王帥林

(天津商業(yè)大學 學報編輯部，天津 300134)

人民幣匯率波動對我國資本市場影響研究：文獻綜述

王帥林

(天津商業(yè)大學 學報編輯部，天津 300134)

隨著人民幣國際化進程不斷加快，人民幣匯率受到更多因素的影響，國際金融市場通過人民幣匯率路徑更易影響我國資本市場。通過彈性論、貨幣論、國際收支說、購買力平價理論、利率平價理論、均衡模型、貨幣模型、貨幣替代模型和資產組合均衡模型研究了人民幣匯率波動對我國資本市場影響的機制，并通過實證檢驗表明：人民幣匯率波動通過國際收支、貨幣供給、利率、貨幣替代、資產組合路徑影響我國資本市場，人民幣匯率與我國資本市場上的貨幣流通量正向關。

人民幣匯率；資本市場；國際金融市場；貨幣流通量

一、引言

在世界經濟一體化進程不斷加快的步伐下，各國之間的聯(lián)系日益加深，作為經濟血液的資本市場更是如此。中國是世界經濟大國，在世界經濟中占有重要地位，人民幣在國際金融市場中的交易量也在逐步提高，加之人民幣國際化進程不斷加快，人民幣逐漸成為國際貨幣。在此背景下，人民幣匯率更易受到國際因素的影響。

一國經濟的發(fā)展離不開資本市場的支持，健全發(fā)達的資本市場會促進本國經濟的發(fā)展，而不發(fā)達的資本市場會阻礙本國經濟的發(fā)展。在人民幣匯率波動日益受國際金融市場的影響下，人民幣匯率對我國資本市場的影響也備受關注。研究人民幣匯率波動對我資本市場的影響，可以減少國際金融市場對我國資本市場的沖擊，把國際金融市場風險阻擋在外，從而為我國資本市場的健康發(fā)展提供一個穩(wěn)定的環(huán)境，進而讓資本市場更好地促進我國經濟向前發(fā)展。因此，研究人民幣匯率波動對我國資本市場的影響具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、人民幣匯率波動對我國資本市場影響的機制

1、彈性論分析法

關于匯率波動對資本市場的影響，這方面的研究文獻比較全面，有彈性論、貨幣論、國際收支說、購買力平價理論、利率平價理論、均衡模型、貨幣模型、貨幣替代模型和資產組合均衡模型等，從國際收支、貨幣供給、利率、貨幣替代和資產組合等路徑分析了匯率波動對資本市場的影響，從這些研究文獻里可以研究人民幣匯率波動對我國資本市場影響的機制。

Alfred Marshall(1923)[1]和Joan Robinson(1937)[2]提出了彈性論分析法。根據(jù)彈性分析法，一國國際收支余額可用(1)式表示：

CA=PXQX-ePmQm

(1)

式(1)中，PX表示出口商品價格，QX表示出口商品數(shù)量，Pm表示進口商品價格，Qm表示進口商品數(shù)量，e表示直接標價法下的匯率。從式(1)可以看出，當匯率變化時，會影響國際收支余額，進一步影響一國資本市場上的貨幣流通量。

人民幣匯率上升時，我國商品在國際市場上的競爭力減弱，導致出口下降；另一方面，人民幣升值時外國貨幣則相對貶值，從而國外商品的競爭力增強，會引起我國進口增加。在二者的作用下，我國國際收支余額降低(此類情況下，假定資本和金融項目余額不變或變動很小，下同)。國際收支余額的降低，一方面會導致我國資本市場上的貨幣流通量減少，另一方面會造成中國人民銀行向資本市場投放的基礎貨幣降低，結果就是我國資本市場上貨幣流通量下降。資本市場貨幣流通量的下降表示可供信貸的貨幣資金減少，從而制約經濟平穩(wěn)發(fā)展。人民幣匯率下降時，我國商品在國際市場上競爭力增強，進而出口上升；另一方面，人民幣貶值外國貨幣則相對升值，從而國外商品的競爭力下降，會引起我國進口下降。在二者的作用下，我國國際收支余額增多。國際收支余額的增多，一方面會導致我國資本市場上的貨幣流通量上升，另一方面會造成中國人民銀行向資本市場投放的基礎貨幣增加，結果就是我國資本市場上貨幣流通量增多。資本市場貨幣流通量的增多表示可供信貸的貨幣資金增加，從而為經濟平穩(wěn)發(fā)展提供資金支持。

2、貨幣論

R.Mundell、Harry Johnson和Jacob Frenkel等創(chuàng)立了貨幣論[3]，貨幣論如(2)式所示：

Ms= m·B=m(D+R)

(2)

式(2)中，Ms為貨幣供給；m為貨幣乘數(shù)；B為貨幣供給基數(shù)，D 為國內提供的貨幣供給基數(shù)；R為國外貨幣供給基數(shù)。(2)式中的R主要通過國際收支盈余獲得，并以國際儲備為代表，即R受匯率波動的影響，當一國的匯率變動時，該國的貨幣供給也會變動，進一步影響資本市場上的貨幣流通量。

當人民幣匯率上升時，我國國際收支盈余就會降低，從而導致我國貨幣供給下降，進一步導致我國資本市場上貨幣流通量減少。當人民幣匯率下降時，我國國際收支盈余增加，從而導致我國貨幣供給增多，進一步導致我國資本市場的貨幣流通量增多。

3、國際收支論

George Goschen(1861)[4]的國際借貸說發(fā)展而來的國際收支說認為當國際收支實現(xiàn)均衡時，(3)式成立：

CA+KA=0

(3)

其中CA表示經常項目余額，KA表示資本和金融項目余額。CA主要受本國物價P、外國居民收入Yf、外國物價Pf、本國居民收入Y、本幣與外幣之間的匯率e四個因素影響。KA主要是受本國利率i、外國利率if、人們對兩國貨幣之間的匯率預期ef三個因素影響。如果一國的國際收支均衡，那么其經常項目與資本和金融項目之和為零，即經常項目順差等于資本和金融項目逆差。用公式表示可如(4)式所示：

(4)

從(4)式可以看出，匯率變動會影響本國或外國居民收入、本國或外國物價水平和本國或外國利率水平的變動，而國內外居民收入、國內外物價水平的變動會影響本國的國際收支余額，國內外利率水平變動會影響國際資本進出本國資本市場，最終影響本國資本市場。

當人民幣匯率上升時，本國居民持有的本幣資產相對于外幣資產升值，意味著本國居民收入增加而外國居民收入下降，外國居民為增加收入會增加人民幣資產的持有量，從而導致國際資本流入我國資本市場，即我國資本市場上信貸貨幣資金增多。當人民幣匯率上升時，我國物品在國際市場上競爭力下降，導致我國出口減少進口增多，從而國際收支余額減少，進一步導致我國資本市場貨幣流通量下降。當人民幣匯率上升時，在逐利驅使下國際資本會流入我國，從而導致人民幣利率上升。由于利差的存在，人民幣利率上升又會導致更多的國際資本流入我國資本市場，進一步導致我國資本市場上的貨幣流通量上升。當人民幣匯率下降時，意味著本國居民收入減少而外國居民收入增多，本國居民為增加收入就會增加外幣資產的持有量，從而導致我國資本市場上的貨幣資金流向國際金融市場，即導致我國資本市場上貨幣流通量減少。在人民幣匯率下降時，我國商品的競爭力在國際市場上升，而外國商品的競爭力下降，從而我國出口增加進口減少，即我國國際收支余額增加，進一步導致我國資本市場上的貨幣流通量上升。當人民幣匯率下降時，國際資本會流出我國，導致人民幣利率下降。在逐利的驅使下，人民幣利率下降將導致我國資本市場上更多的資金流出，從而我國資本市場上可供信貸的資金減少。

國際收支說的觀點認為人民幣匯率波動通過影響國內外居民收入和國內外利率水平與國內外物價水平的變動進而影響我國資本市場的方向不同，人民幣匯率通過國內外居民收入和國內外利率水平影響我國資本市場是正向的，而通過國內外物價水平影響我國資本市場是負向的。

4、購買力平價理論

發(fā)源于16世紀由G.Cassel(1922)[5]進行系統(tǒng)闡述的購買力平價理論認為兩種貨幣之間的匯率取決于這兩種貨幣在各自國內的購買力，而貨幣在本國的購買力表現(xiàn)為本國商品價格的倒數(shù)，因此兩種貨幣的匯率由貨幣所在國的物價水平之比決定。如果P代表本國商品價格水平，Pf代表外國商品價格，則(5)、(6)式成立：

(5)

(6)

在(5)和(6)式中，a1、b1分別代表本國與外國第i種商品權重，由一價定律可知，(5)和(6)可以轉換為：

P=ePf

(7)

△P=△e+△pf

(8)

式(7)和(8)中，e為直接標價法下的匯率。由(7)和(8)式可知，匯率的變動會影響國內商品或者國外商品價格水平的變動，而國內或者國外商品價格水平的變動，會影響本國商品在國際市場上與國外商品的競爭能力，進一步影響本國國際收支余額，最終影響本國資本市場。

當人民幣匯率上升時，在我國商品價格不變情況下，外國商品價格下降，從而外國商品在國際市場上比我國商品有更強的競爭力，導致我國出口下降進口增加，進一步導致我國國際收支余額減低，最終導致我國資本市場上的貨幣流通量減少。在外國商品價格不變情況下，當人民幣匯率上升時，我國商品價格也會上升，導致我國商品的競爭力在國際市場上降低，進而導致出口下降進口上升，進一步導致我國國際收支余額減低，并最終導致我國資本市場上貨幣流通量減少。在人民幣匯率下降時，我國商品價格不變情況下，外國商品價格上升，因而在國際市場比我國商品有更弱的競爭力，進而我國出口增加進口減少，最終國際收支余額增加，我國資本市場上的貨幣流通量上升。在外國商品價格不變的情況下，當人民幣匯率下降時，我國商品價格也下降，因而在國際市場上比外國商品有更強的競爭力，進而出口增多進口減少，國際收支余額增加，進一步導致我國資本市場上的貨幣流通量上升。

5、利率平價理論

在20世紀20年代由凱恩斯等人予以完整闡述的利率平價理論認為投資者為規(guī)避風險，在即期交易時，會同時在遠期外匯市場上進行套期保值[6]。決定投資者投資方向的是本國收益與外國收益哪個高。用公式可如(9)式所示：

(9)

式(9)中，i代表本國的一年期存款利率，if代表外國的一年期存款利率，f代表遠期合約匯率，e代表直接標價法下的匯率。如果把即期與遠期的匯率升(貼)水率表示為ρ，Eρ表示預期的未來匯率變動率，則(9)式可轉化為：

i =ρ+if

(10)

i=Eρ+if

(11)

由(10)和(11)可知，匯率的變動，會影響本國或國外的利率，而本國或國外利率的高低又會影響國際資本進出本國資本市場，從而對本國資本市場產生影響。

當人民幣匯率上升時，在國外利率不變的情況下，我國利率會上升，國際金融市場上的資本就會流入我國資本市場，從而導致我國資本市場上的貨幣流通量增加。在本國利率不變的情況下，當人民幣匯率上升時，國外利率會下降，相對的看人民幣利率是上升的，所以國際資本流入我國以尋求增值，導致我國資本市場上的貨幣流通量增加。在人民幣匯率下降時，在國外利率不變的情況下，我國利率下降，國際資本和我國資本會部分地流向國際金融市場，從而導致我國資本市場上的貨幣流通量下降。在本國利率不變的情況下，當人民幣匯率下降時，國外利率會上升，逐利資本會從我國資本市場流向國際金融市場，進而導致我國資本市場上的貨幣流通量下降。

6、均衡模型

特雷弗·斯旺(T·W·Swan，1955)提出了內部均衡(IB)和外部均衡(EB)同時實現(xiàn)時的均衡模型，認為當本國匯率上升(下降)時本國商品在國際市場上的競爭力減弱(增強)，會導致國際收支逆差(順差)，從而影響本國的國際收支余額，進一步影響本國資本市場。

均衡模型與彈性論在人民幣匯率波動對我國資本市場影響的機制方面，觀點是相同的。當人民幣匯率上升時，我國國際收支余額下降，導致我國資本市場上的貨幣流通量減少。當人民幣匯率下降時，我國國際收支余額上升，資本市場上的貨幣流通量也會增加。

7、資產市場論

隨著經濟的發(fā)展，浮動匯率制度取代固定匯率制度成為普遍的一種匯率制度。在金融資產的地位不斷提高的背景下，匯率波動對各國經濟產生了重要影響。為解釋新的經濟問題，便產生了資產市場說，該學說有三個模型組成，即貨幣模型、貨幣替代模型、資產組合均衡模型。

(1)貨幣模型

貨幣模型(彈性價格貨幣模型)的數(shù)學表達式可如(12)所示：

e=(m-mf)+α(yf-y)+β(i-if)

(12)

式(12)中e表示直接標價法下的匯率，m表示本國貨幣供給，mf表示外國貨幣供給，yf表示外國國民收入，y表示本國國民收入，α表示需求收入彈性，i表示本國利率水平，if表示外國利率水平，β表示需求利率彈性。從(12)式可以發(fā)現(xiàn)，匯率變動會影響國內外貨幣供給、國內外居民收入以及國內外利率水平的變動，而國內貨幣供給的變動會影響本國資本市場上的貨幣流通量、國外貨幣供給和國內外利率水平，國內外利率水平的變動會影響國際資本進出我國的資本市場，國內外居民收入變動會影響本國的國際收支，從而影響我國資本市場。

當人民幣匯率上升時，在預期人民幣會進一步升值的情況下，國際資本會不斷流入我國資本市場，貨幣管理當局為維護人民幣匯率穩(wěn)定而投放基礎貨幣，在銀行體系的放大作用下，我國貨幣供給會成倍增加，從而我國資本市場上貨幣流通量增加。當人民幣匯率下降時，由于預期人民幣會進一步貶值，國際資本會不斷流出我國資本市場，人民銀行為維護人民幣匯率穩(wěn)定就會賣出外幣買入人民幣，從而我國貨幣供給減少，進一步導致我國資本市場上貨幣流通量下降。在貨幣模型下，人民幣匯率波動通過國內外居民收入的路徑對我國資本市場的影響機制與國際收支說相同，即當人民幣匯率上升時，我國資本市場上的貨幣流通量增多；當人民幣匯率下降時，我國資本市場上的貨幣流通量減少。同樣，貨幣模型下人民幣匯率波動通過國內外利率水平的路徑對我國資本市場的影響機制與利率平價相同，即當人民幣匯率上升時，我國資本市場上貨幣流通量增多；在人民幣匯率下降時，我國資本市場上貨幣流通量減少。

(2)貨幣替代模型

貨幣替代模型的數(shù)學表達式可如(13)所示：

e=(m-mf)-(lnθ-lnθf)-2δ(γ-γf)-α(γ-γf)

(13)

式(13)中，e表示直接標價法下的匯率，m和mf分別表示本國與外國貨幣供給，θ和θf表示財富總量對貨幣需求的程度函數(shù)，δ表示本幣與外幣的替代系數(shù)，α表示貨幣與非貨幣資產替代系數(shù)，γ和γf表示本幣與外幣實際收益率。從(13)式可以看出，匯率變動會影響本國或外國的貨幣供給、本幣或外幣的收益率以及本幣和外幣之間相互替代的變化，這些因素的變化會進一步影響我國資本市場。

在貨幣替代模型下，人民幣匯率波動通過國內外貨幣供給的路徑對我國資本市場影響的機制與貨幣模型一致，即在人民幣匯率上升時，我國資本市場上貨幣流通量增多；在人民幣匯率下降時，我國資本市場上貨幣流通量減少。在人民幣匯率上升時，持有人民幣資產會使總資產增值，機構和個人更傾向于持有人民幣資產，即在貨幣資產和非貨幣資產之間選擇貨幣資產，在人民幣和外幣之間選擇人民幣，從而國際金融市場上的資本流入我國資本市場，導致我國資本市場上貨幣流通量上升。當人民幣匯率下降時，持有人民幣資產會使總資產減少，為預防總資產下降，機構和個人更傾向于持有外幣資產，即在貨幣資產和非貨幣資產之間選擇貨幣資產，在人民幣和外幣之間選擇外幣，從而我國資本市場上貨幣資本會流向國際市場，導致我國資本市場上的貨幣流通量減少。

(3)資產組合均衡模型

資產組合均衡模型的表達式可如(14)式所示：

W=M+B+eF

(14)

式(14)中，W表示投資者的總財富，M表示本國貨幣供給，B表示以本幣為面值的債券，e表示直接標價法下的匯率，F(xiàn)表示外國發(fā)行的以外幣為面值的債券。從(14)可以發(fā)現(xiàn)，匯率的變動會影響投資者在以本幣表示的資產和以外幣表示的資產之間進行選擇，投資者在本幣表示的資產與外幣表示的資產之間選擇的過程也就是國際資本流入流出我國資本市場的過程。

當人民幣匯率上升時，投資者為增加自身的總財富會選擇人民幣表示的資產作為投資對象，從而導致國際金融市場上的資本流入我國資本市場，進一步導致我國資本市場上貨幣流通量增加。在人民幣匯率下降時，投資者為規(guī)避風險，使自身的總財富最大化，會選擇外幣表示的資產，從而導致本國資本市場上的貨幣資本流向國際金融市場，導致我國資本市場上貨幣流通量減少。

8、評述

彈性論、購買力平價理論、均衡模型從國際收支路徑闡述了匯率波動對資本市場的影響，當人民幣匯率上升時，導致我國國際收支經常賬戶余額減少，導致我國資本市場上的貨幣流通量下降；當人民幣匯率下降時，我國國際收支經常賬戶余額會增加，進一步導致我國資本市場上的貨幣流通量上升。

貨幣論從貨幣供給路徑闡述了匯率波動對資本市場的影響，當人民幣匯率上升時，導致我國貨幣供給減少，進一步導致我國資本市場上貨幣流通量下降；在人民幣匯率下降時，導致我國貨幣供給增加，進一步導致我國資本市場上的貨幣流通量上升。

國際收支說從國內外居民收入、國內外物價水平、國內外利率路徑闡釋了匯率波動對資本市場的影響，當人民幣匯率上升時，國內外居民收入路徑會導致我國資本市場上的貨幣流通量上升，國內外物價水平路徑會導致我國資本市場上的貨幣流通量下降，國內外利率路徑會導致我國資本市場上的貨幣流通量上升；當人民幣匯率下降時，國內外居民收入路徑會導致我國資本市場上的貨幣流通量下降，國內外物價水平路徑會導致我國資本市場上的貨幣流通量上升，國內外利率路徑會導致我國資本市場上的貨幣流通量下降。

利率平價理論從利率路徑分析了匯率波動對資本市場的影響，當人民幣匯率上升時，導致我國資本市場上的貨幣流通量上升；當人民幣匯率下降時，導致我國資本市場上的貨幣流通量下降。

貨幣模型通過國內外貨幣供給路徑、國內外居民收入路徑、國內外利率水平路徑分析了匯率波動對資本市場的影響，通過國內外貨幣供給路徑，當人民幣匯率上升時，我國資本市場上的貨幣流通量上升，當人民幣匯率下降時，導致我國資本市場上的貨幣流通量下降；通過國內外居民收入路徑、國內外利率水平路徑，其機制與國際收支說、利率平價利率相同。貨幣替代模型從國內外貨幣供給、本幣與外幣替代路徑、貨幣與非貨幣資產替代路徑分析了匯率波動對資本市場的影響，通過貨幣供給路徑人民幣匯率波動對我國資本市場的影響機制與貨幣模型相同；通過本幣與外幣替代路徑和貨幣與非貨幣資產替代路徑，當人民幣匯率上升時，我國資本市場上的貨幣流通量上升，當人民幣匯率下降時，導致我國資本市場上的貨幣流通量下降。資產組合均衡模型通過本幣與外幣之間資產的選擇路徑分析了匯率波動對資本市場的影響，當人民幣匯率上升時，我國資本市場上的貨幣流通量上升，當人民幣匯率下降時，導致我國資本市場上貨幣流通量下降。

三、人民幣匯率波動對我國資本市場影響的實證檢驗

由于我國資本市場起步較晚，所以關于人民幣匯率波動對我國資本市場影響的研究文獻比較少，且主要集中在證券市場和國際資本流動方面。

1、人民幣匯率波動對我國證券市場的影響

在人民幣匯率波動對我國證券市場影響方面，學者們沒有統(tǒng)一的結論。有的研究者認為人民幣匯率與我國的證券市場存在雙向的因果關系。如張碧瓊、李越(2002)運用ARDL 模型實證分析了1993 年12月27 日至2001 年4 月17日之間的日度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)人民幣市場匯率和深滬股市的A股綜合指數(shù)以及香港恒生(HS)指數(shù)之間存在長期的穩(wěn)定關系，人民幣兌美元市場匯率與兩個A股指數(shù)之間存在短期相互作用。[7]張兵、封思賢、李心丹和汪慧建(2008)研究我國2005 年7 月匯率制度改革后匯率與股市的關系，發(fā)現(xiàn)匯率和股價存在著長期均衡的協(xié)整關系。從長期來看，上證指數(shù)受到匯率長期影響；從短期來看， 股市和匯市存在著交互影響。[8]

有的研究認為人民幣匯率與我國的證券市場存在單向的因果關系。如鄧桑、楊朝軍(2007)從國際貿易和資本流動的角度發(fā)現(xiàn)，匯改后我國股票市場的股價與人民幣名義匯率在長期和短期看都有緊密的關系。上證綜合指數(shù)和人民幣名義匯率之間不但有穩(wěn)定的協(xié)整關系，而且匯率短期波動對股價也能產生顯著影響。當人民幣升值時，會伴隨著股價上漲，且人民幣名義匯率是我國股票市場價格的單向格蘭杰原因。[9]郭彥峰、黃登仕和魏宇(2008)使用協(xié)整分析、向量誤差修正模型和格蘭杰因果關系檢驗，通過2005年7月22 日至2007年4月27日的日度數(shù)據(jù)，實證分析發(fā)現(xiàn)人民幣兌美元匯率和上證綜合指數(shù)間存在長期的協(xié)整關系，在我國股票市場價格與人民幣匯率之間存在著由人民幣兌美元匯率到上證綜合指數(shù)的單向長期和短期因果關系。[10]方婷、曹崇延和蔣果(2008)對2005年7月21日匯制改革后至2007年7月31日共492個交易日的數(shù)據(jù)進行分析表明短期存在從匯率到股指的因果關系。[11]巴曙松、嚴敏(2009)發(fā)現(xiàn)在價格溢出方面存在著從外匯市場到股票市場的短期單向因果關系 ，在波動溢出方面存在從外匯市場對股票市場的波動溢出效應，沒有發(fā)現(xiàn)股價與匯率之間有穩(wěn)定的協(xié)整關系存在。[12]

在人民幣匯率波動對我國證券市場影響的研究文獻里，有的認為人民幣匯率對股價是正向的影響(陳靜、李漢東，2008)，[13]有的認為人民幣匯率對股價的影響取決于很多因素，比如研究國別、樣本數(shù)據(jù)頻率和數(shù)據(jù)的時間段等，在不同的因素下，匯率對股價的正負向影響不同(何誠穎、劉林、徐向陽和王占海，2013)。[14]

從人民幣匯率波動對我國證券市場影響研究文獻中可以發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動對我國的證券市場具有長期穩(wěn)定的影響。人民幣匯率上升時，我國證券市場價格也會上升；人民幣匯率下降時，我國證券市場價格也會下降。人民幣匯率上升時，會引起國際金融市場上的資本流入我國資本市場，從而使我國證券市場上的股票價格升高，即在我國資本市場上有更多的貨幣在流通。人民幣匯率下降時，導致我國資本市場上的貨幣流向國際金融市場，從而引起我國證券市場上的股票價格下降，即在我國資本市場上的貨幣流通量減少。

2、人民幣匯率波動對國際資本流動的影響

關于人民幣匯率波動對國際資本流動影響的研究文獻中，有的認為人民幣匯率上升或預期人民幣匯率上升會導致國際資本流入(曲鳳杰，2005[15]；王世華、何帆，2007[16]；張誼浩、沈曉華，2008[17])，如孫明春、張萍(1997)[18]認為當市場普遍預期人民幣匯率將上升或保持穩(wěn)定時，國內資本市場與國際金融市場之間穩(wěn)定的利差會形成相對穩(wěn)定的風險報酬，在風險成本基本固定的情況下會引起國際金融市場上的套利資本大規(guī)模的流向我國資本市場。秦熠群 (2005) 認為資本市場開放程度越高，受匯率波動的影響就越大，在我國人民幣匯率上升預期的情況下，大量投資資本涌入境內進行套匯投機。[19]周新輝(2009)運用利率平價理論、資本流動理論以及經典的IS-LM 模型，從理論與實證方面研究發(fā)現(xiàn)我國的外匯市場、貨幣市場與證券市場三者之間存在較強的關聯(lián)性，認為人民幣匯率上升預期會形成國際熱錢流入我國[20]。朱孟楠、劉 林(2010)采用VAR 模型實證分析了2005 年7月至2009年6月的數(shù)據(jù)，實證結果表明人民幣匯率上升、預期人民幣匯率上升會造成短期國際資本流入[21]。閆濤(2013)通過選取短期國際資本流動、人民幣匯率以及資產價格共6個時間變量序列，收集2005 年7月至2012 年12 月的月度數(shù)據(jù)，分兩階段構建VAR模型，實證分析發(fā)現(xiàn)人民幣匯率變動率、人民幣預期匯率變動率是短期國際資本流動的原因。[22][23][24]

人民幣匯率波動對資本流動影響的研究結果表明：人民幣匯率上升，會導致國際金融市場上的資本流入我國資本市場，進一步導致我國資本市場上貨幣流通量增加；人民幣匯率下降，導致我國資本市場上的貨幣流向國際金融市場，導致我國資本市場上貨幣流通量下降。

分析發(fā)現(xiàn)，在人民幣匯率波動對我國資本市場影響的研究文獻方面國內還很少且不全面，主要集中在證券市場和國際資本流動方面。資本市場除了股票市場，還有中長期信貸市場、債券市場等，但在現(xiàn)有的研究文獻里并沒有涉及。

四、研究結論與展望

1、研究結論

筆者從人民幣匯率波動對我國資本市場影響的機制和人民幣匯率波動對我國資本市場影響的實證檢驗兩個方面研究了人民幣匯率波動對我國資本市場的影響，研究結論如下：

(1)人民幣匯率波動會通過多種路徑影響我國資本市場

人民幣匯率波動會通過國際收支、貨幣供給、利率、貨幣替代、資產組合路徑影響我國資本市場。

(2)人民幣匯率與我國資本市場上的貨幣流通量是正相關的關系

人民幣匯率上升，我國資本市場上貨幣流通量增加；人民幣匯率下降，我國資本市場上貨幣流通量減少。

2、展望

隨著人民幣在國際上的地位不斷提升，人民幣匯率的形成機制不斷市場化，其影響因素也不斷增多，人民幣匯率的走向逐漸符合價值規(guī)律。在國際金融市場影響力不斷提升的情況下，我國資本市場更易受到國際金融市場的影響，人民幣匯率是最直接的橋梁，國際金融市場的風險會通過人民幣匯率途徑傳遞到我國資本市場。所以，研究人民幣匯率波動對我國資本市場的影響不但具有理論意義，更具現(xiàn)實作用?，F(xiàn)有的研究文獻主要集中在證券市場和國際資本流動方面，而且研究的文獻不多、也不夠深入，更沒有涉及到中長期信貸、債券等市場。在我國宏觀調控中，中長期信貸和債券市場占有重要地位。在未來的研究中，可以研究人民幣匯率波動對我國債券市場和中長期信貸市場的影響，并更深入地研究人民幣匯率波動對我國證券市場和資本流動的影響，為決策者提供更全面的決策參考信息。

(編輯：余華；校對：蔡玲)

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Research on Influence of RMB Exchange Rate Fluctuation on China’s Capital Market

WANG Shuai-lin

(JournalEditorialDepartment,TianjinUniversityofCommerce,Tianjin300134)

With the ceaseless acceleration of RMB internationalization proceeding，the RMB exchange rate is influenced by more factors，so the international financial market affect china`s capital market easily through the RMB exchange rate. This paper studies the mechanism of RMB exchange rate fluctuation on china`s capital market by the elasticity approach, monetary theory, international balance of payments, theory of purchasing power parity, theory of interest-rate parity, equilibrium model, monetary approach, currency substitution and asset portfolio equilibrium model, and researches empirical tests. The conclusion is what the RMB exchange rate fluctuation on china`s capital market through the path of the international balance of payments, money supply, interest rates, currency substitution, asset portfolio, the RMB exchange rate and the amount of an currency circulation in china`s capital market are positive correlation.

RMB exchange rate; capital market; international financial market; amount of a currency in circulation

10.16546/j.cnki.cn43-1510/f.2015.06.004

2015-08-20 基金項目：天津商業(yè)大學青年基金項目“人民幣匯率波動對我國資本市場影響研究”(項目編號：15QNJJ28)

王帥林(1981- )，男，河南周口人，天津商業(yè)大學學報編輯部編輯，碩士，研究方向：國際金融

F822.2

A

2095-1361(2015)06-0027-09