王磊

央行宣布將再次降息0.25個(gè)百分點(diǎn)，這是去年11月以來第三次降息和降準(zhǔn)的動(dòng)作。央行為什么持續(xù)降息？背后有什么樣的力量決定著央行的決策

日前，央行宣布將再次降息0.25個(gè)百分點(diǎn)，這是去年11月以來第三次降息和降準(zhǔn)的動(dòng)作。央行為什么持續(xù)降息？背后有什么樣的力量決定著央行的決策？

貨幣發(fā)行權(quán)的王座：三雄爭(zhēng)霸

2015年，HBO大戲《權(quán)力的游戲》在騰訊視頻首播。這是一部由暢銷玄幻小說改編而成的美劇，描寫了在中世紀(jì)虛擬大陸上七大家族爭(zhēng)奪“鐵王座”的故事。這部劇上映以來獲得了巨大的成功，被觀眾贊為史詩(shī)級(jí)的編劇和制作。

而現(xiàn)在，在中國(guó)的金融界，有一個(gè)寶座正在被激烈的爭(zhēng)奪，這就是貨幣發(fā)行權(quán)的王座。在這個(gè)權(quán)力的游戲中，有三大參與者：財(cái)政部、國(guó)資委和央行。從目前的角逐情況來看，權(quán)力游戲的天平已經(jīng)發(fā)生明顯的傾斜。

為什么說貨幣的發(fā)行權(quán)是金融界的“鐵王座”？答案似乎很簡(jiǎn)單，那就是自從貨幣從金本位過渡到信用貨幣制度后，貨幣的發(fā)行可以沒有上限，并在理論上被中央銀行所壟斷。所以，央行的第一大任務(wù)就是捍衛(wèi)幣值穩(wěn)定，避免通脹，并由此受到公眾監(jiān)督。

但是，央行很少具有真正的獨(dú)立性，貨幣發(fā)行權(quán)受到利益相關(guān)方的影響。從世界的歷史來看，給央行施加影響最大的是以財(cái)政部為代表的政府。因?yàn)檎ㄤN需要錢，尤其是政府債務(wù)融資需要低利率的錢，而這個(gè)定價(jià)的權(quán)力就在央行手中。

其次，央行還容易受到利益團(tuán)體的影響，如小國(guó)家的大財(cái)團(tuán)。在我國(guó)，這個(gè)強(qiáng)大的利益集團(tuán)就是以國(guó)資委為代表的央企。這些企業(yè)往往體量巨大，有大量的財(cái)務(wù)費(fèi)用，利率的微小變化對(duì)他們都是舉足輕重。

財(cái)政部：財(cái)政收入下滑轉(zhuǎn)向債務(wù)融資

廣義的貨幣發(fā)行權(quán)包括了控制貨幣數(shù)量和價(jià)格的權(quán)力。在財(cái)經(jīng)觀察第1413期的《央行怕的不是物價(jià)，而是財(cái)政中》，我們已經(jīng)明確提出，央行的獨(dú)立性未來1年將受財(cái)政下滑考驗(yàn)。

2014年的財(cái)政收入有一個(gè)很大的變化，那就是我國(guó)財(cái)政收入占GDP的比重在近20年來首次下降，體現(xiàn)為政府收入開始實(shí)質(zhì)性收縮，而且從目前來看，這個(gè)趨勢(shì)可能會(huì)繼續(xù)。

稅收資金減少對(duì)政府來說是個(gè)大問題，尤其是一直以來資金充沛的政府。這是因?yàn)檎С龊蛧?guó)有部門投資有剛性，否則支出就會(huì)停頓、投資項(xiàng)目就會(huì)爛尾，所以政府必定會(huì)尋求其他資金，比如政府性基金收入、政府債、PPP等。

政府債將替代此前的地方政府融資平臺(tái)，成為未來地方政府重要的資金來源。政府發(fā)行債券需要在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，而尋求資金的價(jià)格，也就是利率由誰決定？在目前利率沒有完全市場(chǎng)化的背景下，央行可以對(duì)利率實(shí)施很大的影響。

國(guó)資委：央企財(cái)務(wù)費(fèi)用巨大需要解困

在對(duì)貨幣發(fā)行權(quán)的爭(zhēng)奪中，國(guó)資委的權(quán)力不容小覷，體現(xiàn)在央企的財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)增加導(dǎo)致的債務(wù)壓力，急需降息解困。在財(cái)經(jīng)觀察1336期的《央行降息開啟國(guó)企救助計(jì)劃》中，對(duì)此作了解讀。

根據(jù)最新的國(guó)資委發(fā)布的國(guó)有和控股企業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)，2014年財(cái)務(wù)費(fèi)用增加19.20%，其中央企增加23.50%，地方國(guó)企增加15.10%?？梢?，具有銀行融資優(yōu)勢(shì)的央企，財(cái)務(wù)費(fèi)用控制也最難。

而從上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用情況來看，2014年前三個(gè)季度盈利增速增長(zhǎng)的800余家公司，平均財(cái)務(wù)費(fèi)用同期增長(zhǎng)率為分別為9.9%、13.4%和15.5%；前三季度盈利增速下滑的公司，平均財(cái)務(wù)費(fèi)用增速為50%、62%和54%。這說明企業(yè)盈利情況不佳和財(cái)務(wù)費(fèi)用控制不力有很大的相關(guān)性。

我們?cè)儆靡粡垐D來看看央企的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出情況。從下圖我們可以看到，央企的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出先低后高再低（四季度再次升高，但上市公司年報(bào)未披露完全），和上市公司中前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄钠髽I(yè)非常類似。而前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊僭鲩L(zhǎng)的上市公司，財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)獨(dú)立且比較平滑，并遠(yuǎn)低于兩者。

這可以說明三個(gè)問題。

首先，是業(yè)績(jī)佳的企業(yè)具有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)規(guī)劃和費(fèi)用控制能力。其業(yè)績(jī)來自于新產(chǎn)品、新市場(chǎng)的開拓，盈利質(zhì)量較高。

其次，央企和業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄纳鲜泄厩叭径蓉?cái)務(wù)費(fèi)用增速相較年中峰值下滑，而績(jī)優(yōu)企業(yè)前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)上升，可以推測(cè)是去年的一系列定向的貨幣寬松政策，導(dǎo)致銀行貸款資源在定向調(diào)配下進(jìn)入了“更加需要”的企業(yè)。

第三，貨幣政策或許能夠讓一些業(yè)績(jī)下滑企業(yè)獲得短暫的債務(wù)費(fèi)用降低，但長(zhǎng)期來看，企業(yè)必須要練內(nèi)功才能活下來，否則無論什么樣的政策都挽救不了頹勢(shì)。

貨幣發(fā)行權(quán)的魅力是如此之大，以至于爭(zhēng)奪這個(gè)“鐵王座”成為了現(xiàn)代版真實(shí)的權(quán)力游戲。從目前來看，幣值穩(wěn)定這個(gè)最重要的目標(biāo)得到了保證，而財(cái)政部和國(guó)資委的加入，使得央行逐漸處于弱勢(shì)。（本文由騰訊·財(cái)經(jīng)觀察提供）