張憶東

甲午馬年即將過去，辭舊迎新之際為大家做一些回顧、重申一些判斷，并且對于未來的行情和投資機會做一些展望

大波動和大分化是此輪牛市的特征

近期呈現的波動性行情，讓不少人擔憂甚至否認牛市。從去年中期開始到今年1月初，這輪牛市沒有經歷過像樣的調整，而市場也充滿了各種亢奮的聲音。 也許是希望越大則失望越大，當今年1月份開始直到2月初，市場出現10%的調整時，2月初的市場情緒陷入悲觀，對于經濟、改革、政治、輿論導向等都有很多紊亂的預期，甚至很多賣方提出重回2012-2013年的熊市存量博弈邏輯。

而我們認為，近期呈現的波動性行情，只是牛市的良性調整，是此輪行情的重要特征之一，我們早已有預判，因此，當大波動發(fā)生時一點都不奇怪。2014年11月初我們寫2015年年度策略《大決戰(zhàn)》時，我們就判斷2015年行情為“大漲、大波動、大分化”，后來由于去年12月的大盤大漲預支了2015年的漲幅，我們在1月初把2015年行情判斷修正為“小漲、大波動、大分化”，強調牛市多機會而弱化大盤漲幅。1月策略《春季攻勢的布局階段》認為大漲之后短期多震蕩，歷史上證綜指月漲幅超過20%的次月均呈現寬幅震蕩。1月10日策略《利用大波動布局》提出兩融余額快速增長引發(fā)各種調控擔憂，建議利用大波動逢低布局。

當大波動的行情中，市場出現分歧很正常，我們一定要有對中長期行情判斷的定力，這樣才能在2015年波動比較大的行情中才能在市場悲觀釋放之后，懷著憐憫的心勇敢買入。我們2月份策略《懷著憐憫的心買入》明確提出，2月份市場先抑后揚，建議利用市場悲觀情緒布局反彈?，F在來看，反彈已經如期出現，而上周五和這周一（2.9）市場恐慌時而我們提示買入時，正是最好的逢低布局時機。

如何才能保持定力，在市場恐慌的時候勇敢呢？這需要靠常識來幫助我們。顧城的詩歌說“黑夜給了我黑色的眼睛，我卻用它來尋找光明”。在紛紛擾擾的信息中，常識是我們前進的明燈。

第一個常識是，經濟和流動性處于“新常態(tài)”，短期的經濟數據只構成擾動，不構成系統(tǒng)性風險。經濟的“常態(tài)”在于經濟不死不活，總量數據乏善可陳，甚至比去年更差，但是，不會硬著陸，不會出現系統(tǒng)性金融風險，這是政策底線。而經濟的“新”在于經濟改革和轉型，也是資本市場的大機會。流動性的“常態(tài)”在于貨幣政策的寬貨幣基調會延續(xù)，而銀行信用派生能力下降；流動性的“新”在于直接融資的大發(fā)展，幫助間接融資解決問題，推進改革。

第二個常識是，2020年之前經濟轉型和改革是大方向，反腐、政治、輿論導向等導致的預期紊亂都只是小插曲，并不構成大趨勢。從社會人口結構來看，2020年之前的這5年是我國經濟轉型和改革的黃金窗口，甚至可能是最后的黃金窗口。中國已經步入老齡化，2020年中國人口的撫養(yǎng)比將到達日本1997、98年的壓力，2010年是中國人口撫養(yǎng)比的低位，之后就開始上拐。因此，2020年是幾個大目標的執(zhí)行點，包括實現全面小康的，以及十八大三中全會所樹立的改革目標的時間節(jié)點。

第三個常識是，無風險收益率的下行未來數年必然的趨勢，而政策的“任性”只是短期繞道而不改變趨勢，降息降準將成為常態(tài)。在轉型和改革加速推進的大背景下，為了保持經濟“新常態(tài)”并不斷尋找新的增長點的過程中，必須要有效地降低社會融資成本，必須優(yōu)化社會資源和社會財富的再配置。貨幣政策在今年可能有點“任性”，綜合考慮到海外和國內的多重目標，貨幣政策可能會滯后，但是，降息降準只是遲早的事兒，降準將有多次，降息也會有。因為企業(yè)資產負債表的狀況迥異，降息降準在2008、2009年是“大水漫灌”，但當下的降息降準只是防止經濟硬著陸和系統(tǒng)性風險，對沖改革所帶來的陣痛，大家不要將降息降準妖魔化為“政策走老路”。

第四個常識，未來數年將迎來一輪以資本市場為核心的直接融資黃金發(fā)展時期，期間的“防風險”監(jiān)管政策可能會導致行情的大波動，但是不改變牛市的大趨勢。未來3-5年甚至更長，實體經濟缺乏需求、新的增長點仍在培育階段，“降息”“降準”固然有助于防止經濟硬著陸，但是，無法改變間接融資信用派生能力顯著下降的格局，因為銀行要解決“四萬億”的后遺癥以及面對利率市場化的挑戰(zhàn)。因此，“降息”“降準”之后，資金會大量溢出或者流向資本市場是完全符合規(guī)律的，因此，“資金流入資本市場”短期被妖魔化是錯誤的、是缺乏大局觀的。把資本市場利用好，優(yōu)化資源配置，推動經濟轉型，這是資本市場的時代使命。嚴查兩融和傘形信托等是正常監(jiān)管，導致短期大波動，卻有助于牛市更持續(xù)。

總結一下第一部分。第一，繼續(xù)重申我們的牛市邏輯，我們所處的這是一輪“新常態(tài)”下的長期牛市，是 “被利用”的牛市。具體而言，就是發(fā)揮資本市場在社會資源、社會財富優(yōu)化配置中的決定性作用。政府和企業(yè)部門利用股市“去杠桿”、驅動創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置、推進經濟轉型和改革；產業(yè)資本和居民部門通過財富再配置股市以保值增值。第二，此輪牛市行情的充滿大波動，不斷地產生新的泡沫和“擠泡沫”，實現震蕩上升。因為，一方面經濟基本面并不好，更像1996到2001年的牛市，是轉型新經濟的牛市，是傳統(tǒng)產業(yè)并購重組或者升級的牛市；另一方面，無風險利率下行是大趨勢，大盤藍籌股也會有機會。第三，2015年藍籌股指數和成長股指數都會收獲漲幅，其中，代表成長股的創(chuàng)業(yè)板成份指（399006）的漲幅會比上證綜指大的多，但是，從賺錢的角度則未必，因為各有千秋，藍籌股箱體震蕩、底部抬高，適合做波段；而成長股適合精選投資，而且今年新股發(fā)行會非常多。所以，今年按照自己熟悉的投資風格進行投資就都有收獲，最怕踩錯節(jié)奏而追漲殺跌、兩邊挨巴掌。

2月先抑后揚初步被驗證，喜迎春節(jié)

首先，我們的先抑后揚的判斷以及趁著市場悲觀情緒布局的建議，正在得到回報。我們基于牛市邏輯以及大波動是2015年行情特征的判斷，明確建議大家在2月初可以懷著憐憫的心買入，在上周五大盤3090點時，當市場悲觀情緒充分釋放時，我們判斷那是一季度箱體震蕩下軌，堅定建議大家保持牛市邏輯、積極買入，并提出，大盤至少維持箱體震蕩的前提下，成長股才能展翅高飛。

其次，針對近期市場的策略觀點，我們提出不同看法。

看法一，我們反對“墻頭草”的空頭思維。年初以來，我們就認為一季度大盤維持箱體震蕩。大盤藍籌股在去年大漲、快漲之后，現在的估值水平和分紅收益率對應當前的社會融資成本基本合理，價值重估進程遭遇 “天花板阻力”，因此，寬幅震蕩幾個月實屬正常。

看法二，我們不認同“存量博弈”的熊市邏輯。上周五我們明確指出，在3100點以下，看空大盤而看多成長股的邏輯是有問題的，這是熊市邏輯。熊市的存量博弈邏輯，那曾經是我們在2011年率先提出的，就是螺螄殼里做道場，一方上漲的驅動資金是建立在資金從另一方抽離的基礎上的。如果牛市邏輯被證偽，那些已經大漲的成長股同樣會被大盤帶下去，調整起來壓力更大。1月份以來，增量資金流入速度放慢，大盤股區(qū)間震蕩，成長股逐步創(chuàng)新高，這是合理的，但是有底線的，大盤至少維持箱體震蕩，成長股才能展翅高飛。

我們依然認為當前的行情是增量資金的邏輯，社會財富向A股的配置大潮不會因為一個階段性調整而結束，只是行情風格的變化受增量資金流入股市的強度所左右。具體說來，增量資金入場強度有強有緩，增量資金入場強烈時，大盤股上漲動能大；增量資金入場和緩時，成長股上漲動能大。我們認為，大盤股和小盤股、周期股和成長股今年其實都是有機會的，只是漲跌是交替實現的，先漲的進入休整期，后漲的則進入拉升期，更多是體現在階段性的相對收益的不同。實際上，這一周的行情驗證了我們的看法，未來依然會有這一種交替現象。

第三，最近有些人問反彈的延續(xù)性如何？我們維持2月份月報《懷著憐憫的心買入》的判斷，此次反彈至少有望延續(xù)到2月底，具體理由有以下四個方面：

1.我們定義這一次的調整是牛市初期的調整。歷史上數次牛市初期的震蕩，振幅通常在10%左右，所以我們覺得3090點已經到位。牛市中的調整本質上是提高存量資金的持籌成本，同時以價格的調整吸引新的投資者加入，所以我們認為這個調整是良性的調整，有利于場外資金的進入。事實上，無論從滬港通的角度還是海外投資者的角度來看，確實有一些增量資金的加入。

2.中國股市存在很明顯的春節(jié)攻勢，而且節(jié)前上漲的效應更為顯著，因此我們在1月底提出，即使沒有政策放松的“風”，二月中下旬也能反彈。從1996年至今，上證綜指春節(jié)前和春節(jié)后的十個交易日獲得正收益的概率高達80%。

3.2月份貨幣寬松是大概率事件，不管輿論如何給大家錯覺，1月份的CPI偏低，春節(jié)對于資金面也有擾動，降低社會融資成本是大趨勢，因此，新一輪降息的時間也許是任性的，但是，連續(xù)的逆回購以及其他公開市場操作的行動都表明了不論以什么形式“放松”，重要的是“放松”，寬松預期有助于行情的反彈。

4.根據歷史經驗來看，春節(jié)后現金回流資金面相對寬松。

短期的投資機會：反彈已成，伴鷹高飛

短期行情是喜迎春節(jié)的節(jié)奏，縮量上漲。金融股等大盤藍籌已經具有配置價值、震蕩向上，從而有助于推動大盤企穩(wěn)并緩步反彈。市場啟穩(wěn)了，“風口上的鷹”才會繼續(xù)高飛，成長股才能再創(chuàng)新高。

我們維持一季度箱體震蕩的判斷，當前的反彈是其構成部分，一季度不會重演去年四季度的大盤指數型上漲，箱體上軌3400點附近有較大壓力，箱體下軌3090點有堅實支撐。而下階段大盤重拾趨勢性上漲需要等待社會融資成本的進一步下降或者盈利的積累。

箱體震蕩時，投資者可以根據自己的投資風格來操作。大盤藍籌股可以做波段，而成長股需要不斷發(fā)掘新機會、新變化。前期漲幅過大的成長股，哪怕是“風口上的鷹”，我的建議是，保持基本倉位配置，針對年初以來的漲幅的大小，對于超配的倉位在成長股內部靈活調整，也就是適度減持短期大漲快漲的成長股，而換倉到漲幅相對落后的成長股。

未來的投資機會，我建議繼續(xù)精選成長股中的龍頭，也就是“風口上的鷹”。這是我們寫2015年度策略時獨創(chuàng)的名詞，即一輪牛市階段成長性最強且對經濟改變最大的行業(yè)的龍頭。近期最大的“鷹”是互聯網，互聯網我長期看好，我認為在3到5年的牛市中，最強的主線就是互聯網，包括互聯網金融、在線教育、在線醫(yī)療、移動支付、體育等。從今年1月份以來，與互聯網相關的股票都漲了很多。我中長期非?？春没ヂ摼W，但是坦率的講，“跟風”的互聯網概念股開始進入到風險區(qū)域，去年2月份O2O的狂熱似乎又在重演。除了互聯網以外，可以關注新能源汽車、工業(yè)4.0、核電和高鐵等先進制造業(yè)。也就是說，除了互聯網以外，可以從先進制造業(yè)、工業(yè)化和信息化融合等方向找機會。

第二個方向是以券商為代表的大盤藍籌，我認為大盤藍籌股中期將演繹震蕩上行，但是一季度大概率是箱體震蕩、“折返跑”，因此，短期可以波段操作，逢低買入彈性較大的金融股（券商保險銀行）或者具有改革潛力的國企，等待降息降準或者政策催化劑的兌現。這些風口上的“豬”，其邏輯和成長股是不一樣的，成長股看行業(yè)的發(fā)展趨勢，而對于大盤藍籌，它們其實看分紅收益率和無風險收益率的比較。所以這種投資更多是從大類資產的角度進行配置，是“類債券”標的。隨著未來1到2次的降息，社會融資成本進一步壓低，我們傾向于認為，二季度有望迎來藍籌股的再次上臺階。

對謹慎型投資者而言，短期看不到降息降準，藍籌股估值已經合理，同時又不敢追逐“風口上的鷹”，不敢追逐新興產業(yè)或先進制造業(yè)。我建議這種謹慎型投資者可以考慮用業(yè)績的穩(wěn)定性和估值的優(yōu)勢來配置消費類和公用事業(yè)類股票。此外，我建議在投資機會的選擇上可以關注3月份兩會前后可能會出現的政策性驅動，包括央企和國企的改革，重組和資產注入。

總而言之，現階段投資者應該深刻理解此輪“被利用”的牛市，在此基礎上，更重要的是積極靈活地調整持倉，按照自己熟悉的投資風格進行投資。（本文由騰訊·財經觀察提供）