翟羽

摘 要：文章以2013年1月28日～2014年9月26日期間上海股票市場(chǎng)前五批進(jìn)行股權(quán)分置改革的60只股票為樣本，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)中資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的應(yīng)用情況進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：在股權(quán)分置改革背景下，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)股票市場(chǎng)具有一定的適用性。

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià)模型 適用性 股權(quán)分置改革

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）03-114-02

一、問題提出

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是Sharp，Lintner以及Black提出的金融資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型，資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系是該模型探討的核心內(nèi)容。自該模型提出以來，國(guó)外學(xué)者就其在資本市場(chǎng)的適用性做了大量實(shí)證研究，但尚未有統(tǒng)一的結(jié)論。而國(guó)內(nèi)也有很多學(xué)者對(duì)該模型進(jìn)行了實(shí)證研究。施東暉（1996）最早對(duì)該模型的適用性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也是影響股票定價(jià)行為的重要因素。阮濤（2000）以1996年～1998年的40只股票為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CAPM模型并不適用于我國(guó)股票市場(chǎng)。高揚(yáng)（2007）研究發(fā)現(xiàn)：CAPM模型不完全適用于我國(guó)股票市場(chǎng)，除了風(fēng)險(xiǎn)以外，還有很多因素影響股票收益。王遠(yuǎn)韜（2012）通過時(shí)間序列及截面分析對(duì)CAPM模型在中國(guó)市場(chǎng)的適用性進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明模型不適合中國(guó)股票市場(chǎng)，中國(guó)證券市場(chǎng)依舊不完善。從這些文獻(xiàn)的研究結(jié)果來看，大部分文章通過實(shí)證研究表明，股票的收益與其β系數(shù)沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系，CAPM模型在我國(guó)股票市場(chǎng)并不適用。

作為現(xiàn)代金融理論基石之一的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其研究的主要內(nèi)容是資產(chǎn)的合理價(jià)格是什么，但市場(chǎng)的有效性問題是該模型是否適用的重要前提。由此可見，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)股市的不適用主要源于我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏有效性。2005年4月29日，隨著《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》的公布，我國(guó)證券市場(chǎng)正式拉開了股權(quán)分置改革的序幕。在建立了股權(quán)平等的制度基礎(chǔ)上，理性的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制也將逐漸形成，證券市場(chǎng)將更加公平合理。在這樣的背景下，從理論上說，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)上應(yīng)該由不適用變?yōu)橹饾u適用。但是考慮到股改進(jìn)程差異以及改革效果的滯后性，本文以上海股票市場(chǎng)上最早完成股權(quán)分置改革的60家上市公司為樣本，在我國(guó)新的資本市場(chǎng)背景下來驗(yàn)證這一假設(shè)。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來源。滬深股市從2005年開始進(jìn)行股權(quán)分置改革，三一重工成為兩市第一家股改的公司，截至2014年9月，滬市依然有三家上市公司未完成股權(quán)分置改革?？梢姼骷疑鲜泄就瓿晒筛牡倪M(jìn)度存在很大差別，而越早完成股權(quán)分置改革的上市公司，股票市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)值將越快凸顯出來。因此，本文選用上海股票市場(chǎng)前五批進(jìn)行股權(quán)分置改革的69只股票，其中剔除了數(shù)據(jù)不全的9只股票，最終樣本數(shù)為60只股票。本文以這60只股票在2013.01.28～2014.09.26（共計(jì)87周）期間的周收盤價(jià)格作為樣本觀察值。交易數(shù)據(jù)來源于搜狐網(wǎng)。

2.股市指數(shù)的選擇。本文以一種價(jià)值加權(quán)指數(shù)——上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)組合指數(shù)。之所以這樣選擇是因?yàn)樵撝笖?shù)符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)市場(chǎng)組合構(gòu)造的要求。上證綜合指數(shù)包括了上海股市中各種證券，反映了上市公司全部資本價(jià)值的變化與成長(zhǎng)。

3.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定。投資者可以進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸的利率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。本文以3個(gè)月居民定期儲(chǔ)蓄存款利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

4.收益率的計(jì)算。個(gè)股和指數(shù)的周收益率按下面公式計(jì)算：

Ri=（今周收盤價(jià)格/前周收盤價(jià)格）÷100

Rn=（今周收盤綜合指數(shù)/前周收盤綜合指數(shù)-1）÷100

三、估計(jì)與檢驗(yàn)

1.個(gè)股β系數(shù)的估計(jì)。采用如下模型估計(jì)每只股票與市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)——β系數(shù)：

Rit=αi+βi*Rmt+еit （1）

Rit——股票i在t時(shí)間的收益率；

Rmt——上證指數(shù)在t時(shí)間的收益率；

αi，βi——待估計(jì)的參數(shù)；

еit——回歸估計(jì)的殘差。

利用統(tǒng)計(jì)軟件EVIEWS進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明：F檢驗(yàn)值在99.5%的水平下方程的線性關(guān)系均顯著成立；變量βi在99.5%的水平下全部都可以通過檢驗(yàn)。

2.股票組合β系數(shù)的估計(jì)。本文按個(gè)股β系數(shù)大小劃分了10個(gè)股票組合，隨后即可計(jì)算組合的收益率。鑒于大多數(shù)投資者使用相等的數(shù)額進(jìn)行組合投資，因此本文采用簡(jiǎn)單算術(shù)平均法計(jì)算股票組合的收益率：

Rpit——投資組合i在t時(shí)刻的收益率；

Rit——股票i在t時(shí)刻的收益率；

N——投資組合中所包含的股票數(shù)，即為6。

組合β值的估計(jì)，采用下面的時(shí)間序列模型：

Rpt=αp+βp*Rmp+еpt （3）

Rpt——t時(shí)期投資組合的收益率；

Rmp——t時(shí)期市場(chǎng)組合收益率；

αp，βp——待估計(jì)的參數(shù)；

еpt——回歸的殘差。

回歸結(jié)果如下：

從表1可以觀察到，各個(gè)模型的線性關(guān)系以及組合的β值在99.9%的置信水平下都是顯著成立的。這也就是說，股票組合的回歸方程及變量的顯著性較個(gè)股的估計(jì)都有所提高。

3.風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的檢驗(yàn)。以上面各組的β值作為變量進(jìn)行二階回歸：

Rp=γ0+γ1*βpi+μi （4）

Rp——股票組合的平均周超額收益率（平均周回報(bào)率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）

γ0，γ1——待估計(jì)的參數(shù)值；

μi——回歸估計(jì)的殘差。

用EVIEWS處理后可以得到下表所示的回歸結(jié)果：

從表2可以觀察到，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)β與收益存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。β值的系數(shù)γ1大于1，且在α=0.05的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響投資收益的主要因素。

四、研究結(jié)論

綜合以上的實(shí)證分析，我們可以得到這樣的結(jié)論：股權(quán)分置改革后，我國(guó)股票市場(chǎng)中收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。這個(gè)結(jié)論驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)，證明了在股權(quán)分置改革背景下CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)具有了一定的適用性。

我們的這一研究結(jié)論還說明：股權(quán)分置改革加速了我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化過程，提高了證券市場(chǎng)的有效性，股票價(jià)格的波動(dòng)逐漸趨于穩(wěn)定。在這樣的背景下，CAPM模型中涉及到的資產(chǎn)組合理論以及風(fēng)險(xiǎn)與收益二者關(guān)系的論述，均為我們國(guó)家證券市場(chǎng)的健康發(fā)展提供了重要的指導(dǎo)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1] 施東暉.上海股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，1996（10）

[2] 阮濤，林少宮.CAPM模型對(duì)上海股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，2000（7）

[3] 高揚(yáng)，陶媛.CAPM在上海證券市場(chǎng)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2007（11）

[4] 王遠(yuǎn)韜.CAPM資本定價(jià)模型在上海證券市場(chǎng)上的實(shí)證檢驗(yàn)[J].中國(guó)證券期貨，2012（4）

[5] 付敏，陶長(zhǎng)高，李少軍.我國(guó)股權(quán)分置改革問題討論綜述[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2006（1）

（作者單位：山西工程技術(shù)學(xué)院 山西陽(yáng)泉 045000）

（責(zé)編：芝榮）