□文/許曉璇

（浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 浙江·杭州）

了解公司的財(cái)務(wù)決策是財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)研究的一個(gè)關(guān)鍵性挑戰(zhàn)，而在過去十年中，不同研究代理成本或市場缺陷的方法已經(jīng)提出。然而，有關(guān)公司決策者的調(diào)查證據(jù)表明，至今為止，另一個(gè)影響因素只在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中獲得較少關(guān)注，即財(cái)務(wù)彈性。

事實(shí)上，財(cái)務(wù)總監(jiān)（CFO）聲稱，財(cái)務(wù)彈性的影響因素對于公司的財(cái)務(wù)決策來說是最重要的。Gamba和Triantis（2008）定義的財(cái)務(wù)彈性是指：公司以較低成本使用、調(diào)整其融資的能力。采納這種觀點(diǎn)，財(cái)務(wù)彈性可以通過兩個(gè)渠道對公司產(chǎn)生價(jià)值。首先，財(cái)務(wù)彈性可以緩和限制資本進(jìn)入情況下的投資不足問題；其次，它還可以避免財(cái)務(wù)危機(jī)帶來的成本。

實(shí)踐證明，有關(guān)財(cái)務(wù)彈性的研究較少的原因可能是公司的財(cái)務(wù)彈性價(jià)值不能被直接觀測。因此，以往的實(shí)證文獻(xiàn)主要集中在有關(guān)融資限制的代理變量上，然而這些代理變量測量的都是水平，而不是財(cái)務(wù)彈性的價(jià)值。同時(shí)，財(cái)務(wù)彈性水平會(huì)受到過去財(cái)務(wù)決策的內(nèi)生性影響，所以這些代理變量無法完全解釋為什么有些公司的財(cái)務(wù)政策會(huì)導(dǎo)致高（低）的財(cái)務(wù)彈性水平。

因此，本文的結(jié)構(gòu)安排如下：首先，闡述財(cái)務(wù)彈性價(jià)值提出的理論構(gòu)建；其次，具體介紹財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的影響因素及測算的具體步驟；再次，從三個(gè)角度分析公司財(cái)務(wù)彈性價(jià)值對公司財(cái)政政策的一系列影響；最后，是文章的主要貢獻(xiàn)及不足。

一、財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的理論構(gòu)建

本文提出的實(shí)證方法是從公司股東的角度評估財(cái)務(wù)彈性的價(jià)值。財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的測算是通過整合財(cái)務(wù)彈性價(jià)值在理論激勵(lì)決定因素上的實(shí)證代理變量使其形成一個(gè)線性組合。這種組合是基于資本市場的，其權(quán)重系數(shù)基于未預(yù)測到現(xiàn)金持有變化的價(jià)值相關(guān)性，是一個(gè)公司財(cái)務(wù)彈性最具流動(dòng)性的測量方式。因此，財(cái)務(wù)彈性價(jià)值近似為公司股東分配其財(cái)務(wù)彈性的價(jià)值，而不是公司財(cái)務(wù)彈性的當(dāng)下水平。事實(shí)上，這種測量方法能將財(cái)務(wù)彈性與現(xiàn)有代理變量分開。此外，與基于財(cái)務(wù)彈性水平的測量方法不同，財(cái)務(wù)彈性價(jià)值并不直接受過去的財(cái)務(wù)決策影響。這使我們可以利用它在實(shí)證模型中解釋公司的財(cái)政政策。例如，在資本結(jié)構(gòu)背景下，今天的財(cái)務(wù)杠桿決定了一個(gè)公司未來的借貸能力，進(jìn)而決定其財(cái)務(wù)彈性的水平。然而，為什么一些公司會(huì)選擇保留更多的債務(wù)能力，很可能是因?yàn)檫@些公司的股東為其公司分配了更高的財(cái)務(wù)彈性價(jià)值。

二、財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的構(gòu)建

（一）財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的決定因素。Gamba和Triantis（2008）構(gòu)造了一個(gè)研究財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的理論模型。它們定義財(cái)務(wù)彈性為“公司以較低成本使用、調(diào)整其融資的能力”，并認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性對公司來說是有價(jià)值的，因?yàn)樗芫徍陀捎谌狈θ谫Y機(jī)會(huì)引起的投資不足，甚至可以避免財(cái)務(wù)危機(jī)。在他們的分析中，最終確定了影響財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的五個(gè)因素。具體來說，模型表明除了公司的成長機(jī)會(huì)和盈利能力，現(xiàn)金持有的實(shí)際成本、外部融資成本以及資金的可逆性決定了財(cái)務(wù)彈性的價(jià)值。

1、成長機(jī)會(huì)。Gamba和Triantis認(rèn)為，基于意外現(xiàn)金流的沖擊，成長機(jī)會(huì)較高的公司會(huì)增加財(cái)務(wù)彈性價(jià)值。也就是說，當(dāng)公司未來具有較高的成長性，未來現(xiàn)金流的不確定性有時(shí)會(huì)對公司的成長產(chǎn)生致命影響，因此如果公司的融資限制較低，則能籌集資金的能力就越強(qiáng)。融資限制的高低又直接取決于公司財(cái)務(wù)彈性的大小，這就使得公司股東更看重財(cái)務(wù)彈性的價(jià)值。

2、盈利能力。Gamba和Triantis提出，具有較高盈利能力的公司其財(cái)務(wù)彈性價(jià)值相對較低，因?yàn)樗麄兏赡芤蕾嚬緝?nèi)部現(xiàn)金。如果公司盈利能力較強(qiáng)，則其現(xiàn)金持有及儲(chǔ)備會(huì)相對充裕，應(yīng)對突發(fā)事件及金融危機(jī)時(shí)可以借助公司的內(nèi)部現(xiàn)金，對于財(cái)務(wù)彈性并不十分看重，因此財(cái)務(wù)彈性價(jià)值較低。

3、現(xiàn)金持有的實(shí)際成本。在Gamba和Triantis的模型中，現(xiàn)金持有的實(shí)際成本是由公司和個(gè)人的稅率水平?jīng)Q定的。具體而言，如果利息收入在公司層面課征的稅率高于個(gè)人層面，則意味著，公司的現(xiàn)金持有成本上升，理智的公司會(huì)通過分發(fā)股利、股票回購等方式將現(xiàn)金發(fā)放給股東個(gè)人，避免公司現(xiàn)金持有的縮水，而股東也會(huì)因此認(rèn)為公司的財(cái)務(wù)彈性較大，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的價(jià)值。

4、外部融資成本。Gamba和Triantis表明，一個(gè)公司外部融資的成本，即企業(yè)的籌資成本，也會(huì)影響財(cái)務(wù)彈性價(jià)值。外部融資成本可以通過兩個(gè)渠道來影響公司的財(cái)務(wù)彈性價(jià)值，一個(gè)是直接的，一個(gè)間接的。一方面擁有較高外部融資成本的公司可能具有更高的財(cái)務(wù)彈性價(jià)值，這是因?yàn)檫@類公司在外部融資時(shí)成本更高；另一方面外部融資成本較高可能反映出較高水平的代理問題，這可能是由于“管理沒收的恐懼”。因此，當(dāng)代理成本上升時(shí)，為降低代理成本，股東會(huì)將財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的降低歸因于融資寬松。

5、資本的可逆性。Gamba和Triantis認(rèn)為，財(cái)務(wù)彈性價(jià)值也會(huì)受公司資本的可逆性影響。而資本的可逆性主要考慮公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力及其機(jī)會(huì)成本。那些能夠以低折扣迅速出售資產(chǎn)的企業(yè)股東會(huì)賦予財(cái)務(wù)彈性價(jià)值較低的值，也即資本的可逆性越強(qiáng)，其財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的值也就越低，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。資本的可逆性具體而言可以用企業(yè)的有形資產(chǎn)來近似衡量，因?yàn)橄噍^于無形資產(chǎn)，有形資產(chǎn)更易出售。

（二）財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的測算。根據(jù)前面分析的五個(gè)影響因素估算不同公司的財(cái)務(wù)彈性價(jià)值，并檢測其對公司財(cái)政政策的影響，具體可分為三步：

首先，根據(jù)Gamba和Triantis（2008）理論模型，確定影響財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的五個(gè)因素的實(shí)證代理變量。這些影響因素反映了公司的業(yè)務(wù)模式及其外部環(huán)境，而公司的業(yè)務(wù)模式和外部環(huán)境是獨(dú)立于公司目前的財(cái)政政策的，因此可以有效避免內(nèi)生性的存在。

其次，結(jié)合五個(gè)影響因素形成一個(gè)線性組合進(jìn)行測量。為了得到各個(gè)因素不同的權(quán)重比例，本文采用Faulkender和Wang（2006）提出的方法來確定現(xiàn)金的邊際價(jià)值，分析資本市場對公司未預(yù)測到現(xiàn)金持有變化的反應(yīng)。由于現(xiàn)金對公司來說是最靈活的財(cái)政手段，而這種反應(yīng)是依賴于公司股東認(rèn)為其財(cái)務(wù)彈性的價(jià)值程度。因此，可以對公司的市值變化與財(cái)務(wù)彈性價(jià)值影響因素的代理變量進(jìn)行計(jì)量的回歸，其中還包含財(cái)務(wù)彈性價(jià)值影響因素與未預(yù)測到現(xiàn)金變化的交乘項(xiàng)。利用回歸結(jié)果中變量的系數(shù)作為原理上的權(quán)重，之后再匯總五個(gè)因素形成每個(gè)公司每年的財(cái)務(wù)彈性價(jià)值數(shù)據(jù)。例如，當(dāng)現(xiàn)金持有增加時(shí)，如果公司具有高成長機(jī)會(huì)，高（低）的正異常收益，可以給成長機(jī)會(huì)分配一個(gè)高（低）的權(quán)重。為了驗(yàn)證這種新的測量方法所得到的財(cái)務(wù)彈性價(jià)值是否有效且具有一定的參考價(jià)值，可以考慮在一個(gè)特定事件背景下利用事件研究法來檢驗(yàn)不同公司財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的變化。

最后，檢測財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的影響因素是否有助于解釋公司的財(cái)政政策。通過借鑒財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的測量方法，可以加強(qiáng)有關(guān)財(cái)政政策代理變量的回歸標(biāo)準(zhǔn)。有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)彈性價(jià)值對于支出，資本結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性決定扮演了主要作用。特別是，具有較高財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的公司會(huì)表現(xiàn)出以下幾點(diǎn)特征：1、存在較低的支付股利傾向和較低的股利支付率；2、更傾向于忽略股利；3、當(dāng)需要分發(fā)現(xiàn)金給股東時(shí)，偏愛股票回購超過股利支付；4、較低的財(cái)務(wù)杠桿比率；5、積累更多的現(xiàn)金。利用相關(guān)國家政策的出臺(tái)作為公司派息政策的外部沖擊，能夠證明財(cái)務(wù)彈性價(jià)值與財(cái)政政策決定運(yùn)作的因果關(guān)系，即由財(cái)政政策決定財(cái)務(wù)彈性價(jià)值。

三、財(cái)務(wù)彈性價(jià)值對公司財(cái)務(wù)決策的影響

本文將從三個(gè)方面探討財(cái)務(wù)彈性價(jià)值對財(cái)務(wù)決策的影響，分別為派息政策、資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有量。

（一）派息政策。通常企業(yè)的支出是與成本和收益有關(guān)的，一方面對于股權(quán)投資者來說，現(xiàn)金在股東之間的分布規(guī)律可能預(yù)示著良好的盈利前景。同時(shí)，未分配的現(xiàn)金可用于管理人員提高自己的效用，甚至可能以所有者的權(quán)益減少作為代價(jià)，因此分發(fā)股利有利于降低股權(quán)代理沖突。而事實(shí)上，F(xiàn)aulkender和Wang（2006）發(fā)現(xiàn)，支付股利公司的現(xiàn)金邊際價(jià)值卻較低。另一方面分紅降低公司使用內(nèi)部資金未來投資的能力。此時(shí)，公司則必須依靠成本較高的外部融資。此外，Myers和Majluf（1984）的研究表明，企業(yè)可能會(huì)通過保留股利建立寬松的財(cái)政政策來發(fā)掘內(nèi)部資金的價(jià)值。同樣的，國外研究發(fā)現(xiàn)，具有低負(fù)債水平的公司其股利支付也較少。這一發(fā)現(xiàn)與財(cái)務(wù)彈性價(jià)值較高的公司很可能股利支付較低的觀點(diǎn)是一致的。

另外，財(cái)務(wù)彈性價(jià)值和股息省略的可能性之間可能存在某種正相關(guān)關(guān)系。一般情況下，公司盡量要支付穩(wěn)定或增加的股息來釋放公司運(yùn)營較好的信號(hào)，而分紅減少，甚至省略是因?yàn)槭袌鰳I(yè)績急劇下降的結(jié)果，是一種不得已的手段。然而，正如前文所述，相較于公司穩(wěn)定的股利支付，運(yùn)用內(nèi)部基金投資的能力對于具有較高財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的公司股東來說可能更重要。因此，這些公司的股東可能會(huì)更容易同意不分發(fā)股息。

過去的研究文獻(xiàn)表明，財(cái)務(wù)彈性的考量影響股票回購的決定。具體而言，當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流短暫且不穩(wěn)定時(shí)，企業(yè)會(huì)更多依靠股票回購。而這樣做的原因是股票回購比分紅更加靈活。對股利的疏忽并沒有導(dǎo)致很大的負(fù)面影響，因?yàn)楣墒型顿Y者并不認(rèn)為回購會(huì)作為一個(gè)持續(xù)的承諾。因此，具有較高財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的公司股東更傾向于股票回購而非分紅。

（二）資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)傳統(tǒng)權(quán)衡理論，在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)會(huì)權(quán)衡負(fù)債的稅收優(yōu)惠和破產(chǎn)成本這兩者。然而，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，相對于理論預(yù)測，實(shí)際觀測到的杠桿比率太低。由此看來，企業(yè)偏離了最佳杠桿比率，留下大量的錢放在“桌子”上。

財(cái)務(wù)彈性能解釋債務(wù)保守主義（Denis and McKeon，2012）。從這個(gè)角度來看，公司保留部分借債能力是以便能夠迅速為未來投資項(xiàng)目提供資金或應(yīng)對意外現(xiàn)金流沖擊。相對于股權(quán)融資，企業(yè)可以較快地增加債務(wù)。在這種情況下，Denis和McKeon（2012）的研究顯示，只要有可能在未來增加負(fù)債，企業(yè)就可能降低負(fù)債水平使其達(dá)到低的長期目標(biāo)水平。因此，較高的杠桿比率降低了公司未來增加額外負(fù)債的能力。也就是說，具有較高財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的公司會(huì)通過現(xiàn)在選擇低杠桿比率來為未來保留較多負(fù)債能力。

（三）現(xiàn)金持有量。現(xiàn)金的持有既有收益也存在成本。一方面高的現(xiàn)金持有量可以促成股東和經(jīng)理人之間的代理問題；另一方面當(dāng)外部融資（債務(wù)或股本）成本較高時(shí)，現(xiàn)金持有可以使企業(yè)能夠快速為投資機(jī)會(huì)提供資金；相反，債務(wù)融資為投資提供資金時(shí)能夠更迅速，且對潛在市場的干擾不那么敏感。而股權(quán)融資也會(huì)受到市場行情的影響，更重要的是，它耗時(shí)較長成本較高。在此背景下，相關(guān)研究指出，公司價(jià)值與現(xiàn)金持有的變化呈正相關(guān)。這種關(guān)系對于外部融資困難的公司表現(xiàn)越為強(qiáng)烈，因?yàn)殂y行不愿意借給他們錢。由此看來，具有較高財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的公司會(huì)更傾向于增加現(xiàn)金的持有量。

四、主要貢獻(xiàn)及不足

本文采用的這一系列測量方法，在兩個(gè)方面做出了一定的貢獻(xiàn)。一方面本文借鑒Gamba和Triantis（2008）提出的依賴于財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的理論激勵(lì)決定因素的測量方法。Faulkender和Wang（2006）提出利用現(xiàn)金測量的邊際價(jià)值來代理財(cái)務(wù)彈性的邊際價(jià)值，這種方法測量的現(xiàn)金邊際價(jià)值為一個(gè)固定常量加公司現(xiàn)金持有和財(cái)務(wù)杠桿變化的加權(quán)和，在研究公司財(cái)政政策方面會(huì)暴露出內(nèi)生性問題。此外，這種測量是一個(gè)相對的測量，因?yàn)楝F(xiàn)金邊際價(jià)值對公司現(xiàn)金持有水平的變化較為敏感。本文的方法依賴于五個(gè)不受當(dāng)前公司財(cái)務(wù)政策影響的因素，可以避免以上兩個(gè)問題；另一方面本文擴(kuò)充了關(guān)于公司財(cái)務(wù)政策的三個(gè)維度的分析：支出決策，資本結(jié)構(gòu)決策，以及現(xiàn)金積累決策。這讓我們更深入的了解財(cái)務(wù)彈性和公司財(cái)務(wù)決策之間的聯(lián)系。

由于相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算較為復(fù)雜且版面有限，本文并沒有從模型和計(jì)量角度給出更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)尿?yàn)證，因此有關(guān)財(cái)務(wù)彈性價(jià)值的研究還處于理論階段，至于能否真正對我國公司在制定財(cái)務(wù)政策時(shí)給予充分的理論參考依據(jù)，還需要進(jìn)一步的研究。

［1］董理，茅寧.財(cái)務(wù)彈性問題前沿研究述評與未來展望［J］.外國經(jīng)濟(jì)與管理，2013.4.

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［5］Myers，S.C.，Maj luf，N.S.，Corporate f inancing and investment decisions when firms have information that investors do not have.J.Financ.Econ.13.1984.