蓋銀行業(yè)，為了能夠與其他保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)比較，對(duì)中國(guó)平安使用“壽險(xiǎn)利潤(rùn)+產(chǎn)險(xiǎn)利潤(rùn)”數(shù)據(jù)。

③平安壽險(xiǎn)和平安產(chǎn)險(xiǎn)的償付能力充足率在A(yíng)股上市前分別為128%和115%，上市后分別為138%和173%。太保壽險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)的償付能力充足率在A(yíng)股上市前分別為217%和197%，上市后分別為277%和219%。中國(guó)平安資產(chǎn)負(fù)債率上升的原因主要是當(dāng)年把深商行納入合并報(bào)表范圍。

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