◎ 李文增（天津市經(jīng)濟發(fā)展研究所，天津300202）

（作者為天津市經(jīng)濟發(fā)展研究所金融發(fā)展研究中心主任）

當(dāng)前的A股市場已形成一個大牛市，如果以滬市A股市場2014年7月2 2日大漲1%的爆發(fā)點為例，此輪大牛市一路震蕩上行至2015年6月12日的5166.35 點，較2014年7月2 1日的2054.48 點累計上漲3111.87 點，上漲了151.47%。 不到一年的時間上漲了1.5倍，距2007年10月16日的歷史高點6124.04 點，已經(jīng)不遠了。而此時有人驚呼這是嚴重的股市泡沫，并建議盡快刺破該泡沫。

如何對待當(dāng)前的“股市泡沫”？有學(xué)者用1720年英國出現(xiàn)公司上市熱和炒股熱，各行各業(yè)的人離開本職工作去炒股，最終導(dǎo)致股市崩盤，經(jīng)濟衰退的例證作為論據(jù)，甚至把中國目前的股市與美國1929年股市崩盤前的股市行情作比較加以說明。

其實中國當(dāng)前A股市場形成上述如此迅速上漲的一個大牛市，或按有學(xué)者說的嚴重的“股市泡沫”，是有其內(nèi)在邏輯的：一是自2007年10月之后中國A股市場從歷史的6124.04 之高點，一路震蕩下行到201 4年7月的2000多點（期間最低曾達到1800多點）。在7年多的時間，中國經(jīng)濟多年保持8%以上的經(jīng)濟增長，A股市場長期低迷顯然是不合理的。長期的壓抑累計必然會造成一次巨大的反轉(zhuǎn)行情。盡管近年來由于我國調(diào)結(jié)構(gòu)和國際經(jīng)濟不景氣等因素使我國經(jīng)濟增長有所下滑，但仍保持在7%左右的經(jīng)濟增長，要比歐美等國家的經(jīng)濟增長要好得多。以美國經(jīng)濟為例，其目前的經(jīng)濟談不上高速增長，至多只能說是復(fù)蘇，而美國的股市卻早已突破了危機前的歷史高點。再加上近年來我國積極推進的對外開放和經(jīng)濟體制改革，以及投資者對相關(guān)改革的良好預(yù)期，都對A股市場大幅上漲起了重要作用。

當(dāng)然也有學(xué)者直接用市盈率來分析當(dāng)前的A股“股市泡沫”，認為當(dāng)前的A股市盈率，滬市平均為23倍，深市平均為61倍，中小板平均為76倍，創(chuàng)業(yè)板平均為129倍。并且用一種假定來判斷，即假定上市公司比較慷慨，每年拿出盈利的一半給股東分紅，若現(xiàn)在入市，滬市股票需要46年才能回本，深市股票需要122年才能回本，中小板股票需要152年才能回本，創(chuàng)業(yè)板股票需要258年才能回本。

其實這種假定并不十分科學(xué)，一是該觀點采取的是靜態(tài)市盈率的分析方法，若采取動態(tài)市盈率的方法，可能就會出現(xiàn)不同的結(jié)果。以滬市為例，即近期的23倍市盈率（在6月下旬的大跌后已不足20倍市盈率），由于改革的推進，特別是“一帶一路”戰(zhàn)略的改革開放推進，一些上市公司走出去，向外拓展，以及在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的背景推動下，會促進一些上市公司，特別是高科技類的上市公司明年或后年就有可能發(fā)生明顯變化，效益會有一個明顯的提高，市盈率就會有一個明顯的降低。

還有觀點認為“股市從社會上吸走了大量資金，削弱了實體經(jīng)濟的發(fā)展，讓經(jīng)濟下行壓力雪上加霜。并且舉例說目前各證券公司‘兩融’余額突破2萬億元（主要是融資）。加上社會上不計其數(shù)的配資炒股公司和網(wǎng)貸，股市上的信貸規(guī)模更是大得驚人。”其實這也需要具體分析，即在我國現(xiàn)行體制條件下，商業(yè)銀行實施穩(wěn)健經(jīng)營，不可能將大量的信貸資金投放給創(chuàng)新性的高科技企業(yè)，即使是大盤藍籌股上市公司在目前條件下也很難繼續(xù)得到商業(yè)銀行的大規(guī)模信貸支持，因為那些大型企業(yè)，特別是政府產(chǎn)業(yè)政策支持的大型企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)已經(jīng)很高，很難從商業(yè)銀行融到大量發(fā)展資金。而正是由于有了牛市，才能使大型企業(yè)和廣大的中小高科技企業(yè)，相對容易地從股票市場融到資金，才能出現(xiàn)近年來每月一次，甚至每月兩次的各數(shù)十家公司的股票有效發(fā)行。這是明顯的例證。這不僅對于促進大企業(yè)的進一步加快發(fā)展，而且對于促進高科技公司的發(fā)展，乃至促進我國整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級都在產(chǎn)生，并將繼續(xù)不斷地產(chǎn)生積極的影響。

也有人用股票交易印花稅的高速增長來看待目前的A股“市場泡沫”程度，指出“連日來，滬深兩市成交額連續(xù)超過2萬億元，市值超過了2014年GDP的總量。我們從股票交易印花稅也可知道股市的狂熱程度，2013年交易印花稅為468億元，2014年為742億元，而2015年4月單月就高達301億元。”若用今年5月和6月的數(shù)字，股票交易印花稅的數(shù)額會更大，因為這兩個月的股票交易額都較4月更大。但是我們也應(yīng)辯證地來看待這個問題，即A股市場牛，甚至達到牛氣沖天的地步，大量的交易額形成的股票交易印花稅，被作為國家財政再分配的手段，可由國家有關(guān)部門再分配到國家經(jīng)濟建設(shè)的某些重要領(lǐng)域發(fā)揮重要作用。

至于目前牛市里部分民間資本熱衷進行配資，部分股民熱衷采取配資炒股放大收益，并造成股市大起大落的情況，我們也不能因噎廢食，采取所謂提高印花稅等強刺激的“刺破泡沫”辦法。股票交易印花稅是財政再分配的重要手段，通過提高股票交易印花稅可以進一步增加稅收，其實提高股票交易印花稅是一把雙刃劍，如果運用的適度，既可以增加稅收，也可以穩(wěn)定市場。目前的股票交易印花稅采取的是“薄利多銷”的辦法，應(yīng)該說是基本適度的。若采取所謂提高印花稅的辦法，看似比率提高了，同樣的股票交易數(shù)額可以產(chǎn)生較多的印花稅，但股票交易印花稅還是國家針對股市的一種敏感的政策措施，一旦提高印花稅，會對投資者產(chǎn)生一種抑制股市發(fā)展的導(dǎo)向，將會嚇退投資者，有可能使國家千方百計、好不容易激發(fā)形成的牛市半途而廢，交易量大幅下降。如此的話將不僅對我國證券市場的穩(wěn)定，對我國經(jīng)濟體制改革和轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟發(fā)展帶來不利影響，而且會給廣大的投資者，特別是廣大中小投資者帶來不可估量的損失，那是得不償失。

當(dāng)然政府有關(guān)部門也不能采取頻繁大規(guī)模IPO的辦法。在股市進入牛市的階段，政府有關(guān)部門采取了每月一次IPO的辦法。隨著A股“市場泡沫”的出現(xiàn)，政府有關(guān)部門采取了每月兩次IPO的辦法，這本來既是為了進一步擴大金融市場的直接融資，促進實體經(jīng)濟的加快發(fā)展，也是為了抑制股市過熱和A股“市場泡沫”所采取的一項調(diào)控措施，但問題的關(guān)鍵是這種調(diào)控措施的運用能否靈活適度。就像對患感冒發(fā)燒的人那樣，給其吃醫(yī)治感冒的退燒藥，要適時適度，既不能給其下藥過猛，也不能次數(shù)過多，千篇一律地進行下去，。當(dāng)人的感冒發(fā)燒有所下降時，下藥的次數(shù)和數(shù)量就應(yīng)適度減少。道理一樣，當(dāng)近期的股市過熱和A股“市場泡沫”有所緩解，A股IPO次數(shù)就應(yīng)適度減少，規(guī)模也應(yīng)適度縮小。否則將欲速不達，事與愿違?，F(xiàn)實的情況是好景不長,滬市的A股市場就連續(xù)數(shù)日大幅震蕩下跌到6月30日的3847.88 最低點，較6月12日的5166.35 點，下跌了34.26%，出現(xiàn)了股災(zāi)。

正如有人發(fā)微博所議論的那樣，“剛剛發(fā)過中國核電，國泰君安；馬上又來28家。該休養(yǎng)生息了??！美國100年才發(fā)行上市了800家公司，我們則用8年完成800家以上，現(xiàn)在已達2800多家?！?/p>

因此來看，無論如何都不能采取“過急”的調(diào)控辦法，而應(yīng)因勢利導(dǎo)地采取穩(wěn)健的治理整頓和市場化軟著陸的解決辦法。如何既能有效抑制近期的“股市泡沫”，又能有效防止走向極端導(dǎo)致A股市場過度下跌，形成股災(zāi)，實現(xiàn)A股市場的軟著陸？

一是應(yīng)加強對股市的輿論導(dǎo)向。近年來A股市場的不斷震蕩上行，進而形成牛市，具有比較特殊的情況，即經(jīng)濟增長放緩，而股市較快上漲，如何解釋這種情況，當(dāng)A股市場的滬市漲到4000點左右，市場面臨新的方向選擇時，政府有關(guān)部門發(fā)出了“改革牛，杠桿?！钡穆曇簟？陀^地來說這種聲音是符合實際的，誠然，因為有改革的預(yù)期，未來經(jīng)濟向好的預(yù)期，才能促使大量的社會資金涌入股市，才能使杠桿發(fā)揮作用，才使股市不斷上漲。然而既然有杠桿資金的推動，就應(yīng)該分析各類杠桿資金的來源和情況，并要指出其對股市發(fā)展的積極因素和消極因素（其中社會高杠桿配資消極影響尤為突出），并與之相適應(yīng)，擴大宣傳，及時地引導(dǎo)鼓勵積極因素，抑制消極因素。然而，當(dāng)股市受到某種輿論的鼓勵而進一步快速上漲時，當(dāng)政府有關(guān)部門感到某種市場風(fēng)險時，又極力地制造查處高杠桿融資的宣傳，而導(dǎo)致市場發(fā)生大的震蕩。因此建議，今后在政府有關(guān)部門發(fā)出某種針對A股市場的聲音時，在輿論宣傳上，不僅要及時，而且要客觀具體和透徹。這樣才能避免政府有關(guān)部門的聲音被市場誤讀，才有利于及時發(fā)揮輿論宣傳的準(zhǔn)確引導(dǎo)作用。

二是應(yīng)采取穩(wěn)步實施A股IPO的辦法。即當(dāng)股市進入牛市的過熱階段，政府有關(guān)部門可采取每月兩次IPO，且規(guī)?？蛇m當(dāng)擴大的辦法，當(dāng)牛市的過熱程度有所緩解，甚至出現(xiàn)下跌趨勢的危險時，可采取每月一次IPO，且規(guī)?？蛇m當(dāng)縮小的辦法。這樣不僅有利于穩(wěn)步調(diào)控市場，有利于A股市場的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展，而且有利于促進市場資金穩(wěn)步進入實體經(jīng)濟。

三是應(yīng)采取穩(wěn)定市場存量資金的辦法。即政府有關(guān)部門在當(dāng)前清查A股市場中包括配資在內(nèi)的各類杠桿資金時，應(yīng)把握這樣一個原則，凡是杠桿率過高的，超過政府有關(guān)部門原來制定的標(biāo)準(zhǔn)的，當(dāng)融資（包括配資）機構(gòu)認為有風(fēng)險時，要對被融資（包括被配資）的投資者持有的股票進行強行平倉的，風(fēng)險或虧損由融資（包括配資）者與被融資（包括被配資）的投資者共同承擔(dān)（可暫定各占50%）。這樣由于有了融資（包括配資）者承擔(dān)過高杠桿率的風(fēng)險機制，既能防止股市中存量的杠桿和銀行資金快速流出，防止A股市場今年6月26日出現(xiàn)的滬市大跌7.4%，深市大跌8.24%（其中中小板大跌 8.41%，創(chuàng)業(yè)板大跌8.91%）的情況再次發(fā)生，并防止A股市場出現(xiàn)崩盤極端情況的發(fā)生。從長期來看能有效約束社會各類融資機構(gòu)的過高杠桿率的形成，防止A股市場大起大落的不穩(wěn)定情況，更有利于政府部門實施穩(wěn)定市場的有效監(jiān)管。

四是應(yīng)繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策。即在我國的經(jīng)濟保持7%左右，尚未出現(xiàn)明確的向上拐點的情況下，就要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，以促進社會資金能更好地向A股市場流動，以盡可能長時期的維持A股牛市的局面。只有這樣才能持續(xù)不斷地實施A股IPO，才能刺激社會資金更多地向?qū)嶓w經(jīng)濟流動和投放，才能更好地促進我國的經(jīng)濟盡快轉(zhuǎn)型和升級。

五是應(yīng)加強對實體經(jīng)濟的運行監(jiān)管。即一方面要加強對A股IPO的監(jiān)管，要盡可能保證A股IPO的質(zhì)量，進而保障社會資金能流向高成長高質(zhì)量的實體經(jīng)濟中去，發(fā)揮有效支撐作用；另一方面要加強對產(chǎn)業(yè)資本從A股市場套現(xiàn)流出A股市場的情況監(jiān)管，要制定對產(chǎn)業(yè)資本從A股市場套現(xiàn)后繼續(xù)投資實體經(jīng)濟的鼓勵政策，對產(chǎn)業(yè)資本從A股市場套現(xiàn)后流出A股市場的適當(dāng)限制措施。進而促進A股市場的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。