文‖上海國資記者 張榆

券商看2015：寒冬下的生機

文‖上海國資記者 張榆

編者按：

新的一年轉(zhuǎn)瞬已至。

自2007年以來，中國經(jīng)濟增速逐漸下滑，至今已經(jīng)持續(xù)7年，GDP增速從峰值14%以上下降至7%左右。但另一方面，2014年雖然是近24年經(jīng)濟增速最低的年份，卻成為近5年來資本市場最好的一年。2014年的中國經(jīng)濟，已經(jīng)從改革進展中獲利。中央政府力推簡政放權、混合所有制等改革，金融資本領域各項改革快于市場預期。業(yè)內(nèi)專家認為，這是2014年經(jīng)濟增長“減速不減勢、量增質(zhì)更優(yōu)”的根本原因。

2015年將要發(fā)生什么?外部經(jīng)濟環(huán)境將如何變化？中國經(jīng)濟將如何演進？政府將如何應對？改革將在哪些方面取得突破?

本刊選編諸多券商2015年研報精華，以饗讀者。

宏觀篇

GDP增速繼續(xù)下行

由于經(jīng)濟能夠經(jīng)受住房地產(chǎn)調(diào)整這一核心壓力測試，因此對2015年中國經(jīng)濟并不悲觀

從歷史看，改革開放以后的中國經(jīng)濟曾經(jīng)歷過兩次持續(xù)下滑，分別為1984-1990年和1990－1999年，跨度分別為7年和8年?，F(xiàn)在，大部分觀察家認為是第三次下滑，而持續(xù)時間已與前兩次相當。

從經(jīng)濟見底水平看，第一次下滑期底部增速是1990年的3.8%，第二次是1999 年7.6%，2014年GDP增速低于7.5%已成定局，但在什么水平見底仍難預料。對于2015年經(jīng)濟形勢，各大券商紛紛給出自己預測，多認為今年GDP增速將在7%左右，CPI目標設定為3%左右。雖經(jīng)濟繼續(xù)下探，但基本可實現(xiàn)軟著陸。

券商認為，在經(jīng)濟領域，2014年發(fā)生的最具歷史性意義的時間是自當年第2季度開始的房地產(chǎn)長周期拐點的到來，這標志著中國經(jīng)濟步入增速換檔期的下半場。因房地產(chǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈上具有廣泛的影響和輻射，上游的煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈，下游的家具、家電、汽車、外生的金融、零售、其他社會服務業(yè)都受到地產(chǎn)興衰變化影響，工業(yè)經(jīng)濟由此持續(xù)萎縮。

申銀萬國預計，由于地產(chǎn)長周期變化，2015年地產(chǎn)銷售將跌至-2%，地產(chǎn)投資將跌至8.6%，中國經(jīng)濟將再度承壓。

目前，對于經(jīng)濟減速集中于四種觀點：其一，因為中國此輪經(jīng)濟減速的原因主要是金融危機以來的全球經(jīng)濟衰退，如果未來全球經(jīng)濟復蘇，中國經(jīng)濟還能重回8%-10%高增長軌道。其二，認為中國本輪經(jīng)濟減速的原因主要是周期性調(diào)整所致,如果未來周期性出清調(diào)整結束，中國經(jīng)濟將周期性復蘇且才能重回8%-10%高增長軌道。第三種觀點則認為中國本輪經(jīng)濟減速的原因主要是支撐原先高增長的動力結構發(fā)生變化所致,未來新增長平臺由新的動力結構決定。第四種觀點認為市場本該周期性或結構性出清，卻由于體制性障礙難于實現(xiàn)，刺激多改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔保泛濫導致資金錯配，無效融資需求膨脹推高無風險利率, 新增長模式因融資難和貴被抑制。

展望2015年，國泰君安表示，國內(nèi)經(jīng)濟將步入增速換擋下半場的關鍵期。預計GDP增速由2014年的7.4%緩降至7%左右,接近但還未到達新常態(tài),地產(chǎn)投資下降至5%左右,過剩產(chǎn)能出清加快；物價環(huán)境整體仍處于通縮。

申銀萬國的判斷是，2015年房地產(chǎn)市場出清，金融市場出清，各項改革得到落實，更有可能呈現(xiàn)邊破邊立的格局。盡管經(jīng)濟增長率會回落到7.2%左右，但是由于經(jīng)濟能夠經(jīng)受住房地產(chǎn)調(diào)整這一核心壓力測試，因此對2015年中國經(jīng)濟并不悲觀。

全面改革效力顯現(xiàn)

國資改革將是2015年最大紅利，改革將使存量資產(chǎn)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)隱性的價值顯性化，新一輪的資產(chǎn)重估將會被推動

雖然經(jīng)濟面臨下行，但改革將成為2015年的主旋律。核心在財稅、金融和國資國企三大方面。

財稅改革可能是在2015年推進最為迅速的一項。

十八屆四中全會《決定》提出，推進各級政府事權規(guī)范化，完善不同層級政府特別是中央和地方政府事權法律制度，強化中央政府宏觀管理、制度設定職責和必要的執(zhí)法權，強化省級政府統(tǒng)籌推進區(qū)域內(nèi)基本公共服務均等化職責，強化縣政府執(zhí)行職責。這意味著中央地方財權事權將做調(diào)整。此外，《新預算法》已明確2015年1月1日起實施，地方舉債于法有據(jù)，申銀萬國認為適度放開地方債將會是過渡期間的政策傾向，預計中央代發(fā)地方債將會上升，估計5500億左右；中央財政赤字為1萬億，總赤字1.55萬億。目標赤字率為2.3左右，略高于2014年。

到2015年12月份，地方融資平臺將清理整頓完成，用地方債化解存量債務?！董h(huán)境稅法》、《消費稅法》、《房產(chǎn)稅法》等稅改將推進。

國企改革方面，大多券商對其效果期望值較高，認為是2015年最大改革紅利。國泰君安認為，在2015年，國企改革還需要就功能分類、混合所有制等重大關鍵問題統(tǒng)一共識，整體方案還需要進一步完善。2015年推進力度有望比2014年大，從而提升國企治理效率，百萬億元國有資產(chǎn)價值重估。

與上述方面相比較，金融改革推進可能稍顯滯后，主要因為“一行三會”尚未形成有效的統(tǒng)一協(xié)調(diào)推進機制。利率市場化尚未有更加積極的跡象，保險國十條更多地屬于表態(tài)性質(zhì)，但大部分券商仍預計2015年推進力度較2014年會更大。

其它如土地、社保、司法改革等改革方案也預期在近期推出實施。按照中央部署，2017年之前是改革攻堅戰(zhàn)。

改革加速之后，存量資產(chǎn)將被盤活，從而產(chǎn)生巨大的紅利。

申銀萬國預計改革將使存量資產(chǎn)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)隱性的價值顯性化，新一輪的資產(chǎn)重估將會被推動。

存量盤活的邏輯主要來源于6方面：通過“一帶一路”盤活外部空間；通過土地流轉(zhuǎn)盤活土地存量；通過資產(chǎn)證券化盤活金融資源；通過國企改革盤活微觀主體；通過降低融資成本盤活貨幣存量；通過預算法和地方債清理，盤活地方政府資源。

迎來降息周期

經(jīng)濟增速下來后，利率必然回落。政策為對抗經(jīng)濟下行壓力也會主動推動利率調(diào)整

降息是券商對2015年貨幣政策的期待，關鍵是降息的幅度。

申銀萬國認為，貨幣政策將著力于降低社會融資成本，如果定向降準、公開市場操作、創(chuàng)新型流動性調(diào)節(jié)工具都沒有顯著效果，那么政策將只能選擇降息，預計2015年政策將擇時降息25-50個基點。

海通證券則認為，2015年存款利率將正式下調(diào)，啟動降息周期，次數(shù)或在2次或以上，同時逆回購、PSL、SLF、MLF 甚至 LLF 等各類貨幣投放工具均會繼續(xù)使用。其認為目前存款利率仍受到央行的管制和指導，在全社會廣譜利率大幅下行的背景下，央行下調(diào)存款利率與利率市場化并不矛盾，反而可以降低銀行成本，引導銀行主動下調(diào)貸款利率，更利于降低社會融資成本。

在過去一年，央行分別在4月和6月定向降準；隨后7月，央行向國開行發(fā)放1萬億PSL（抵押補充貸款）；同月，下調(diào)回購利率。此后9月，再次下調(diào)回購利率，并且央行啟動MLF，投放7695億元；10月，央行下調(diào)回購利率；11月更下調(diào)金融機構人民幣貸款和存款基準利率。根據(jù)利率黃金法則，利率水平與GDP增長率是對應的。經(jīng)濟增速下來后，利率必然回落。政策為對抗經(jīng)濟下行壓力也會主動推動利率調(diào)整。

隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)整以及地方債務的清理整頓，維持高利率的兩大基點已經(jīng)開始動搖。申銀萬國預計2015年金融機構破產(chǎn)條例和存款保險制度推出的可能性也很大，這將加速金融市場的風險歸位。利率水平有望進一步顯著回歸。

但其同時提出，降準的緊迫性可能不如市場想象的那么強，根據(jù)研究顯示，美國進入加息周期不一定導致資金輸出斷崖下跌，金融帳戶赤字收窄平均滯后1年；中國金融帳戶資本流入放緩也滯后于美國加息周期9個月。

總體來說，各大券商均認為2015年央行的貨幣政策將更加積極、靈活，將明顯增加價格型工具的使用，從而降低社會融資成本。

專題篇改革

已經(jīng)很明顯，國企改革是中國經(jīng)濟大變革中的戰(zhàn)略性變革，中央政府旨在通過混合所有制、國有資本投資公司、國有資本流動平臺等一系列制度安排，建立一個更加市場化的國有資本運營、更加市場化的國有企業(yè)管理。

目前中國中央企業(yè)總資產(chǎn)48.6萬億，地方國有企業(yè)總資產(chǎn)55.5萬億，國企的改革將激活我國最大的一塊資產(chǎn)存量。

在已經(jīng)到來的2015年，券商研報均認為，頂層設計方案出臺時機已經(jīng)成熟，國企改革有望再加速。

央企改革的想象空間

央企改革將沿著“競爭性行業(yè)－壟斷性行業(yè)－公共服務性行業(yè)”以及“具有一定改革經(jīng)驗－不具備改革經(jīng)驗”兩條路徑展開。其中競爭性行業(yè)中，具有先進改革經(jīng)驗的央企集團將成為改革先鋒。而由改革促發(fā)的激勵制度的革新，將成為2015年A股市場國企改革主題下新的投資熱點

相較在2014年已陸續(xù)出臺的各地方國資改革方案，央企改革和混合所有制將成為2015年國企改革的重要看點。

國泰君安認為，在國企改革頂層方案制定出臺的同時，央企改革將沿著“競爭性行業(yè)－壟斷性行業(yè)－公共服務性行業(yè)”以及“具有一定改革經(jīng)驗－不具備改革經(jīng)驗”兩條路徑展開。其中競爭性行業(yè)中，具有先進改革經(jīng)驗的央企集團將成為改革先鋒。

2014年，國務院國資委公布了一批央企改革試點企業(yè)，國泰君安認為，央企改革在公司層面的落實，將會在這些央企集團的二三級子公司首先出現(xiàn)。

混合所有制是已經(jīng)達成共識的改革主要方向，也是本輪國企改革的攻堅方向，2015年將持續(xù)推進。

興業(yè)證券表示，涉及國家安全的少數(shù)國有企業(yè)和國有資本投資公司、運營公司采取國有獨資形勢；重要行業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)、高科技術產(chǎn)業(yè)仍將保持國有絕對或相對控股；其他行業(yè)可以采取國有參股形式，甚至全部退出。

具體來說，對于已經(jīng)實現(xiàn)所有制改革的國企，股權會進一步多元化。非國有股占比會提高，國有股占比會下降。

此外，國泰君安認為對于子公司和分公司沒有進行混合所有制改革的，下一步會進行改革。鑒于對于沒有在試點名單中的企業(yè)，很多企業(yè)其實也在做相關方案。不排除有一些母公司，甚至是國有獨資的母公司也會進行混合所有制的改革。伴隨著混合所有制的推進，集團公司在引進其他投資者的同時，將會尋求進一步增強對子公司的控制力，也會出現(xiàn)對實行混合所有制的子公司和分公司施行和過去完全不同的新激勵制度。

而由改革促發(fā)的激勵制度的革新，將成為2015年A股市場國企改革主題下新的投資熱點。

上海、貴州、廣東、安徽等地國企被認為是混合所有制改革的關鍵。

公司治理機制的改革是國企改革主題2015年的又一看點。由于混合所有制和整體上市使股權多元化，降低國有股的比重，所以對于國有獨資企業(yè)和國有控股企業(yè)，僵化的管理方式將有所改變，如對管理層選擇的改革，薪酬方面會更加市場化。

對于頂層設計推出的預期，興業(yè)證券的研報認為，需要主要解決5個問題：如何確定國資分類管理的標準？如何從管人管資產(chǎn)過渡到管資本？ 如何對管理層和員工進行激勵約束？如何和財政、全國社保對接？ 如何引入社會資本，推進混合所有制建設？

地方國資改革彈性

43號文《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》的推出被認為將在2015年進一步增強地方國企改革的主動性

國企改革十年一輪，2013年十八屆三中全會再度啟航，自此中央及各地方開始展開試點并公布國企改革方案。

2014年隨著央企“四項改革”試點展開，各部委分別制定國企改革相關規(guī)劃，國資委制定《中央企業(yè)布局結構調(diào)整總體方案》，發(fā)改委牽頭制定混合所有制相關意見草案，財政部下發(fā)《國有及國有控股金融機構高管和員工持股計劃管理辦法》；政治局會議通過《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》；10月中央深化改革小組組織調(diào)研各地國企改革。

在過去的一年中，43號文《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》的推出被認為將在2015年進一步增強地方國企改革的主動性。

興業(yè)證券研報表示，43號文“修明渠、堵暗道”，將徹底改變地方政府舉債的方式。首先，地方政府不得再通過融資平臺舉債；第二，全口徑預算管理，將表外化的債務全部納入表內(nèi)統(tǒng)一監(jiān)管，中央對于地方債務的管理能力增強，地方政府債務不得再隨意擴張。再加上未來土地出讓收入對地方財政的貢獻度將下降，因此通過改革盤活超過50萬億的國企存量資產(chǎn)，增加國企經(jīng)營效益對地方政府收入的貢獻，就顯得尤為重要和迫切。

地方已陸續(xù)公布國企改革方案。在目前出臺的諸多地方國企改革意見或方案中，核心內(nèi)容包含：以國資改革帶動國企改革、實施分類監(jiān)管、發(fā)展混合所有制、建立職業(yè)經(jīng)理人制度，以及實施股權激勵機制等，與央企“四項改革”互有借鑒。

其中，上海成為地方國企改革的橋頭堡。在時間上，上海市國企改革引領全國，在規(guī)模上也舉足輕重?；旌纤兄聘母锸堑胤絿蟾母锏闹仡^戲，旨在推進企業(yè)上市，提升運營管理質(zhì)量，而建立國資流動平臺與優(yōu)化國資布局和結構也是上海市國企改革的重要內(nèi)容。

北京國企改革則著眼于國資集中度。北京市于2014年8月出臺國企改革意見，提出80%以上的國有資本集中到提供公共服務、加強基礎設施建設、發(fā)展前瞻性戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、保護生態(tài)環(huán)境、保障民生等領域，并將國有企業(yè)劃分為城市公共服務類、特殊功能類、和競爭類三類,分別承擔不同的功能,在股權結構和法人治理結構上也有顯著差異。

另有江蘇國企改革重在優(yōu)化布局加速混改、廣東省國企改革強調(diào)分類推進、安徽省則確定了“因企制宜、一企一策”的改革方向。

雖然國資占比較小，但中西部渝川黔三省國企改革也各有亮點。重慶國企改革“市場 導向”清晰明確，并提出了一系列的量化目標；四川國企改革以進一步健全國有資產(chǎn)監(jiān)管體制為目標，并為此構建了“企業(yè)分類管理、企業(yè)重組改制、企業(yè)選人用人市場化”三足鼎立的改革框架；貴州國企改革以產(chǎn)權改革為核心，同時也以實現(xiàn)投資主體和產(chǎn)權結構多元化為目標。

海通證券指出，地方國企報告各有亮點，發(fā)達地區(qū)以建立國有投資平臺、混合所有制及薪酬改革為主要方向；欠發(fā)達地區(qū)主要方向仍在提升資產(chǎn)證券化率水平。

金融改革：喧囂時代過

2013年的“錢荒”以及2014年誠信托、超日債等信用事件均標志著以銀行和影子銀行為代表的債權資產(chǎn)加速擴張時代的結束。

在宏觀環(huán)境經(jīng)歷轉(zhuǎn)型期之時，投資拉動增長的“舊喧囂”已經(jīng)成為過去。

“新常態(tài)”下，市場對投資驅(qū)動的增長進行了全面反思。2009年以來A股呈現(xiàn)出典型的趨勢向下、波動率收窄的特點，就是“舊喧囂”時代的反思。2013年的“錢荒”以及2014年年初中誠信托、超日債等信用事件均標志著以銀行和影子銀行為代表的債權資產(chǎn)加速擴張時代的結束。國泰君安表示，改革正在堵住房地產(chǎn)、地方融資平臺、低效國企的三大資金黑洞。新的時代下影子銀行擴張過程終結，而股權擴張的時代開始。

在2015年，資本市場的一個最重要名詞就是金融改革。

國泰君安認為，阿里巴巴赴美上市對決策層的觸動較大，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需要金融結構轉(zhuǎn)型相匹配，加大直接融資比重，大力發(fā)展多層次資本市場。政府需要更加重視資本市場發(fā)展，作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和去杠桿的重要抓手，并有實質(zhì)性舉措。金融作為最大的創(chuàng)新加速器，需要激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力，并且關鍵在于注冊制和依法治市。

申銀萬國亦有類似觀點，他們認為金融改革等市場內(nèi)生因素可能主導市場，成為風險溢價降低的主要推動力。

大多券商認為，資本項目開放將是未來金融改革的重點目標。他們的理由是，此前，即有央行官員表示，將從四個方面進一步推進人民幣跨境業(yè)務，并且推動資本市場的進一步開放，包括滬港通、人民幣合格境內(nèi)機構投資者(RQDII)制度、合格境內(nèi)個人投資者(QDII2)機制，以及允許境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行人民幣計價的股票。

申銀萬國認為，隨著2014年滬港通正式啟動，深港通和中港基金互認也有望推進；此外，《證券法》的修訂是重要的一步，《證券法》修訂主要將有三方面的內(nèi)容，證券定義范圍的擴大：股票和債券的定義恢復到最初的法律關系上，第二是注冊制的改革，第三則是金融機構牌照的逐步放開。

專題篇并購

2014年已經(jīng)迎來并購大年，1-10月發(fā)布上市公司法部董事會預案的股權并購事件共1307起，即平均每2家公司就有一家涉足并購。2015年，并購大潮將更加洶涌。

海外掘金

從市場規(guī)模來看，中國企業(yè)的并購規(guī)模僅相當于美國上世紀80年代末的水平，美國并購規(guī)模在1985年后經(jīng)歷了一個很大的增幅，參照來看，中國企業(yè)的并購規(guī)模未來仍有較大增長空間

申銀萬國認為，2015年，跨國并購有望成為新的趨勢。

一方面，人民幣國際化的大背景之下，中國公司通過并購走向海外，從收購礦產(chǎn)資源，擴展為收購技術、品牌，甚至通過并購進入海外市場。另一方面，A股先進制造業(yè)、TMT等具備成長性的標的高估值，為跨國收購創(chuàng)造了良好金融條件。

據(jù)統(tǒng)計，2014年1-10月A股跨國并購103起，總金額133億美元，化工、電子、輕工制造、國防軍工等均有涉足，并購目的包括收購技術、進入市場等等。不少TMT航業(yè)公司已經(jīng)試水跨國并購，諸如華為、騰訊等成功并購海外公司，上市公司中TMT行業(yè)進行海外并購的比例2009年不到5%，2014年已經(jīng)超過20%。

政策推動給海外掘金提供了充足的機會。

在對外投資的態(tài)度上，政策從1991年－2004年主要以限制為主，到2000年十一五規(guī)劃首次提出“走出去”戰(zhàn)略，由限制轉(zhuǎn)為鼓勵，中國OFDI大幅增速，2005-2012年中國OFDI年化增長率達35%。而從2013年開始，走出去的步伐更為快速，隨著“備案為主，核準為輔”的負面清單管理制度確立，支持3天備案，20天核準；省商務主管部門備案，便利企業(yè)就地辦理業(yè)務，中國對外投資開始從以資源國企為主的投資結構向多元化轉(zhuǎn)變。

此外，“一帶一路、亞投行、絲路基金、金磚國家開發(fā)銀行”等多種自上而下的制度設計助力企業(yè)“走出去”。2014年高層領導先后拜訪中亞、南亞和歐洲，推進落實“一帶一路”戰(zhàn)略構想；與21國共同簽署1000億美元的“亞投行”備忘錄；并且，擬成立400億美元的絲路基金。

2014年7月，金磚國家開發(fā)銀行成立，初始資本1000億美元，為金磚國家和其他發(fā)展中國家的基建和可持續(xù)發(fā)展提供資金支持。同時簽署通過1000億美元應急儲備基金，用于促進金磚國家合作，補充強化全球金融安全網(wǎng)。截止目前，中國已簽訂雙邊貿(mào)易協(xié)定共計162項。

另外，中國金融深化快速推進，美國經(jīng)驗表明，利率市場化中后期直接融資的擴大引燃企業(yè)并購高潮，成為行業(yè)升級與轉(zhuǎn)型的重要依托。從市場規(guī)模來看，中國企業(yè)的并購規(guī)模僅相當于美國上世紀80年代末的水平，美國并購規(guī)模在1985年后經(jīng)歷了一個很大的增幅，參照來看，中國企業(yè)的并購規(guī)模未來仍有較大增長空間。

國內(nèi)并購新浪潮

各行業(yè)中的優(yōu)秀公司，將繼續(xù)通過定增募集資金，而資金的用途，將主要用于通過并購擴大原有主營，并且大股東積極參與的公司將成為關注的重點

興業(yè)證券認為，國內(nèi)并購浪潮，尤其是上市公司并購在2015年依然會延續(xù)，會出現(xiàn)從小市值公司向中大市值擴散、跨國并購增多等新趨勢。他們認為，此輪并購浪潮的推動力是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以及技術沖擊引發(fā)資本在行業(yè)間的再配置，不會戛然而止。但海通證券提醒，跨行業(yè)并購熱潮有可能減少。隨著IPO進度逐漸恢復正常，新三板轉(zhuǎn)板機細則推出的預期，以及在2014年并購大潮之后殼資源越來越少的背景下，市場對于跨行業(yè)并購的熱情將降溫，各行業(yè)中的優(yōu)秀公司，將繼續(xù)通過定增募集資金，而資金的用途，將主要用于通過并購擴大原有主營，并且大股東積極參與的公司將成為市場關注的重點。

2014年的并購呈現(xiàn)的特點顯著，2015年或?qū)⒀永m(xù)，即便調(diào)整亦是微調(diào)。定增助力上市公司并購重組。截至2014年10月，已有330家企業(yè)完成定增，融資額度達5046億。而2013年定增企業(yè)為266家，融資額為3521億元。其中，2014年以來通過定增實施并購重組的企業(yè)122家，融資額達2148億元。而2013年定增企業(yè)為93家，融資額為1637億元。

民企并購意愿增強，國企并購穩(wěn)中有升。從進行并購企業(yè)性質(zhì)來看，自主權較大、經(jīng)營更為靈活的民營企業(yè)參與并購的數(shù)量明顯增多。從國有企業(yè)來看，地方國企并購熱情穩(wěn)步提升。但2014年央企并購出現(xiàn)明顯下滑。

政策放松推動并購重組活躍。2014年以來國務院和證監(jiān)會發(fā)布了多份政策文件推動并購重組加速。其中包括2013年證監(jiān)會發(fā)布的《并購重組審核分道制實施方案》，對重大資產(chǎn)重組減少行政審核和審核環(huán)節(jié)，并實行差異化審核制度安排。2014年發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板并購重組政策》，完善創(chuàng)業(yè)板并購重組制度、簡化審核程序、完善定價機制、豐富并購重組支付手段，拓寬融資渠道。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型引導企業(yè)跨界并購。在經(jīng)濟加快調(diào)結構、產(chǎn)業(yè)加速整合的大環(huán)境下，跨界并購占比超過橫向及縱向并購，日益增強，2014年前三季度，跨界并購占比近60%，2013年以前則未超過50%。另外，中小企業(yè)也從配角走向主角，過去四年并購事件中，有一方為中小板或創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)比例在10%左右浮動，而在2014年前三季度，這個數(shù)字已經(jīng)達到近40%。

國企轉(zhuǎn)型升級不甘落后。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的大背景下，國企也加快了跨界并購的步伐。2013年，國企并購整合以傳媒、環(huán)保、計算機、電子等新興行業(yè)的橫向整合為主。2014年，化工、機械設備、房地產(chǎn)、有色金屬、汽車等傳統(tǒng)行業(yè)跨界轉(zhuǎn)型數(shù)量明顯增加。

市場篇

資本市場與改革政策互動

2015年，改革大潮涌動，A股市場對中國經(jīng)濟此次釋放“制度彈性”的反應，更像1996-2001年經(jīng)濟低迷期以“改革”，“創(chuàng)新”的名義全面提升估值的財富再配置型行情，并不似2008年的“放水式反彈”

2015年的資本市場,券商普遍看多,邏輯在于,全方位改革將推動A股繁榮,與此同時,資本市場也進一步推動改革的發(fā)生。

國泰君安表示,2015年起A股及整個資本市場將迎來3—5年長周期的大發(fā)展,并且?guī)咏?jīng)濟轉(zhuǎn)型與增長。具體體現(xiàn)在股票定價與企業(yè)行為、監(jiān)管變革的互動上。股票估值正在成為企業(yè)轉(zhuǎn)型、兼并收購的風向標,多表現(xiàn)為一二級市場的互動。

另一方面,股票估值變化也在推動包括證券法等系列監(jiān)管變革,以及政府和社會對于新興產(chǎn)業(yè)的認可和政策扶持,典型的比如上海的支持互聯(lián)網(wǎng)金融“陸九條”。國泰君安認為,這種互動力量將推動2015年為起點有可能長達5年的企業(yè)轉(zhuǎn)型和中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的重新塑造和形成。

興業(yè)證券表示,2015年,改革大潮涌動,A股市場對中國經(jīng)濟此次釋放“制度彈性”的反應,更像1996－2001年經(jīng)濟低迷期以“改革”,“創(chuàng)新”的名義全面提升估值的財富再配置型行情,并不似2005-2007年的流動型大牛市或者2008年之后的“放水式反彈”。

在改革的旗幟下,社會財富和千軍萬馬過獨木橋一般沖向具有賺錢效應的A股市場,特別是富人階層的財富面臨再配置。無論最終中國的這一次深化改革能否成功,中短期可以明確的是,經(jīng)濟差但平穩(wěn)；流動性寬松而通脹不高；實業(yè)難做而A股有了賺錢效應；改革頻頻而逐漸贏得民眾的信心甚至是海外富人的信心。

在人民幣國際化戰(zhàn)略的大背景下,A股市場對外開放是大勢所趨。

截止2014年10月末,國家外管局審批QFII家數(shù)和額度分別為258家和641億美元,較2013年年底增加了13%和29%。RQFII審批規(guī)模擴張速度更快,總額度由2013年的4000億人民幣提升到了7700億人民幣；試點國家地區(qū)從香港、倫敦、新加坡擴大到法國、韓國、德國、卡塔爾、加拿大和澳大利亞等6國。

2014年推出的滬港通,雖然短期低于預期,但經(jīng)過適應期,2015年將顯著吸引離岸人民幣的回流。興業(yè)證券表示,如今的滬港通就像前幾年高鐵剛開始運營時也會冷清,之后則一票難求。當前香港有近9500億離岸人民幣存款投資渠道匱乏,低成本的離岸資金通過滬港通的途徑進入國內(nèi),也有助于提升A股估值。

新三板新希望

掛牌上新三板公司的大多具有較高的信息披露要求和財務透明度，較好的公司治理有利于上市公司降低并購成本。同時保薦人需要持續(xù)督導，這樣能進一步提升企業(yè)規(guī)范運作水平

2015年,新三板將成為并購重組的新戰(zhàn)場,國泰君安表示。

新三板市場的重要特點是,新興行業(yè)公司數(shù)量多,信息技術類公司占比達到36%。2013年以來A股上市公司并購重組風起云涌,而新三板有不少屬于具有技術優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司,為上市公司謀求外延擴張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標的范圍。根據(jù)統(tǒng)計,截至2014年12月5日,2014年共有9家新三板公司成為A股上市公司的收購標的。

政策面支持亦推動新三板并購重組的預期并推動市場進一步完善。2014年,新三板引入做市商制度、頒布《非上市公眾公司收購管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《并購重組私募債券試點辦法》等,進一步完善了三板市場。

國泰君安表示,隨著新三板制度不斷完善,政策紅利不斷釋放。預計未來政策將從提高流動性,比如降低投資者門檻、引入更大范圍的做市機構；完善市場功能,比如試點連續(xù)競價交易,發(fā)展優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種融資工具；引入轉(zhuǎn)板機制,著力于符合條件的新三板企業(yè)轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板上市。新三板公司的吸引力有望大大加強,并購重組的火會越燒越旺。

此外,新三板公司的并購成本較低。國泰君安認為,對于上市公司來講,新三板如同過濾器。掛牌上新三板公司的大多具有較高的信息披露要求和財務透明度,較好的公司治理有利于上市公司降低并購成本。同時保薦人需要持續(xù)督導,能進一步提升企業(yè)規(guī)范運作水平。

國泰君安表示,新三板轉(zhuǎn)板政策已經(jīng)蓄勢待發(fā),未來極有可能首先以互聯(lián)網(wǎng)公司作為試驗田,打通新三板和創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板機制。

阿里巴巴和騰訊的故事已經(jīng)充分說明一個可以容納尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的重要性,互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板上市符合如今全球資本市場的趨勢,未來以此作為突破口的概率很大。而在轉(zhuǎn)板預期下,套利動機將加快新三板公司的并購重組步伐。

此外,部分新三板公司多有創(chuàng)投背景,國內(nèi)創(chuàng)投可能通過推動并購重組實現(xiàn)退出。