羅寧

編者按：2015年1月22日，在全球市場(chǎng)矚目之下歐洲央行行長(zhǎng)德拉基宣布了最新貨幣政策決議，歐洲央行如市場(chǎng)所預(yù)期推出包括購(gòu)買主權(quán)債券在內(nèi)的“擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃”，力圖通過向市場(chǎng)注入規(guī)模達(dá)1.1萬(wàn)億歐元資金的方式來(lái)激活流動(dòng)性，推動(dòng)歐元區(qū)走出通縮風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升的困境。雖然此前在強(qiáng)烈的預(yù)期下，金融市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)此政策提前做出反應(yīng)，但政策正式出臺(tái)后依然引發(fā)市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，歐洲股市瞬間大漲，歐元匯率迅速下探，美元指數(shù)、國(guó)際金價(jià)直線拉升。此外，歐盟其他央行未雨綢繆的政策博弈也進(jìn)一步加大了市場(chǎng)動(dòng)蕩。購(gòu)買主權(quán)債券的量化寬松貨幣政策曾將美國(guó)拉出危機(jī)泥潭，歐洲央行僅僅依賴“歐版QE”政策，能否推動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2015年走出通縮風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的復(fù)蘇？本文作者給出了自己的看法。

歐洲央行如期推出“歐版QE”

根據(jù)歐洲央行最新貨幣政策決議，將在現(xiàn)有的資產(chǎn)支持證券（ABS）與擔(dān)保證券（Covered Bonds）購(gòu)買計(jì)劃基礎(chǔ)上開展“擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃”（Expanded Asset Purchase Programme），到2016年9月底前每月購(gòu)買公共及私人部門證券600億歐元。2015年3月起，歐洲央行將開始在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買歐元區(qū)“投資級(jí)”主權(quán)債券，具體的購(gòu)買方案將以歐元區(qū)成員國(guó)持有的歐洲央行關(guān)鍵資本份額為基準(zhǔn)進(jìn)行。此外，歐洲央行還對(duì)定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）進(jìn)行調(diào)整，修改了其定價(jià)策略。

值得注意的是，根據(jù)這項(xiàng)“擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃”，歐洲央行共計(jì)將購(gòu)買1.1萬(wàn)億歐元的公共及私人部門證券。這將使歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)規(guī)模從目前的約2.2萬(wàn)億歐元提升至3.3萬(wàn)億歐元左右，從而兌現(xiàn)行長(zhǎng)德拉基此前對(duì)擴(kuò)大歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表的承諾。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過此前三輪量化寬松政策（QE）之后資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到4.5萬(wàn)億美元。單從規(guī)模來(lái)看，未來(lái)歐洲央行似乎仍有進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的空間。如果2015年內(nèi)歐元區(qū)的通縮風(fēng)險(xiǎn)未有明顯改善，2016年歐洲央行或有可能推出第二輪“擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃”。（見圖1）

“歐版QE”的主要背景及影響

貨幣寬松效果有限，通縮風(fēng)險(xiǎn)促歐版QE出臺(tái)。過去一年里，與持續(xù)縮減第三輪量化寬松購(gòu)債規(guī)模的美國(guó)不同，歐元區(qū)實(shí)施了較為全面的寬松貨幣政策。在價(jià)格方面，歐洲央行通過兩輪降息，將主要再融資利率降至0.05%的歷史低位水平，隔夜存款工具利率水平更是降至-0.2%，開啟 “存款負(fù)利率時(shí)代”。在數(shù)量方面，歐洲央行實(shí)施定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO），力圖鼓勵(lì)銀行金融機(jī)構(gòu)加大向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸力度，并在第三輪購(gòu)買擔(dān)保債券（Covered-Bond）的同時(shí)，開始直接購(gòu)買資產(chǎn)支持證券（ABS）。但已經(jīng)實(shí)施的寬松貨幣政策并未使歐元區(qū)脫離通縮風(fēng)險(xiǎn)，2014年12月份歐元區(qū)CPI同比下降0.2%，2009年以來(lái)首次為負(fù)，PPI更是連續(xù)17個(gè)月同比下降，通縮風(fēng)險(xiǎn)似乎將開始向?qū)嵸|(zhì)性危機(jī)轉(zhuǎn)變，曾在日本出現(xiàn)過的“失去十年”，甚至有可能在歐元區(qū)重演。就業(yè)市場(chǎng)疲軟引致的內(nèi)需不足，進(jìn)一步加大歐元區(qū)面臨的通縮問題。目前歐元區(qū)總失業(yè)率維持在11.5%高位水平，其中南歐邊緣成員國(guó)希臘失業(yè)率25.7%，25歲以下青年人中有近一半人找不到工作。（見圖2）

金融市場(chǎng)提前做出反應(yīng)， 歐元區(qū)股指再創(chuàng)新高。隨著歐洲央行正式宣布“歐版QE”計(jì)劃，歐洲股市瞬間大漲，德國(guó)DAX30指數(shù)上觸紀(jì)錄高位，歐元對(duì)美元匯率下探至1.13美元/歐元，美元指數(shù)一度升至94.5點(diǎn)，創(chuàng)下近10年來(lái)的峰值，國(guó)際金價(jià)沖過1300美元/盎司關(guān)口。事實(shí)上，在投資者對(duì)歐洲央行推出“歐版QE”預(yù)期不斷增強(qiáng)的影響下，近段時(shí)期金融市場(chǎng)走勢(shì)已經(jīng)對(duì)這一政策提前做出反應(yīng)。2014年12月中旬至今，歐元區(qū)斯托克50指數(shù)上漲了10.7%，德國(guó)DAX30指數(shù)、法國(guó)CAC40指數(shù)、意大利ITLMS指數(shù)漲幅分別達(dá)10.3%、12%、10.5%。在歐洲央行推出歐版QE預(yù)期帶動(dòng)下，此前受美聯(lián)儲(chǔ)退出QE影響而大幅下行的新興市場(chǎng)股市出現(xiàn)快速反彈，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)同期漲幅達(dá)7.3%。作為歐洲央行本次QE的主要標(biāo)的資產(chǎn)，歐元區(qū)國(guó)債價(jià)格普遍上行，收益率明顯下降。2014年12月中旬至今，德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙、葡萄牙10年期國(guó)債收益率分別降低了9.9、19.1、30.5、25.9、14.3個(gè)基點(diǎn)至0.5%、0.7%、1.7%、1.5%、2.8%。希臘方面則因左翼政黨聯(lián)盟Syriza可能將在1月25日大選后上臺(tái)，“退歐”可能性加大，10年期國(guó)債收益率同期上漲55.3個(gè)基點(diǎn)至9.4%。（見圖3）

歐盟其他央行未雨綢繆，政策博弈加大市場(chǎng)動(dòng)蕩。在歐央行決議之前，歐洲區(qū)域的其他央行已開展行動(dòng)以應(yīng)對(duì)即將來(lái)臨的“歐版QE”。2015年1月15日，瑞士央行突然宣布取消瑞士法郎對(duì)歐元匯率的1.20：1上限，同時(shí)將活期存款利率從-0.5%降至-0.75%，將3個(gè)月Libor目標(biāo)范圍從-0.25%降至-1.25%。19日，丹麥央行將存款利率由-0.05%調(diào)降至-0.2%，將貸款利率調(diào)降至0.05%。最引市場(chǎng)關(guān)注的是瑞士央行的“棄限”舉措。決定宣布后，瑞士法郎兌歐元匯率急劇飆升，曾在幾分鐘內(nèi)跳漲近30%，當(dāng)日收盤漲幅達(dá)23.1%。而本幣匯率暴漲之下引發(fā)市場(chǎng)對(duì)以出口為主要?jiǎng)恿Φ娜鹗拷?jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，引發(fā)資金大幅流出瑞士股市。瑞士股市SMI指數(shù)1月15日盤中跌幅曾達(dá)13%。與此同時(shí)，瑞士央行“棄限”舉措進(jìn)一步堅(jiān)定了投資者對(duì)歐洲央行將推歐版QE的預(yù)期，歐元匯率大幅下降，歐元對(duì)美元匯率一度探底至1.1459美元/歐元，創(chuàng)近10年內(nèi)的新低?！昂谔禊Z”攪動(dòng)之下，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒抬升，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)2015年1月15日分別下跌了1.5%、0.6%、0.9%。近日，瑞士央行行長(zhǎng)喬丹指出，為避免匯率持續(xù)大幅上漲，不排除瑞士央行未來(lái)再次干預(yù)外匯市場(chǎng)的可能性，這又將成為擾動(dòng)金融市場(chǎng)的一股力量。（見圖4）

僅靠“歐版QE”無(wú)法復(fù)蘇歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)