●銅陵有色金屬集團(tuán)控股有限公司財務(wù)部 姚 兵

我國上市公司股權(quán)激勵相關(guān)問題及對策研究

●銅陵有色金屬集團(tuán)控股有限公司財務(wù)部 姚 兵

本文在經(jīng)典文獻(xiàn)與理論研究的基礎(chǔ)之上，立足于我國特殊的制度背景與經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對我國上市公司股權(quán)激勵的已有研究進(jìn)行梳理總結(jié)，對股權(quán)激勵的定義、種類以及作用進(jìn)行厘清與歸納，并根據(jù)我國股權(quán)激勵現(xiàn)狀中所存在的問題提出針對性的政策建議。文章在大量文獻(xiàn)積累的基礎(chǔ)上，結(jié)合實際情況，對何為股權(quán)激勵、如何進(jìn)行股權(quán)激勵、股權(quán)激勵效果如何以及執(zhí)行中存在的問題進(jìn)行了較為系統(tǒng)性的研究。

上市公司 股權(quán)激勵委托代理 約束機(jī)制

自1952年美國推出首個經(jīng)理層股票期權(quán)開始，股權(quán)激勵的浪潮便在資本市場上拉開序幕。隨著二十世紀(jì)六十年代美國ESOP（Employee Stock Ownership Plans，雇員持股計劃）的有效推廣，股權(quán)激勵迅速蔓延至日本、歐盟各國，并在較為成熟的西方資本市場上愈演愈烈。目前，世界500強(qiáng)企業(yè)中已有超過90%的企業(yè)對管理層實施了多種形式的股權(quán)激勵。股權(quán)激勵作為成熟資本市場發(fā)展的大趨勢，被認(rèn)為是現(xiàn)代西方企業(yè)制度中最具效率的激勵制度（鞏娜，2009）。而股權(quán)激勵的相關(guān)問題也成為學(xué)術(shù)界的研究熱點，研究領(lǐng)域包羅經(jīng)濟(jì)、管理、金融、財會、人力等多門學(xué)科，研究內(nèi)容與企業(yè)價值、公司治理、盈余管理、委托代理問題等眾多經(jīng)典話題相交叉，研究結(jié)論豐富。

而早在500年前的15世紀(jì)末的明朝，我國晉商便已提出類似的股權(quán)激勵制度——人身頂股制。股東方的東家通過給予管理層的掌柜以及高級技術(shù)人員具有分紅權(quán)的身股，有效緩解了東掌之間的委托代理問題。但隨著晉商的衰落，股權(quán)激勵并未在我國得以蓬勃發(fā)展。直到20世紀(jì)九十年代，改革中的國有企業(yè)對此進(jìn)行了大膽嘗試。萬科集團(tuán)率先制定了員工股份計劃的基本規(guī)則，而隨后天津泰達(dá)推出《股權(quán)激勵實施細(xì)則》，兩者對股權(quán)激勵進(jìn)行了先河式的有益嘗試。21世紀(jì)初，十五屆四中全會在 《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展的若干重大決定》中，對管理層持股的治理方式進(jìn)行了肯定。十六大對“按貢獻(xiàn)參與分配”的原則進(jìn)行明確，為股權(quán)激勵這一新型企業(yè)價值的分配方式奠定了基礎(chǔ)。同時，隨著《公司法》、《證券法》的相繼修訂，我國完善了股票回購、管理層股票轉(zhuǎn)讓等方面的法律法規(guī)，為上市公司股權(quán)激勵的進(jìn)一步實施提供了法律依據(jù)。而2006年頒布的《上市公司股權(quán)激勵辦法》、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》更加具有針對性地對我國上市公司股權(quán)激勵的實施方式、實施程序以及相關(guān)信息披露等關(guān)鍵內(nèi)容進(jìn)行了明確與規(guī)范。自2005年至2009年，我國已有136家上市公司公布了股權(quán)激勵方案（呂長江等，2011），市場對于股權(quán)激勵反應(yīng)積極。雖然我國上市公司紛紛推出股權(quán)激勵計劃，但是執(zhí)行結(jié)果卻不盡一致。何為股權(quán)激勵？上市公司股權(quán)激勵具有怎樣的特點？股權(quán)激勵目前存在什么問題？如何緩解這些問題？這是理論界亟須思考并解決的研究熱點。

本文通過綜合已有經(jīng)典理論與相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合我國特殊的經(jīng)濟(jì)制度背景，在對我國上市公司股權(quán)激勵的研究現(xiàn)狀進(jìn)行總結(jié)的基礎(chǔ)上，明確了股權(quán)激勵的相關(guān)定義，總結(jié)了其中存在的典型問題，并對此提出相應(yīng)的政策建議。

一、股權(quán)激勵理論基礎(chǔ)與研究現(xiàn)狀

（一）相關(guān)理論基礎(chǔ)。股權(quán)激勵作為現(xiàn)代管理科學(xué)的重要組成部分，理論界對其進(jìn)行了豐富的探索。其核心理論有委托代理理論以及人力資本理論。

1．委托代理理論。該理論由柏利和米恩斯首次提出，并由Jensen和Meckling進(jìn)一步展開，該理論建立在信息不對稱的基礎(chǔ)之上，認(rèn)為企業(yè)是由一系列契約所組成，隨著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)的所有者保留企業(yè)的剩余索取權(quán)而讓渡經(jīng)營權(quán)，而由于委托人與受托人的效用函數(shù)不同，受托人（即管理者）會出于自身利益最大化的考慮，損害委托人的利益。委托代理理論是股權(quán)激勵的存在基礎(chǔ)，是觸發(fā)股權(quán)激勵的首要因素。所有者通過股權(quán)激勵，使管理層利益與股東利益實現(xiàn)趨同，最終對其行為與決策實現(xiàn)更加有效的約束，并激勵其工作積極性。

2．人力資本理論。人力資本理論由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨和貝克爾于20世紀(jì)60年代首次提出。傳統(tǒng)的“資本雇用勞動”的觀點認(rèn)為公司資金提供者，即股東，享有全部的控制權(quán)以及剩余索取權(quán)。而人力資本理論則認(rèn)為公司價值應(yīng)當(dāng)由公司的所有人員的人力資本存量以及非人力資本存量所共同構(gòu)成（丁漢鵬，2001）。即企業(yè)價值與人力資本密不可分，因此人力資本報酬不應(yīng)當(dāng)僅局限于工資、獎金、分紅等短期價值的體現(xiàn)，而應(yīng)當(dāng)與企業(yè)的長期效益掛鉤。人力資本理論是股權(quán)激勵提出的重要基礎(chǔ)，其認(rèn)為管理層由于為企業(yè)的無形資產(chǎn)創(chuàng)造了價值，因此應(yīng)當(dāng)具有企業(yè)價值增量的分享權(quán)。

（二）相關(guān)文獻(xiàn)研究現(xiàn)狀。已有文獻(xiàn)根據(jù)研究內(nèi)容可以分為以下三類。第一，針對股權(quán)激勵本身的相關(guān)研究，包括對其理論基礎(chǔ)、定義邊界、方案設(shè)計、結(jié)果評估以及信息披露等方面的研究。Larcker（2002）認(rèn)為股權(quán)激勵是管理層所持企業(yè)股票的相關(guān)財富變化，王小燕（2004）認(rèn)為股票期權(quán)的主要對象應(yīng)當(dāng)是以總裁為代表的高級管理骨干。第二，對股權(quán)激勵與企業(yè)價值以及企業(yè)業(yè)績的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究。針對該問題的研究結(jié)論尚不統(tǒng)一，分為正相關(guān)（Sesil，2004；于東智，2001）、負(fù)相關(guān)（Himmelberg，1999）、非線性相關(guān)（Davies，2005）以及不相關(guān)（李增泉，2000；顧斌，2007）。第三，對股權(quán)激勵影響因素進(jìn)行研究。針對該問題學(xué)術(shù)界主要探討了股票市場外部影響、企業(yè)經(jīng)營績效影響、項目風(fēng)險（Oyer，2005）、人才吸引（Ittner，2003）、公司治理需要（Core，2002）等。

由此可見，目前針對股權(quán)激勵的理論研究較為豐富，且主要理論由西方學(xué)者提出，我國相關(guān)研究起步較晚，雖然文獻(xiàn)內(nèi)容豐富，但是由于定義不明、度量標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等問題，結(jié)論不一致。因此，結(jié)合我國制度背景的概念厘清以及針對性研究具有較大意義。

二、股權(quán)激勵概念及作用

（一）股權(quán)激勵定義。根據(jù)我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，股權(quán)激勵是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進(jìn)行的長期性激勵。而對于其相關(guān)的會計計量與處理在 《會計準(zhǔn)則11號——股份支付》、《會計準(zhǔn)則22號——金融工具確認(rèn)及計量》中進(jìn)行規(guī)定。

（二）股權(quán)激勵分類。美國作為股權(quán)激勵歷史最久、發(fā)展最為成熟的市場，股權(quán)激勵模式十分豐富，包括：股票期權(quán)，即管理層可以在特定的時間內(nèi)（行權(quán)期）以合約確定的價格（行權(quán)價）購買特定數(shù)量的本公司流通股票（行權(quán)），是最為流行的股權(quán)激勵手段；虛擬股票，即管理層被授予具有分紅權(quán)的“虛擬股票”，該股票可以隨著股價提升而獲得收益，但無表決權(quán)且不可轉(zhuǎn)讓出售，在離職時自動失效；股票增值權(quán)，即管理層在不用付出對價的同時在一定時間內(nèi)獲得一定數(shù)量的本公司股票，并在行權(quán)后獲得現(xiàn)金或等值的股票，其與股票期權(quán)類似但無需付出購入對價；經(jīng)營持股，即管理層獲得一定數(shù)量的本公司股票，并成為企業(yè)的股東；員工持股計劃，即由員工個人出資認(rèn)購本企業(yè)股份，并由公司進(jìn)行集中管理；管理層收購，即管理層通過融資在二級市場購買本企業(yè)股票，從而實現(xiàn)對企業(yè)的控制；限制性股票，即對管理層的股票來源以及出售條件進(jìn)行特殊規(guī)定；業(yè)績股票，即根據(jù)管理層是否完成約定的業(yè)績指標(biāo)所授予的股票激勵；延期支付，即為管理層設(shè)立單獨的延期支付賬戶，在一定時期之后以股票或者股票市值折現(xiàn)的方式支付給管理層；賬面價值增值權(quán)，即管理層可以直接獲得每股凈資產(chǎn)的增加值。

趙民（2003）對我國目前股權(quán)激勵進(jìn)行了分類。根據(jù)我國已有上市公司的股權(quán)激勵案例，我國股權(quán)激勵模式有業(yè)績股票模式、股票期權(quán)模式、虛擬股票模式、股票增值權(quán)模式、業(yè)績單位模式、延期支付模式、限制性股票模式、MBO模式、員工持股模式以及復(fù)合模式等十種模式。

（三）股權(quán)激勵的作用。股權(quán)激勵通過將企業(yè)管理層與企業(yè)長期發(fā)展相捆綁的模式，使之參與企業(yè)決策、分享企業(yè)利潤、分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險，從而建立更加牢固的戰(zhàn)略關(guān)系。股權(quán)激勵具有以下作用：

第一，統(tǒng)一企業(yè)與管理層利益，緩解代理問題。隨著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)股東與管理層之間存在較為嚴(yán)重的信息不對稱，道德風(fēng)險較高。管理層出于自身利益最大化的考慮，如更高的薪酬、更高的在職消費會做出盈余管理、放棄投資機(jī)會等對企業(yè)價值有所損害的行為。而股權(quán)激勵可以實現(xiàn)股東與企業(yè)管理層的利益統(tǒng)一，進(jìn)而有效緩解企業(yè)的代理問題。

第二，改善管理層短期行為，抑制盈余管理。傳統(tǒng)的薪酬模式主要是針對企業(yè)管理層短期財務(wù)指標(biāo)完成狀況的評價。因此，管理層出于獲取更高薪酬的目的會采取盈余管理的手法在利潤不高時人為做高企業(yè)當(dāng)期利潤或者在企業(yè)利潤不穩(wěn)定時平滑企業(yè)利潤。盈余管理使企業(yè)的財務(wù)信息質(zhì)量大打折扣，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。而股權(quán)激勵通過長期激勵模式，將管理層的獎勵部分遞延，進(jìn)而使之更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，進(jìn)而改善管理層短視行為，實現(xiàn)企業(yè)競爭力的有效提高。

第三，提高工作轉(zhuǎn)換成本，挽留優(yōu)秀人才。股權(quán)激勵使管理層與企業(yè)價值密切相關(guān)，因此可以有效調(diào)動管理層積極性，同時豐厚的股票獎勵也使得企業(yè)更加具有吸引力。同時，股權(quán)激勵一般會規(guī)定一定期限的鎖定期同時會對離職員工進(jìn)行相應(yīng)懲罰，無形中增加了員工的流動成本，因此不僅具有“回報”功能，同時還可以吸引并挽留優(yōu)質(zhì)人才。

三、股權(quán)激勵存在的問題

雖然股權(quán)激勵具有改善公司治理結(jié)構(gòu)、吸引優(yōu)質(zhì)經(jīng)理人等諸多優(yōu)點，但在現(xiàn)實操作中股權(quán)激勵仍存在較多的問題，如過度激勵帶來的內(nèi)部人控制問題、利用股權(quán)激勵實施利益輸送以及為獲得股權(quán)激勵而采取盈余管理等。根據(jù)當(dāng)前我國股權(quán)激勵問題的成因，本文對我國股權(quán)激勵中尚待完善之處進(jìn)行了總結(jié)。

第一，外部制度與市場環(huán)境問題。股權(quán)激勵的核心是通過股價統(tǒng)一管理層與股東的利益目標(biāo)，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)的長期發(fā)展。但是，由于我國資本市場仍不夠完善，企業(yè)信息披露制度不夠健全，股市的價格發(fā)現(xiàn)功能仍相對薄弱。弱勢有效的市場環(huán)境下，企業(yè)價值在股價中的反映不夠充分，股價與企業(yè)真實業(yè)績表現(xiàn)差距相對較大。因此，股權(quán)激勵的實際效用在現(xiàn)實推行中大打折扣。除此之外，我國目前尚未建立規(guī)范成熟的經(jīng)理人市場，國有企業(yè)高管多采用行政任命形式，這使得部分高管不具有企業(yè)業(yè)績壓力，管理效率較低。而股權(quán)激勵的關(guān)鍵在于實現(xiàn)管理層收益與企業(yè)價值的同步性，而我國目前的治理環(huán)境顯然與此相背離。

第二，內(nèi)部制度環(huán)境與方案設(shè)計問題。股權(quán)激勵有效推廣的前提是完善的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。而我國企業(yè)存在較為普遍的董事長、總經(jīng)理兩職合一現(xiàn)象，這使得股權(quán)激勵成為其輸送利益的手段，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。這不僅背離了股權(quán)激勵解決第一類代理問題的初衷，甚至在一定程度上激化了第二類代理問題。同時，我國由于股權(quán)激勵起步較晚，經(jīng)驗相對不夠充分，因此股權(quán)激勵方案設(shè)計不夠成熟，存在股權(quán)激勵分配不夠平衡、股權(quán)激勵費用控制力度不高的問題。除此之外，我國目前對于股權(quán)激勵觸發(fā)條件的考核評價指標(biāo)多為財會指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率等。財務(wù)指標(biāo)體系的不夠細(xì)化，以及非財務(wù)指標(biāo)的相對薄弱使得股權(quán)激勵雖然易于操作但與實際業(yè)績水準(zhǔn)關(guān)聯(lián)度下降。股權(quán)激勵的企業(yè)長期價值提高目標(biāo)被弱化的同時，還會反過來誘發(fā)管理層盈余管理行為。

四、相關(guān)政策建議

針對我國目前股權(quán)激勵所存在的問題，提出以下建議，以期完善我國上市公司的股權(quán)激勵機(jī)制。

第一，完善外部市場與相關(guān)法規(guī)制度。成熟健全的資本市場是股權(quán)激勵得以有效推廣的基礎(chǔ)，只有資本市場股價能充分反映企業(yè)價值時，股權(quán)激勵才能真正促使高管提高管理效率、提高企業(yè)核心價值。而相關(guān)法律制度的完善可以在有效實現(xiàn)對企業(yè)行為的約束同時，使得股權(quán)激勵的效用得以充分發(fā)揮（如避稅效用）、相關(guān)會計信息表述更加準(zhǔn)確，進(jìn)而保證股權(quán)激勵目標(biāo)的實現(xiàn)以及保障企業(yè)利益相關(guān)方的權(quán)益。

第二，建立有效的職業(yè)經(jīng)理人市場與控制人市場。職業(yè)經(jīng)理人市場的建立會使得管理層更加關(guān)注自己的經(jīng)營業(yè)績以及美譽(yù)度，因此可以有效促使其遵守相關(guān)規(guī)定。同時，有效的外部控制人時常會增加高管的失業(yè)壓力，使之在面對較高收購可能性的情況下有效保障企業(yè)利益。

第三，盡快建立現(xiàn)代企業(yè)治理制度。企業(yè)內(nèi)部治理制度的改善、薪酬委員會等監(jiān)督部門的治理作用的有效提高，可以為股權(quán)激勵的推廣提供良好的內(nèi)部環(huán)境，避免股權(quán)激勵成為管理層利益輸送的手段。進(jìn)而使股權(quán)激勵在有效提高管理層積極性的同時，隨著監(jiān)督機(jī)制、考察機(jī)制、約束機(jī)制的有效實施，企業(yè)其他利益群體的權(quán)益得以保障。除此之外，對于國有上市公司，應(yīng)當(dāng)明確產(chǎn)權(quán)，實現(xiàn)高管任免的去行政化。同時應(yīng)當(dāng)建立更加嚴(yán)格的審批流程，進(jìn)而有效防止國有資產(chǎn)通過股權(quán)激勵向管理層個人流失的問題。

第四，完善股權(quán)激勵的方案設(shè)計。進(jìn)行股權(quán)激勵方案設(shè)計時，應(yīng)當(dāng)采取更加細(xì)致的財務(wù)績效指標(biāo)，并適當(dāng)引入非財務(wù)指標(biāo)，從而在提高管理層盈余管理難度的同時，使指標(biāo)與管理層業(yè)績的關(guān)聯(lián)度更高。除此之外，應(yīng)當(dāng)合理設(shè)置行權(quán)等待期、分配比率，在保證積極性、公平性的同時，使高管更加關(guān)注企業(yè)的長期戰(zhàn)略發(fā)展?！?/p>

1.林大龐．2011.股權(quán)激勵的公司治理效應(yīng)——基于盈余管理與公司業(yè)績的視角[D]．暨南大學(xué)博士論文。

2.呂長江、閆明珠、鄭慧蓮、許靜靜．2011.為什么上市公司選擇股權(quán)激勵[J]．會計研究，1。

3.Oyer P．，Schaefer，S．．2005.Why Do Some Firms Give Stock Options To All Employees?An Empirical Examination of Alternative Theories[J]．Journalof Financial Econom ics，76．

（本欄目責(zé)任編輯：王光?。?/p>