汪濤+陸文杰+陳李
隨著我國(guó)政府系統(tǒng)性推進(jìn)“依法治國(guó)”、房地產(chǎn)下滑進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),我國(guó)加快推進(jìn)改革的空間和壓力都將進(jìn)一步增大。截至目前,中國(guó)推進(jìn)改革的速度已超出大多數(shù)人的預(yù)期,而改革步伐在2015年仍可能會(huì)進(jìn)一步加快。同時(shí),促增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)和再平衡將成為2015年改革的三大主題,那些可以釋放新的增長(zhǎng)潛力和擴(kuò)大內(nèi)需、降低經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)、消除或降低經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的改革措施會(huì)得到加速推進(jìn)。不過(guò),雖然長(zhǎng)期而言改革有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但短期看來(lái),改革將是一把雙刃劍,幾家歡喜幾家愁。
改革措施
我們認(rèn)為,決策層將加速推動(dòng)有利于支持增長(zhǎng)和擴(kuò)大內(nèi)需的改革,防范和降低金融風(fēng)險(xiǎn)的改革,以及加速經(jīng)濟(jì)再平衡、提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和可持續(xù)性的改革措施,這些均旨在推動(dòng)進(jìn)一步市場(chǎng)化和減少政府直接干預(yù)(詳見(jiàn)表1)。最重要的改革措施包括以下幾個(gè)方面:
促增長(zhǎng)。在房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性下滑、全球經(jīng)濟(jì)僅緩慢復(fù)蘇的背景下,決策層將會(huì)采取措施支持短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),從而使改革能夠促進(jìn)、而非抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這意味著會(huì)首先推進(jìn)可以促進(jìn)增長(zhǎng)、擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)服務(wù)業(yè)和社會(huì)資本投資的改革措施。
防范和降低金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅面臨增速放緩的壓力,還存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、杠桿率高企和產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題。除了釋放新的增長(zhǎng)動(dòng)力,改革還必須有助于降低多年來(lái)積累的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)算改革、政府債務(wù)重組和資本市場(chǎng)改革可以降低高杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),存款保險(xiǎn)制度的實(shí)施可以降低利率全面市場(chǎng)化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),社保改革則有助于在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間保持社會(huì)穩(wěn)定。多種方式的流動(dòng)性支持、國(guó)企改革重組和增加銀行資本金也可以有助于改善金融領(lǐng)域的穩(wěn)健性。
促進(jìn)經(jīng)濟(jì)再平衡。中國(guó)改革的關(guān)鍵原則之一是讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用。這也意味著政府職能應(yīng)從目前的直接參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁┕卜?wù)和社會(huì)福利、維持公平的市場(chǎng)環(huán)境、以及依法治國(guó)。提振消費(fèi)和服務(wù)業(yè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡是其中的重要目標(biāo)之一。為達(dá)到上述目標(biāo),決策層需要放松對(duì)公共事業(yè)和服務(wù)業(yè)定價(jià)的管制、降低行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻、加速戶(hù)籍和公共服務(wù)改革、加快國(guó)企改革,并轉(zhuǎn)變政府職能。
行業(yè)影響
促進(jìn)服務(wù)業(yè)和消費(fèi)增長(zhǎng)。大多數(shù)的改革措施都會(huì)在一定程度上支撐消費(fèi)增長(zhǎng)。擴(kuò)大社保覆蓋范圍有助于降低居民儲(chǔ)蓄率、提振消費(fèi),特別是對(duì)農(nóng)村和低收入人群而言。降低企業(yè)和私人部門(mén)的準(zhǔn)入門(mén)檻可以增加存在短缺問(wèn)題和供給瓶頸的商品與服務(wù)的供應(yīng)。例如,眾所周知醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域存在供給不足,因此增加醫(yī)療領(lǐng)域的投資(如通過(guò)鼓勵(lì)民營(yíng)資本的參與)可以提振該領(lǐng)域的消費(fèi)。類(lèi)似地,除了升級(jí)物流與基建設(shè)施之外,推進(jìn)實(shí)施帶薪休假制度也會(huì)顯著提振休閑和旅游等領(lǐng)域的居民消費(fèi)。無(wú)論是短期還是中長(zhǎng)期,降低小微企業(yè)和就業(yè)密集度較高的服務(wù)業(yè)的稅負(fù)或歧視性收費(fèi)均應(yīng)有助于促進(jìn)就業(yè)增長(zhǎng)。同時(shí),政府放松部分服務(wù)業(yè)和小微企業(yè)的管制、簡(jiǎn)化其行政審批手續(xù)可以促進(jìn)就業(yè)、居民收入和消費(fèi)的可持續(xù)增長(zhǎng)。加快中小城市的棚戶(hù)區(qū)改造和戶(hù)籍改革不僅有利于消費(fèi)者,也有助于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)展。
上述改革措施都應(yīng)會(huì)增加中國(guó)在醫(yī)療保健、文化、體育、娛樂(lè)、養(yǎng)老、保險(xiǎn)、理財(cái)、旅游、教育及其他休閑服務(wù)領(lǐng)域的支出。提高社會(huì)福利也會(huì)在今后幾年促進(jìn)消費(fèi)全面升級(jí)、提高對(duì)服務(wù)業(yè)的需求。除此之外,物流、電子商務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等領(lǐng)域也可能從中受益。
矯正價(jià)格扭曲。市場(chǎng)化定價(jià)可以促使市場(chǎng)環(huán)境更加公平,清潔能源、制藥和醫(yī)療服務(wù)等此前受限的領(lǐng)域可能會(huì)涌現(xiàn)出新的機(jī)會(huì)。決策層逐步推進(jìn)鐵路、能源、公共交通、城鎮(zhèn)公用事業(yè)和服務(wù)業(yè)的價(jià)格改革,將可能會(huì)為社會(huì)資本和外資企業(yè)打開(kāi)更多投資空間,增加這些行業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)供給、提振就業(yè)和收入增長(zhǎng),不過(guò)價(jià)格上漲最終可能會(huì)轉(zhuǎn)嫁給最終用戶(hù)。
價(jià)格改革可以使市場(chǎng)價(jià)格更接近供需均衡水平、體現(xiàn)環(huán)境成本,這可能會(huì)抬高下游企業(yè)的成本、擠壓其利潤(rùn)空間,特別是水泥、鋁和鋼材等產(chǎn)能過(guò)剩、高能耗或高污染的行業(yè)。此外,雖然價(jià)格改革有助于推進(jìn)環(huán)保和清潔能源改革,但這同時(shí)也意味著輸配電等行業(yè)部分國(guó)企獲得的隱性補(bǔ)貼將減少。
利率市場(chǎng)化可以改善影子銀行和正規(guī)銀行信貸定價(jià)的效率。在利率自由化之后,目前受到抑制的利率水平應(yīng)會(huì)有所上升,導(dǎo)致銀行利差收窄、進(jìn)而促使銀行加速“脫媒”。
提高資本和資源配置的效率。不論是哪個(gè)行業(yè),改革都可以使其中效率較高且適應(yīng)性較強(qiáng)的企業(yè)能夠更為便利和低成本地獲取資源,并降低過(guò)剩產(chǎn)能累積,但對(duì)效率低下的企業(yè)而言則可能恰恰相反。上文所述的價(jià)格改革、國(guó)企改革、降低市場(chǎng)準(zhǔn)入及利率市場(chǎng)化改革尤為如此。
全面的國(guó)企改革以及混合所有制的推廣有利于非壟斷行業(yè)中的大多數(shù)國(guó)企,但目前壟斷行業(yè)中的龍頭國(guó)企則有可能喪失市場(chǎng)份額、利潤(rùn)空間受到擠壓。部分國(guó)企將受益于資產(chǎn)重組、經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性提高、預(yù)算約束強(qiáng)化和管理層激勵(lì)制度改善,特別是那些采用混合所有制或吸收社會(huì)資本參與的上游企業(yè)。提高國(guó)企分紅上繳比例可以提高地方和中央政府收入,降低地方國(guó)企的國(guó)有股權(quán)比重有助于提高其核心盈利能力、降低負(fù)債水平并改善財(cái)務(wù)狀況。降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻和打破壟斷可能讓社會(huì)資本和外資在此前受限的行業(yè)中獲得更多投資機(jī)會(huì),包括金融服務(wù)(銀行、保險(xiǎn)等)、基建和公用事業(yè)(鐵路、水利、電力、供熱、管道等)、能源和石化,以及醫(yī)療保健服務(wù)行業(yè)。地方政府授予外商直接投資的特權(quán)可能會(huì)逐步簡(jiǎn)化或取消,這會(huì)擠壓部分外資企業(yè)利潤(rùn)空間、削弱其競(jìng)爭(zhēng)力。
長(zhǎng)期來(lái)看,開(kāi)放資本賬戶(hù)可以使國(guó)際資本的配置更加均衡有效,但這個(gè)過(guò)程可能比較漫長(zhǎng)。2015年,預(yù)計(jì)QFII等海外投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的渠道將進(jìn)一步拓寬,而且隨著監(jiān)管的改善,海外投資者對(duì)滬港通等新投資渠道的興趣也將增強(qiáng)。隨著“走出去”戰(zhàn)略消化國(guó)內(nèi)產(chǎn)能,中國(guó)對(duì)外直接投資也有望穩(wěn)定增長(zhǎng)。另外,進(jìn)一步放寬國(guó)內(nèi)公司海外借貸的限制可以在短期內(nèi)緩解部分國(guó)內(nèi)企業(yè)資金緊張的局面。不過(guò)長(zhǎng)期來(lái)看,境外債權(quán)人可能比境內(nèi)借款人更易受到國(guó)內(nèi)違約事件的影響。
降低“硬著陸”和“系統(tǒng)性金融危機(jī)”的尾部風(fēng)險(xiǎn)。從改善資產(chǎn)配置的角度而言,所有的改革措施都可以促使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加均衡、可持續(xù),因而可以降低“硬著陸”和“系統(tǒng)性金融危機(jī)”的尾部風(fēng)險(xiǎn)。短期而言,有以下幾個(gè)方面值得關(guān)注。
第一,地方政府債務(wù)管理新框架有助于改善地方政府債務(wù)存量的可持續(xù)性,降低爆發(fā)大規(guī)模地方政府債務(wù)危機(jī)、嚴(yán)重沖擊金融體系的尾部風(fēng)險(xiǎn)。新框架還有助于加快中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展步伐,緩解政府融資對(duì)企業(yè)融資的“擠出效應(yīng)”。債務(wù)置換將是一個(gè)緩慢的過(guò)程,可以有效降低地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)和壓力。但與此同時(shí),新框架可能對(duì)地方政府的基建投資沖動(dòng)有抑制作用。另外,新框架下未納入預(yù)算管理和政府擔(dān)保的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)也將會(huì)受到一定影響。
第二,資本市場(chǎng)改革有助于企業(yè)提高資本金或發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù),降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行融資過(guò)度依賴(lài)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。加快資產(chǎn)證券化步伐、改善影子銀行監(jiān)管以及提高銀行資本金可以降低金融體系的風(fēng)險(xiǎn),即將推行的存款保險(xiǎn)制度也有助于降低全面利率市場(chǎng)化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
第三,戶(hù)籍和社保改革不僅可以提振居民消費(fèi)和服務(wù)業(yè),同時(shí)也有助于維持社會(huì)穩(wěn)定,降低在房地產(chǎn)下滑和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)社會(huì)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。這些改革最直接的受益者包括公共事業(yè)和服務(wù)業(yè),以及醫(yī)療保健、養(yǎng)老、保險(xiǎn)、旅游、教育和文化服務(wù)、以及服務(wù)業(yè)相關(guān)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。
第四,新的存款保險(xiǎn)制度可以降低儲(chǔ)戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)、增加存款收益、提高居民和企業(yè)的可支配收入,從而有助于降低全面利率市場(chǎng)化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于銀行需要繳納保險(xiǎn)費(fèi),存款保險(xiǎn)制度對(duì)銀行的影響需等到最終細(xì)則出臺(tái)方可判斷。
最后,隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)結(jié)構(gòu)性下行、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩到一個(gè)“新常態(tài)”,中國(guó)尤其應(yīng)當(dāng)支撐消費(fèi)和服務(wù)業(yè)投資。從這個(gè)角度看,社保改革可以幫助中國(guó)釋放新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力,同時(shí)有助于經(jīng)濟(jì)再平衡、轉(zhuǎn)型為由消費(fèi)和服務(wù)業(yè)帶動(dòng)的更加可持續(xù)的增長(zhǎng)模式,因此顯得尤其重要。
(作者單位:瑞銀證券有限責(zé)任公司,汪濤系瑞銀中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)