王社亮

(中國電建集團西北勘測設計研究院有限公司，西安 710065)

文章編號：1006—2610(2015)01—0109—05

BT項目投資方財務收益和風險分析

王社亮

(中國電建集團西北勘測設計研究院有限公司，西安 710065)

對影響建設移交(BT)項目投資方財務收益的主要因素進行了分析，對BT項目投資方各階段面臨的主要風險進行了分析，并通過實例進行了計算分析，以便于投資方制定措施規(guī)避或減免風險對投資收益的影響。

BT;投資方；財務收益；風險分析

0 前 言

BT(Build-Transfer)即建設移交，由BOT(建設-經(jīng)營-移交)模式衍變而來，是基礎設施項目建設領(lǐng)域中采用的一種投資建設模式，是指項目業(yè)主通過公開招標的方式確定投資方，并與投資方簽訂合同，由投資方負責項目的融資、建設，并在規(guī)定時限內(nèi)將竣工后的項目移交項目業(yè)主，項目業(yè)主根據(jù)事先簽訂的回購協(xié)議分期向投資方支付項目投資及確定的回報[1]。BT模式主要分為施工二次招標型BT模式、直接施工型BT模式、施工同體型BT模式，其主要區(qū)別見表1。

BT模式通過政策引導與利益驅(qū)動等杠桿相結(jié)合，從而有效地引導社會資本用于解決公共基礎設施投資不足的問題，較好地體現(xiàn)了資本、技術(shù)、管理、市場以及政策等資源的有效整合。中國大部分BT項目都是政府和大中型國企合作的項目，特別是在公益性較強的基礎設施項目上越來越多地采用BT模式，該模式可以從很大程度上緩解政府對于基礎設施的巨額投資壓力，提高政府的透明度和工作效率，提升基礎設施的建設效率和使用效率，分散基礎設施建設的風險。

作為BT項目的投資方，一方面希望通過該項目取得一定的財務收益或其它權(quán)益，滿足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的要求；另一方面希望通過實施該項目改善當?shù)毓不A設施，提升企業(yè)的社會公益形象，擴大業(yè)務范圍和影響力，從而獲得更多的投資機會。由于BT項目的業(yè)主多為地方政府或政府授權(quán)機構(gòu)，業(yè)主主導較為強勢，且BT項目一般投資數(shù)額大，涉及因素眾多，投資方需認真研究該項目自身的現(xiàn)金流量和收益分析以及項目融資階段、建設階段和回購階段所面臨的風險，使本方?jīng)Q策者能夠掌握該項目各因素變化對于財務內(nèi)部收益率的影響及存在的風險，以科學合理地做出決策，獲得最大的投資回報，規(guī)避或降低投資BT項目的風險。

表1 BT主要建設模式區(qū)別表

1 影響B(tài)T項目投資方財務收益主要因素

1.1 BT項目回購總價款構(gòu)成分析

BT項目回購總價款包括回購基價和回購期投資收益2部分[2]。

回購基價除包含工程建造成本外，還與回購模式有關(guān)。一般來講，BT 項目的回購模式有2種：一種是建設期只計算向銀行借款的融資費用，不計算投資方投資收益，此種方式中銀行借款融資費用分為由項目業(yè)主建設期支付和回購期支付2種情況，當由項目業(yè)主建設期當期支付時，回購基價=工程建造成本；當由項目業(yè)主回購期支付時，回購基價=工程建造成本+建設期融資費用。另一種是建設期計算投資方投資收益，不考慮資金來源，以建設期各期完成投資為基數(shù)乘以建設期投資收益率計算，此種方式中回購基價=工程建造成本+建設期投資收益，由于投資方要求的投資收益率一般均高于同期銀行貸款利率，此模式下確定的回購基價要高。

回購期投資收益取決于計算回購期投資收益的基數(shù)和投資收益率，其計算形式多種多樣，計算回購期投資收益的基數(shù)一般為工程建造成本扣除建設單位管理費。在確定計算回購期投資收益的基數(shù)后，計算投資方回購期投資收益一般分為2種形式，一種按年投資收益率分期計算，項目業(yè)主方分期支付，此種形式下計算當期投資收益的基數(shù)需扣除項目業(yè)主方已累計支付的回購款；另一種按總投資收益率一次性計算，項目業(yè)主方分期支付，此種形式下項目業(yè)主方還應分期支付在回購期尚未支付的回購款部分(一般不含投資收益及建設單位管理費)在占用期間產(chǎn)生的資金利息，一般以中國人民銀行公布的3～5年期基準貸款利率上浮一定比例為計息標準進行計算。

BT項目回購總價款計算主要模式匯總見表2。

表2 BT項目回購總價款計算主要模式匯總表

此外，BT 項目移交轉(zhuǎn)移時根據(jù)各地方規(guī)定一般還需繳納相關(guān)稅金及附加，BT 項目回購總價款還要加上移交時繳納的相關(guān)稅金及附加，由于目前各地方關(guān)于BT項目稅收政策不一，且該部分稅費一般由項目業(yè)主方承擔，本文主要考慮投資方財務收益，因此，本文中不考慮BT 項目移交轉(zhuǎn)移時的納稅問題(所得稅除外)，回購總價款不含移交時的稅金。

1.2 BT項目回購總價款支付方式分析

一般情況下，BT 項目業(yè)主支付回購價款的方式有2種：一種為等額本金，投資收益實付，這種方式每期償還的本金一樣，前期支付的投資收益多，后期支付的投資收益少，每期付款額度不一致；另一種為等額本金及收益，這種方式每期項目業(yè)主支付給投資方的付款額一致，但前期支付的本金少，投資收益多，后期支付的本金多，投資收益少。當投資方投資收益按總投資收益率一次性計算，項目業(yè)主方分期支付時，一般多采用等額支付本金和收益，同時分期支付在回購期尚未支付的回購款部分在占用期間產(chǎn)生的資金利息。實際情況中，BT項目業(yè)主方在招標階段及與投資方合同談判、簽訂過程中關(guān)于回購價款的支付方式靈活多樣。

1.3 影響B(tài)T項目投資方財務收益的主要因素分析

對于BT項目來說，投資方?jīng)Q策是否投資BT項目的主要財務評價指標為投入資本金的財務內(nèi)部收益率。其計算公式如式(1)所示。

(1)

式中：FIRR為資本金財務內(nèi)部收益率；CI為現(xiàn)金流入量；CO為現(xiàn)金流出量；(CI-CO)為第t年凈現(xiàn)金流量；n為BT項目建設期+回購期。

從式(1)中可以看出，影響投資方資本金財務內(nèi)部收益率的主要影響因素為現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出和項目建設期及回購期。對于BT項目投資方來講，現(xiàn)金流入一般為回購期項目業(yè)主方支付的回購款及回購期投資收益，當回購期投資方投資收益按總投資收益率一次性計算、項目業(yè)主方分期支付時，一般還包括回購期項目業(yè)主尚未支付的回購款部分在占用期間產(chǎn)生的資金利息。現(xiàn)金流出在建設期為投資方投入的資本金，回購期為投資方償還銀行借款本金和利息以及投資方需繳納的所得稅等相關(guān)稅費。BT項目投資方若也為工程總承包商或由其它施工總承包商承擔工程建設時，工程總承包利潤比例或與其它施工總承包商結(jié)算的利潤比例也對投資方資本金財務內(nèi)部收益率有較大的影響。

此外，BT項目投資方融資利率調(diào)整理論上也對其財務內(nèi)部收益率影響較大，但一般在簽訂合同時，對遇到銀行調(diào)整貸款利率時均有相應的針對措施，一般不影響投資方財務收益。

因此，影響投資方資本金財務內(nèi)部收益率的主要因素包含：① 投資方資本金占總投資比例；② 投資收益的計算方式、投資收益率；③ 工程總承包利潤比例或工程結(jié)算利潤比例；④ 建設期和回購期長短；⑤ 項目業(yè)主方回購支付方式等[3]。

2 BT項目投資方財務收益實例分析計算

某市一國有大型企業(yè)(以下稱投資方)擬以BT模式承擔該市一基礎建設工程，該投資方具備施工總承包資質(zhì)，該項目建設工期2 a，工程建造成本21 830萬元(第1年12 680萬元、第2年9 150萬元)，其中含工程建設管理費1 091.5萬元。工程建成經(jīng)驗收合格后由當?shù)卣? a內(nèi)完成回購，每年底付款1次，分3次支付回購總價款。

為慎重決策或在雙方談判時掌握主動，獲取較大的收益，投資方分析計算了影響企業(yè)財務收益的各主要因素發(fā)生變化時，該項目相應的財務內(nèi)部收益率，成果見表3。

表3 BT項目不同情況下投資方財務內(nèi)部收益率計算成果表

備注：基本方案為資本金投入比例35%，銀行貸款利率6%，建設期投資收益率為銀行貸款利率上浮10%，回購期總投資收益率或年投資收益率均為8%，尚未支付回購款在資金占用期間產(chǎn)生的利息利率采用銀行同期貸款利率上浮10%，工程總承包利潤率10%，項目業(yè)主回購支付方式為等額本金、收益實付。

從表3可以總結(jié)出如下幾點：

(1) 回購期投資收益計算方式不同對投資方資本金財務內(nèi)部收益率的影響

回購期投資收益按總投資收益率一次計算和按年投資收益率分期計算。若總投資收益率和年投資收益率相同，按總投資收益率計算回購期投資收益較按年投資收益率計算回購期投資收益的資本金財務內(nèi)部收益率高，其主要原因為：當按總投資收益率計算回購期投資收益時，盡管其回購期投資收益較按年投資收益率計算的回購期投資收益少，但其還有項目業(yè)主尚未支付回購款在資金占用期間產(chǎn)生的利息，且該利率為銀行同期利率上浮一定的比例；而當按年投資收益率計算回購期投資收益時，通常不再考慮項目業(yè)主尚未支付回購款在資金占用期間產(chǎn)生的利息。因此，投資方在與項目業(yè)主談判時，要注意該2種方式上的區(qū)別和相應的投資收益率。

(2) 投資方投入資本金比例對投資方資本金財務內(nèi)部收益率的影響

投資方投入資本金比例越低，項目資本金財務內(nèi)部收益率就越高，體現(xiàn)了用較少的資金投入占有更多的經(jīng)濟資源、獲取最大投資收益的一般規(guī)律，但投入資本金的比例應滿足《國務院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知》中的要求。

(3) 建設期投資收益率變化對投資方資本金財務內(nèi)部收益率的影響

當建設期考慮投資收益時，由于其投資收益率高于銀行同期貸款利率，因此，投資方資本金財務內(nèi)部收益率均高于不考慮建設期投資收益的方案，且隨著建設期投資收益率在銀行同期貸款利率基礎上上浮比例的增加，投資方資本金財務內(nèi)部收益率呈遞增趨勢。

(4) 回購期投資收益率變化對投資方資本金財務內(nèi)部收益率的影響

回購期投資收益率越高，投資方資本金財務內(nèi)部收益率就越高，BT項目投資收益率一般均較低，投資方在談判時爭取高投資收益率難度較大。

(5) 工程總承包或工程結(jié)算利潤比例變化對投資方資本金財務內(nèi)部收益率的影響

工程總承包或工程結(jié)算利潤比例越高，投資方資本金財務內(nèi)部收益率就越高，且敏感程度高，投資方需要在建設中加強管理，提高利潤率。

(6) 建設期及回購期變化對投資方資本金財務內(nèi)部收益率的影響

當建設工期延長或回購期推遲時，投資方財務內(nèi)部收益率均呈下降趨勢，一般情況下，投資方因自身原因造成逾期完工的，還應支付一定的違約金，勢必影響投資方的財務收益。因此，投資方需要在建設中加強管理，如期完成工程建設并及時督促項目業(yè)主按合同約定實施回購。

此外，針對項目業(yè)主回購支付方式本文也進行了分析計算，以按建設期考慮投資收益、回購期投資收益按年投資收益率分期計算為例，項目業(yè)主采用等額本金、收益照付方式支付時，投資方財務內(nèi)部收益率較等額本金和收益的支付方式高，增加幅度約1%，總體影響不大。

3 BT項目投資方風險及措施分析

BT項目投資風險是指在項目的融資、建設、移交等階段的投資活動中，投資者預期投資收益發(fā)生損失的不確定性。BT項目投資風險可分為外在風險和內(nèi)在風險兩大類。外在風險主要包括:① 政治風險(當?shù)卣址€(wěn)定性、項目批準、政府信用等);② 法律風險(法律變更、法律不全、稅收制度變化);③ 社會風險(社會治安、公眾對項目的態(tài)度);④自然風險(地質(zhì)條件、環(huán)境保護對項目的新要求);⑤ 經(jīng)濟風險(利率波動、人工材料機械價格變動)以及不可抗力風險等。內(nèi)在風險主要包括:① 項目前期風險(土地獲得、審批手續(xù)辦理、可行性研究);② 設計變更風險(設計變更、設計缺陷、新工藝新技術(shù)應用);③ 投融資風險(投資能力、融資能力);④工程實施風險(施工總承包商、分包商或供應商違約，成本超支，工期延誤，質(zhì)量不合格，安全事故);⑤ 回購風險(工程不能移交、項目業(yè)主不能支付回購款)等[4]。

對于外在風險中的政治風險、法律風險、社會風險、自然風險等，由于項目業(yè)主是政府或是政府授權(quán)代表，其更有能力處理此類風險，一般在BT項目合同中會針對此類風險做相關(guān)約定，投資方一般不承擔此類風險。由于BT項目投資方根據(jù)項目業(yè)主方提供的建設條件和組織的相關(guān)工程技術(shù)研究成果負責融資、建設、移交，對于內(nèi)在風險中的項目前期風險、設計變更風險，一般均由項目業(yè)主承擔。

對于外在風險中的經(jīng)濟風險、不可抗力風險以及內(nèi)在風險中的工程實施風險、回購風險，一般由項目業(yè)主和投資方共同承擔，但在合同中需對雙方在該方面風險中的權(quán)利和義務作詳細約定。

對于內(nèi)在風險中的投融資風險，由于BT項目由投資方承擔投融資，其風險由投資方承擔。

通過以上分析，本文主要針對投資方在融資階段的利率風險、投融資能力風險，工程實施階段的施工總承包商、分包商或供應商違約風險，成本超支風險，工期延誤風險，質(zhì)量不合格風險，安全事故風險，以及回購階段工程不能移交風險、項目業(yè)主不能支付回購款風險等主要風險進行分析。

3.1 投融資風險

(1) 利率風險

利率風險是指由于金融市場利率在BT項目周期內(nèi)發(fā)生波動，致使BT項目投資方的融資成本增加而使其蒙受損失的可能性。根據(jù)《國務院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知》要求，投資方投入BT項目中資本金占項目投資總額的比例一般在20%～40%之間，還有大量的項目資金需要向銀行貸款，因此金融市場上利率的波動將直接影響項目投資方融資成本。

如果BT項目投資方與項目業(yè)主方約定采用固定利率的計價方式，在項目建設及回購過程中，當金融市場的利率上升，BT項目投資方將付出更高的利息代價，影響投資方財務收益，嚴重時可能會導致其不能按時償還貸款而產(chǎn)生違約行為；若金融市場利率下降，投資方將獲得利息差額的收益。若雙方約定采用浮動利率的計價方式，則可避免由此帶來的風險或收益。

由于金融市場利率變化受宏觀政策、經(jīng)濟發(fā)展等多方面因素影響，其趨勢難以準確判斷，因此，建議投資方與項目業(yè)主方按浮動利率計價方式，可避免利率升高對投資方帶來的風險。

(2) 投融資能力風險

一般BT項目需要投入的資金數(shù)額均較大，且沒有項目運營環(huán)節(jié)來收回投資，因此給投資方帶來很大的融資壓力，投資方需評估自身是否具備承接該工程的資金實力，若同時承接多個BT項目，對投資方自身的資金周轉(zhuǎn)能力要求更高。當貸款銀行評估投資方資金、資產(chǎn)以及業(yè)主方支付回購款能力不具備償還項目貸款時，貸款銀行則不可能提供貸款，進而影響工程建設和完工，項目投資方不僅遭遇信用危機，還將為此而承擔違約責任。

規(guī)避此類風險需要投資方客觀評估自身資信等級，是否充分具備承接該BT項目的資金實力，落實政府可提供的回購擔保，切不可盲目承接與自身資金、資產(chǎn)實力不符的BT項目，以規(guī)避由此造成的風險。

3.2 工程實施風險

(1) 施工總承包商、分包商或供應商違約風險

投資方雖然通過招標與施工總承包商、分包商或供應商簽訂合同，明確了雙方權(quán)利和義務，但在BT項目工程實施過程中，仍將面臨施工總承包商、分包商或供應商在施工工期、施工或供貨費用及質(zhì)量等方面的違約風險，需要在合同中更詳盡明確需承擔的違約責任，以保障投資方的投資收益不受影響。

(2) 成本超支風險

在工程施工過程中，由于原材料市場價格變化、勞動力人工成本增加、施工機械費用增加等因素都會對BT項目工程建造成本產(chǎn)生影響，而總承包利潤是項目投資方獲得投資收益的主要來源，工程建設成本的高低直接關(guān)系到投資方未來的投資收益率，因此對成本超支風險的控制是項目投資方進行項目風險管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

(3) 工期延誤風險

工程建設具有投資大、環(huán)節(jié)多、技術(shù)性強、不確定因素多等特點，不能如期竣工而導致雙方為此訴至法院的現(xiàn)象屢見不鮮，將直接影響投資方財務收益。投資方應當謹慎測算工期，避免為承接工程而作出超越自身施工能力的承諾。在BT合同簽訂時，重視工期條款的談判。在合同履行中，嚴格按法律法規(guī)和合同約定做好工期有關(guān)資料的形成和收集，及時和項目業(yè)主溝通協(xié)調(diào)處理。

(4) 工程質(zhì)量風險

投資方自己下屬的施工單位或通過招標選擇的施工單位為了盡可能降低工程建設成本，獲得更多的利潤，常在項目的建設標準、施工技術(shù)及方式、施工質(zhì)量等方面出現(xiàn)各種問題，影響項目建設質(zhì)量應有的保證，嚴重情況將直接影響項目建成后能否順利移交并按時足額收回投資成本和效益。

(5) 安全事故風險

工程建設過程中誘發(fā)安全事故的因素很多，投資方需加強安全管理，采取宣傳教育、行政、技術(shù)及監(jiān)督等措施和手段，推動參建各方做好每項安全工作。

3.3 回購期風險

(1) 工程不能移交風險

即使BT項目滿足質(zhì)量要求按期建設完成，由于相關(guān)政策、法律法規(guī)或者政府班子調(diào)整等變化，將存在政府對BT項目投資方的承諾發(fā)生變化，從而增加投資者投資收益的不確定性。

(2) 項目業(yè)主不能支付回購款風險

近年來，為了滿足地方經(jīng)濟社會發(fā)展以及人們?nèi)找嬖鲩L對公共設施的需求，地方政府紛紛開展大規(guī)模城市公共基礎設施建設，政府資金缺口大，而BT項目建設需要以政府財政資源作為保證，當?shù)卣斄δ芊癖Ｕ先缙谧泐~支付回購款和投資收益，是投資方進行決策重點考慮的因素，在投資決策前，應加強政府信用度調(diào)查，客觀評估政府回購能力，明確合理的政府回購擔保(如建立回購擔?；稹型恋厥褂脵?quán)、政府壟斷項目經(jīng)營權(quán)、政府其他財產(chǎn)等)，以規(guī)避由此給投資方帶來的風險。

4 結(jié) 語

本文從BT項目投資方視角，分析了影響投資方財務收益的主要因素，通過計算不同影響因素發(fā)生變化時投資方資本金財務內(nèi)部收益率，以及對BT項目投資方面臨的主要風險分析，明確了投資方在項目決策、合同談判、項目實施及回購過程中應重點關(guān)注的主要因素和風險，以滿足投資方投資收益最大化的目的。

[1] 王灝.BT方式在基礎設施項目中的應用研究[J].宏觀經(jīng)濟研究,2005,(10)：49-63.

[2] 高華,謝強.BT項目回購方案的財務分析[J].建筑經(jīng)濟,2009,(9)：26-28.

[3] 張效嵬.建設移交(BT)項目財務模型影響因素分析和比較[J].市政技術(shù),2007,25(3)：238-240.

[4] 劉見,顧鳴東.投資方在BT項目中的風險分配與收益研究[J].山西建筑,2013,39(9)：221-222.

Analysis on Financial Profit and Risks of Investor in BT Projects

WANG She-liang

(POWERCHINA Xibei Engineering Corporation Limited, Xi'an 710065,China)

The main factors which impact the financial profit of the investor in BT projects are analyzed. The main risks the Investor may face at phases in BT projects are analyzed and calculated so that the investor can prepare or take measures to avoid or mitigate risks impacting the investment profit.

BT; investor; financial profit; risk analysis

2014-11-24

王社亮(1976- ),男,河南省洛陽市伊川縣人,高級工程師,從事水利水電工程規(guī)劃及經(jīng)濟評價工作.

F407.9

A

10.3969/j.issn.1006-2610.2015.01.029