柳力揚

新股發(fā)行改革難點與影響評估

柳力揚

編者按：十八屆三中全會對新股發(fā)行制度市場化改革的表述是——“推進股票發(fā)行注冊制改革”。請注意在措辭上為什么是“推進”而不是“實施”？因為它意味著新股發(fā)行制度市場化改革需要經(jīng)歷一個過程，實現(xiàn)這個目標還需要付出很大的努力。投資者只要拿起制度與法規(guī)武器，敢于向違規(guī)操作造成損失的一方討回公道，新股發(fā)行制度改革從推進到實施的一步之遙，就能得到切切實實的跨越。

2015年是資本市場交易制度改革的攻堅之年，其內(nèi)容涵蓋了對外開放、金融工具創(chuàng)新、新股發(fā)行制度市場化改革三個方面。新股發(fā)行制度市場化改革是關鍵，將會對資本市場帶來怎樣的影響？受到了投資者的高度關注與期待。然而，十八屆三中全會對新股發(fā)行制度市場化改革的表述是——“推進股票發(fā)行注冊制改革”。請注意在措辭上是“推進”而不是“實施”，意味著新股發(fā)行制度市場化改革需要經(jīng)歷一個過程，實現(xiàn)這一目標需要付出積極的努力。新股發(fā)行制度市場化改革之所以艱巨，是至少有三個方面的障礙需要我們?nèi)タ朔?/p>

一、股價回歸正常難以一蹴而就

上世紀90年代我國股票市場誕生。初期在政府行政手段干預的背景下，在基礎建設方面取得了一定發(fā)展，但是對股票市場定價機制也造成了一定的扭曲。隨著股票市場市場化改革的逐步深入，近幾年股票價格結(jié)構開始向合理的方向轉(zhuǎn)變。但是從估值水平來看，依然存在明顯的不盡合理之處。當前我國股票市場不同類型的股票估值出現(xiàn)明顯的分化，應當肯定的是大盤藍籌股的估值水平處在10倍左右，與資本市場發(fā)展較為完善的發(fā)達國家藍籌股相比較，已經(jīng)處于相對合理水平。然而，比照發(fā)達國家中小板和創(chuàng)業(yè)板平均15倍左右的市盈率，我國這兩個板塊的股票估值出現(xiàn)了很大的偏離。如果說我國經(jīng)濟的成長性，允許中小板和創(chuàng)業(yè)板“成長股”可以高估到20倍左右，那么眾多股票已經(jīng)接近或高于30倍的市盈率就屬于不正常了。特別是創(chuàng)業(yè)板股票的平均估值已經(jīng)達到了50倍，積累了相當?shù)墓乐碉L險。數(shù)量眾多的垃圾股的估值，更是處于嚴重不合理狀態(tài)。高估值狀態(tài)下二級市場的風險不斷積累，致使整個市場會對監(jiān)管者增加新股發(fā)行產(chǎn)生憂慮情緒，一旦發(fā)行價格出現(xiàn)下跌，投資者不得不呼吁監(jiān)管者放緩或暫停新股發(fā)行，從而不斷出現(xiàn)“停止IPO”的重復上演。

據(jù)統(tǒng)計目前市場關注的小、新、差、題材、偽成長的五類股票，平均估值已經(jīng)超過了50倍，600多只股票的估值已經(jīng)超過了100倍。滬深兩市有逾半數(shù)股票的估值超過了40倍。在新股發(fā)行制度市場化改革的預期之下，理論上認為市場估值體系出現(xiàn)調(diào)整將不可避免，高估值的部分股票將會面臨回調(diào)壓力。但具有業(yè)績支撐的股票仍然能獲得投資者的青睞，實行新股審核權下放交易所，其結(jié)果是審核將更加嚴格，而不是更加放松。投資新股依然會被看好，新股發(fā)行制度的市場化改革，雖然意味著高估值的根基已經(jīng)受到了撼動。但股價回歸合理，市盈率穩(wěn)步回調(diào)，都要經(jīng)歷相對波動的周期，不可能一蹴而就。對此投資者和監(jiān)管層都應當做好心理準備。

二、政府行政干預依然難以避免

上市公司的治理結(jié)構亟待完善，首要的訴求是減少政府的控制干預。我國資本市場的現(xiàn)狀是，很多上市公司的大股東是地方政府，大股東的行為導向往往反映了政府的訴求——向資本市場融資。在地方政府的強烈要求或暗示下，上市公司難以顧及股價下跌的風險，盡量多地融入巨額資金，為地方的經(jīng)濟增長“出大力，作貢獻”。對地方政府來說，上市公司市值高低并不是最重要的，爭取資金來源擴大投資規(guī)模才更重要。究其原因GDP導向雖然在淡化，但因為積重難返短期內(nèi)難以改變，經(jīng)濟增長作為衡量經(jīng)濟的指標依然存在。浙江某國有控股化工企業(yè)處于PVC（聚氯乙烯）產(chǎn)能全面過剩狀態(tài)，依然無法動搖控股國有股東提出的融資決心。一次性融資50億元超過公司市值的三分之二，融資方案公布股價下跌幅度深達40%以上，市場對其經(jīng)營前景與成長趨勢表示了很大憂慮。

民營上市公司同樣有地方政府背景大股東干預融資。地方希望其轄區(qū)的上市公司從市場盡可能多融資，民營上市企業(yè)也概莫能外。民營上市公司在地方主導下，寄希望于利用注冊制改革的便利條件，大規(guī)模募集資金，然后通過收購大股東資產(chǎn)方式，將上市公司資金轉(zhuǎn)移到大股東賬戶中。

三、投資者結(jié)構和行為 需要調(diào)整

從證券登記中心的數(shù)據(jù)來看，截至2014年末我國股市開戶總數(shù)為2.43億，以每人開設滬、深交易所各一個賬戶計算，股市個人投資者人數(shù)大約為1.2億戶。其中投入資金在30萬元以下的投資者占85%左右，從投資者數(shù)量上看我國股票市場以散戶為主。從持有的股票市值看，證券投資基金、保險等機構投資者持有股票市值，在市場實際流通市值中尚不足20%。而成熟市場的這一占比在70%以上。從持股市值的占比看，投資者結(jié)構和投資者行為都需要調(diào)整。

新股發(fā)行制度市場化改革的核心，是把新股定價的主導權交給市場，如果市場的投資者以散戶為主導，其結(jié)果就可能導致少數(shù)機構投資者與上市公司合謀，通過違規(guī)操作欺騙散戶投資者，散戶就有可能成為新制度改革的犧牲品。在新股定價方面，只有當機構投資者占主導地位，多家機構充分參與競價，新股定價才可能向理性的方向發(fā)展。因為相對于散戶投資者而言，機構投資者具有更強的議價能力。

四、注冊制改革的影響評估

新股發(fā)行制度市場化改革，正在等待征求意見稿以及實施細則的出臺，預計今年下半年可能開始進入推進階段。伴隨著發(fā)行定價、信息披露、市場機制培育的進行；改革在退市制度有所完善、信息披露監(jiān)管有所強化、保薦制度進一步細化的基礎上，最為關鍵的發(fā)行環(huán)節(jié)將會成為改革的核心。然而對此能否取得明顯效果，投資者應該持冷靜觀望態(tài)度：

1.難以改變成長高溢價

新股發(fā)行制度市場化改革，將影響A股估值體系，但還難以改變高溢價估值格局的延續(xù)。新股發(fā)行制度市場化改革的積極推進，意味著二級市場股權定價逐步走向市場化，由此帶來權益資產(chǎn)估值加速向基本面靠攏，并通過改善信息不對稱，對供給端實行市場化，引導估值體系重構。考慮到當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景，以及中短期投資者比重在市場中偏大的格局難以改變，二級市場高估值溢價將會依然存在，對殼資源與部分并購題材產(chǎn)生沖擊。近幾年A股的估值結(jié)構，呈現(xiàn)明顯成長周期分化特征——創(chuàng)業(yè)板估值溢價持續(xù)攀升，導致資金對于小市值成長股青睞有加。最近兩次IPO暫停放緩融資，使投資市場一再發(fā)生階段性供給稀缺。高利率環(huán)境下投資者對于高貝塔資產(chǎn)出現(xiàn)了高訴求，從周期趨勢與市場環(huán)境來解釋，是對轉(zhuǎn)型期市場給予成長估值的溢價，投資者信息不對稱所導致的結(jié)果。

2.對市場造成沖擊有限

新股發(fā)行制度市場化改革對資本市場沖擊有限，判斷邏輯的依據(jù)在于：投融資體制變革意味著直接融資趨勢得到強化，股權市場地位得到加強。從大類資產(chǎn)配置角度看，權益市場的開放性，意味著股權擴容帶來的沖擊有限。從對政策反向的角度看，新股發(fā)行制度市場化改革受到投資者重視，在金融市場改革的逐步深化的形勢下，將會在一定程度上優(yōu)化投資環(huán)境，增強國家作為市值管理人的投資心理預期，促使長期投資理念得到加強，投機心理受到抑制。新股發(fā)行制度市場化改革，放寬市場準入門檻，給二級市場的高溢價帶來抑制作用。有助于完善A股市場制度體系，增強中小企業(yè)投融資能力，從而刺激企業(yè)經(jīng)營活力，在更大程度上改善企業(yè)的公司化治理。

總體上新股發(fā)行制度市場化改革，對于市場的結(jié)構影響將會逐步顯現(xiàn)，市場定價結(jié)果將會更加靠近基本面，題材股、績差股將會受到較為明顯的負面影響。對市場運行中樞帶來的沖擊則相對有限，其影響可能更多體現(xiàn)在交易制度層面，即新股定價逐步趨向合理，殼資源價值有所下降，投融資體制中股權比重提升，估值體系進入逐步重構階段，意味著價值投資的重要性將進一步得到認同。

3.保護中小者權益 實施政策傾斜

在全面推行新股發(fā)行制度市場化改革之前，必須強調(diào)對上市公司實行必要的約束，建立嚴格的制度。為此2013年12月27日，國務院發(fā)布了《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》下發(fā)（簡稱《新國九條》）。分別從健全投資者適當性制度、優(yōu)化回報、保障中小投資者知情權、健全中小投資者投票機制、建立多元化糾紛解決機制、健全賠償機制等方面，為中小投資者提供全方位權益保護。隨后上海證券交易所發(fā)布《股票上市公告書內(nèi)容與格式指引》《證券上市審核實施細則》和《證券發(fā)行上市業(yè)務指引（2013年修訂）》。對新股發(fā)行制度的多個方面進行大力改革：改變了過往公司IPO“嚴進寬出”“進場就可以任性”的局面，要求發(fā)行人和控股股東要對上市后的業(yè)績負直接責任。此舉有利于降低市場的信息不對稱，防范發(fā)行人的道德風險；保薦承銷的中介機構合規(guī)責任被強化，不僅要對新發(fā)股票合理定價，同時要維護投資者和企業(yè)客戶利益平衡；監(jiān)管層回歸監(jiān)管職責，成為市場的管理者而非參與者。在理性、公平、公開、公正的背景下，投資者趨向于理性投資新股，投機者不得不回到規(guī)則里“游戲”，新股市場的困擾才會迎刃而解。

五、積極作為創(chuàng)造必要條件

盡管當前還不具備實施股票發(fā)行注冊制條件，但是為了實施注冊制創(chuàng)造條件，進行全面的制度建設已經(jīng)不能再等了。我們要做的一是加強證券執(zhí)法。股票市場本質(zhì)上是信用經(jīng)濟，市場發(fā)展的關鍵是用法律權威維護市場信用，讓違規(guī)者受到應有的懲罰。從根本上說司法效率決定著股票市場的繁榮程度。注冊制本質(zhì)是以信息披露為核心，淡化行政審批。沒有司法制度密切配合，讓造假者接受懲罰產(chǎn)生畏懼，推行注冊制就等于為詐騙者提供公開合法的行騙機會。股票市場尤其要打擊少數(shù)人利用資金優(yōu)勢，操縱市場價格的“坐莊”行為。此一難以根治的惡習，是小盤股估值非理性攀升的幕后推手，通過嚴格執(zhí)法遏制此類違法行為，有利于股票估值合理回歸。二是有步驟地落實股票退市制度。股票估值不合理的另一個重要原因是存在所謂的上市公司“殼價值”。監(jiān)管者讓“殼公司”通過重組來獲得新生，似乎是保護投資者利益，但也嚴重扭曲了市場的風險定價機制，應下決心糾正這些不正確的做法。三是完善投資者保護機制。《新國九條》為中小投資者提供全方位的權益保護，筆者認為保護投資者的力度還有待進一步提高，尤其是應借鑒美國的集體訴訟制度，讓專業(yè)的律師機構通過有償服務的方式，投入到投資者的維權過程中，以此有效保護中小投資者。

六、就這樣跨越一步之遙

本次新股發(fā)行制度市場化改革注定了難以一步到位。但只要嚴格按照生效的制度規(guī)定祭出殺手锏，對發(fā)行人及其控股股東在招股說明書存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏時，堅決依法實行以下措施：回購公開發(fā)行全部新股；購回已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的原限售股股份；保薦機構等證券服務機構為發(fā)行人公開發(fā)行制作、出具文件有虛假記載給投資者造成損失，依法承擔賠償責任。同時通過落實董事信托責任，制止惡意“圈錢”行為。投資者只要拿起制度與法規(guī)武器，敢于向違規(guī)操作造成損失的一方討回公道，新股發(fā)行制度改革從推進到實施的一步之遙，就能得到切切實實的跨越。