袁佳

摘 ? 要：歐債危機(jī)期間，歐央行為支持融資環(huán)境和信貸流動(dòng)，并彌補(bǔ)利率政策的局限性，除下調(diào)主要政策利率外，還多管齊下地采取了大量創(chuàng)新性、非常規(guī)貨幣政策措施，短期內(nèi)對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)起到了一定效果。但同時(shí)，非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模激增，風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷上升，不過(guò)歐央行的風(fēng)險(xiǎn)管理框架確保風(fēng)險(xiǎn)能得到有效控制與緩解。盡管歐央行在歐債危機(jī)救助中發(fā)揮了重要作用，但由于歐盟框架下的制度設(shè)計(jì)缺陷導(dǎo)致歐央行缺乏最后貸款人職能，嚴(yán)重影響了危機(jī)的救助時(shí)機(jī)和延緩了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。歐央行危機(jī)救助的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)對(duì)中國(guó)未來(lái)可能的危機(jī)救助提供了一些啟示：一是政府救助要遵守一定的原則，二是中央銀行要發(fā)揮好最后貸款人的作用，三是中央銀行要采取相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)防范措施，以規(guī)避資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升的可能性。

關(guān)鍵詞：歐債危機(jī);救助工具;救助成本

中圖分類號(hào)：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1674-0017-2015（2）-0008-06

一、歐洲央行的救助措施

歐債危機(jī)期間，歐央行為支持融資環(huán)境和信貸流動(dòng)，并彌補(bǔ)利率政策的局限性，除下調(diào)主要政策利率外，還多管齊下地采取了大量創(chuàng)新性、非常規(guī)貨幣政策措施，短期內(nèi)對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)起到了一定效果。

（一）調(diào)整主要政策利率

2008-2009年國(guó)際金融危機(jī)期間，歐央行曾連續(xù)下調(diào)主要政策利率（主要再融資利率）325個(gè)基點(diǎn)至1%。2011年4月、7月，鑒于歐元區(qū)通脹高企，歐央行將基準(zhǔn)利率兩次上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.5%。然而，此后歐債危機(jī)急劇惡化，歐元區(qū)銀行業(yè)陷入嚴(yán)重的流動(dòng)性困境。為抑制危機(jī)蔓延，避免銀行業(yè)爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，歐央行于當(dāng)年11月、12月通脹率分別高達(dá)3%和2.7%的情況下連續(xù)兩次降息，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率重回1%。2012年第二季度，由于西班牙銀行業(yè)和主權(quán)債務(wù)問(wèn)題浮出水面，歐債危機(jī)再度升級(jí)，當(dāng)年7月歐央行再次下調(diào)基準(zhǔn)利率至0.75%，達(dá)到歷史最低水平。同時(shí)，歐央行還首次將存款便利利率降至零，以期降低銀行將資金長(zhǎng)期滯留在歐央行隔夜存款賬戶的激勵(lì)。

（二）擴(kuò)大長(zhǎng)期再融資操作

一般情況下，歐元體系常規(guī)公開(kāi)市場(chǎng)操作為一周（主要再融資操作）和三個(gè)月（長(zhǎng)期再融資操作）的流動(dòng)性供給。其中，主要再融資操作通過(guò)調(diào)節(jié)流動(dòng)性環(huán)境影響短期利率，表明歐央行貨幣政策立場(chǎng);長(zhǎng)期再融資操作則用于向金融部門提供額外的較長(zhǎng)期限流動(dòng)性，二者的操作利率均為競(jìng)標(biāo)利率。隨著歐債危機(jī)惡化，為使陷入冰凍狀態(tài)的銀行系統(tǒng)提高流動(dòng)性，歐洲中央銀行于2011年12月第一次推出3年期的再融資操作，這一操作是歐央行在整個(gè)歐債危機(jī)過(guò)程中首次獨(dú)立扮演的關(guān)鍵角色。歐洲央行以1%的固定利率無(wú)限制貸出資金，向523家歐元區(qū)銀行提供了三年期4891億歐元的貸款。2012年2月29日歐央行進(jìn)行了第二輪LTRO操作——以1%的利率向歐元區(qū)800多家金融機(jī)構(gòu)提供總額為5295億歐元的三年期低息貸款。固定利率無(wú)限額提供流動(dòng)性是歐央行針對(duì)危機(jī)做出的重大政策調(diào)整，這意味著歐央行不再主動(dòng)控制向銀行體系提供流動(dòng)性數(shù)額，而是由銀行根據(jù)資金需求及所持抵押品規(guī)模來(lái)自行決定。歐央行通過(guò)兩輪三年期LTROs向市場(chǎng)注入超過(guò)1萬(wàn)億歐元流動(dòng)性，為歐元區(qū)銀行補(bǔ)充了較長(zhǎng)期限的資金，短期內(nèi)緩解了重債國(guó)銀行業(yè)的融資壓力。同時(shí)，西班牙、意大利等國(guó)銀行將大量新獲資金用于購(gòu)買本國(guó)主權(quán)債，以獲得主權(quán)債與LTROs利率間的利差，從而導(dǎo)致重債國(guó)主權(quán)債收益率顯著下降，“曲線”救助了歐債危機(jī)，使市場(chǎng)緊張情緒得到緩解，歐元區(qū)也獲得了一段時(shí)間的相對(duì)穩(wěn)定。

（三）通過(guò)貨幣互換進(jìn)行外幣流動(dòng)性供給操作

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，為滿足區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)融資需求，歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行、日本央行和瑞士央行簽訂了貨幣互換協(xié)議，以獲得美元流動(dòng)性支持，該操作隨著市場(chǎng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)于2010年2月1日到期停止。2010年5月，隨著希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，歐元區(qū)美元短期融資市場(chǎng)再度出現(xiàn)緊張，歐央行隨即于5月9日與美聯(lián)儲(chǔ)、加拿大央行、英格蘭央行、日本央行和瑞士央行再次建立臨時(shí)性美元流動(dòng)性互換操作，并于2010年12月、2011年6月分別兩次宣布展期至2012年8月1日。2011年11月30日，為進(jìn)一步降低金融機(jī)構(gòu)融資成本，歐央行及美國(guó)、加拿大、英國(guó)、日本、瑞士等國(guó)央行宣布將現(xiàn)有的臨時(shí)性美元流動(dòng)性互換安排定價(jià)下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，新利率為美元隔夜指數(shù)掉期利率（OIS）加50個(gè)基點(diǎn)，該協(xié)議從12月5日起執(zhí)行，互換操作延長(zhǎng)至2013年2月1日。此外，歐央行還與英格蘭央行于2010年12月簽訂貨幣互換協(xié)議，獲得英鎊流動(dòng)性，該協(xié)議于2011年9月到期，之后再次展期至2012年9月28日，并于2012年9月12日展期至2013年9月30日。

（四）擴(kuò)大合格抵押品范圍

接受選定的外幣計(jì)價(jià)的市場(chǎng)化債務(wù)工具和在某些非監(jiān)管市場(chǎng)交易的信貸機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)工具作為抵押品，并將抵押品最低要求從A-降至BBB-（資產(chǎn)支持證券除外）。該操作旨在改善銀行獲得歐元體系流動(dòng)性供給的能力。此外，歐央行自2011年1月起對(duì)BBB+至BBB-級(jí)別的資產(chǎn)執(zhí)行分級(jí)折扣（haircuts），按折扣接受評(píng)級(jí)較低的資產(chǎn)抵押。2010年5月、2011年3月和7月，在希臘、愛(ài)爾蘭和葡萄牙主權(quán)信用評(píng)級(jí)遭評(píng)級(jí)公司下調(diào)至非投資級(jí)別（垃圾級(jí)別）后，歐央行宣布暫停對(duì)希臘、愛(ài)爾蘭和葡萄牙實(shí)施合格抵押品的最低評(píng)級(jí)要求。2012年2月9日，歐央行宣布擴(kuò)大法、意、澳、葡、西和愛(ài)爾蘭、塞浦路斯央行的抵押品范圍到信貸資產(chǎn)。2月28日，標(biāo)普宣布因希臘迫使債券持有人接受過(guò)高損失，下調(diào)希臘主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)至選擇性違約級(jí)，歐央行隨后暫停了希臘債券在歐元體系貨幣政策操作中的抵押品資格。但3月8日，歐央行宣布再次接受希臘政府發(fā)行和擔(dān)保的債券作為歐元體系貨幣政策操作的抵押品，希臘債券可不適用對(duì)抵押品的最低評(píng)級(jí)要求。2012年6月22日，歐央行進(jìn)一步放寬歐元體系合格抵押品資格標(biāo)準(zhǔn)，包括發(fā)行和存續(xù)期間均獲得A以上評(píng)級(jí)的汽車貸款、租賃和消費(fèi)金融類資產(chǎn)支持證券及商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBSs），以及發(fā)行和存續(xù)期間均獲得BBB以上評(píng)級(jí)的居民抵押貸款支持證券（RMBSs）、中小企業(yè)貸款支持證券，汽車貸款、租賃和消費(fèi)金融類資產(chǎn)支持證券和商業(yè)抵押貸款支持證券。2012年9月6日，為確保抵押品充足，方便交易對(duì)手從歐央行獲取流動(dòng)性，歐央行決定進(jìn)一步放寬抵押品要求：對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債直接購(gòu)買計(jì)劃（OMT）對(duì)象國(guó)以及正接受歐盟/基金組織聯(lián)合救助的國(guó)家，其中央政府發(fā)行的債券或提供的擔(dān)保，在作為歐央行融資抵押品時(shí)，暫停最低信用評(píng)級(jí)要求;允許交易對(duì)手向歐央行提供美元、英鎊、日元等外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)工具作為抵押品。

歐央行在危機(jī)后積極調(diào)整抵押品框架，在抵押品資格方面體現(xiàn)了更高的靈活性，有助于及時(shí)向金融體系提供充足的流動(dòng)性，也推進(jìn)了LTROs等其他非常規(guī)貨幣政策的順利實(shí)施。

（五）推行資產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)購(gòu)買計(jì)劃（CBPP）

該措施旨在改善私人債務(wù)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境。在一級(jí)市場(chǎng)的買入操作有利于鼓勵(lì)債券新發(fā)，并提振二級(jí)市場(chǎng)交易;在二級(jí)市場(chǎng)上的買入操作，則有利于改善市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度，降低政府債券和擔(dān)保債券的收益利差。自2009年7月2日推行擔(dān)保債券購(gòu)買合格債券購(gòu)買計(jì)劃至2010年6月30日購(gòu)買計(jì)劃結(jié)束，歐元體系央行共購(gòu)買合格擔(dān)保債券600億歐元，買入債券種類422種，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)買入數(shù)量占比分別為27%和73%。2011年11月3日，歐央行宣布新的擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP2），將通過(guò)歐元體系央行直接購(gòu)買400億歐元區(qū)債券。債券購(gòu)買計(jì)劃從2011年11月開(kāi)始，最遲到2012年10月結(jié)束。所購(gòu)買的債券必須滿足一下條件：一是具備歐元體系信貸抵押業(yè)務(wù)資格;二是符合可轉(zhuǎn)讓證券集體投資（UCITS）第52條（4）規(guī)定，或文件6.2.3款規(guī)定具備相同安全級(jí)別的非UCITS債券;三是具有3億歐元保證金;四是債券的最低評(píng)級(jí)為BBB-;五是債券的最長(zhǎng)期限為10.5年;六是相關(guān)資產(chǎn)包括私人和公共部門。

（六）推出證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）

對(duì)歐元區(qū)公共債券市場(chǎng)的干預(yù)旨在確保部分失調(diào)的主權(quán)債市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度，以恢復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，最終確保貨幣政策對(duì)中期物價(jià)水平的影響。該買入操作通過(guò)每周進(jìn)行的定期存款工具對(duì)沖注入的流動(dòng)性，確保不會(huì)對(duì)現(xiàn)有的以及未來(lái)的流動(dòng)性狀況產(chǎn)生影響，也因此不會(huì)對(duì)短期利率水平產(chǎn)生影響。2011年8月，由于愛(ài)爾蘭、葡萄牙連遭降級(jí)，面臨顯著金融市場(chǎng)壓力，歐央行加大了3月以來(lái)基本保持在740億歐元的債券購(gòu)買量。之后，隨著西班牙、意大利主權(quán)債收益率飆升、融資受困，歐央行開(kāi)始買入兩國(guó)政府債券，購(gòu)買量連續(xù)加大。截至2012年9月28日，歐央行SMP計(jì)劃下買入的政府債券存量為2088.3億歐元。2012年9月6日，SMP隨歐央行推出OMT計(jì)劃而終止，但所購(gòu)債券將持有至到期。歐央行的多次干預(yù)有效地降低了重債國(guó)國(guó)債收益率，例如對(duì)于五年期到期國(guó)債意大利能降低1-2的基點(diǎn)，而希臘能降低17-21個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，在干預(yù)時(shí)期絕大多數(shù)國(guó)家的主權(quán)債券收益率波動(dòng)要低于沒(méi)有干預(yù)的時(shí)候。

（七）推出二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債直接購(gòu)買計(jì)劃（OMT）

OMT旨在通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買主權(quán)債券，以改善歐元區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)，維護(hù)貨幣政策統(tǒng)一，消除歐元“可逆”的尾部風(fēng)險(xiǎn)，使一些國(guó)家過(guò)高的主權(quán)債收益率回歸基本面。OMT將以歐洲金融穩(wěn)定基金及歐洲穩(wěn)定機(jī)制（EFSF/ESM）的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整計(jì)劃等救助計(jì)劃為前提，且要求這些救助計(jì)劃應(yīng)使EFSF/ESM具備在一級(jí)市場(chǎng)上買入相關(guān)國(guó)家主權(quán)債券的可能性，同時(shí)歡迎IMF的參與。OMT救助對(duì)象是未來(lái)申請(qǐng)EFSF/ESM救助的國(guó)家，或目前已執(zhí)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整計(jì)劃、重獲市場(chǎng)融資能力的國(guó)家。OMT將購(gòu)買1至3年期（包括剩余期限為1-3年）的主權(quán)債券，無(wú)規(guī)模上限和收益率目標(biāo)。歐央行在OMT下購(gòu)買的債券將不享受優(yōu)先受償權(quán)。

二、歐央行救助成本——基于資產(chǎn)負(fù)債表的分析

（一）非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模激增，風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷上升

中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表很大程度上反映了央行運(yùn)用貨幣政策工具的情況，因此可以利用資產(chǎn)負(fù)債表分析正常和危機(jī)期間的貨幣政策實(shí)施。歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐央行采取了一系列非常規(guī)貨幣政策，這導(dǎo)致歐央行資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張。從2008年至2012年中期直到2012下半年采取退出政策，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張了一倍以上，達(dá)到近2.6萬(wàn)億歐元。

導(dǎo)致歐央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方規(guī)模激增的原因有：第一，長(zhǎng)期再融資操作（LTROs）是歐央行資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張的主要原因。2011年12月21日和2012年2月29日的2次3年期LTROs共向市場(chǎng)注入1.02萬(wàn)億歐元流動(dòng)性，考慮到2011年12月中旬到期的再融資操作等因素，通過(guò)兩年期LTROs向市場(chǎng)提供的流動(dòng)性凈增約5000億歐元。為此，央行此前每周的主要再融資操作迅速降低，從2011年12月中旬的1700億歐元降到2012年12月末的900億歐元。第二，出于貨幣政策目的的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。包括在一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買歐元區(qū)發(fā)行的歐元計(jì)價(jià)擔(dān)保債權(quán)（CBPP）以及證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP），在2011年12月中旬至2012年12月末期間內(nèi)共向市場(chǎng)注入約2798億歐元的流動(dòng)性。第三，與美、英等央行的貨幣互換及外國(guó)資產(chǎn)的增加也為資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張有著積極影響。

歐央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方激增的主要原因?yàn)椋旱谝唬瑲W央行兩次三年期LTROs導(dǎo)致其對(duì)歐元區(qū)商業(yè)銀行的存款便利迅速增加，2012年3月5日達(dá)到8275億歐元的歷史最高值。但隨著2012年7月歐央行把存款便利利率降低至零值水平，銀行將其超額的資金放于歐央行隔夜存款工具和經(jīng)常賬戶上并不會(huì)存在實(shí)質(zhì)性的差別，商業(yè)銀行把資金存于歐央行隔夜存款工具的激勵(lì)不再，因此更多的將資金放于自身的經(jīng)常賬戶中。第二，流通中的紙幣存量保持基本穩(wěn)定，但政府存款（各國(guó)財(cái)政部放在各國(guó)國(guó)內(nèi)中央銀行的存款）激增了2倍。第三，除紙幣或政府存款外其他負(fù)債迅速增長(zhǎng)。

自2012年中期達(dá)到峰值后，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模穩(wěn)步降低。隨著歐央行非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施、重債國(guó)采取結(jié)構(gòu)性改革以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)治理框架的加強(qiáng)，歐元區(qū)市場(chǎng)融資環(huán)境逐步改善，對(duì)中央銀行流動(dòng)性需求逐步減小，歐元區(qū)金融市場(chǎng)“碎片化”現(xiàn)象有所改善。

（二） 歐央行的風(fēng)險(xiǎn)管理框架確保風(fēng)險(xiǎn)能得到有效控制與緩解

從歐央行的整體救助措施來(lái)看，增加流動(dòng)性供給、放松抵押品規(guī)則、巨額資產(chǎn)購(gòu)買已經(jīng)讓歐央行資產(chǎn)負(fù)債表的絕對(duì)規(guī)模大幅上升，資產(chǎn)種類和期限也不斷增加，資產(chǎn)質(zhì)量則有所下降，風(fēng)險(xiǎn)敞口增大。這些變化導(dǎo)致了三重風(fēng)險(xiǎn)：利率上升導(dǎo)致的直接或間接損失;當(dāng)央行增持低利率的長(zhǎng)期證券時(shí)，運(yùn)營(yíng)收入下降;信貸風(fēng)險(xiǎn)可能造成資產(chǎn)減值損失。

歐央行貨幣政策操作擴(kuò)張的結(jié)果就是導(dǎo)致2012年歐元系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口上升。中央銀行在出于貨幣政策決策需要而采取市場(chǎng)操作時(shí)總會(huì)承擔(dān)一些金融風(fēng)險(xiǎn)，但歐央行采取了相應(yīng)機(jī)制措施以確保這些風(fēng)險(xiǎn)被有效緩解。通過(guò)精心設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，使得歐元區(qū)各國(guó)央行能通過(guò)優(yōu)化政策效率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，進(jìn)而有效地支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。例如，歐央行通過(guò)擴(kuò)大合格抵押品范圍來(lái)改善銀行獲得歐元體系流動(dòng)性供給的能力，但降低抵押品評(píng)級(jí)意味著抵押品金融風(fēng)險(xiǎn)提高，進(jìn)而導(dǎo)致歐央行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升。為此，在擴(kuò)大合格抵押品范圍的同時(shí)，歐央行設(shè)計(jì)了一系列風(fēng)險(xiǎn)防范與規(guī)避措施。一是歐央行只接受財(cái)政狀況良好的交易對(duì)手方抵押品，二是要求交易對(duì)手方提供適當(dāng)?shù)牡盅浩?，這些抵押品會(huì)根據(jù)每日可觀測(cè)市場(chǎng)價(jià)格（當(dāng)難以獲得每日市場(chǎng)價(jià)格時(shí)則運(yùn)用恰當(dāng)?shù)睦碚摱▋r(jià)方法）進(jìn)行價(jià)值重估。三是對(duì)抵押資產(chǎn)實(shí)行分級(jí)折扣，按折扣接受評(píng)級(jí)較低的資產(chǎn)抵押，以避免交易對(duì)手違約導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌進(jìn)而給歐央行造成財(cái)務(wù)虧損。這一框架設(shè)計(jì)確保了歐央行在交易對(duì)手違約時(shí)依然可以獲得高回收價(jià)值，進(jìn)而使歐央行能有效管理其風(fēng)險(xiǎn)敞口，以確保其履行價(jià)格穩(wěn)定的主要目標(biāo)。在此框架下，風(fēng)險(xiǎn)能得到實(shí)時(shí)監(jiān)督和評(píng)估，風(fēng)險(xiǎn)管理框架的有效性也能得到動(dòng)態(tài)評(píng)估和計(jì)算。

三、歐央行最后貸款人職能的缺失影響了對(duì)歐債危機(jī)的有效救助

面對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，歐盟框架下的制度設(shè)計(jì)缺陷再次顯現(xiàn)。《馬斯特里赫特條約》中有一條被稱為“不救助條款”。該條款明確規(guī)定，禁止歐洲中央銀行和成員國(guó)中央銀行向成員國(guó)或共同體的公共部門機(jī)構(gòu)提供透支或者類似透支的貸款;禁止歐洲中央銀行和成員國(guó)中央銀行直接向這些機(jī)構(gòu)購(gòu)買債券;禁止歐洲中央銀行接受或者尋求其他機(jī)構(gòu)的救助指示等。同樣，《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》圈定歐洲央行的職能是保持歐元穩(wěn)定，防止通脹，不得隨意購(gòu)買成員國(guó)債券為其融資。這樣，歐洲央行喪失了最后貸款人的功能，使歐洲央行在最初面對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)束手無(wú)策。另外，《里斯本條約》中也存在“不救助條款”，這使歐盟未能建立應(yīng)對(duì)危機(jī)的救助預(yù)案和救助機(jī)制。也就是說(shuō)，如果出現(xiàn)危機(jī)，由誰(shuí)出面組織救助、如何救助均不得而知。加上歐盟復(fù)雜的政治構(gòu)架和法律體系、迥異的利益訴求、低效的決策程序、漫長(zhǎng)的協(xié)商溝通都加重了危機(jī)的程度，增加了解決危機(jī)的難度。Mundell（2012）認(rèn)為歐債危機(jī)反映出歐元區(qū)存在的一大缺陷是統(tǒng)一貨幣下的不同主權(quán)債務(wù)問(wèn)題，歐元區(qū)17個(gè)成員國(guó)各自獨(dú)立發(fā)行國(guó)債，但各國(guó)央行不能作為最后貸款人，通過(guò)發(fā)行貨幣為國(guó)債持有人提供資產(chǎn)保證。J.Sachs（2012）指出2008年金融危機(jī)過(guò)后，美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)向經(jīng)濟(jì)注入了大量流動(dòng)性，通過(guò)問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）注入公共資金，使得美國(guó)銀行逐漸完成資本重組。相比之下，面對(duì)同樣嚴(yán)峻的銀行業(yè)問(wèn)題，歐洲央行一直拒絕承擔(dān)最后貸款人的角色，導(dǎo)致歐元區(qū)深陷銀行業(yè)萎縮。同時(shí)，也導(dǎo)致歐元區(qū)民眾對(duì)歐央行信任度下降，進(jìn)而影響到歐元區(qū)民眾對(duì)整個(gè)歐元區(qū)信心下降（Michael Ehrmann， Michel Soudan and LivioStracca，2012）。

2012年3月希臘債務(wù)減記事件讓市場(chǎng)意識(shí)到，歐元區(qū)沒(méi)有一個(gè)成熟的救助機(jī)制可以在危機(jī)時(shí)無(wú)限量釋放流動(dòng)性，各成員國(guó)都存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)認(rèn)為該國(guó)政府能夠償還債務(wù)，債券利率將走低，該國(guó)政府就能償還;如果政府認(rèn)為該國(guó)政府不能償還債務(wù)，債券利率將走高，該國(guó)政府就無(wú)法償還。同時(shí)，銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)與主權(quán)債務(wù)之間呈現(xiàn)雙向惡性循環(huán)，銀行經(jīng)營(yíng)惡化加重了主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)各國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大了銀行業(yè)持有的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在銀行業(yè)萎縮情況下，生產(chǎn)活動(dòng)減少，政府財(cái)政緊縮無(wú)法達(dá)到減少開(kāi)支的目標(biāo)。2012年9月，歐洲央行宣布在成員國(guó)同意財(cái)政和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整條件下，實(shí)施直接貨幣交易（OMT）計(jì)劃無(wú)限量購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家的債券以壓低成員國(guó)融資成本，糾正歐元區(qū)債券市場(chǎng)失靈，部分扮演了最后貸款人角色。

四、對(duì)中國(guó)的啟示與建議

雖然目前我國(guó)地方債務(wù)整體還處于一個(gè)可控范圍，但是隨著未來(lái)幾年短期債務(wù)的到期，地方政府將迎來(lái)償債高峰，屆時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)成為重要的風(fēng)險(xiǎn)，一旦處理不慎將有可能導(dǎo)致地方債務(wù)償付危機(jī)。在絕大多數(shù)情況下，中央政府沒(méi)有必要為地方政府債務(wù)危機(jī)兜底。地方政府、金融機(jī)構(gòu)及其他債權(quán)人都應(yīng)當(dāng)對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)，應(yīng)通過(guò)法律形式規(guī)定各方承擔(dān)因自己的行為而帶來(lái)的責(zé)任，特別是地方政府和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，并具備能使這種責(zé)任落到實(shí)處的可行性制度，努力降低道德風(fēng)險(xiǎn)。但如果地方債務(wù)危機(jī)給地方政府融資帶來(lái)巨大困難（如融資成本大幅上升或難以獲得市場(chǎng)融資），并有可能影響區(qū)域性乃至系統(tǒng)性的金融穩(wěn)定，中央政府就要考慮參與救助。此時(shí)，中央政府參與救助地方債務(wù)危機(jī)也應(yīng)遵循以下幾點(diǎn)：一是堅(jiān)持最小救助成本原則和科學(xué)決策，提高救助資金的使用效率;二是救助不能違反公平性原則，即盡量不用納稅人的錢去補(bǔ)貼給投資者，要盡量采用市場(chǎng)化方式;三是建立危機(jī)救助責(zé)任追究機(jī)制，務(wù)必使地方政府、金融機(jī)構(gòu)及其他債權(quán)人為自己的行為負(fù)責(zé);四是要追蹤和密切監(jiān)管救助資金的使用。同時(shí)，中央銀行要發(fā)揮好最后貸款人的作用，穩(wěn)定市場(chǎng)信心并保障經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的平穩(wěn)運(yùn)行。

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The Study on Rescue Measures and Costs of European

Central Bank during the European Debt Crisis

YUAN Jia

（The Peoples Bank of China， Beijing 100800）

Abstract： During the European debt crisis， European central bank had taken a lot of innovative and unconventional monetary policy measures besides cutting down main policy rates to support the financing environment and the credit flow and make up the limitations of the interest rate policy， which had a certain effect on stabilizing the financial markets in the short term. But at the same time， unconventional monetary policies caused the rise of the scale of the balance sheet of the European central bank and exposure to risks. However， the risk management framework of the European central bank ensured that the risk could be effectively controlled and alleviated with ease. Although the European central bank had played an important role in the crisis rescue， but the system design defects under the European Union framework lead to that the European central bank takes no responsibility of the lender of last resort， which seriously affects the crisis rescue opportunity time and postpones the Euro zones economic recovery. The experience and lessons of the European central banks crisis rescue provides some enlightenment to Chinas future crisis rescue. First， the government bailout should abide by certain principles. Second， the central bank should play a good role of the lender of last resort. Third， the central bank should take corresponding measures to prevent risks to avoid the possibility of the increase of assets risks.

Keywords： European debt crisis; rescue tool; rescue cost

責(zé)任編輯、校對(duì)：楊振峰