向存忠 康薈

摘要：資產(chǎn)證券化作為一種極富活力的金融創(chuàng)新，將成為水電開發(fā)企業(yè)拓寬融資渠道、降低資金成本、獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一大著力點(diǎn)。本文從資產(chǎn)證券化融資基本理論談起，闡述了資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)點(diǎn)，最后結(jié)合水電開發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)論述了水電開發(fā)企業(yè)將迎來資產(chǎn)證券化融資的歷史機(jī)遇。

關(guān)鍵詞：水電企業(yè) 資產(chǎn)證券化 融資

資產(chǎn)證券化是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。

資產(chǎn)證券化興起于二十世紀(jì)70年代初期的美國(guó)，在發(fā)展初期證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)只有住房抵押貸款一種，現(xiàn)在只要具有穩(wěn)定、可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，都可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

目前，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化主要有兩種模式，分別是央行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化。本文僅討論后者。

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化概述

（一）企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要參與者

1.原始權(quán)益人，又稱發(fā)起人，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有者，也是融資者。發(fā)起人將自己持有的缺乏流動(dòng)性但能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的載體，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。

2.管理人，是指承擔(dān)管理、運(yùn)用、處分發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券公司。管理人通過設(shè)立特殊目的載體實(shí)現(xiàn)上述職能。

特殊目的載體是指證券公司為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專門設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)計(jì)劃”）或者證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體。

3.托管人，是指托管基礎(chǔ)資產(chǎn)及其孳生權(quán)利，代表投資者行使權(quán)利的機(jī)構(gòu)。

4.投資人，是指購(gòu)買特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，享有其權(quán)益的機(jī)構(gòu)。

5.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，是指對(duì)特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供額外信用支持的機(jī)構(gòu)。

6.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，是指對(duì)特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)。

7.承銷商，是指為銷售資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的基本環(huán)節(jié)

1.選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃

發(fā)起人選擇可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，如應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，確定目標(biāo)融資額。

2.出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離

發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特殊目的載體成為專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)。專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財(cái)產(chǎn)。原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與機(jī)構(gòu)因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。

3.進(jìn)行信用增級(jí)，改善發(fā)行條件

提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，改善發(fā)行條件，是資產(chǎn)證券化融資的“核心技術(shù)”，信用增級(jí)可以通過內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種方式。

內(nèi)部增級(jí)由發(fā)起人提供，通過破產(chǎn)隔離、超額抵押、回購(gòu)條款、投資擔(dān)保基金以及證券分類（優(yōu)先級(jí)和次級(jí)）實(shí)現(xiàn)。

外部增級(jí)由第三方信用增級(jí)機(jī)構(gòu)提供，包括：政府機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司、銀行、財(cái)務(wù)公司等。

4.優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)

優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)是指特殊目的載體為保證資產(chǎn)證券化融資成功，通過一系列結(jié)構(gòu)安排，確保發(fā)起人實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)。如確定一家托管銀行并簽訂托管協(xié)議，請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，與承銷商達(dá)成證券承銷協(xié)議等等。

5.資產(chǎn)證券化后續(xù)管理

發(fā)起人指定一家機(jī)構(gòu)或者親自對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，將其現(xiàn)金流存入托管銀行的收款專戶。托管人按照托管協(xié)議對(duì)投資者支付本息，并向各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用，專項(xiàng)計(jì)劃到期后將剩余現(xiàn)金結(jié)轉(zhuǎn)給發(fā)起人。

二、水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資模式及優(yōu)點(diǎn)

（一）水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資模式

在實(shí)務(wù)中，水電開發(fā)企業(yè)往往都是將電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)出售給特殊目的載體，設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券來實(shí)現(xiàn)融資目的，但仍保持對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的有效控制，實(shí)際上是“用將來的錢，辦現(xiàn)在的事”，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供資金保障。

（二）水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)點(diǎn)

與傳統(tǒng)融資方式相比，其優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在：

1.融資門檻較低

發(fā)起人只要擁有未附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制的資產(chǎn)，該資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，就可以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。

2.融資效率較高

專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的信用級(jí)別與發(fā)起人獨(dú)立，再通過結(jié)構(gòu)性安排進(jìn)行信用增級(jí)，投資者只需根據(jù)這部分資產(chǎn)狀況來決定投資與否，避免了對(duì)一個(gè)龐大企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，投資決策更加簡(jiǎn)便，市場(chǎng)運(yùn)行效率大大提高。

3.融資成本較低

資產(chǎn)證券化的資金成本包括資金占用費(fèi)（票面利率）和籌資費(fèi)用兩個(gè)方面。通過證券分類技術(shù)（優(yōu)先級(jí)利率較次級(jí)利率低）可以降低資金占用費(fèi)，同時(shí)融資規(guī)模越大，單位資金的籌資費(fèi)用就越低，從而導(dǎo)致融資成本低于股票與債券融資。

4.融資時(shí)間更短

資產(chǎn)證券化只需證監(jiān)會(huì)審批，時(shí)間僅需2個(gè)月到半年；而債券發(fā)行需向發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，審批時(shí)間長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月到1年。股票融資審批時(shí)間則更長(zhǎng)。

5.資金用途不受限制

資產(chǎn)證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點(diǎn)與銀行貸款、股票、債券融資也有很大區(qū)別。

6.資金使用效率較高

由于資產(chǎn)證券化融資對(duì)資金用途沒有強(qiáng)制性規(guī)定，企業(yè)可根據(jù)需要及時(shí)安排使用資金，避免資金長(zhǎng)期滯留銀行而實(shí)際使用效率不高，從而導(dǎo)致資金成本變相提高。

三、水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正當(dāng)其時(shí)

1.行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)需要水電企業(yè)資產(chǎn)證券化融資

水電行業(yè)投資金額大，建設(shè)周期長(zhǎng)，見效慢，后期效益顯著。水電建設(shè)資金缺口巨大，根據(jù)2012年發(fā)布的水電發(fā)展“十二五”規(guī)劃，“十二五”期間水電建設(shè)投資需求約8000億元，按20%資本金比例測(cè)算，“十二五”期間資本金需求1600億元，融資需求6400億元。實(shí)際上這是靜態(tài)投資的口徑，由于水電建設(shè)周期長(zhǎng)，考慮物價(jià)及利息因素，實(shí)際資金缺口更大。但是水電站建成以后，后期運(yùn)行維護(hù)成本較低，經(jīng)濟(jì)效益顯著，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券還本付息的來源。

2.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)促使水電企業(yè)資產(chǎn)證券化融資

隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，水電企業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加速，競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈。水電行業(yè)是資金密集型行業(yè)，利息費(fèi)用占投資和經(jīng)營(yíng)成本的30%以上，這促使水電企業(yè)拓寬融資渠道，降低資金成本，獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)要求水電企業(yè)資產(chǎn)證券化融資

水電是技術(shù)成熟、運(yùn)行穩(wěn)定的可再生能源，優(yōu)先發(fā)展水電是水電發(fā)展“十二五”規(guī)劃確定的基本原則。特別是中國(guó)現(xiàn)在面臨著嚴(yán)峻的環(huán)境問題，將水電作為清潔能源發(fā)展是國(guó)家的政策取向。但水電企業(yè)所面臨的融資環(huán)境越來越復(fù)雜，資金成本在短期內(nèi)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，要求水電企業(yè)拓寬融資渠道，資產(chǎn)證券化融資就成為水電企業(yè)新的融資渠道。

4.政策出臺(tái)滿足了水電企業(yè)資產(chǎn)證券化融資需要

由于存在政策障礙，此前企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一直進(jìn)展緩慢，自2005年推出第一個(gè)券商資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目以來，至2013年底證監(jiān)會(huì)共核準(zhǔn)17單券商資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，累積批準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模達(dá)430億元，分別由8家券商設(shè)立，其中成功推出15單，產(chǎn)品總規(guī)模347億元。華能瀾滄江水電分別于2006年和2013年進(jìn)行兩期資產(chǎn)證券化融資。

證監(jiān)會(huì)于2013年出臺(tái)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，突破了以前該類業(yè)務(wù)存在的政策障礙，監(jiān)管層也表達(dá)了積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化的意向，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資將迎來蓬勃發(fā)展的歷史機(jī)遇，水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正當(dāng)其時(shí)。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：向存忠，雅礱江流域水電開發(fā)有限公司；康薈，四川省能源集團(tuán)）