高廣春

時(shí)下，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)新發(fā)展階段的判斷，“新常態(tài)”已成主流說(shuō)法。那么，對(duì)新常態(tài)下房地產(chǎn)金融的運(yùn)行態(tài)勢(shì)該如何看呢？用兩個(gè)關(guān)鍵詞概括之，其一是“去化”，主要是指去房貸規(guī)?；档头抠J增速和房貸在信貸配置結(jié)構(gòu)中的占比。其二是“結(jié)構(gòu)化”，主要是指房地產(chǎn)融資的直接融資化、房貸證券化和保障性住房金融體系的建構(gòu)。

兩個(gè)關(guān)鍵詞的基本邏輯

由經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)如何推出房地產(chǎn)金融的兩個(gè)關(guān)鍵詞呢？

首先，新常態(tài)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的基本判斷是，以往經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)換擋為中高速或適速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的換擋必然會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度的相應(yīng)調(diào)整。在高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，房地產(chǎn)業(yè)被定位為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，與房地產(chǎn)相關(guān)財(cái)稅收入特別是土地出讓收入被打上“土地財(cái)政”的標(biāo)簽。那么在中高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度必然會(huì)相應(yīng)的調(diào)降，而且由于在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段房地產(chǎn)的過(guò)快發(fā)展所積累的泡沫一定得有個(gè)了解，去房地產(chǎn)化在適當(dāng)調(diào)降房地產(chǎn)增速及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度同時(shí)，還有可能會(huì)建設(shè)性的解決房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題，促成房地產(chǎn)業(yè)的軟著陸。由此，在新常態(tài)下，房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的戰(zhàn)略地位下降，相應(yīng)的金融支持度也會(huì)調(diào)降，由于目前房地產(chǎn)業(yè)融資資金主要是信貸資金，房貸增速走低和房貸規(guī)模占比下降就成為金融對(duì)房地產(chǎn)支持度下降的主要表現(xiàn)。

其次，新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心是結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型。包括市場(chǎng)和政府權(quán)力結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源配置結(jié)構(gòu)調(diào)整，收入分配結(jié)構(gòu)調(diào)整等等。這些方面結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向是：市場(chǎng)的基礎(chǔ)作用和決定作用、金融資源配置結(jié)構(gòu)的直融化即直接金融化、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、民生保障導(dǎo)向替代GDP導(dǎo)向等。這樣的結(jié)構(gòu)調(diào)整脈絡(luò)反映到房地產(chǎn)和房地產(chǎn)金融領(lǐng)域就表現(xiàn)為，保障性住房地位提升和相應(yīng)的保障性住房金融體系的重要性凸顯，房地產(chǎn)融資直融化（房企資本市場(chǎng)融資和房貸資產(chǎn)證券化）趨勢(shì)加快。

2014年的房地產(chǎn)金融是否已顯去化和結(jié)構(gòu)化的趨勢(shì)？

那么，上述兩個(gè)關(guān)鍵詞是否在2014年顯示出些許跡象？

去化趨勢(shì)

可觀察的指標(biāo)有兩個(gè)，其一是房貸（可分解為開發(fā)貸款和按揭貸款之和）規(guī)模的增速是否在下降？其二是房貸在金融機(jī)構(gòu)貸款中的比重是否在下降？

房貸規(guī)模存在去化趨勢(shì)嗎？圖1表明，無(wú)論是開發(fā)貸款、按揭貸款還是房貸總額，在2014年各月同比增速均出現(xiàn)了明顯的下降，按揭貸款增速同比降幅更為明顯，自2014年4月份始連續(xù)9個(gè)月呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

房地產(chǎn)貸款同比增速的走低與金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款同比增速的下降有關(guān)，那么，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款是否出現(xiàn)了同樣的走低趨勢(shì)呢？圖2顯示，在2014年各月，相較于房地產(chǎn)貸款，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款同比走勢(shì)略顯波動(dòng)，但基本趨勢(shì)是下降的。由此可以說(shuō)，房地產(chǎn)貸款同比走低是金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款同比下降的伴隨性結(jié)果。另一方面，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款的下降幅度顯然小于房貸的下降幅度，而且金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款在下降過(guò)程中出現(xiàn)了三次反彈，房貸則是持續(xù)下行。由此可以推斷，從規(guī)模增速走勢(shì)看，金融機(jī)構(gòu)信貸顯示出了一定的去房地產(chǎn)化的跡象。

由于房貸可以分解為開發(fā)貸款和按揭貸款，可以進(jìn)一步觀察開發(fā)貸款和按揭貸款的相對(duì)走勢(shì)，以判斷房貸去化的細(xì)分性表現(xiàn)。其中開發(fā)貸款的相對(duì)走勢(shì)中的可比較指標(biāo)是非金融企業(yè)貸款，按揭貸款的相對(duì)走勢(shì)中的可比較指標(biāo)是住戶貸款。

圖3是關(guān)于開發(fā)貸款與非金融企業(yè)貸款的相對(duì)走勢(shì)。該圖顯示，開發(fā)貸款在2014年各月持續(xù)下降，而非金融企業(yè)貸款則是相對(duì)上揚(yáng)，而且兩者之間的剪刀差趨于擴(kuò)大，9月份以來(lái)的差幅約為1倍。由此房貸的去化趨勢(shì)在開發(fā)貸款與非金融企業(yè)貸款的相對(duì)走勢(shì)中的表現(xiàn)還是比較明顯的。

按揭貸款與住戶貸款的相對(duì)走勢(shì)是一種什么情形呢？圖4顯示，雖然按揭貸款與住戶貸款顯示出了同樣的下降走勢(shì)，但按揭貸款降幅卻是低于住戶貸款的降幅。這樣的對(duì)比走勢(shì)與上述恰好相反。這表明，2014年，按揭貸款增速同比雖然大幅走低，甚至連續(xù)9個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但因住戶貸款增速走低幅度更大，按揭貸款并沒(méi)有顯示出去化趨勢(shì)。

由上，從房地產(chǎn)貸款規(guī)模增速同比的角度看，房貸總體上呈現(xiàn)出了一定的去化趨勢(shì)。進(jìn)一步細(xì)分觀察的結(jié)果顯示，該趨勢(shì)主要來(lái)自于開發(fā)貸款的去化過(guò)程，按揭貸款的去化趨勢(shì)尚未顯現(xiàn)。

房貸在金融機(jī)構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)中的比重存在去化趨勢(shì)嗎？判斷房地產(chǎn)貸款去化趨勢(shì)的另一項(xiàng)指標(biāo)即房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)貸款中的占比走勢(shì)。該項(xiàng)指標(biāo)又可以進(jìn)一步細(xì)分為開發(fā)貸款與非金融企業(yè)貸款之比和按揭貸款與住戶貸款之比。

圖5顯示，相對(duì)于2013年各月，房貸占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款的比例在2014年各月均有小幅下降，下降幅度一般在1～3個(gè)百分點(diǎn)之間。

上述趨勢(shì)在開發(fā)貸款與非金融企業(yè)貸款的占比走勢(shì)中獲得印證，圖6表明，相對(duì)于2013年各月，開發(fā)貸款與非金融企業(yè)貸款在2014年絕大多數(shù)月份均有小幅下降，5月份以后則是持續(xù)下降，10月份以后降幅有逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)，最大差幅超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。

但是，按揭貸款與住戶貸款之比則沒(méi)有表現(xiàn)出相同趨勢(shì)。圖7顯示，相對(duì)于2013年各月，按揭貸款與住戶貸款之比在2014年各月均走高，差幅穩(wěn)定在3～4個(gè)百分點(diǎn)。

由上，房地產(chǎn)貸款與金融機(jī)構(gòu)信貸在2014年各月的走勢(shì)在總體上顯示出了去化的跡象，但進(jìn)一步的細(xì)分分析表明，開發(fā)貸款去化趨勢(shì)明顯，但按揭貸款的去化趨勢(shì)并沒(méi)有顯現(xiàn)。這與前述對(duì)規(guī)模指標(biāo)的觀察結(jié)論基本一致。

結(jié)構(gòu)化趨勢(shì)

該趨勢(shì)可通過(guò)以下三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行觀察和分析。房地產(chǎn)融資的直接融資化、房貸證券化和保障性住房金融支持體系的建構(gòu)。

房地產(chǎn)融資直接融資化。首先看房地產(chǎn)企業(yè)在一級(jí)資本市場(chǎng)融資情況，圖8顯示，相較于2013年，2014年房企一級(jí)資本市場(chǎng)融資規(guī)模呈近乎直線上升，由1524.66億元升至3797.70億元，增長(zhǎng)幅度達(dá)約1.5倍。如此快速的增長(zhǎng)得益于政策監(jiān)管層面自2013年底以來(lái)一系列對(duì)資本市場(chǎng)融資管制的放松安排。

其次看房企一級(jí)資本市場(chǎng)融資與房企信貸市場(chǎng)融資之比。圖9表明，近幾年來(lái)，房企直融與信貸融資之比呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，特別是2014年，該指標(biāo)加速成倍增長(zhǎng)，由4.52%躍升至10.88%。盡管如此，房企一級(jí)資本市場(chǎng)融資相對(duì)于房企信貸融資的比重仍然過(guò)低，依然遠(yuǎn)離較優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)水平。

綜合以上兩個(gè)指標(biāo)，2014年房企直融化步伐加快，但比例依然偏低，結(jié)構(gòu)化程度仍較低。

關(guān)于個(gè)人按揭貸款證券化。近兩年，關(guān)于房地產(chǎn)貸款證券化漸成熱點(diǎn)話題，特別是2013年中國(guó)政府高層在“盤活存量，用好增量”的金融資源配置原則下，進(jìn)一步強(qiáng)化證券化的作用，明確提出以常規(guī)化的方式逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化。2014年，房貸證券化的戰(zhàn)略地位進(jìn)一步凸顯，特別是規(guī)模高達(dá)10萬(wàn)億元的個(gè)人按揭貸款的證券化在業(yè)內(nèi)外廣泛熱議，其前景倍受期待。但總體而言，基本上2014年的房貸證券化可以說(shuō)是只聽(tīng)雷聲不見(jiàn)雨來(lái)，熱捧之下僅有一單郵儲(chǔ)銀行的規(guī)模不足70億元的個(gè)人住房貸款支持證券化產(chǎn)品實(shí)際落地發(fā)行。

關(guān)于保障性住房金融。中國(guó)住房供求結(jié)構(gòu)由GDP導(dǎo)向向民生導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變，有賴于一個(gè)專業(yè)化、體系化的保障性住房金融平臺(tái)的支持。但保障性住房金融體系的建構(gòu)工作實(shí)際上步履艱難，2014年該項(xiàng)工作終現(xiàn)些許曙光，7月份國(guó)開行住宅金融事業(yè)部掛牌運(yùn)營(yíng)，該事業(yè)部實(shí)際上是我國(guó)首個(gè)專司住房金融保障的政策性金融機(jī)構(gòu)。據(jù)稱，2014年國(guó)開行發(fā)放棚戶區(qū)改造貸款規(guī)模超過(guò)4000億元，在一定程度上緩解了保障房建設(shè)的融資壓力。但全年保障房建設(shè)融資仍然存在約2000億的缺口。

此外，屢受詬病的住房公積金的運(yùn)作在2014年也做出一些改進(jìn)姿態(tài)，9月份三部委聯(lián)合推出新政，在公積金異地互認(rèn)、降低借貸成本和門檻、提高使用效率等方面又提出一些新舉措。但近年來(lái)，公積金改革幾乎每年都有新舉措出臺(tái)，但似乎離公積金制度的設(shè)計(jì)初衷漸行漸遠(yuǎn)，公積金改革實(shí)際上成了相關(guān)即得利益者的利益爭(zhēng)奪場(chǎng)。此次9月新政也似乎難免南轅北轍之命運(yùn)。

由此，保障性住房金融體系的建構(gòu)在2014年剛剛邁出一小步，離體系化、可持續(xù)的保障性金融目標(biāo)還相差甚遠(yuǎn)。

綜上對(duì)于房地產(chǎn)金融去化和結(jié)構(gòu)化趨勢(shì)的分析，2014年房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的去化和結(jié)構(gòu)化趨勢(shì)還不甚清晰。在去化趨勢(shì)中，一些指標(biāo)如房地產(chǎn)貸款的增速、房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)信貸配置結(jié)構(gòu)中的比重、開發(fā)貸款在非金融企業(yè)貸款中的權(quán)重等指標(biāo)顯示出了較為明晰的去化趨勢(shì)，但另一些指標(biāo)如按揭貸款與住戶貸款的相對(duì)增速及其占住戶貸款的比重則沒(méi)有顯示出去化趨勢(shì)。在結(jié)構(gòu)化趨勢(shì)逐項(xiàng)指標(biāo)中則只有保障性住房金融機(jī)構(gòu)的建構(gòu)過(guò)程邁出了積極一步，其他指標(biāo)多進(jìn)展甚微，其中房企直融化占比在2014年剛觸摸10%一線，房貸證券化空談不少落地太少，公積金改革實(shí)際上陷入死胡同。

展望和政策建議

新常態(tài)下房地產(chǎn)金融的去化和結(jié)構(gòu)化趨勢(shì)將進(jìn)一步明朗。實(shí)際上2015年伊始，這一趨勢(shì)就新添諸多積極信號(hào)。如國(guó)開行住宅金融事業(yè)部2015年全年融資支持將超4000億元。再如資產(chǎn)證券化試點(diǎn)機(jī)構(gòu)范圍擴(kuò)至城商行，目前至少有包括北京銀行、寧波銀行及上海銀行在內(nèi)城商行已獲配額度，或正在積極爭(zhēng)取額度。從房貸的未來(lái)走向看，筆者曾做過(guò)的一項(xiàng)關(guān)于房地產(chǎn)貸款的計(jì)量統(tǒng)計(jì)研究也顯示，2015年房貸增速將繼續(xù)下行，房貸占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款的權(quán)重也將繼續(xù)走低。

但房地產(chǎn)金融去化和結(jié)構(gòu)化的趨勢(shì)還面臨諸多約束因素。如保障性住房金融的體系化建構(gòu)的頂層設(shè)計(jì)尚未形成，資產(chǎn)證券化存在基礎(chǔ)資產(chǎn)門檻較高和額度審批行政化等限制，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的艱難使得GDP對(duì)房地產(chǎn)的依賴度和敏感性較高進(jìn)而導(dǎo)致銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)的偏好度難降等。為此政策建議如下：

以有效經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型促銀行信貸結(jié)構(gòu)重構(gòu)和房貸偏好調(diào)降。一是強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型政策的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，實(shí)質(zhì)性推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新過(guò)程，培育規(guī)模化、高效率、可持續(xù)的新興產(chǎn)業(yè)和GDP新的增長(zhǎng)點(diǎn)；二是促進(jìn)建立有效率的市場(chǎng)化的產(chǎn)融平臺(tái)，激勵(lì)民間資金通過(guò)包括天使投資、股權(quán)、信托、債券、互助合作等多種金融途徑參與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。三是建構(gòu)有效的政策性金融激勵(lì)平臺(tái)，并通過(guò)政策性資助、直接投資控股和參股、提供信用增級(jí)等各種方式對(duì)各類創(chuàng)新主體和創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持。

重構(gòu)政策性住房金融資源、管理和運(yùn)作模式，建構(gòu)政策性住房金融體系。核心要點(diǎn)一是以國(guó)開行建立住房金融事業(yè)部為契機(jī)，進(jìn)一步整合來(lái)自住房公積金增值收益、土地出讓金凈收益等渠道的部分資金，建構(gòu)關(guān)于各類保障房建設(shè)的政策性金融支持平臺(tái)。二是顛覆性改革公積金管理和運(yùn)作模式，突破各種即得利益羈絆，建構(gòu)一家“中國(guó)住房公積金銀行”，對(duì)住房公積金進(jìn)行專業(yè)化管理和運(yùn)作。

有效推進(jìn)房貸證券化。取消房貸證券化額度的行政審批，按照市場(chǎng)化原則發(fā)行證券化，從而建構(gòu)房貸證券化推進(jìn)的規(guī)范化機(jī)制。降低基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入門檻，放松基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量約束，只要是投資級(jí)以上的資產(chǎn)均可作為房地產(chǎn)貸款證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。效法美國(guó)“兩房”經(jīng)驗(yàn)，建構(gòu)關(guān)于房貸證券化二級(jí)市場(chǎng)的有效的政策性金融推進(jìn)體系，從而盡快培育和促成一個(gè)規(guī)?；⒂行实姆抠J證券化二級(jí)市場(chǎng)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）