呂 園

（南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 南京 211106）

一、引言

觀察中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的總體特點(diǎn)：營(yíng)業(yè)收入保持較高速增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增速波動(dòng)較大，公司業(yè)績(jī)分化嚴(yán)重，整體的輝煌受益于部分行業(yè)的飛速發(fā)展。發(fā)掘創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)在價(jià)值對(duì)投資者、監(jiān)管部門，公司主體具有非常重要的意義，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長(zhǎng)性、和伴隨這種高成長(zhǎng)性的不確定性，讓創(chuàng)業(yè)板的估值定價(jià)問題顯得尤為棘手。IPO 價(jià)格是對(duì)擬上市公司價(jià)值的第一次評(píng)估，具有重要參考價(jià)值。反觀創(chuàng)業(yè)板發(fā)行現(xiàn)狀，與主板相比，高發(fā)行價(jià)、高市盈率成為其發(fā)行的主要特征，有些創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行市盈率甚至超過百倍；而新股高抑價(jià)現(xiàn)象導(dǎo)致的市場(chǎng)效率低下問題也尤為棘手而在2010后新股出現(xiàn)“破發(fā)”現(xiàn)象，并在2011 年后更加頻繁。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股票首發(fā)價(jià)格的研究主要集中在IPO 定價(jià)影響因素及IPO 抑價(jià)現(xiàn)象兩個(gè)方面。國(guó)內(nèi)外對(duì)于上市公司IPO 發(fā)行效率的研究主要集中在新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，自2011 年以來，我國(guó)新股出現(xiàn)大范圍破發(fā)，引起了學(xué)者和專家的關(guān)注。

Ibbotson(1975)[1]最早揭示了“IPO 抑價(jià)”現(xiàn)象，對(duì)傳統(tǒng)有效市場(chǎng)理論提出挑戰(zhàn)。自此，“IPO 抑價(jià)”成為困擾一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行效率的金融難題。國(guó)外學(xué)者對(duì)于該問題的研究比較深入，并已形成體系，主要從不對(duì)稱信息理論、博棄論、行為金融學(xué)三個(gè)角度進(jìn)行研究。國(guó)內(nèi)專家及學(xué)者從不同角度解釋了中國(guó)A 股市場(chǎng)上存在的高抑價(jià)發(fā)行現(xiàn)象，王晉斌(1997)[2]是較早研究我國(guó)A 股IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象的學(xué)者之一。他依據(jù)Rock 模型，測(cè)度了1997 年上半年新股的預(yù)期抑價(jià)率，得出結(jié)論：IPO 審批制度、發(fā)行市盈率受管控是我國(guó)新股發(fā)行高抑價(jià)的重要原因。朱南、卓賢(2004)[3]則認(rèn)為擬上市公司質(zhì)地較差、監(jiān)管部門對(duì)中介機(jī)構(gòu)違規(guī)行為的懲罰不足促就了A 股市場(chǎng)的IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象。

對(duì)于2010 年以來證券市場(chǎng)出現(xiàn)的IPO 破發(fā)現(xiàn)象，專家學(xué)者們從新股破發(fā)的特征與破發(fā)原因的角度進(jìn)行了系列研究。

丁度(2011)[4]認(rèn)為新股破發(fā)是一種正常現(xiàn)象。IPO 發(fā)行定價(jià)存在泡沫，上市后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)是對(duì)新股價(jià)格泡沫的一種修正。張杰、潘煥學(xué)(2010)[5]針對(duì)主板市場(chǎng)股改后上市的60 多家破發(fā)公司進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)其在發(fā)行市盈率、股本規(guī)模、成長(zhǎng)性和盈利能力等方面具有相似的特征。頡茂華、王晶和孫波濤(2012)[6]對(duì)2011 年上市的新股中首日漲跌幅最大的10 只股票分別進(jìn)行案例分析和比較研究，將新股破發(fā)主要原因歸結(jié)于發(fā)行市盈率過高。

三、創(chuàng)業(yè)板IPO 特征分析

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（Grow th EnterprisesMarketBoard），作為多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，其設(shè)立目的在于為創(chuàng)新型、高成長(zhǎng)性企業(yè)提供融資渠道。創(chuàng)業(yè)板IPO 市場(chǎng)在發(fā)行制度、發(fā)展規(guī)模上區(qū)別于主板、中小板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板上市公司主體在業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)性、行業(yè)分布、發(fā)行市盈率等方面也有異于主板、中小板上市公司。

（一）創(chuàng)業(yè)板IPO 發(fā)行市場(chǎng)特征

1.發(fā)行制度。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO 施行的是核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制下，擬上市企業(yè)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送IPO 申請(qǐng)材料，申請(qǐng)首次公開發(fā)行。核準(zhǔn)制的特點(diǎn)是：監(jiān)管部門不僅需要對(duì)申報(bào)材料進(jìn)行形式審核，也就是信息披露的真實(shí)性；同時(shí)，還要對(duì)申請(qǐng)企業(yè)各方面的資質(zhì)、發(fā)行條件以及持續(xù)盈利能力進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。

2.發(fā)展規(guī)模。自2009 年10 月30 日首批28 家創(chuàng)業(yè)板上市公司掛牌以來，截至2014 年10 月，共有397 家公司在深交所成功掛牌上市。創(chuàng)業(yè)板上市公司的總市值快速增加，截至2014 年10 月，創(chuàng)業(yè)板總市值已達(dá)2.2 萬億元。創(chuàng)業(yè)板和中小板新增上市公司的數(shù)量遠(yuǎn)大于主板。除2010 年外，創(chuàng)業(yè)板的上市數(shù)量略大于中小板，總體較為接近。2009 年10 月，首批28 家公司在創(chuàng)業(yè)板的成功上市極大的提高了中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的上市熱情，導(dǎo)致了不少原本擬在中小板上市的企業(yè)轉(zhuǎn)而申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市。

（二）創(chuàng)業(yè)板IPO 發(fā)行主體特征

1.行業(yè)分布。截至2014 年10 月17 日，創(chuàng)業(yè)板上市公司主要集中在制造業(yè)、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)等4 個(gè)行業(yè)，這4 個(gè)行業(yè)上市公司數(shù)量及市值占比情況分別是：制造業(yè)有254 家上市公司，市值占創(chuàng)業(yè)板總市值55.98%；信息技術(shù)業(yè)有90 家上市公司，市值占創(chuàng)業(yè)板總市值25.03%；傳播與文化產(chǎn)業(yè)上市公司12 家，市值占創(chuàng)業(yè)板總市值7.83%；社會(huì)服務(wù)業(yè)有21 家上市公司，市值占創(chuàng)業(yè)板總市值7.37%，合計(jì)市值占創(chuàng)業(yè)板總市值96.21%。制造業(yè)類的創(chuàng)業(yè)板上市公司主要集中在機(jī)械、電子、醫(yī)藥、生物、石油和化學(xué)等先進(jìn)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)。

2.成長(zhǎng)性。創(chuàng)業(yè)板IPO 的價(jià)格很大程度上受企業(yè)未來成長(zhǎng)性影響，企業(yè)未來的成長(zhǎng)性取決于所在行業(yè)的前景、國(guó)家政策的支持力度、企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)吸引力、企業(yè)的研發(fā)能力以及企業(yè)是否有足夠的財(cái)務(wù)資源來保持增長(zhǎng)的持久性等方面。一般來講，上市公司的營(yíng)運(yùn)能力、銷售能力、盈利能力和自主研發(fā)能力越強(qiáng)，企業(yè)的成長(zhǎng)性會(huì)越高。

絕大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)板公司在上市后，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率都低于上市前?？赡艿脑蛴幸韵聨讉€(gè)方面：一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司所處的企業(yè)生命周期階段發(fā)生了改變，即由成長(zhǎng)期進(jìn)入到了成熟期。隨著企業(yè)的發(fā)展，規(guī)模越來越大，而增長(zhǎng)速度反而變得穩(wěn)定或者略微下降。另一方面，創(chuàng)業(yè)板IPO 的審核標(biāo)準(zhǔn)一定程度上導(dǎo)致了這種結(jié)果。由于對(duì)凈利潤(rùn)的嚴(yán)格要求，實(shí)務(wù)中，擬上市企業(yè)為了證明自身符合創(chuàng)業(yè)板的定位或者為了以更高價(jià)格IPO 從而募集更多資金（圈更多的錢），或多或少存在透支未來業(yè)績(jī)的傾向。

3.業(yè)績(jī)特征。創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈資產(chǎn)規(guī)模偏小，例如一些“輕資產(chǎn)”類的公司（影視、廣告以及其他一些服務(wù)類公司）普遍沒有什么固定資產(chǎn)，上市募集資金后，凈資產(chǎn)規(guī)模一般都放大幾倍，這會(huì)導(dǎo)致上市后ROE 較上市前有明顯的下降。但隨著后續(xù)募集資金投資項(xiàng)目的建設(shè)并達(dá)產(chǎn)，ROE 指標(biāo)將有所增長(zhǎng)。

從上市后的數(shù)據(jù)看，根據(jù)現(xiàn)有已披露的數(shù)據(jù)計(jì)算的指標(biāo)顯示，創(chuàng)業(yè)板公司在上市后盈利指標(biāo)持續(xù)穩(wěn)定在相當(dāng)?shù)偷乃缴?，募投?xiàng)目建成后，也未能提升公司盈利水平。從上市后盈利指標(biāo)變化趨勢(shì)看，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板存在著相當(dāng)強(qiáng)的“IPO 效應(yīng)”。

（三）創(chuàng)業(yè)板IPO 發(fā)行價(jià)格特征

1.破發(fā)。截至2014 年10 月，創(chuàng)業(yè)板共有400 家企業(yè)成功上市，上市交易滿120 日以上的共有379 家，其中上市后日破發(fā)的公司共有52 家，占比為13.72%，上市后30 日破發(fā)的公司共有223 家，占比為58.84%，已經(jīng)超過50%，而上市后60 日和120 日破發(fā)的比例更是達(dá)到了60%以上。首日破發(fā)主要分布在制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)以及農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，分別有43 家、7 家、1 家和1 家上市公司首日破發(fā)；而從30 日和60 日破發(fā)數(shù)據(jù)看，各個(gè)行業(yè)都存在破發(fā)現(xiàn)象。

從破發(fā)占比數(shù)據(jù)看，各行業(yè)上市公司在30 日后和60 日后存在大比例破發(fā)的現(xiàn)象。60 日后破發(fā)占比數(shù)據(jù)顯示，除衛(wèi)生和社會(huì)工作行業(yè)外，其他行業(yè)破發(fā)的占比都在60%以上，其中4 家采礦業(yè)上市公司（潛能恒信、海默科技、通源石油和恒泰艾普）在上市后30 日和60 日全部破發(fā)。

從平均破發(fā)程度看，首日破發(fā)程度為-6.58%，30 日破發(fā)程度為-13.99%，60 日的破發(fā)程度為-16.85%，破發(fā)程度逐步加深。

從30 日和60 日破發(fā)數(shù)據(jù)看，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和娛樂業(yè)和采礦業(yè)破發(fā)程度較深。

2.抑價(jià)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板一直存在IPO 抑價(jià)現(xiàn)象，某些時(shí)期抑價(jià)程度相當(dāng)嚴(yán)重，例如2009 年上市的36 家上市公司上市首日全部表現(xiàn)為抑價(jià)，平均抑價(jià)率高達(dá)92.67%，最大的抑價(jià)率達(dá)到了209.73%。

2009 年至2012 年，創(chuàng)業(yè)板首日平均抑價(jià)率持續(xù)下降，從2009年92.67 倍降至2012 年的29.35 倍，這在一定程度上說明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO 定價(jià)效率在持續(xù)提升。

2014 年平均抑價(jià)率有所上升，則主要是因現(xiàn)階段處在向注冊(cè)制過渡階段，新股發(fā)行數(shù)量受到行政調(diào)控，同時(shí)由于時(shí)隔一年半之后重啟新股發(fā)行，新股投機(jī)氣氛較為濃厚，導(dǎo)致2014 年新股的首日收益率被限定在滬深交易所規(guī)定的44%的上限。

創(chuàng)業(yè)板首日平均抑價(jià)率較高的行業(yè)分別是交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、衛(wèi)生和社會(huì)工作和文化、體育和娛樂業(yè)，平均抑價(jià)程度都在50%以上。

上市公司數(shù)量較多的制造業(yè)以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的平均抑價(jià)率為40%左右，與總體平均首日抑價(jià)程度接近。

四、總結(jié)

本文首先總結(jié)了關(guān)于創(chuàng)業(yè)板IPO 發(fā)行的國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀，進(jìn)而對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO 特征進(jìn)行分析，主要包括創(chuàng)業(yè)板IPO 市場(chǎng)特征、發(fā)行主體特征以及IPO 價(jià)格特征三個(gè)方面進(jìn)行比較分析和分類統(tǒng)計(jì)，得出了如下結(jié)論：

一是創(chuàng)業(yè)板的IPO 審核及發(fā)行制度在過去的幾年中經(jīng)過多輪的修改，發(fā)行制度因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行造成重大的影響。

二是創(chuàng)業(yè)板自成立以來，規(guī)模和市值迅速增加，在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中占據(jù)著重要的地位，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板定位于新興行業(yè)，例如高科技、節(jié)能環(huán)保等。

三是創(chuàng)業(yè)板公司上市后，成長(zhǎng)性普遍低于上市前，同時(shí)上市后的業(yè)績(jī)也低于上市之前，數(shù)據(jù)顯示創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場(chǎng)存在較為明顯的“IPO 效應(yīng)”。

四是創(chuàng)業(yè)板公司上市首日存在較為嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象，即上市首日的收盤價(jià)大幅高于發(fā)行價(jià)，但隨著后續(xù)的市場(chǎng)交易，新股的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格逐步走低，上市后大約30 個(gè)交易日或者60 個(gè)交易日，股價(jià)向發(fā)行價(jià)回歸，甚至存在大量新股破發(fā)現(xiàn)象。因此，上市首日的抑價(jià)主要是二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)氛圍所致，IPO 發(fā)行價(jià)相對(duì)于首日收盤價(jià)，定價(jià)效率更高。

[1]Ibbotson，R.G..Pricing Performance of Common Stock New Issues.Journal of Financial Economic，1975(3):235-272.

[2]王晉斌.新股申購(gòu)預(yù)期超額報(bào)酬率的測(cè)度及其可能原因的解釋[J].經(jīng)濟(jì)研究，1997(12):35-50.

[3]朱南,卓賢.對(duì)我國(guó)股票首次公開發(fā)行抑價(jià)的實(shí)證研究[J].金融研究，2004(4)45-48.

[4]丁度.對(duì)新股破發(fā)現(xiàn)象的分析.金融縱橫，2011，(9):33-36.

[5]張杰，潘煥學(xué).我國(guó)主板市場(chǎng)上市公司破發(fā)研究.金融與經(jīng)濟(jì)，2010，(6):50-52.

[6]頡茂華，王晶，孫波濤.新股破發(fā)如何看待及治理—以2011年上市公司為例.財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2012，(9):33-35.