航舟

資本市場起波瀾國企改革來引領

航舟

市場普遍認為在我國資本市場經(jīng)歷的重大行情中，推升A股大漲的都是大盤藍籌股，它們都帶有國有企業(yè)（國資委直屬中央企業(yè)和地方國資委所屬企業(yè)，簡稱央企與地方國企）的背景。去年7月國務院公布6家央企試點“四項改革”方案，包括發(fā)展混合所有制經(jīng)濟、改組國有資本投資公司、向董事會授權和向中央企業(yè)外派紀檢組。目前方案將正式開始實施。標志著央企改革正式拉開大幕。去年年初至4月末地方國企改革逐步推開，已有25個省、市的國資委公布了改革方案。改變國資“一股獨大”加速混合所有制，成為地方國企改革“重中之重”。以廣東省為例，到2017年混合所有制企業(yè)比重超過70%，形成30家年營業(yè)收入超千億元或資產(chǎn)超千億元、初具國際競爭力的國有控股混合所有制企業(yè)。從央企與地方國企兩個層面推進改革，意味著還有后續(xù)政策出臺。通過調(diào)研后我們認為，國企改革是最有看點的主題投資，將會成為未來三年驅(qū)動A股上漲的最大原動力。

一、馬羊行情 來自國企改革預期

本輪行情的全面發(fā)起之時，應該是在馬年的6月（去年的7月）——首批6家央企改革試點名單出爐那一天。而后呈現(xiàn)的態(tài)勢是央企改革次第推進，地方國企改革精彩紛呈。央企這一邊由國務院國資委監(jiān)管的112戶央企，可能最終逐步重組成為30到50戶企業(yè)。國有資本進一步向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、基礎設施、民生保障等關鍵領域和優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中。

在此基礎之上國資委依據(jù)《全面深化國有企業(yè)改革指導意見》，對涉及監(jiān)管的企業(yè)制訂改革任務實施方案——國有企業(yè)改革頂層設計方案被定義為“1+N”，“1”是有關國有企業(yè)改革的全局指導意見，“N”是在改革中或?qū)⑸婕暗母鞣矫娴姆桨负图殑t。方案待審議通過后，有望作為樣本在央企領域全面推開。中石化打響第一槍2014年1月全國能源工作會議，中央再一次明確加快油氣領域市場化改革。中石油向混合所有制改革邁出了第一步，打響了央企所有制改革的第一槍，對于推動后續(xù)國企改革意義重大。其實去年2月19日中石化集團啟動了對其油品銷售業(yè)務板塊進行重組，特別是引入社會和民營資本參股，實現(xiàn)混合所有制經(jīng)營。投資者對去年年初A股行情記憶猶新，當時的市場最低成交量僅有500億左右，但中石化卻因為混改預期，帶動了中石油、上海石化、廣聚能源和泰山石油成為了當時少數(shù)的熱點板塊。中糧系改革2014年7月首批6家央企試點單位名單出爐，它們是國家開發(fā)投資公司、中糧集團、中國醫(yī)藥集團總公司、中國建筑材料集團有限公司、中國節(jié)能環(huán)保集團公司、新興際華集團有限公司。值得一提的是中糧系上市公司（中糧地產(chǎn)、中糧生化以及中糧屯河）表現(xiàn)搶眼。在此其中個股中糧地產(chǎn)7月14日率先漲停，隨后5個交易日又累計上漲近40%，引領了二級市場央企改革概念的炒作熱潮。此外中糧生化以及中糧屯河也有上佳表現(xiàn)。國投系改革作為與中糧集團一起入圍首批央企改革試點名單的國投系上市公司，在本輪國企改革行情中起著舉足輕重的作用。在試點期間國投動作頻頻，包括將國投中魯?shù)臍べu給江蘇環(huán)亞，重組中紡投資注入安信證券（其中中紡投資在去年11月復牌后曾連續(xù)收出15個漲停）等。按照現(xiàn)有的國投上市公司框架，虧損連連的國投新集重組預期最強烈。而按照市場預期，國投電力可能會和國投新集重組，形成煤電一體化的上市平臺。

地方國企改革精彩紛呈。就在央企改革熱火朝天的時候，后續(xù)的地方國企改革精彩紛呈，自上海國資率先拋出“國企國資改革二十條”，浙江、天津、重慶、四川、黑龍江、山東、江西、河南、北京、江蘇和廣東等紛紛出臺文件，同樣賺足了市場各方的眼球。浙江國資改革作為浙江本地國資改革，雖然在二級市場表現(xiàn)上可能不如上海、天津等地國資改革股那樣出眾，但浙江改革力度不可小覷。以浙江國企改革股龍頭——浙江東方為例，2014年6月至2014年12月的區(qū)間最大漲幅實現(xiàn)了102.68%。近十年來浙江累計對10家省屬國有企業(yè)進行了合并重組，其中3家國有企業(yè)引進了戰(zhàn)略投資者，3家國有企業(yè)對現(xiàn)有的國有資本進行了戰(zhàn)略性退出，對1家國有企業(yè)進行了清算解散。目前省屬企業(yè)國有控股上市公司已達10家，全省各市、縣國有控股上市公司共有22家。但是浙江國資資產(chǎn)證券化率較低，過去十年僅提高了20個百分點。如浙江國貿(mào)集團2013年收入511億元，旗下唯一上市公司浙江東方2013年收入僅94億元，凈利潤占比不到10%；浙商集團2013年收入460億元，旗下唯一上市公司嘉凱城收入占比僅25%；浙江物產(chǎn)集團2013年收入2000多億元，旗下上市公司物產(chǎn)中大試圖通過定增開啟轉(zhuǎn)型之路。此外嘉凱城、物產(chǎn)中大、京投銀泰、尖峰集團、杭州解百和巨化股份等16家上市公司，仍然隸屬于浙江省國資委。上海國資改革上海國資改革2013年8月已經(jīng)啟動，并在二級市場上掀起了一輪投資熱潮，錦江投資是佼佼者，2013年8月至9月漲幅高達132.25%。2014年多數(shù)上海國資改革進度慢于央企改革股，多數(shù)個股真正啟動在2014年11月初，陸家嘴、金豐投資等是代表性個股。天津國資改革天津國資改革向來備受關注，在2014年7月份啟動的本波行情中，天津國資股表現(xiàn)活躍。天津港從7月22日A股行情啟動日算起最高已經(jīng)累計實現(xiàn)122.90%的漲幅。根據(jù)其發(fā)布的《指導意見》還將大力推動民資參與國企改革，實施民營大企業(yè)大集團成長計劃，加大培育力度。鼓勵民企通過合資合作、兼并重組、并購收購、資本運作和掛牌上市等提升效益水平。對于營業(yè)收入首次達到10億元、50億元、100億元的民營大企業(yè)大集團給予一定獎勵。

還有部分省份《意見》雖未正式出臺，但改革舉措已在實施之中。在經(jīng)濟較為發(fā)達、國企基礎較好的區(qū)域，強調(diào)參與國際競爭的能力，優(yōu)化國有資本的布局，建立國有投資平臺。推行混合所有制，運用薪酬激勵，被作為國有企業(yè)改革的主要目標。在經(jīng)濟相對欠發(fā)達的區(qū)域，提升資產(chǎn)證券化率、充分利用上市平臺，改善企業(yè)資產(chǎn)收益，被作為深化改革的主要目標。運用資產(chǎn)注入、借殼重組將得到進一步加強。

需要強調(diào)的是投資者應當看清引發(fā)行情背后的原動力：十八屆三中全會后國企改革預期已經(jīng)深入人心。去年9月的上海國資委改革，帶來了外高橋、錦江投資等公司的股價實現(xiàn)翻番。因為國企改革能夠提高資產(chǎn)運轉(zhuǎn)效率，提升企業(yè)利潤。為整個上市國企板塊提供了更大的想象空間。去年下半年以后，國企改革的理念被市場接受，低價、低估值的國企股，無一例外受到了熱捧。國信證券杭州資深股民余先生的感受是：自己看好的本輪漲勢穩(wěn)健的股票，放在前兩年基本不會考慮介入，理由是這些國企股業(yè)績不怎樣，盤子還很大。但是風水輪流轉(zhuǎn)，現(xiàn)在漲得最多的恰恰是國企股，就連中國石油之類的超級大盤股，也已有了56.75%的漲幅。歷史總是驚人的相似，2005年有一次較大的針對國有企業(yè)改革，隨后催生了2007年的超級牛市。如今雖然時過境遷，但投資者預期會有更多政策助推新一輪牛市。國企上市公司于是被推到了資本市場的風口之上。這樣的判斷得到了眾多投資者的認同。

二、激活上市國企 把握主流是正道

本輪行情漲幅較大的個股除了價格低、盤子大，共同點就是國企股的性質(zhì)。2007年以來國有企業(yè)的盈利能力明顯下滑，資本回報率落后于民營企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示2013年國有企業(yè)利潤增速放緩至4.4%，而民營企業(yè)比上年增長了9.45%，兩者之間拉開了距離。與上年同期相比，國有企業(yè)除了交通、鋼鐵、汽車、建材和電力等行業(yè)利潤總額實現(xiàn)正增長；有色、煤炭、化工、紡織和石油石化等行業(yè)的利潤總額呈現(xiàn)了負增長。作為國家經(jīng)濟的重要組成部分，國有企業(yè)亟須通過深化改革再次煥發(fā)活力。

投資國企改革的路徑有很多：按照我國統(tǒng)計口徑，投資市場國有企業(yè)的概念，被分為中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)兩大板塊（簡稱央企與地方國企）。投資國企改革的路徑有很多，主要有機制優(yōu)化、存量資產(chǎn)重組調(diào)整、資產(chǎn)證券化。機制優(yōu)化包括股權激勵、員工持股、項目合伙、引入社會資本等，其以易操作、易推廣而被各省市國資委列為優(yōu)先項。存量資產(chǎn)重組或調(diào)整路徑，因為操作難度較高、操作時間較長企業(yè)選用的相對比較少。通過業(yè)務并購重組蘊藏著巨大的投資價值和賺錢效應，最容易發(fā)生在國資資產(chǎn)證券化進程中。國資資產(chǎn)證券化是推進實現(xiàn)混合所有制的最佳路徑，通過上市實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，能夠快速引入非國有資本，推進股權的混合所有制。

2014年7月國務院公布了6家央企作為“四項改革試點”，標志著央企改革的大幕正式拉開。央企與地方國企同步推進改革，意味著今年仍然是國有企業(yè)改革大年。作為中國經(jīng)濟變革的戰(zhàn)略性環(huán)節(jié)，國企改革全面提速，將有助于國企上市公司估值普遍性提升。這一結(jié)論的依據(jù)是2008年以后我國經(jīng)濟陷入增長困局，國有企業(yè)未能適應經(jīng)濟環(huán)境變化是重要原因，只有國有企業(yè)通過改革盤活存量、提高效率，中國經(jīng)濟才能重新聚積活力，我們說的改革是最大紅利，就包括了提升國企公司估值；另一方面從A股市場的市值結(jié)構(gòu)來看，只要讓總市值高達15萬億、占A股比重三分之二的傳統(tǒng)國有企業(yè)通過改革獲得重生，資本市場就能迎來全面性、系統(tǒng)性、趨勢性的投資機會。

三條主線與央企值得關注：作為推動本輪行情上漲的原動力，國企改革始于地方國資委改革（上海國資改革），壯大于央企“混合”改制。去年7月首批6家央企試點單位名單出爐，標志著央企改革進入實質(zhì)性階段。而本輪行情真正的起點恰巧始于去年7月22日。隨后諸多擁有國企背景的低價藍籌股，成為了資金爭奪的香餑餑，地方國企借機多點開花，最終共同促成牛市行情。央企改革領頭，地方國企跟進，追隨國企改革線路掘金，以下是我們通過還原近一年來國企改革引發(fā)的炒作行情，梳理央企改革和地方國企的輪動節(jié)奏，從而得出的投資邏輯：國企改革有望成為2015年貫穿資本市場全年行情的投資主線。但在眾多的國企中，哪一類國企最值得關注？我們認為擬應依循三條主線：

第一，因“殼”被借，股價的再一次上漲。這類公司的特征是市值比較小，(一般在50億元以內(nèi))、業(yè)績比較差(連續(xù)兩年ROE在5%以內(nèi))，其主業(yè)發(fā)展方向與集團發(fā)展方向不一致，或者是集團實力弱小，難以通過集團注入相關資產(chǎn)，實現(xiàn)做大做強的目標。股票具備了“殼”的價值之后。通過被借殼，上市公司價值將會被重估，從而帶動股價的再一次上漲。

第二，因預期有集團資產(chǎn)注入，提升企業(yè)內(nèi)在價值。上市公司發(fā)展方向與集團戰(zhàn)略方向一致，且集團擁有較多的未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，集團很有可能會對上市公司進行資產(chǎn)注入。理由是一方面集團資產(chǎn)注入，可以幫助上市公司做大做強，從而充分發(fā)揮上市平臺投融資價值；另一方面通過投資可以提升集團資產(chǎn)證券化率，為日后進一步深化改革做好準備。從短期來看上市公司獲得資產(chǎn)注入將產(chǎn)生價值重估；從中長來看資產(chǎn)注入將促進紅利持續(xù)釋放，有利于提升企業(yè)的內(nèi)在價值。

第三，因混合所有制改革，帶來投資價值。對于大部分國企而言，所有制和薪酬改革是主要改革路徑。但如何解決國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑，和對國企高管限薪的制約，仍有待頂層設計加以完善。在此之前“國企+PE”模式，有望成為國企所有制改革的突破口，通過引入PE等戰(zhàn)略投資，進行所有制改革，既可防止國資流失，又可借助PE資本將國企改革、發(fā)展轉(zhuǎn)型與市值管理結(jié)合起來，實現(xiàn)國資保值增值。

國企改革行情走勢已經(jīng)較為清晰。后市央企改革試點概念股值得關注。據(jù)了解第一輪改革試點的央企，大多屬于商業(yè)競爭性行業(yè)，市場化運作模式更適用于它們，改革效益能夠更快地見效。預計下一批試點的央企，仍將集中于商業(yè)競爭性行業(yè)，但不排除有代表性的特定功能性和公共政策性的企業(yè)出現(xiàn)。但是應該不會涉及軍工、能源等具有壟斷性的特定功能性和公共政策性的行業(yè)。后市可關注三類中央企業(yè)：一是商業(yè)競爭性企業(yè)，二是公共政策性企業(yè)，三是涉及國家安全、支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術產(chǎn)業(yè)的特定功能性企業(yè)，包括軍工、石油及天然氣、石化和高新技術產(chǎn)業(yè)等。有消息說原計劃在一季度末出臺的頂層方案，將會延期在4月末出臺——將會繼續(xù)給相關國企上市公司帶來投資機會。盡管權重股累計漲幅較大，市場出現(xiàn)了高位震蕩，但并不影響行情貫穿全年。

央企改革進程各有不同：剖析我國壟斷行業(yè)央企的三類改革：其一是改革全面啟動的行業(yè)。這類行業(yè)包括電信、民航、郵政、石油、部分市政公用事業(yè)等。實現(xiàn)了政企分離，初步引入競爭，建立了行業(yè)監(jiān)管的框架。今后改革重點是放寬市場準入，允許更多的企業(yè)參與市場競爭，提高市場的競爭性；探索政府與社會資本合作模式(PPP)，吸引民間資本參與行業(yè)發(fā)展；完善行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)；完善監(jiān)管的法規(guī)，明確行業(yè)監(jiān)管的程序，提高社會公眾參與監(jiān)督的有效性。其二是改革部分啟動需要轉(zhuǎn)入全面改革。電力行業(yè)是典型。成功實現(xiàn)了廠網(wǎng)分離，由于輸配等壟斷環(huán)節(jié)改革未到位，市場定價機制未建立，市場機制未充分發(fā)揮作用。此次新電改方案包括有序放開輸配以外的競爭性環(huán)節(jié)電價，有序向社會資本開放配售電業(yè)務，有序放開公益性和調(diào)節(jié)性以外的發(fā)用電計劃。其三是改革未真正啟動的行業(yè)。包括鐵路、糧食及部分公用事業(yè)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律和我國的客觀環(huán)境條件，設計產(chǎn)業(yè)改革方案，擇機啟動全面改革。