劉明彥　宋時(shí)穎

2015年1月15日瑞士央行宣布放棄維持歐元對(duì)瑞郎1.20的匯率下限，并將3個(gè)月期Libor目標(biāo)區(qū)間由-0.6%下調(diào)到-1.25%至-0.25%，將活期存款利率降至-0.75%。瑞士央行同時(shí)宣布如有必要將干預(yù)匯市。

受瑞士央行放棄與歐元聯(lián)系匯率政策的影響，當(dāng)天歐元兌瑞郎的匯率由1.20大幅貶值至1.028，幅度達(dá)14.40%，盤中曾一度貶值達(dá)28%。受瑞郎兌歐元暴漲的影響，美元兌瑞郎匯率由1.02跌至0.84，跌幅高達(dá)17.78%。瑞郎對(duì)歐元、美元匯率的暴漲，不僅引發(fā)了瑞士股市兩天暴跌15%，而且國(guó)際金融市場(chǎng)上也出現(xiàn)了動(dòng)蕩。

瑞郎與歐元聯(lián)系匯率確立與放棄

瑞士作為永久中立國(guó)及全球金融中心之一，長(zhǎng)期以來(lái)倍受避險(xiǎn)資本的青睞。2008年以來(lái)，隨著歐債危機(jī)的不斷演變及世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，全球資本的避險(xiǎn)情緒不斷升溫涌入瑞士，導(dǎo)致歐元兌瑞郎匯率由1.65跌至1.11，即瑞郎兌歐元升值高達(dá)33%，期間瑞郎兌美元匯率也升值了21%。瑞郎對(duì)歐元、美元的大幅升值，對(duì)瑞士的出口帶來(lái)了巨大的壓力，貿(mào)易順差明顯減少。由于瑞士出口在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中占重要地位，2011年出口占GDP比例高達(dá)66%，遠(yuǎn)高于消費(fèi)和投資，因此，為了減輕經(jīng)濟(jì)下行和經(jīng)常項(xiàng)目惡化的壓力，2011年9月瑞士央行宣布實(shí)施瑞郎與歐元聯(lián)系匯率，央行有義務(wù)維護(hù)瑞郎與歐元的匯率兌換上限（1歐元兌換1.20瑞郎）。

雖然實(shí)施瑞郎對(duì)歐元聯(lián)系匯率使瑞士出口業(yè)免受瑞郎升值的沖擊，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期疲弱及南歐諸的退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)，使投資者對(duì)歐元的不信任一直存在，這導(dǎo)致市場(chǎng)上賣出歐元買入瑞郎的勢(shì)力不斷加強(qiáng)，加之瑞士相對(duì)歐元區(qū)更好的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)吸引了大量資金流入瑞士，導(dǎo)致瑞士央行外匯儲(chǔ)備由3168億美元飆升至5054億美元，升幅近60%，就2013年瑞士的GDP值來(lái)說(shuō)，瑞士外匯儲(chǔ)備占GDP比重高達(dá)73%，因其負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到瑞士GDP的85%之高，瑞士央行已經(jīng)無(wú)法擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表。另外，因維持匯率買入大量歐元導(dǎo)致過(guò)度的流動(dòng)性供應(yīng)，促使瑞士房?jī)r(jià)和租金飆升，深藏著未來(lái)通脹的隱憂，使瑞士央行的政策徘徊在促進(jìn)出口還是控制通脹之間。歐元區(qū)陷入通縮的風(fēng)險(xiǎn)迫使歐元區(qū)推出量化寬松政策，歐版QE的推出意味著瑞郎聯(lián)系的歐元將進(jìn)一步疲弱，歐元兌美元等主要貨幣匯率貶值將加劇，最終會(huì)導(dǎo)致更多避險(xiǎn)資金流入僅有800萬(wàn)人口、GDP僅為6854億美元的小國(guó)瑞士，將給瑞士央行帶來(lái)更大的維持聯(lián)系匯率的壓力。為了避免這些不利情景的發(fā)生，瑞士央行選擇在歐洲央行推出QE前夕倉(cāng)促放棄對(duì)歐元的聯(lián)系匯率，但這在國(guó)際市場(chǎng)上掀起了不小的風(fēng)浪。

瑞士央行放棄聯(lián)系匯率的影響

瑞郎的意外暴漲對(duì)重倉(cāng)作空瑞郎的金融機(jī)構(gòu)造成重創(chuàng)，一些作空瑞郎的期貨投資者瞬間爆倉(cāng)。由于瑞士央行在取消對(duì)歐元的聯(lián)系匯率之前曾表示要捍衛(wèi)歐元兌瑞郎1.2的匯率下限，但意外的貨幣政策對(duì)市場(chǎng)造成較大的沖擊，主要影響有以下幾個(gè)方面。

瑞士企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力被削弱。此次歐元兌瑞郎匯率下限的撤銷，瑞郎對(duì)歐元匯率的飆升，將大幅抬高瑞士企業(yè)產(chǎn)品的出口價(jià)格，從而一定程度上削弱瑞士企業(yè)在歐元區(qū)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，而歐元區(qū)占到了瑞士出口額大約50%，受這一政策影響，瑞士股市兩天重挫15%。特別是市場(chǎng)擔(dān)心瑞士鐘表和珠寶價(jià)格會(huì)更貴，影響銷售，旗下?lián)碛袣W米茄、寶璣、寶珀、浪琴等知名手表品牌的斯沃琪公司股票價(jià)格2015年1月15日暴跌15%，全球第二大奢侈品集團(tuán)、擁有卡地亞等手表品牌的瑞士歷峰集團(tuán)股價(jià)暴跌超過(guò)14%。2015年1月15日瑞士銀行股下跌10%，因瑞郎升值導(dǎo)致其歐元、美元收入的價(jià)值縮水。

瑞士央行對(duì)歐元區(qū)債券需求將減少。瑞士央行是歐元區(qū)政府債券的重要買家之一，在其捍衛(wèi)歐元兌瑞郎匯率下限期間所積攢的歐元儲(chǔ)備，大部分被投資于歐元區(qū)成員國(guó)的政府債券。在2014年第三季度末，瑞士央行外匯投資的45%投入到歐元資產(chǎn)，其中73%為政府債券。歐元區(qū)政府債券價(jià)格主要受到歐洲央行或推行量化寬松計(jì)劃的支撐。但如果未來(lái)宣布的量化寬松計(jì)劃的規(guī)模不及預(yù)期，則瑞士央行減少購(gòu)買歐元區(qū)政府債券可能給歐元區(qū)債市造成不利影響。

部分對(duì)沖基金可能遭受重創(chuàng)。資料顯示，截至2015年1月15日，杠桿投資者和資產(chǎn)經(jīng)理都根據(jù)CME數(shù)據(jù)大力做空瑞士法郎，預(yù)計(jì)規(guī)模為30億美元。市場(chǎng)認(rèn)為瑞士央行捍衛(wèi)瑞郎上限的承諾是可靠的，這種觀點(diǎn)加強(qiáng)了做空者的動(dòng)力。但是隨著瑞士央行聯(lián)系匯率承諾的違背，對(duì)沖基金可能為此蒙受嚴(yán)重的損失。具體損失程度可能需要一段時(shí)間才會(huì)顯現(xiàn)，但外匯交易商已經(jīng)遭受了巨額損失，部分投資者要承受較大損失。

瑞郎的債務(wù)人負(fù)擔(dān)將更加沉重。資料顯示，過(guò)去十年，瑞士法郎按揭貸款在東歐一直很普遍。歐元區(qū)危機(jī)就曾讓許多借款人很痛苦，因?yàn)樗麄兊谋編艃度鹗糠ɡ稍谫H值。例如，匈牙利借款人在歐元區(qū)危機(jī)期間受到了沉重的打擊，而且匈牙利央行不得不使用數(shù)十億的儲(chǔ)備來(lái)救助外幣按揭貸款借款人。雖然在歐元危機(jī)那段時(shí)期，許多銀行停止提供外幣按揭貸款，但是東歐仍將有很多借款人需要償還瑞士法郎按揭貸款，這極可能導(dǎo)致貸款違約率的上升。

國(guó)際投資者對(duì)各國(guó)央行的信心受到?jīng)_擊。瑞士央行過(guò)去似乎致力于維持瑞士法郎對(duì)歐元的上限。資料顯示，在過(guò)去一段時(shí)間，瑞士央行在一系列講話中表達(dá)了捍衛(wèi)聯(lián)系匯率的決心，這些講話應(yīng)該會(huì)使投資者確信聯(lián)系匯率是長(zhǎng)期的。而其在市場(chǎng)壓力之下突然做出令人震驚的逆轉(zhuǎn)政策調(diào)整，引發(fā)了國(guó)際投資者對(duì)瑞士央行信心的動(dòng)搖。如果投資者開(kāi)始更普遍地懷疑各國(guó)央行，那么后果可能相當(dāng)嚴(yán)重的。

對(duì)瑞士央行放棄聯(lián)系匯率事件的評(píng)價(jià)

瑞士有人口800萬(wàn)，2003年GDP以6166億美元全球排名20位，瑞郎在全球6.1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中僅占0.3%的份額，其貨幣政策變化不應(yīng)當(dāng)引起國(guó)際金融市場(chǎng)的震蕩，至少不會(huì)掀起如此大的風(fēng)浪。但事實(shí)上瑞郎升值引起全球市場(chǎng)震動(dòng)，被稱為“黑天鵝 事件”，如何看待瑞士央行冒天下之大不韙而放棄歐元聯(lián)系匯率機(jī)制呢？

首先，此事件表明歐元的前景令歐元區(qū)國(guó)家感到擔(dān)憂。盡管蒙代爾以“歐元之父”的光環(huán)榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，但在各國(guó)財(cái)政獨(dú)立、主要生產(chǎn)要素并不能自由流動(dòng)，各成員國(guó)生產(chǎn)效率和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力存在巨大差異的情況下，推出區(qū)域統(tǒng)一貨幣歐元并不合時(shí)宜，歐元的推行大大提高了南歐生產(chǎn)效率相對(duì)較低國(guó)家的生產(chǎn)成本，使其在國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力下降，從而導(dǎo)致其失業(yè)率的攀升和經(jīng)濟(jì)的下滑，甚至已經(jīng)滑至債務(wù)違約的邊緣。瑞士和英國(guó)是少數(shù)幾個(gè)保持獨(dú)立貨幣的歐盟成員，可見(jiàn)它們一開(kāi)始就不看好歐元的前景?，F(xiàn)在歐洲央行推出了量化寬松計(jì)劃，但其效果能否像美國(guó)那樣使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在不確定性，因?yàn)闅W洲央行應(yīng)該購(gòu)買哪個(gè)成員國(guó)政府債券或銀行資產(chǎn)會(huì)存在爭(zhēng)議。瑞郎之所以暴漲，關(guān)鍵原因之一是市場(chǎng)對(duì)歐元的信心正在喪失，2014年以來(lái)歐元對(duì)美元貶值達(dá)18%。在國(guó)際投資者已成驚弓之鳥(niǎo)的情形下，任何不利的事件影響都會(huì)被放大，瑞士放棄聯(lián)系匯率差點(diǎn)成為壓斷駝背的最一根稻草。

瑞士央行放棄對(duì)歐元的聯(lián)系匯率事件對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)和世界經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期影響相當(dāng)有限。當(dāng)今世界已分配的外匯儲(chǔ)備中，美元占60.9%，歐元占24.5%，因此，歐元的命運(yùn)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)才真正舉足輕重，瑞士外匯制度的變化對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊不久將歸于無(wú)形。尤其是瑞士的奢侈品鐘表業(yè)，其消費(fèi)者對(duì)價(jià)格并不像想象的那么敏感，那些對(duì)價(jià)格敏感者已經(jīng)夠買了電子表，因此，瑞郎升值對(duì)瑞士本國(guó)出口的沖擊可能在可承受范圍之內(nèi)。國(guó)際金融機(jī)構(gòu)所持有的瑞郎金融資產(chǎn)規(guī)模也相當(dāng)有限，即使作空瑞郎的倉(cāng)位30億美元全部爆倉(cāng)，相對(duì)上百萬(wàn)億元的資本市場(chǎng)影響也是可以忽略。但這個(gè)事件對(duì)投資者信心的沖擊遠(yuǎn)大于實(shí)際損失，投資者不知道下一個(gè)言而無(wú)信的央行是誰(shuí)，而在信用貨幣時(shí)代，喪失信用的央行其貨幣前景是暗淡的。

不過(guò)在和平盛世的當(dāng)今，人們也不必過(guò)于擔(dān)心，只要大家不去做暴富夢(mèng)，即使有黑天鵝事件發(fā)生，我們?nèi)陨钤谝粋€(gè)最好的時(shí)代。

（作者單位：中國(guó)民生銀行信息管理部，中國(guó)人民銀行撫順市中心支行）