譚雅玲 研究員

(作者單位：中國外匯投資研究院;責任編輯：薄雅)

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市場錯落紛繁 經濟低迷分化
——2015年第三季度國際金融市場分析預測

譚雅玲 研究員

2015年第三季度國際金融市場在各國經濟分化嚴重狀態(tài)下運行，主要價格指標的同步下跌趨勢明顯，各國貨幣政策再寬松論調再起，美聯(lián)儲焦點話題錯綜復雜，美元利率與匯率動向、人民幣SDR趨勢、歐元區(qū)希臘命運以及新興市場危機等關注依然突出，全球不穩(wěn)定與不確定因素進一步加大。

一、市場主要特點觀察

2015年第三季度國際金融市場主要焦點引起的爭論與預期凸顯，市場運行特點突出于期待，心理不穩(wěn)定因素較大。尤其是美聯(lián)儲的重點十分醒目，但最終結果依然未決。而這一重要因素直接影響世界經濟的發(fā)展與增長，對主要價格因素的沖擊加大，技術調節(jié)修正與方向不明導致價格低迷進一步放大，從而加重世界各國經濟復蘇與發(fā)展的進程和方向。

(一)實體經濟不足嚴重，金融投機過度虧損

這是第三季度乃至上半年以來國際金融市場的基本狀態(tài)與主要特征。伴隨全球商品價格的不斷下跌，金融心理與損失嚴重程度逐漸加重，世界經濟信心嚴重被打擊，全球經濟預測向下調整逐漸顯現(xiàn)，其中新興市場國家和地區(qū)的經濟減速與衰退成為核心關注，尤其是我國因素格外醒目。一方面是發(fā)達國家的歐洲和日本經濟不確定繼續(xù)，兩者經濟低迷徘徊凸顯，從而使得世界經濟不穩(wěn)定明顯加大；另一方面是新興市場國家和地區(qū)，尤其是金磚國家受損嚴重，資源價格的下行態(tài)勢傷害這些國家的收入與財富增長，并連帶引起國際投資轉移性外流，最終波及經濟不穩(wěn)定乃至負增長，甚至導致金融危機隱憂，經濟衰退加上經濟減速十分突出。國際貨幣基金組織最新報告預測認為，近期的大宗商品價格下跌和疲軟前景可能導致大宗商品出口國2015—2017年的經濟增長率平均比2012—2014年減少大約1個百分點，尤其是能源出口國，其經濟增速下降可能更大，平均大約下降2.25個百分點，大宗商品出口國潛在經濟產出增速受到的拖累大約為1/3個百分點，能源出口國平均為2/3個百分點。隨即亞洲開發(fā)銀行更新了其2015年亞洲發(fā)展展望，下調了其7月份時所作的今明兩年亞洲經濟增長率預測，并敦促亞洲地區(qū)決策者要強化金融體系以應付外部沖擊。亞洲開發(fā)銀行最新預估，今明兩年亞洲經濟增長率將分別達到5.8%和6%，低于7月份時預計的6.1%和6.2%，也低于去年亞洲地區(qū)的經濟增長率6.2%的水平。

(二)貨幣政策分化嚴重，未來取向爭論加大

第三季度美聯(lián)儲的焦點關注十分突出，貨幣政策的爭論與分化進一步加劇。尤其是發(fā)達國家之間的不均衡乃至分化凸顯。如美聯(lián)儲面臨加息周期的啟動，貨幣政策收緊的趨勢預示經濟正?；c市場平常性修正即將來臨，從而凸顯美國經濟領先與優(yōu)于全球態(tài)勢清晰可見。目前美聯(lián)儲貨幣政策的自主性十分有效。反之更多發(fā)達國家則面臨進一步寬松性貨幣政策的趨勢選擇，包括英國、澳大利亞、加拿大等國央行市場降息預期強烈，價格與經濟被動和悲觀嚴重；日本則已經采取更寬松的指標措施，經濟尤其是通縮因素是嚴重的桎梏，目前依然徘徊在寬松選擇之中。同時更多發(fā)展中國家則面臨不同方向的選擇，如巴西、俄羅斯的貨幣政策面臨經濟下滑、通脹高企，政策選擇的不確定十分突出，加息與降息十分靈活，呈現(xiàn)明顯不穩(wěn)定狀態(tài)。其中對俄羅斯經濟的沖擊嚴重，第二季度經濟收縮4.6%。此外由于與烏克蘭的沖突和支持敘利亞強人阿薩德，俄羅斯在國際舞臺上的影響也逐漸下降，但值得慶幸的是這一切都不足以阻止投資的大量涌入，俄羅斯未來充滿不確定的變數(shù)。還有韓國、中國以及南非則面臨繼續(xù)寬松的預期，經濟下滑以及貨幣寬松征兆明顯，進而全球金融市場不穩(wěn)定直接受制于貨幣政策的影響更突出。

(三)商品價格分離嚴重，價值標準難有定論

當前商品與資源市場價格的不景氣嚴重性凸顯，尤其是石油價格引起的商品價格全面緊縮明顯，進而引起市場交流與交錯擴大，價格的大起大落突出，下跌幅度擴大嚴重，預期心理的恐慌直接導致資產與資金轉移的流動性風險嚴峻。如倫敦交易的銅價跌至每噸5160美元，第三季度累計下跌10.5%，創(chuàng)下兩年以來最大單季跌幅。然而，無論是資金或資產價格，整個金融市場依然凸顯美國因素作用與影響，美國金融市場還在為全球其他市場奠定基調，幾乎完全不在意其他國家地區(qū)的市場。包括今年下半年以來中國股市規(guī)模迅速擴大，升至僅次于美股的全球第二，但是美國市場的影響力仍然足以號令全球的核心指標。當前是其他地區(qū)的金融市場引導美國，還是華爾街仍占主導地位，這種輿論導向的渾濁之中潛藏國家戰(zhàn)略與利益的長期訴求與設計，其實真實的市場是美國因素壟斷擴大與強化階段。尤其是歐洲市場仍受美國市場驅動，只是影響滯后性比較明顯，容易誤解成歐洲影響美國。據(jù)觀察與統(tǒng)計，美國市場的表現(xiàn)能解釋自身約98%的估值，只有2%的估值由其他樣本國家市場解釋。美國、中國香港、英國、法國、日本、瑞士、德國、澳大利亞、加拿大等股市估值的貢獻比例，其中美國最近10年貢獻比例超過了21世紀初5年。而10月初華爾街見聞曾經提到，一系列歷史數(shù)據(jù)和表現(xiàn)顯示，宣判牛市終結還為時過早，美國股市只是超前性的技術防范修正，美國股市尚未形成泡沫。芝加哥商品交易所(CME)的高級經濟學家Erik Norland也特別提示，中國因素或許會導致美股調整，但美股最終走勢還將由其內在因素決定。從美國信心指數(shù)和企業(yè)盈利看，美股牛市可能告別平穩(wěn)，迎來更多激蕩行情。

二、市場基本狀況描述

2015年第三季度國際金融市場集中在匯率博弈層面關注較多，一方面是美元升值預期戛然而止，美元貶值尋求機會十分顯著，美元指標向下清晰；另一方面是新興市場貨幣貶值競相擴大，貨幣危機引發(fā)金融危機憂慮增加。尤其是近年狀況一反常態(tài)，股市匯率下跌同步性明顯，由此引起商品資源價格迷失方向，加劇慣性跌勢。價值商品價格低迷徘徊，金融投機損失壓力加大，金融不穩(wěn)定凸顯。

(一)外匯市場——美元回調清晰，貨幣調節(jié)各異

第三季度的美元指數(shù)從96.33點到96.28點，美元指數(shù)看似基本穩(wěn)定，但美元貶值的意圖與策略十分清晰，指數(shù)變動偏向下行較為明顯，最低位94點，最高位97點，美元指數(shù)下跌0.05%。尤其是環(huán)境因素的不支持性明顯，美元指數(shù)的漲幅有限，下跌水平進一步擴大。其中美元兌歐元匯率從1.1044美元上升到1.1171美元，美元小幅貶值1.1%。雖然美元匯率指數(shù)走向不高，但在歐元經濟不景氣，尤其是經濟基本面明顯弱于美國的情況下，加上歐洲諸多問題的懸而未決，歐元價格的支撐實際是在減弱，但價格不跌反漲，這凸顯美元技術與策略的成熟與高超。美元兌日元匯率從123.2日元下跌到119.91日元，美元貶值2.6%，日元升值有所顯現(xiàn)，但并非是日元自主意愿，反而更多是美元策略組合的意愿；日元自6月30日以來上升態(tài)勢明顯，并實現(xiàn)去年年中以來的首個季度上漲，而日元升值也是美元貶值的必要對應。美元兌英鎊匯率從1.5607美元上升到1.5125美元，美元升值3.0%。美元兌瑞郎匯率從0.9481瑞郎上升到0.9742瑞郎，美元升值2.7%，兌歐系貨幣的升值凸顯美元指標的目標清晰。但是美元對商品貨幣的升值較為明顯，主要原因在于商品與資源價格下跌的結果嚴峻。如美元兌加元匯率是主要貨幣中變化最大的之一，匯率水平從1.2590加元上升到1.3322加元，美元升值達到5.8%，加元貶值明顯擴大。美元兌澳元匯率從0.7617美元上升到0.7003美元，美元升值8.0%，澳元第三季度是主要貨幣中貶值最大的。美元兌新西蘭元匯率從0.6708美元上升到0.6386美元，美元升值4.8%。

(二)股票市場——修正加大下跌，股價各異分化

全球股票市場第三季度主要基調是下跌修正，整體頹勢依然難有改變。其背景原因在于全球大宗商品價格過去幾年持續(xù)走低，如今市場似乎因此出現(xiàn)了一些質的變化，主要是投機損失加重價格刺激。但是過去幾個月市場波動率已經明顯放大，市場未來可能還將迎來更多的觸媒，從而引發(fā)更大的波動。其中美國和日本股市為主動性調整，歐洲和新興市場股市則為被動性下跌。美國三大指數(shù)分別下跌8.3%、7.5%和7.8%不等，道指從17777.91點下跌到16284.70點，標普從2077.43點下跌到1920.20點，納指從5013.12點下跌到4620.16點。美國股市資產價格高漲，但泡沫因素并不嚴重，目前屬于技術性修正，有利于后市進一步上漲。歐洲主要股市指標也呈現(xiàn)加大的下跌態(tài)勢，但經濟不支持以及環(huán)境恐慌心理嚴重。其中英國股指從6608.19點下跌到6061.61點，下跌8.2%;法國股指從4883.19點下跌到4455.29點，下跌8.7%;德國股指從11180.50點下跌到9660.44點，跌幅達到13.5%。日本日經指數(shù)從20328.32點下跌到17388.15點，跌幅為14.46%。我國股指上證跌幅則超過26%。亞洲與拉美股市震蕩較大，下跌趨勢明顯，但幅度有限，基數(shù)較低是主要原因。俄羅斯以及東歐股市發(fā)展不穩(wěn)定，實力與波折壓力并舉。由于股市下跌明顯，對沖基金指數(shù)好壞參半，對不同國家和地區(qū)的影響各不相同。截至10月初我國指數(shù)損失0.56%，拉美指數(shù)最慘，損失高達14.21%，反之俄羅斯指數(shù)前兩個季度分別上漲5.17%和4.36%。

(三)黃金市場——低迷徘徊難變，未來創(chuàng)景樂觀

國際黃金價格從7月開始基本呈下行中低迷態(tài)勢，第三季度整體下跌5%，這也是2014年第三季度以來最糟糕季度表現(xiàn)。價格變數(shù)的主要背景與原因依然是美聯(lián)儲加息預期的干擾，黃金走勢疲軟不僅是連續(xù)第五個季度下跌，更是自1997年以來的最長跌勢，或許這是未來黃金價格反彈的征兆與跡象。黃金價格第三季度末收報1115.50美元，較6月末的1172.63美元下跌57.13美元。在此期間，黃金曾多次反彈，但持續(xù)力度與周期較弱。如8月24日一度觸及1170美元，但是隨即市場并不看好黃金未來走勢，在黃金走高的時候總會有賣盤涌現(xiàn)，從而打壓黃金回吐升勢。

(四)石油市場——下跌態(tài)勢不變，經濟循環(huán)加碼

第三季度最后一個交易日的國際石油價格以收跌而告終。其中紐約原油期貨價格收于每桶45.09美元，比較7月1日的56.96美元，下跌幅度達到20.83%；布倫特原油期貨價格收于每桶48.37美元，比較上者同期水平為62.01美元，下跌幅度達到21.9%。第三季度國際原油市場上演了一出二次探底的態(tài)勢，累計跌幅超過20%，這似乎預示著石油熊市來臨，但實際石油價格的復雜性連帶復雜。主要原因在于在供應過剩格局未改變的大背景下，伊朗原油解禁的預期以及美聯(lián)儲加息的預期。今年第二季度國際油價曾經呈現(xiàn)超跌反彈，其中4月單月漲幅就超過了20%。但隨后由于7月伊朗核問題達成全面協(xié)議，市場擔憂伊朗將加大對外原油出口，這使得國際油價再度出現(xiàn)重挫。尤其是市場擔憂9月份美聯(lián)儲可能加息，以美元計價的原油等大宗商品都承壓下行。這輪原油深跌行情被業(yè)內認為是二次探底。第一次探底是去年下半年至今年第一季度的大跌。實際上，兩輪探底之后，目前國際石油價格與去年同期相比已出現(xiàn)腰斬，其中紐約石油價格同比下跌達到50.5%，布倫特石油價格同比也下跌了48.9%，但兩者之間的價差逐漸縮小，甚至呈現(xiàn)平價區(qū)間。

(五)利率市場——加息局勢不明，降息結果無果

第三季度美聯(lián)儲利率是焦點與重點，但實際結果依然難有轉變，尤其是價格復雜局面以及經濟困惑壓力，這是利率調整的難度與阻力主要因素。截至目前全球利率動向錯綜復雜，加息與降息難有統(tǒng)一性和協(xié)同性，其中戰(zhàn)略宗旨與控制機制十分有效，未來遠景的目標與策略十分明朗，美元利率引導正常與引領優(yōu)勢清晰可見，進而利率復雜性在于脫離各自需求和實際，盲目追隨美聯(lián)儲或違背主觀經濟見地凸顯風險與挑戰(zhàn)。如印度央行在第三季度第四次下調利率，將回購利率從7.25%下調至6.75%，預期為下調至7%；逆回購利率從6.25%下調至5.75%，預期為下調至6%；維持現(xiàn)金存款準備金率(CRR)在4%不變。其他新興市場預期降息居多，發(fā)達與發(fā)展中國家利差逐漸縮小。

(六)銀行市場——周期分化明顯，資質能力關鍵

第三季度銀行市場依然突出英國銀行家雜志的慣例排名關注。按照一級資本排名，全球前10位銀行分別為中國工商銀行、中國建設銀行、美國摩根大通、中國銀行、美國銀行、中國農業(yè)銀行、美國花旗集團、美國富國銀行、英國匯豐控股、日本三菱UFJ金融集團。目前銀行發(fā)展面臨市場周期因素壓力加大，尤其是未來利率動向的變數(shù)將會直接影響銀行業(yè)績與風控的挑戰(zhàn)。縱觀銀行市場，面對上述金融市場的狀態(tài)，資產收益與資本質量面臨新的局面，風控的壓力前所未有，但是美歐日發(fā)達國家之間具有差別，發(fā)展中與新興市場之間低水平的機制與效率尚未有根本突破與進展。

三、市場背景原因分析

2015年第三季度國際金融市場價格低迷中的心理恐慌是主要原因之一，同時貨幣政策游離徘徊加劇猜測心理和加大預期的期盼，實際經濟不作為的基礎干擾實體經濟進步明顯。加之地緣與國際關系因素的錯綜復雜，國際金融的背景與環(huán)境影響因素十分長期甚至有策劃性。

(一)美聯(lián)儲政策受阻影響市場為主

目前市場的狀況受制于美聯(lián)儲加息預期嚴重，進而市場觀望與期待明顯，價格低迷徘徊受制于前景預判與壓力阻力凸顯。尤其是美國經濟一枝獨秀，其他經濟收縮加大，進而政策核心要素的不確定是最大的干擾。這一因素直接引起市場較大的變動與調整。心理恐慌大于實際操作，資產規(guī)模大于資本收益，戰(zhàn)略宗旨大于短期技術，進而市場充滿對美聯(lián)儲的想象力分析，實際結果待發(fā)擇機。

(二)經濟要素不支持價格前景凸顯

尤其是資源與商品要素受制于經濟環(huán)境，經濟環(huán)境又反作用于價格指標的不良循環(huán)凸顯，進而投機損失導致投機資金規(guī)模與收益損失的惡性循環(huán)，經濟基本面與經濟基礎要素的重心更受到恐慌市場心理技術與悲觀經濟信心現(xiàn)狀的不支持。但是經濟實體的背景與基礎凸顯對價格損失的承載，更受制于國家資質水平的基本要素，發(fā)達國家與發(fā)展中國家承受價格沖擊的結果各不相同。發(fā)達國家的優(yōu)勢就是基礎要素的堅實與完整機制。發(fā)展中國家的規(guī)模與速度依然是短期效應，不可持續(xù)更是未來改變的重點與發(fā)展的重點。

(三)投機預判前景撲朔迷離難度大

這更突出表現(xiàn)在石油價格的特性上。在需求不旺的背景下，各個主要原油生產國都不愿意通過減少產量來推動油價上漲，這使得國際油價面臨長期承壓。尤其市場仍對全球經濟增速放緩存在擔憂，全球原油供應仍維持高位。如俄羅斯今年原油產量預期同比增加5.26億噸。美國原油庫存同比高出1.013億桶。全球石油市場面臨供給基本面持續(xù)寬松，甚至未來3～5年仍將維持這一狀態(tài)，這對石油價格是一個常態(tài)基礎。但是國際經濟與貨幣政策的轉變，尤其美元進入升值周期判斷有誤，這將牽制石油價格上浮。隨著美國石油產量和石油工業(yè)的快速發(fā)展，其對整個油氣市場的影響力和話語權不斷提升，但是主要國家都在加強對金融市場的監(jiān)管，使得投機基金操作受限，這勢必影響短期石油投機效應發(fā)揮。投機因素的被抑制是關鍵，未來前景的難以預料是重點。

第三季度最大的變化關注在于：由于投資者擔心美聯(lián)儲加息后的收益率變化，以及新興經濟體的經濟增長放緩，大量資本流出已經在新興市場出現(xiàn)，這也是自1988年以來首次資金凈流出。英國《金融時報》援引國際金融協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年外國投資者流入新興市場的資金將降至5480億美元，低于2008年至2009年金融危機時的紀錄水平。再加上當?shù)鼐用裢顿Y者資金的加速流出，新興市場的資金凈流出今年將達到5400億美元。相比較2014年新興市場的資金凈流入為320億美元。在金融市場波動及風險厭惡情緒加劇的情況下，新興市場的資金流入有所減少。預計自20世紀80年代末新興市場的概念出現(xiàn)之后，今年資金凈流量將首次為負，新興市場出現(xiàn)27年來首次資金凈流出。但是與2008年金融危機時不同的是，今年驅動資本流動的因素在很大程度上取決于新興市場內部。新興市場經濟增長放緩的擔憂不斷增加，這種擔憂又由于中國經濟增長和美聯(lián)儲加息的不確定性，而進一步加劇。阻礙流動的因素是持久性的，這意味著這場曠日持久的資金外流將無法快速緩解。國際金融協(xié)會預計新興市場的私人資金流出額將超過1萬億美元。其中最大原因是用于償還新興市場企業(yè)(尤其是中國企業(yè))的外幣貸款。國際金融協(xié)會估計新興市場非金融企業(yè)的債務在過去10年中增長了5倍，達到23.7萬億美元。此外，許多新興市場貨幣的急劇貶值，也令新興國家的企業(yè)更難償還其外幣債務。尤其是促使新興市場資金流出的還有證券投資的流動，價格低迷下跌是刺激性的因素。今年第三季度是2008年第四季度以來股市表現(xiàn)最差的季度，投資者從股市和債市撤出資金約達400億美元。

四、市場未來前景預測

面對本年度的最后一個季度的時間，預計未來的風險挑戰(zhàn)較大，不確定因素居多，預測的難度很大。縱觀經濟全局，美國經濟的穩(wěn)定支持將會有效，全球經濟基本穩(wěn)定，指標向下修正有限，世界經濟狀態(tài)可控風險，有利未來發(fā)展態(tài)勢。微觀預測金融市場，價格基礎要素面臨反彈空間充分，技術修正可控能力充足，慣性心理調節(jié)面臨挑戰(zhàn)，政策核心角度難度明顯。盡管新興市場金融危機預警存在，但實際狀態(tài)的危機隱患依然可控，經濟基本面則是未來金融問題的重要支撐與化解的核心要素。

首先，預計美元指數(shù)的走向是關鍵因素，貶值需求加大，升值壓力明顯。按照自身特性觀察預測，美元指數(shù)應該盡快貶值，但是實際經濟或潛在政策的優(yōu)勢將有利于升值追進，貶值條件較為艱難，美元指數(shù)走勢調節(jié)十分困惑。預計這一指標將會借機尋求貶值空間與條件，升值有限和貶值擴大是可能出現(xiàn)的局面。或許這一指標水平將處于90-98點之間，或有突破100點的可能，但瞬間即消失，貶值的需求急切，低點或會跌破90點。其他主要貨幣余下時間的升值概率大于貶值，一方面是美元主線因素影響和牽動，另一方面是自身技術與時間周期囤積的必然結果，尤其是加元、澳元、英鎊升值的可能性較大，且會比較明顯，這是美元貶值的必要條件；日元和瑞郎依然是避險貨幣，變化不大，但緩沖作用將會十分顯著。

其次，預計全球股票市場將會由跌轉升，幅度有限、分化嚴重。尤其是美歐股市的兩極分化將會十分明顯，日本股市將會漲跌各異，上漲的空間大于下跌的幅度。發(fā)展中國家股市低迷徘徊將會凸顯，不均衡將會顯著。預計美國道指會繼續(xù)回到18000點，標普將會達到2100點，納指將回到5000點，目前的水平基本接近底線。預計歐洲三大股指下跌局面將繼續(xù)，上漲動力不足，尤其是經濟拖累較大，敏感問題的惡化將會傷及信心和破壞基本面。預計日經指數(shù)多數(shù)為上漲，下跌區(qū)間不會太大。發(fā)展中國家股市運行錯綜復雜，內在經濟基礎是關鍵，外部環(huán)境影響和拉動有限。

再次，預計資源商品價格反彈會發(fā)生，幅度有限，難以預料性凸顯。預計國際黃金價格將存在反轉上漲機會，價格高點或達到1300美元，低點保持在1100美元左右。黃金伴隨美元指數(shù)調整、自身周期因素借勢以及地緣風險加大，包括通脹快速來臨，或都有利于黃金價格反彈反轉。預計國際石油價格將會有所反彈，兩地價格溢價將會反轉拉平或倒掛。尤其是美國石油市場主導價格的趨勢，美國石油戰(zhàn)略不會容忍石油價格跌破美國石油創(chuàng)新的底線。

最后，預計利率變數(shù)將會發(fā)生，美聯(lián)儲加息概率較大，全球差異明顯。尤其是美聯(lián)儲加息預期將會發(fā)生，但依然具有較大的不確定性，而今年年內加息十分必要和緊迫。筆者依然堅持美聯(lián)儲加息勢在必行，機不可失。其中，美國經濟基本面是決定性因素。經濟環(huán)境的有利局面體現(xiàn)在：經濟增長率、失業(yè)率水平、生產競爭力、結構性改善以及政策空間主動掌控。但是歐元區(qū)的貨幣政策十分糾結與艱難，不適宜和難有成效將會加大歐元后市風險，貨幣政策失效嚴重，美國與歐洲的不同需要區(qū)別對待。歐元貶值有較大的概率，但技術與戰(zhàn)略因素主導的價格技巧與機會將會發(fā)生預料不到的結果，價格水平存在上升的空間與條件。日本貨幣政策的拘謹繼續(xù)，但經濟利好的可能將會繼續(xù)擴大，貨幣政策的協(xié)助性更明顯，但美日貨幣政策的默契是不容忽略的，日本貨幣政策脅從美元政策不變。發(fā)展中國家水平參差不齊，環(huán)境因素挑戰(zhàn)與風險嚴峻。

年內最后一個季度的金融市場變數(shù)加大，實際運作或與預期背道而馳，心理調整十分必要，適合自己才是出路。金融危機爆發(fā)的可能性不大，畢竟經濟環(huán)境、實力基礎以及財富充足性已經不同往日，加之預警心理十分充分，因此金融市場喧囂金融危機的輿論不利于穩(wěn)定和發(fā)展。預計整個2015年國際金融市場依然有驚無險，平穩(wěn)過渡，但矛盾積累與危機隱患將會進一步加劇，未來幾年的挑戰(zhàn)極大。

(作者單位：中國外匯投資研究院;責任編輯：薄雅)