【摘要】投文章從中國上海股票市場A股日收益率數(shù)據(jù)之中，選取2005年以前上市的，七個主要行業(yè)中規(guī)模較大，流動性較好且具有代表性的七支股票，分析其投資效益與證券市場風(fēng)險之間的關(guān)系，并探討CAPM投資組合模型在股票市場中運(yùn)用限制因素，以更好的提升我國當(dāng)下資本市場的完善。

【關(guān)鍵詞】CAPM 股票 資本市場 證券市場風(fēng)險

一、投資組合模型

投資組合模型假定影響投資決策的主要因素為期望收益率與風(fēng)險兩大項，投資風(fēng)險仍用投資收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來衡量；同樣投資者風(fēng)險確定的情況下，投資者期望獲得最大收益；而在收益一定的情況下，投資者希望風(fēng)險最小。相對于CAPM模型而言，投資組合模型增加的假定條件為：所有投資者具有相同的投資期限，且均為單期；投資者是理性的，所有投資者對投資組合的預(yù)期收益率、資產(chǎn)間的協(xié)方差和投資風(fēng)險（標(biāo)準(zhǔn)差）的預(yù)期都是一致的；市場信息是透明的，并不考慮交易成本與稅負(fù)的問題；所有的投資標(biāo)的都可以無限細(xì)分，在任何一個投資組合（不管規(guī)模大?。┒际强尚械?；不存在通貨膨脹，市場存在無風(fēng)險利率，投資者可以按無風(fēng)險利率無限制地借入或借出資金。由此也就意味著投資者可以借助于模型本身最大限度的實現(xiàn)自身利益的最大化，并且有效降低由此所帶來的潛在投資風(fēng)險。

在以上一系列假定條件下，投資組合模型（CAPM）表述為：

該投資組合模型下的證券市場風(fēng)險公式中，E[γi]表示資產(chǎn)的預(yù)期收益率；γf代表市場無風(fēng)險收益率；βim是指該資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險，也就是我們常說的Beta系數(shù)；E[γm]表示市場m的預(yù)期回報率；E[γm]-γf是預(yù)期市場收益率與無風(fēng)險收益率之差，代表市場風(fēng)險溢價。

二、實證研究

為了能夠充分保證研究過程中對于各個數(shù)據(jù)以及股票選擇過程中的收益率計算的合理性，并且由此進(jìn)一步了解其后續(xù)投資活動的可持續(xù)性收益率，要對其進(jìn)行合理的魔性檢驗與實證研究，通過回歸檢驗結(jié)果，了解各個股票具體實際數(shù)值，并由此分析我國當(dāng)下的整體證券風(fēng)險。

（一）實際數(shù)據(jù)的回歸檢驗

1.股票樣本數(shù)據(jù)選擇。樣本數(shù)據(jù)的選擇主要是考察各股票自身是否具有較好的流動性，并且在行業(yè)中具有良好的代表性，無論是經(jīng)營業(yè)績、利潤還是規(guī)模都在行業(yè)前列。所有數(shù)據(jù)均來自各股公開數(shù)據(jù)以及WIND數(shù)據(jù)庫。具體包括：王府井（600859）、上實發(fā)展（600748）、青松建化（600425）、金瑞科技（600390）、上海汽車（600104）、中船股份（600072）、中信證券（600030）。其中每日收益率=（當(dāng)日收盤價-前日收盤價）/前日收盤價。（以下回歸分析均通過Eviews6.0統(tǒng)計軟件完成）

2.市場組合指數(shù)的選擇。對于我國現(xiàn)有市場投資數(shù)據(jù)的整合與分析，本文呢選擇目前在市場中較為具有典型意義的各類指數(shù)，包括：滬深300指數(shù)、A股指數(shù)、上證180指數(shù)，由此與股票數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析，從而能夠進(jìn)一步明確其背后的證券分析。其具體模型如下：

其中，Rit為證券i在t時刻的實際收益率，Rmt為市場指數(shù)在t時刻的收益率，αi為截距項，βi為證券i收益率變化對市場指數(shù)收益率變化的敏感度指標(biāo)，它衡量的是系統(tǒng)性風(fēng)險，εit為隨機(jī)誤差項。

以中信證券（600030）為例，選取滬深300指進(jìn)行回歸分析得出回歸方程為：

Y=0.001094+0.528167X

（0.643339）（6.485984）

R2=0.150206 F=42.06798

由上述結(jié)果可知，市場收益率變化1個單位，中信證券的收益率便增長0.527167個單位。并且t為6.485984，具有顯著性（P<0.05），由此說明了研究結(jié)果具有統(tǒng)計學(xué)意義。

選上證180指數(shù)回歸得：

Y=0.001157+0.531470X

（0.681809） （6.547007）

R2=0.152613 F=42.86330

同理，選A股回歸結(jié)果如下：

Y=0.001184+0.576845X

（0.692521） （6.509544）

R2=0.151134 F=42.37416

比較中信證券與三種指數(shù)擬合的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)選用上證180指數(shù)作為市場組合時，測定系數(shù)R2和F統(tǒng)計量相對其他兩種指數(shù)較大。因而對中信證券而言，選擇上證180指數(shù)作為市場組合指數(shù)較為恰當(dāng)。其他6只股票與滬深300指數(shù)、A股指數(shù)、上證180指數(shù)回歸的結(jié)果如表1：

（二）回歸結(jié)果結(jié)論

從上述各股和各個指數(shù)的數(shù)據(jù)比較可以看到，選用滬深300指數(shù)下其和F統(tǒng)計量較大，殘差較小。且回歸效果要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于其他指數(shù)。其主要在于滬深300指數(shù)所選各股業(yè)績優(yōu)良，均是大盤股因此走勢較為理性?？傮w而言，各股價格的波動均能夠較為真實的體現(xiàn)他們自身的業(yè)績，可以較好地去指導(dǎo)與幫助投資者選擇較為合適的投資組合方式，更好地去規(guī)避投資風(fēng)險?？梢员容^準(zhǔn)確地判定各個資產(chǎn)價格波動的方向及可能的幅度，幫助投資者了解不同市場以及指數(shù)之間的關(guān)聯(lián)性，由此最大限度的實現(xiàn)投資收益與風(fēng)險的平衡性。

三、總結(jié)

綜上，當(dāng)下的證券市場投資風(fēng)險而言，其整體的投資收益率并不符合人們的與其，與投資組合模型理論下的預(yù)期收益率存在一定的差距，無法獲得超額收益率。由此也意味著投資組合模型本身并不能夠較為完全的解釋和剖析當(dāng)下中國股市投資過程中的證券風(fēng)險，β系數(shù)對中國股市的平均收益不具有解釋能力。其原因在于中國現(xiàn)有證券市場監(jiān)督與管理制度尚不完善，投資者自身的投資并不完全符合理性人的行為習(xí)慣，更多的是一種投機(jī)傾向。另一方面也在于中國證券市場本身的弱效性，造成了各股的走勢并不完全與其自身的業(yè)績以及預(yù)期相匹配。

因此，為了提高投資組合模型在實際中的適用性，不僅僅是要進(jìn)一步規(guī)范現(xiàn)有的資本市場，建立完善的外部監(jiān)督與管理機(jī)制，同時也要不斷優(yōu)化現(xiàn)有的二級市場，讓股市投資真正回歸理性，回歸價值投資，合理引導(dǎo)消費(fèi)者理性投資，減少市場中的投機(jī)性與盲目性，從而更好地實現(xiàn)投資者與上市公司的雙贏。

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作者簡介：黃濤（1990-），男，安徽合肥人，合肥市源泉融資擔(dān)保有限公司客戶經(jīng)理，研究方向：金融。