徐 思

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊，830012)

一、引言

股利政策一直是財(cái)務(wù)學(xué)里比較經(jīng)典的話題，是很久以來(lái)未解決的問(wèn)題之一。以前的學(xué)者們?cè)谠S多嚴(yán)格的假設(shè)條件下，提出了股利無(wú)關(guān)論。后來(lái)，學(xué)者們放寬股利無(wú)關(guān)論的假設(shè)，產(chǎn)生了靜態(tài)均衡理論、優(yōu)序融資理論、自由現(xiàn)金流量理論、信號(hào)傳遞理論，生命周期理論等。這些理論很多是根據(jù)西方成熟資本市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)的，很少有學(xué)者研究到不同市場(chǎng)化進(jìn)程下公司現(xiàn)金股利政策的差異，特別是我國(guó)處于向市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌這一特殊背景下。基于以上原因，就有必要結(jié)合宏觀外部治理環(huán)境和微觀產(chǎn)權(quán)特征兩個(gè)方面，探討它們對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，以解釋我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策。

二、現(xiàn)金股利政策的理論基礎(chǔ)

學(xué)術(shù)界形成了很多的股利理論，股利信號(hào)理論與股利代理理論是其中兩大主流理論，它們對(duì)公司股利行為具有較好的解釋能力。

（一）股利信號(hào)理論

市場(chǎng)中常常存在信息不對(duì)稱，于是，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō),公司內(nèi)部的管理層具有信息優(yōu)勢(shì),因?yàn)樗麄儗?duì)公司未來(lái)的投資計(jì)劃和盈利狀況更加了解。因此,有學(xué)者認(rèn)為公司的管理層可以通過(guò)采用股利政策向外界投資者傳播有關(guān)公司的盈利狀況和發(fā)展前景的信息,以便增加投資者的信息，使他們形成對(duì)公司正確的認(rèn)識(shí)并做出合理的投資決策，于是，形成了股利信號(hào)理論。該理論認(rèn)為,公司的股利政策包含公司未來(lái)贏利與價(jià)值的信息,可被管理者用作傳遞贏利與吸引投資的工具。對(duì)此，有研究發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力與現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)（呂長(zhǎng)江、王克敏，1999）；公司凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利、股票股利正相關(guān)（陳國(guó)輝、趙春光，2000）；并且得出，公司派現(xiàn)分紅與決策當(dāng)期的每股收益正相關(guān)（劉淑蓮、胡燕鴻，2003）。當(dāng)管理者估計(jì)新的投資計(jì)劃可以帶來(lái)較高的回報(bào)時(shí),他們就可能會(huì)提高股利支付水平用來(lái)向市場(chǎng)傳遞他們關(guān)于公司未來(lái)樂(lè)觀預(yù)期的信號(hào)，然后投資者接收到的信號(hào)并以此做出決策,使得公司股利政策對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生相應(yīng)的影響（Manueletal,1993；Garrettand Priestley,2000）。

然而,有學(xué)者對(duì)股利信號(hào)理論提出了質(zhì)疑，發(fā)現(xiàn)公司當(dāng)期股利行為變動(dòng)和預(yù)測(cè)未來(lái)的贏利沒(méi)有太多關(guān)聯(lián)或沒(méi)有上面分析的正向關(guān)系。有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)公司的現(xiàn)金股利行為有顯著的負(fù)反應(yīng)（呂長(zhǎng)江、王克敏，1999）。也有學(xué)者認(rèn)為，雖然股利政策具有信息內(nèi)涵，但并不能傳遞關(guān)于公司未來(lái)盈利的信息（李常青、沈藝峰，2001）。依據(jù)上市公司發(fā)布的股利政策變更信息來(lái)檢驗(yàn)股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)，呂長(zhǎng)江、許靜靜（2010）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利行為并沒(méi)有信號(hào)傳遞效應(yīng)。

（二）股利代理理論

根據(jù)代理理論，公司委托人與代理人之間存在著不一樣的利益目標(biāo),于是，如果公司不把利潤(rùn)派發(fā)現(xiàn)金股利給投資者,這些利潤(rùn)很可能被內(nèi)部管理者，即代理人用于自身利益，這樣就可能侵害了外部投資者的利益。陳信元、陳東華和時(shí)旭（2003）通過(guò)分析佛山照明公司發(fā)放高額現(xiàn)金股利行為的市場(chǎng)反應(yīng)，他們認(rèn)為現(xiàn)金股利政策已經(jīng)被股東用作套取公司現(xiàn)金的一種方式。另外，研究五糧液公司派發(fā)較高現(xiàn)金股利行為，發(fā)現(xiàn)有控股股東利用其擁有的控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司資金或其他資源來(lái)滿足自己的利益（劉峰、賀建剛，魏明海，2004）。股利代理理論認(rèn)為，公司管理者可以用現(xiàn)金股利政策解決或者緩解委托人和代理人之間的代理問(wèn)題。因?yàn)橹Ц冬F(xiàn)金股利減少了公司內(nèi)部可自由支配的現(xiàn)金流，從而限制了上市公司管理者從事過(guò)度投資的行為（魏明海、柳建華，2007）。

三、市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響

中國(guó)開(kāi)始向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，我國(guó)各地區(qū)的上市公司面臨的市場(chǎng)化進(jìn)程、政府干預(yù)、法治水平可能存在較大差異（樊綱、王小魯，朱恒鵬，2010）。各個(gè)地區(qū)市場(chǎng)化的不平衡對(duì)公司的治理會(huì)產(chǎn)生不同的影響。對(duì)一個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化水平我們可以從法制水平和經(jīng)濟(jì)水平兩方面來(lái)大致的估量，主要分析這兩方面因素對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。

一般認(rèn)為，市場(chǎng)化水平高的地區(qū)，會(huì)具有較好的法制體系。對(duì)于法律與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，LLSV（2000）提出了兩種股利代理模型，即結(jié)果模型和替代模型。結(jié)果模型認(rèn)為，現(xiàn)金股利政策與投資者法律保護(hù)存在正相關(guān)性，即現(xiàn)金股利是一個(gè)高效的股東法律保護(hù)體系的結(jié)果。LLSV（2000）、Faccio，Lang and Young（2001）、Mauryand Pajuste（2002）和 Gugler and Yurtoglu（2003）等學(xué)者的研究結(jié)論很好地支持了結(jié)果模型。另一方面，替代模型則認(rèn)為，公司的現(xiàn)金股利政策是法律保護(hù)制度的一種替代方式。根據(jù)該模型，在有較弱的投資者法律保護(hù)體系的地區(qū)，上市公司會(huì)傾向發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利被公司用作弱投資者法律保護(hù)的替代措施。從縱向和橫向兩個(gè)角度來(lái)檢驗(yàn)替代模型和結(jié)果模型在特殊經(jīng)濟(jì)背景下對(duì)我國(guó)上市公司的適應(yīng)性。從縱向來(lái)看，兩模型在上市公司的適應(yīng)性呈現(xiàn)出階段性特征，法律保護(hù)較弱時(shí)，替代模型更有適應(yīng)性，而隨著法律保護(hù)程度的提高，結(jié)果模型對(duì)現(xiàn)金股利行為的解釋力度增強(qiáng)；從橫向的比較來(lái)看，發(fā)現(xiàn)結(jié)果模型對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利政策解釋力更強(qiáng)（袁振興、楊淑娥，2006）。

其次，在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地方，金融業(yè)一般更為發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也更高。這使得公司從這些金融業(yè)籌集資金的成本較低，緩解利潤(rùn)要留在公司內(nèi)部的壓力，公司更可能發(fā)放現(xiàn)金股利。雖然政府有利用轉(zhuǎn)移支付、政策補(bǔ)助等方式，來(lái)促使資金向中西部相對(duì)貧困的地區(qū)流動(dòng)，但為了減少風(fēng)險(xiǎn)，很多金融機(jī)構(gòu)依然會(huì)減少向中西部等高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的貸款（王小魯、樊綱，2004)）。在這些地區(qū)的公司由于籌資困難，需要將利益留在公司內(nèi)部，從而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放以應(yīng)對(duì)外部威脅和把握新的投資機(jī)會(huì)。

于是，我們推斷在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，上市公司更有可能派發(fā)現(xiàn)金股利。

四、所有權(quán)的異質(zhì)性對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響

在中國(guó)，很多上市公司由國(guó)家機(jī)關(guān)或政府部門(mén)控制，也有少部分上市公司是由非國(guó)有主體控制。因此，我們根據(jù)所有權(quán)的異質(zhì)性把上市公司分為兩類(lèi)，即國(guó)有公司和非國(guó)有公司。相比非國(guó)有性質(zhì)的公司，國(guó)有性質(zhì)的公司受政府的干預(yù)程度更大。因此，在政府行為的影響下，所有權(quán)異質(zhì)性對(duì)現(xiàn)金股利行為的影響會(huì)表現(xiàn)不同。在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)中，市場(chǎng)會(huì)迫使管理者分配現(xiàn)金股利以滿足投資者的現(xiàn)金需求（Bradford，2006)。在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)中，投資者特別是小股東沒(méi)有足夠的力量迫使管理層或控股股東分配現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利的分配由控股股東決定。于是，現(xiàn)金股利的分配傾向和分配率，會(huì)因上市公司由國(guó)有控制和非國(guó)有控制的不同而不同。

相對(duì)而言，國(guó)有上市公司資金來(lái)源充分，受政府干預(yù)程度大，且它們主要集中在電力、水力、石油等資源領(lǐng)域,是為維護(hù)公共基礎(chǔ)設(shè)施和保障居民正常生活而建立。國(guó)家對(duì)這些公司的考核較嚴(yán),為了資產(chǎn)的保值增值,公司會(huì)傾向?qū)⒗麧?rùn)留存在公司內(nèi)部而不分配給股東，從而減少現(xiàn)金股利發(fā)放。而非國(guó)有控制的公司對(duì)政府依賴少，更多依靠外部投資者提供資金，因此這些公司為了吸引投資者更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。然而,非國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司，投資收益才是管理者投資的主要目的，且公司沒(méi)有類(lèi)似的績(jī)效考核系統(tǒng),所以，相對(duì)國(guó)有性質(zhì)公司，這些公司有較高的現(xiàn)金股利分配傾向。分析2002年我國(guó)上市公司實(shí)際控制人特征與股利分配情況，表明國(guó)有性質(zhì)的上市公司股利分配率明顯低于非國(guó)有性質(zhì)上市公司；具有集團(tuán)性質(zhì)的上市公司股利分配傾向與分配率都明顯低于沒(méi)有集團(tuán)控制性質(zhì)上市公司（王化成等，2007）。其次，由于實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的上市公司與政府的關(guān)系密切，其對(duì)相關(guān)法律政策的理解更為透徹，運(yùn)用得更好。因此，這些公司一般不利用或較少利用現(xiàn)金股利這種方式轉(zhuǎn)移公司利益，而是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等成本較低方式侵占中小股東的利益。相對(duì)而言，實(shí)際控制人為非國(guó)有性質(zhì)的上市公司，在關(guān)聯(lián)交易方面受到更嚴(yán)格的監(jiān)督，因此大股東利用現(xiàn)金股利這種看似合法化的方式向自身輸送利益更為常見(jiàn)。有實(shí)證分析，最終控制人為國(guó)有性質(zhì)的上市公司在定向增發(fā)后，其現(xiàn)金股利的分配力度比非國(guó)有性質(zhì)的上市公司低。同時(shí)得出，所有權(quán)的異質(zhì)性對(duì)現(xiàn)金股利行為的影響僅在增發(fā)當(dāng)年顯著，在增發(fā)后一年就不顯著了（馬晨晨，2014）。但是，有學(xué)者實(shí)證研究得出了與上面觀點(diǎn)不一致的結(jié)論。當(dāng)最終控制人為國(guó)有性質(zhì)的公司時(shí)，特別是地方政府時(shí)，公司傾向于發(fā)放高現(xiàn)金股利（雷光勇、劉慧龍，2007）。分析我國(guó)上市公司分紅問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)上市公司的現(xiàn)金股利有減少代理成本的作用，相比非國(guó)有公司，這種作用在國(guó)有性質(zhì)的上市公司中表現(xiàn)更為明顯（羅宏、黃文華，2008）。還有，李毓鑫，王金波（2015）研究發(fā)現(xiàn)，宗族觀念影響企業(yè)分紅意愿和分紅水平，地區(qū)宗族觀念越強(qiáng)，企業(yè)分紅意愿越低，但分紅水平受到企業(yè)所有權(quán)的限制，只有非國(guó)有企業(yè)地區(qū)宗族觀念越強(qiáng)，企業(yè)分紅水平越低。

另外，一些學(xué)者得出上市公司所有權(quán)的異質(zhì)性與現(xiàn)金股利之間沒(méi)有顯著關(guān)系。所有權(quán)異質(zhì)性依據(jù)終極產(chǎn)權(quán)不同分為兩類(lèi)，即國(guó)有產(chǎn)權(quán)和非國(guó)有產(chǎn)權(quán)。研究現(xiàn)金股利發(fā)放數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有和非國(guó)有公司的控股股東把現(xiàn)金股利作為“掏空”方式的偏好沒(méi)有顯著不同（李婉麗等，2008）。分析現(xiàn)金股利政策與資金侵占的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)社會(huì)法人與國(guó)有法人的控股股東對(duì)現(xiàn)金股利的偏好沒(méi)有顯著的差異，只不過(guò)社會(huì)法人公司存在更嚴(yán)重的資金侵占現(xiàn)象（馬曙光、黃志忠和薛云奎，2005）。

根據(jù)以上分析，我們得出所有權(quán)的異質(zhì)性對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響并沒(méi)有形成統(tǒng)一的結(jié)論。

五、市場(chǎng)化進(jìn)程、所有權(quán)異質(zhì)性與現(xiàn)金股利政策

與西方國(guó)家相比，中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)集中度高，獨(dú)特的環(huán)境導(dǎo)致了中國(guó)上市公司的大股東與中小股東,在投資成本、目標(biāo)等方面存在重大不同。因此，現(xiàn)金股利對(duì)于中國(guó)的上市公司通常不是在西方國(guó)家中所描述的作為解決“自由現(xiàn)金流問(wèn)題”的手段，而更大程度上成為了大股東“資源轉(zhuǎn)移”的手段。市場(chǎng)化進(jìn)程的加快使得現(xiàn)金股利行為更加理性，加強(qiáng)投資者的保護(hù)，但考慮中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊環(huán)境，這一保護(hù)作用將會(huì)受到影響（楊穎，2009）。地區(qū)間的法治和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異,使得相對(duì)其他方式而言，現(xiàn)金股利作為“資源轉(zhuǎn)移”的工具，其相對(duì)成本可能會(huì)存在差異,利潤(rùn)留存的壓力也存在不同；此外，市場(chǎng)化進(jìn)程高低，通過(guò)金融業(yè)影響了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的融資水平，都造成現(xiàn)金股利發(fā)放的差異。因此，市場(chǎng)化進(jìn)程的不同與所有權(quán)異質(zhì)性對(duì)現(xiàn)金股利將產(chǎn)生不同的影響。

目前對(duì)三者關(guān)系的研究較少，以前有學(xué)者，研究在不同市場(chǎng)化進(jìn)程情況下，終極控制人的控制權(quán)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。發(fā)現(xiàn)終極控制人的兩權(quán)分離程度越大，即現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)偏離程度越大，上市公司越不可能進(jìn)行現(xiàn)金分配和支付；市場(chǎng)化水平越高，終極控制人利用現(xiàn)金股利政策侵占其他中小股東利益的隧道行為就會(huì)越少（白旻，2012）。

有學(xué)者認(rèn)為公司的現(xiàn)金持有量可能影響現(xiàn)金股利發(fā)放水平。有研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有性質(zhì)的終極控制人持有高現(xiàn)金流，實(shí)質(zhì)上是出于攫取控制權(quán)私利的侵占動(dòng)機(jī)（藝峰等，2008)。市場(chǎng)化進(jìn)程以法制環(huán)境和經(jīng)濟(jì)背景作為主要衡量指標(biāo)，因此，融資環(huán)境容易受到市場(chǎng)化進(jìn)程的影響。對(duì)于實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的公司來(lái)說(shuō)，由于“所有者”缺位，由于缺乏必要的監(jiān)督，國(guó)有性質(zhì)公司的管理者更有傾向?yàn)E用公司持有的現(xiàn)金，以獲取私人收益；同時(shí)，這些公司憑借其特殊的股權(quán)性質(zhì)，容易獲得銀行和政府等機(jī)構(gòu)的支持，使他們更有動(dòng)力濫用公司的現(xiàn)金持有便于為自己牟取私利，提高了現(xiàn)金股利發(fā)放的可能，以致降低了公司現(xiàn)金持有的價(jià)值。研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有具有正向價(jià)值效應(yīng)，融資約束加強(qiáng)了這種效應(yīng)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司現(xiàn)金持有價(jià)值低于非國(guó)有性質(zhì)的公司，融資約束強(qiáng)化了非國(guó)有性質(zhì)公司的現(xiàn)金持有價(jià)值，但這對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)并不顯著（吳昊旻、謝廣霞，2015)。根據(jù)以上的分析，我們可以推斷，在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，上市公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，且這種影響在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

六、現(xiàn)有研究結(jié)論與不足

本文試著梳理市場(chǎng)化進(jìn)程與產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)上市公司現(xiàn)金股利行為的影響相關(guān)理論研究。得出現(xiàn)有的研究結(jié)論有兩點(diǎn)：一是以法制背景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境作為市場(chǎng)化進(jìn)程的主要衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化進(jìn)程水平越高，上市公司現(xiàn)金股利分配傾向越高。二是依據(jù)所有權(quán)的異質(zhì)性，把上市公司分為國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司，研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)的異質(zhì)性對(duì)現(xiàn)金股利行為的影響沒(méi)有形成統(tǒng)一的結(jié)論。

現(xiàn)有研究不足體現(xiàn)在：第一，對(duì)我國(guó)上市公司存在的現(xiàn)金股利行為，學(xué)術(shù)界有很多不同的解釋,有人認(rèn)為上市公司的現(xiàn)金股利是投資者法律保護(hù)的結(jié)果，能保障投資者的收益。然而，另一部分人則認(rèn)為現(xiàn)金股利是公司控股股東用來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的工具，現(xiàn)金分紅的最終受益人是上市公司控股股東。以上觀點(diǎn)的差異是研究出發(fā)點(diǎn)的不同,但它們都是學(xué)者們從控股股東的角度去理解派發(fā)現(xiàn)金股利的動(dòng)因。在公司里，實(shí)際不是控股股東，而是實(shí)際控制人對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)問(wèn)題進(jìn)行決策,因此，能根據(jù)分析最終控制人的性質(zhì)特征更好的理解上市公司股利行為動(dòng)機(jī),這是未來(lái)的一個(gè)研究方向。第二，市場(chǎng)化進(jìn)程的加快,健全了法制體系和完善了金融環(huán)境，提高了投資者的法律保護(hù)機(jī)制，緩解了融資約束?，F(xiàn)在很少學(xué)者深入研究它對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的影響，因此，有必要研究市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。第三，現(xiàn)在很少研究從宏觀監(jiān)管和微觀治理兩個(gè)層面一起研究上市公司現(xiàn)金股利行為的影響。

市場(chǎng)化進(jìn)程是公司的外部治理環(huán)境，所有權(quán)異質(zhì)性是公司重要性質(zhì)特征，因此，結(jié)合兩方面探討它們對(duì)公司派現(xiàn)行為影響很有必要。分析市場(chǎng)化進(jìn)程與所有權(quán)性質(zhì)在影響公司現(xiàn)金股利支付傾向與程度方面的關(guān)系，深入探討市場(chǎng)化進(jìn)程與所有權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利政策經(jīng)濟(jì)后果的影響也將是未來(lái)可以研究的方向。

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