黃順武++雷磊

摘要：以深圳A股上市公司為研究樣本，對(duì)分析師評(píng)級(jí)與機(jī)構(gòu)持股季度變動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并研究了分析師評(píng)級(jí)意見(jiàn)對(duì)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)持股季度變化的影響。研究結(jié)果表明：分析師的正向評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)有顯著的正向影響，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增持分析師做出正向評(píng)級(jí)的公司股票；分析師的中性評(píng)級(jí)與機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)負(fù)相關(guān)；分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)有負(fù)向影響，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)減持分析師做出負(fù)向評(píng)級(jí)的公司股票；分析師的評(píng)級(jí)意見(jiàn)對(duì)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的季度變化具有不同影響。

關(guān)鍵詞：

金融分析師；機(jī)構(gòu)持股；股票評(píng)級(jí)

文章編號(hào)：2095-5960（2015）02-0012-09；中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興經(jīng)濟(jì)體，機(jī)構(gòu)投資者一直被視為資本市場(chǎng)最富經(jīng)驗(yàn)的投資者。機(jī)構(gòu)投資者在世界各國(guó)的證券市場(chǎng)中扮演著舉足輕重的角色，機(jī)構(gòu)持股比例的變化反映了投資者關(guān)注的變化。Chen et al.（2007）研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，其擁有的上市公司股權(quán)比例從1950年的7%飆升到2004年末的51%。[1]在中國(guó)，隨著證監(jiān)會(huì)“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略的指引，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中迅速崛起并日益壯大。截止2012年底，各類(lèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（包含基金、券商和QFII在內(nèi)）持有的A股流通市值占比上升到1740%，相比2011年提高了173個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)，作為中國(guó)證券市場(chǎng)的重要力量，機(jī)構(gòu)投資者在完善公司治理、穩(wěn)定市場(chǎng)等方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

以往的文獻(xiàn)主要研究了機(jī)構(gòu)投資者的交易行為并且記錄了他們?cè)谫Y本市場(chǎng)中相比個(gè)人投資者的優(yōu)越表現(xiàn)。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者這種優(yōu)越表現(xiàn)行為的成因以及他們是否有能力鑒別被錯(cuò)誤估價(jià)的股票，前人已有廣泛的研究。Lakonishock et al. （1992）和Wermers （1999）研究表明，機(jī)構(gòu)持股的變化與當(dāng)期的股票收益之間具有正相關(guān)關(guān)系。[2][3]Gompers & Metrick （2001）研究表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于一只股票的持有比例可以幫助投資者預(yù)測(cè)這只股票未來(lái)的收益。[4]關(guān)于賣(mài)方分析師評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)持股變動(dòng)的影響，國(guó)內(nèi)外研究還比較少。此外，在“新興加轉(zhuǎn)型”的中國(guó)資本市場(chǎng)，證券投資基金、券商、QFII、社保基金以及保險(xiǎn)等各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者呈現(xiàn)出百花齊放的多元化發(fā)展格局。值得注意的是，由于政策監(jiān)管、市場(chǎng)準(zhǔn)入等原因，機(jī)構(gòu)投資者目前在中國(guó)的發(fā)展并不均衡，加之在投資目標(biāo)和持股比例等方面存在差異，各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中扮演著不同的角色。遺憾的是，已有的研究往往忽視了機(jī)構(gòu)投資者群體可能存在的異質(zhì)性。鑒于此，本文試圖從賣(mài)方分析師評(píng)級(jí)的視角，深入考察機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變動(dòng)以及不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者之間是否存在異質(zhì)性。

本文將以機(jī)構(gòu)投資者持股比例為研究對(duì)象，從賣(mài)方分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)的角度研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例的季度變化。此外，本文還擬研究分析師評(píng)級(jí)意見(jiàn)對(duì)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股比例季度變化的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

以往的文獻(xiàn)主要從羊群效應(yīng)和動(dòng)量交易策略等方面研究機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)越的市場(chǎng)表現(xiàn)，但是對(duì)于這種優(yōu)越表現(xiàn)是否是由于賣(mài)方分析師對(duì)股票評(píng)級(jí)這一因素引起的，一直被忽略。Womack（1996）和Barber et al.（2001）研究發(fā)現(xiàn)，分析師的正向評(píng)級(jí)會(huì)導(dǎo)致正的超額收益；反之，則會(huì)導(dǎo)致負(fù)的超額收益。[5][6]Nofsinger & Sias（1999）研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變動(dòng)與股票的當(dāng)期收益具有積極的關(guān)系，并且這種積極的關(guān)系與機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)越的市場(chǎng)表現(xiàn)是一致的。[7]

國(guó)外學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)交易的研究表明，機(jī)構(gòu)持股變化與股票當(dāng)期收益之間具有正相關(guān)關(guān)系。而最近的研究也表明，這種關(guān)系可能是由機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)越的市場(chǎng)表現(xiàn)所引起的。運(yùn)用協(xié)方差分解的方法，Sias et al. （2001）研究表明，機(jī)構(gòu)持股變化與股票當(dāng)期收益之間的正相關(guān)關(guān)系是由對(duì)機(jī)構(gòu)交易的信息披露所引起的，即機(jī)構(gòu)投資者在獲得交易信息方面比個(gè)人投資者更具優(yōu)勢(shì)。因此，機(jī)構(gòu)交易會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格的變化。[8]Nofsinger & Sias （1999）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股比例大幅增加的公司股票的來(lái)年收益要比機(jī)構(gòu)持股比例大幅下降的公司股票的來(lái)年收益平均高出543%。Chen et al. （2000）發(fā)現(xiàn)，在控制了各種因素以后，基金經(jīng)理買(mǎi)入的股票要比賣(mài)出的股票的年收益率高出2%。[9]Womack （1996）分析了1989—1991年的1573個(gè)評(píng)級(jí)意見(jiàn)后發(fā)現(xiàn)，對(duì)于分析師調(diào)高或降低評(píng)級(jí)，平均三日的未預(yù)期盈余收益分別為3%或-47%。[5]Frey & Herbst（2013）研究發(fā)現(xiàn)，買(mǎi)方分析師會(huì)積極影響基金交易的策略，基金經(jīng)理會(huì)根據(jù)買(mǎi)方分析師評(píng)級(jí)意見(jiàn)的變化及時(shí)調(diào)整交易情況。[10]Gray et al.（2012）研究表明，買(mǎi)方分析師的評(píng)級(jí)意見(jiàn)具有投資價(jià)值，廣大的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和買(mǎi)方公司之間存在財(cái)富轉(zhuǎn)移。[11]Franck & Kerl（2013）對(duì)歐洲共同基金交易策略的研究發(fā)現(xiàn)，在觀察期前的一個(gè)季度內(nèi)，賣(mài)方分析師對(duì)三種評(píng)級(jí)意見(jiàn)（買(mǎi)入、持有、賣(mài)出）中任何一種的預(yù)期增加（減少），基金經(jīng)理也會(huì)顯著地增加（減少）其持有的股票比例。[12]

國(guó)內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者行為的研究文獻(xiàn)主要集中在機(jī)構(gòu)投資者持股以及投資者關(guān)注對(duì)股票未來(lái)收益的影響方面。劉昶和修世宇（2008）研究發(fā)現(xiàn)，投資者認(rèn)為分析師的建議包含了有價(jià)值的信息，因而他們相應(yīng)地調(diào)整了對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期以及當(dāng)前最優(yōu)的持股數(shù)量。[13]朱彤和葉靜雅（2009）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資存在著以正反饋交易為代表的羊群效應(yīng)，并且在短期交易中還具有一定的慣性特征，它們傾向于購(gòu)買(mǎi)過(guò)去表現(xiàn)好的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)比較差的股票。[14] 李曉龍和易順（2014）研究表明，機(jī)構(gòu)投資者可以減少投資者的信息處理成本，從而降低增發(fā)折價(jià)率。[15] 陳偉和楊大楷（2013）發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注對(duì)股票的日超額收益和長(zhǎng)期表現(xiàn)有很好的解釋力和預(yù)測(cè)力，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有直接的影響。[16]俞慶進(jìn)和張兵（2012）發(fā)現(xiàn)，投資者的有限關(guān)注能獨(dú)立對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，投資者關(guān)注在當(dāng)期能夠?qū)κ袌?chǎng)造成正向的價(jià)格壓力，而這種壓力將在短期內(nèi)發(fā)生反轉(zhuǎn)。[17]施榮盛（2012）研究發(fā)現(xiàn)，針對(duì)分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)，股價(jià)的立即反應(yīng)隨著投資者關(guān)注的增加而增加，股價(jià)的漂移隨著投資者關(guān)注的增加而減弱，投資者關(guān)注對(duì)股票交易量具有顯著的正向影響。[18]

基于上述文獻(xiàn)的不足，本文將討論機(jī)構(gòu)投資者的交易行為是否是基于賣(mài)方分析師的評(píng)級(jí)意見(jiàn)，以及機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)越市場(chǎng)表現(xiàn)是否是因賣(mài)方分析師的評(píng)級(jí)意見(jiàn)引起？且將進(jìn)一步探討分析師評(píng)級(jí)意見(jiàn)對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股變動(dòng)的影響。

三、研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

分析師對(duì)股票的評(píng)級(jí)意見(jiàn)具有投資價(jià)值并且機(jī)構(gòu)投資者可以及時(shí)獲取這些信息。一般而言，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)“軟美元安排”及時(shí)獲得有關(guān)賣(mài)方分析師的評(píng)級(jí)信息，這種機(jī)制安排普遍存在，但也會(huì)給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)成本?；贕reenwich Associates在1996年實(shí)施的一項(xiàng)調(diào)查，美國(guó)證券交易委員會(huì)在1998年的一項(xiàng)報(bào)告中指出，幾乎所有的機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)運(yùn)用“軟美元安排”這項(xiàng)機(jī)制。Conrad et al. （2001）研究發(fā)現(xiàn)，在“軟美元安排”下的增量執(zhí)行成本是巨大的，約是買(mǎi)入（賣(mài)出）訂單交易總價(jià)值的029%（024%）。[19]只有當(dāng)獲取賣(mài)方分析師評(píng)級(jí)意見(jiàn)的成本小于研究所能獲得的潛在收益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)愿意承擔(dān)獲取信息的成本。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股水平處于高位時(shí)，會(huì)促使更多的市場(chǎng)信息包含在上市公司的股票價(jià)格中，股價(jià)調(diào)整速度也就越快。此外，最近的研究也發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的持股變動(dòng)與股票的當(dāng)期收益具有積極的相關(guān)性，而這種相關(guān)性可能是造成機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)越市場(chǎng)表現(xiàn)的潛在因素。既然分析師的評(píng)級(jí)與股票的超額收益和機(jī)構(gòu)持股是密切相關(guān)的，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者增持分析師做出有利評(píng)級(jí)公司的股票而減持分析師做出不利評(píng)級(jí)公司的股票。

目前中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、券商、QFII、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、信托公司及企業(yè)年金等。國(guó)內(nèi)外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的研究很少關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，而大都將機(jī)構(gòu)投資者視為同質(zhì)的。實(shí)際上，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者由于自身特點(diǎn)和投資理念的差異，加上與上市公司的聯(lián)系程度也存在差異，所以不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好也不同。Shleifer （1986）、Kahn & Winton（1998）研究均發(fā)現(xiàn)，不同的機(jī)構(gòu)投資者有不同的投資策略。[20][21]Brickley et al.（1988）、Almazan et al.（2005）及Chen et al.（2007）研究認(rèn)為，與上市公司只存在投資關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者才有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層，而與上市公司存在業(yè)務(wù)依賴關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者通常采取中庸或支持公司決策的態(tài)度。[22][23][1]溫軍和馮根福（2012）研究表明，不同的機(jī)構(gòu)投資者由于投資目標(biāo)和投資期限的差異，在公司治理中發(fā)揮著不同的作用，因而對(duì)公司技術(shù)創(chuàng)新效果的影響也有所不同。[24]基于以上理論分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：分析師評(píng)級(jí)意見(jiàn)對(duì)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的季度變化具有不同的影響。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源及變量設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

由于受到評(píng)級(jí)樣本時(shí)間間隔的限制，樣本數(shù)據(jù)選取的時(shí)間范圍從2009年第一季度至2013年第三季度：（1）選取深圳A股上市公司作為研究樣本；（2）剔除掉2009年以后上市的公司，目的是為控制機(jī)構(gòu)持股和分析師評(píng)級(jí)不會(huì)受到公司剛上市的影響；（3）剔除掉ST和資不抵債的上市公司，目的是控制極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)值的不利影響；（4）剔除掉金融類(lèi)和樣本數(shù)據(jù)不全的上市公司。樣本數(shù)據(jù)包含了機(jī)構(gòu)持股變化的所有公司季度，并從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取用來(lái)描述控制變量的金融和股票收益率數(shù)據(jù)。

2.變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量

借鑒Chen & Cheng（2005）[25]的研究方法，本文以機(jī)構(gòu)投資者本季度末持股比例與上季度末持股比例的差值來(lái)表示機(jī)構(gòu)持股比例變化，即：

ΔInst i，t= Inst i，t - Inst i，t-1

其中，ΔInsti，t表示機(jī)構(gòu)投資者t季度持股比例變化，Insti，t表示機(jī)構(gòu)投資者t季度末持股比例，Insti，t-1表示機(jī)構(gòu)投資者t-1季度末持股比例。分類(lèi)機(jī)構(gòu)持股比例變化的衡量與總體機(jī)構(gòu)持股比例變化相似，詳見(jiàn)表1。

（2）解釋變量

借鑒Jegadeesh & Kim（2010）[26]的研究方法，本文以REC表示分析師給出一致的評(píng)級(jí)意見(jiàn)，用公司在該季度公布的評(píng)級(jí)意見(jiàn)的平均數(shù)來(lái)度量。REC一共有5個(gè)等級(jí)，5表示“強(qiáng)烈買(mǎi)入”，4表示“買(mǎi)入”，3表示“持有”，2表示“賣(mài)出”，1表示“強(qiáng)烈賣(mài)出”。D_SBuy表示分析師的正向評(píng)級(jí)，D_Buy表示分析師的中性評(píng)級(jí)，D_Sell表示分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)，三者均為虛擬變量。

（3）控制變量

為了控制其他因素的影響，本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，選擇了公司規(guī)模、賬面市值比及個(gè)股日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為控制變量，詳見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

為了研究分析師評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)持股季度變動(dòng)的影響，本文借鑒Chen & Cheng（2005）的研究方法，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：

ΔINST=α0+α1D_SBuy+α2D_Buy+α3D_Sell+α4Lnsize+α5B/M+α6Stdev+ε

其中，ΔINST表示機(jī)構(gòu)投資者總的持股比例變動(dòng)（ΔInst）或者各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例變動(dòng)（ΔInstfund、ΔInstbroker、ΔInstqfii、ΔInstssf和ΔInstother）；D_SBuy、D_Buy和D_Sell分別表示分析師的正向評(píng)級(jí)、中性評(píng)級(jí)和負(fù)向評(píng)級(jí)，均為虛擬變量；Lnsize表示企業(yè)規(guī)模；B/M表示賬面市值比；Stdev表示公司在該季度日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；α0是常數(shù)項(xiàng)，α1、α2、α3、α4、α5和α6是回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2對(duì)全體樣本的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，從表2中可以看出：中國(guó)深證A股上市公司機(jī)構(gòu)持股比例季度變動(dòng)的平均值為09%，標(biāo)準(zhǔn)差為0123，說(shuō)明中國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比較穩(wěn)定。D_Sbuy的均值為0332，標(biāo)準(zhǔn)差為0471；D_Buy的均值為0335，標(biāo)準(zhǔn)差為0472；D_Sell的均值為0333，標(biāo)準(zhǔn)差為0471。此外，Lnsize的均值為 22027，標(biāo)準(zhǔn)差為1286，說(shuō)明不同上市公司的規(guī)模差別還比較大。B/M的均值為0629，標(biāo)準(zhǔn)差為0272；Stdev的均值為0028，標(biāo)準(zhǔn)差為0035。

注：分樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，持股比例平均相對(duì)于上一個(gè)季度減少的機(jī)構(gòu)投資者有證券投資基金、券商、QFII以及社?；?，而除了上述四類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者之外的其他機(jī)構(gòu)投資者的持股比例平均相對(duì)于上一個(gè)季度是增加的。其他各變量的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)在五類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者中大體相同。

（二）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表3為全樣本主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)表，從表中可以看出：ΔInst與D_Sbuy在5%的顯著性水平下正相關(guān)，說(shuō)明分析師的正向評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)具有顯著的正向促進(jìn)作用；ΔInst與D_Sell在10%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，ΔInst與B/M在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說(shuō)明分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)和上市公司的賬面市值比對(duì)機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)也比較合理，變量間不存在高度相關(guān)性。

（三）多變量回歸分析

1全樣本多變量回歸

為了更好地揭示分析師評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)持股季度變動(dòng)的影響，本文參照Chen & Cheng（2005）的研究方法，構(gòu)建了Model（1）和Model（2）兩個(gè)模型。為了避免多重共線性對(duì)回歸結(jié)果造成不良影響，在做回歸分析之前估計(jì)了模型中變量的方差膨脹因子，即VIF值。估計(jì)結(jié)果顯示，Mogel（1）和Model（2）變量最大VIF值均小于10，變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。表4綜合了Model（1）和Model（2）的OLS回歸結(jié)果，如下所示：

在表4中，Model（1）的回歸結(jié)果顯示，分析師的正向評(píng)級(jí)在5%的顯著性水平下與機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增持分析師做出正向評(píng)級(jí)公司的股票，這與Womack（1996）和Barber et al（2001）的研究結(jié)論一致，假設(shè)1得到驗(yàn)證。分析師的中性評(píng)級(jí)與機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)負(fù)相關(guān)，但不顯著，說(shuō)明分析師的中性評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)具有負(fù)向影響，這與Chen & Cheng（2005）的研究結(jié)論相反，即分析師的中性評(píng)級(jí)對(duì)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)具有正向影響。本文的研究結(jié)論與前人相異，可能是由于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者更為謹(jǐn)慎，并且受制于各種利益沖突因素，賣(mài)方分析師在評(píng)級(jí)調(diào)整上存在樂(lè)觀傾向，往往不愿出具看空或減持的評(píng)級(jí)意見(jiàn)。所以，機(jī)構(gòu)投資者針對(duì)分析師的中性評(píng)級(jí)意見(jiàn)會(huì)減持原有的股份。分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)在10%的顯著性水平下與機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)減持分析師做出負(fù)向評(píng)級(jí)公司的股票，這與Chen & Cheng（2005）的研究結(jié)論一致，假設(shè)1得到驗(yàn)證。Model（2）的回歸結(jié)果顯示，分析師的正向評(píng)級(jí)在10%的顯著性水平下與機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增持分析師做出正向評(píng)級(jí)公司的股票，假設(shè)1得到驗(yàn)證。分析師的中性評(píng)級(jí)與機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)負(fù)相關(guān)，但不顯著，說(shuō)明分析師的中性評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)具有負(fù)向影響。分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)與機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)負(fù)相關(guān)，但不顯著。可見(jiàn)，Model（2）的回歸結(jié)果與Model（1）的回歸結(jié)果一致。

2子樣本多變量回歸

為了更好地揭示分析師評(píng)級(jí)對(duì)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)持股季度變動(dòng)的影響，本文參照魏志華等（2012）[27]的研究方法，將機(jī)構(gòu)投資者分為證券投資基金、券商、QFII、社?；鸺捌渌?lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者共五類(lèi)，并且構(gòu)建了從Mogel（3）到Mogel（12）的10個(gè)模型。為了避免多重共線性對(duì)回歸結(jié)果造成不良影響，在做回歸分析之前先估計(jì)了模型中變量的方差膨脹因子，即VIF值。估計(jì)結(jié)果顯示，以上各個(gè)模型的變量最大VIF值均小于10，所以變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。表5綜合了以上10個(gè)模型的OLS回歸結(jié)果，如下所示：

在表5中，各模型的回歸結(jié)果顯示：分析師的正向評(píng)級(jí)在1%的顯著性水平下與證券投資基金持股的季度變動(dòng)正相關(guān)，分析師的正向評(píng)級(jí)至少在5%的顯著性水平下與社?；鸪止傻募径茸儎?dòng)顯著正相關(guān)。說(shuō)明分析師的正向評(píng)級(jí)對(duì)證券投資基金和社?；鸪止傻募径茸儎?dòng)具有顯著的正向影響，基金會(huì)增持分析師做出正向評(píng)級(jí)公司的股票，這與前文的研究結(jié)論一致。分析師的正向評(píng)級(jí)與券商持股的季度變動(dòng)負(fù)相關(guān)，但不顯著，說(shuō)明分析師的正向評(píng)級(jí)對(duì)券商持股的季度變動(dòng)具有負(fù)向影響。這可能是因?yàn)槿淘讷@取上市公司內(nèi)部信息方面具有優(yōu)勢(shì)，券商一般能提前獲知上市公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的詳細(xì)信息。當(dāng)分析師利用上市公司的這些日常信息作為依據(jù)來(lái)對(duì)該公司的股票作出評(píng)級(jí)時(shí)，評(píng)級(jí)信息對(duì)于券商來(lái)說(shuō)已經(jīng)是無(wú)效信息，所以券商會(huì)減持該公司的股票。分析師的正向評(píng)級(jí)與QFII持股的季度變動(dòng)正相關(guān)相關(guān)，但不顯著。分析師的正向評(píng)級(jí)與其他類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者持股的季度變動(dòng)負(fù)相關(guān)，但不顯著，說(shuō)明分析師的正向評(píng)級(jí)對(duì)其他類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股的季度變動(dòng)具有負(fù)向影響。這可能是由于在其他類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者中，各機(jī)構(gòu)投資者面對(duì)分析師的評(píng)級(jí)信息時(shí)內(nèi)部意見(jiàn)不一致，導(dǎo)致了投資決策的不一致。

分析師的中性評(píng)級(jí)在5%的顯著性水平下與券商持股的季度變動(dòng)正相關(guān)，說(shuō)明分析師的中性評(píng)級(jí)對(duì)券商持股的季度變動(dòng)有顯著的正向影響，即券商會(huì)繼續(xù)持有分析師做出中性評(píng)級(jí)公司的股票。分析師的中性評(píng)級(jí)在10%的顯著性水平下與社保基金持股的季度變動(dòng)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明分析師的中性評(píng)級(jí)對(duì)社?；鸪止傻募径茸儎?dòng)有顯著的負(fù)向影響，即社保基金會(huì)減持分析師做出中性評(píng)級(jí)公司的股票。分析師的中性評(píng)級(jí)與證券投資基金持股的季度變動(dòng)正相關(guān)，與QFII和其他類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股的季度變動(dòng)負(fù)相關(guān)，但均不顯著。

分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)在1%的顯著性水平下與證券投資基金持股的季度變動(dòng)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)對(duì)證券投資基金持股的季度變動(dòng)有顯著的負(fù)向影響，證券投資基金會(huì)減持分析師做出負(fù)向評(píng)級(jí)公司的股票。分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)與券商和社?；鸪止傻募径茸儎?dòng)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)對(duì)券商和社?；鸪止傻募径茸儎?dòng)有負(fù)向影響。分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)與QFII持股的季度變動(dòng)正相關(guān)，但不顯著，說(shuō)明分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)對(duì)QFII持股的季度變動(dòng)具有正向影響。這可能是因?yàn)?，與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者大多屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者相比，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好類(lèi)型更加多樣化。而本文研究的QFII很可能就是風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者，它們更喜歡投資具有較高風(fēng)險(xiǎn)的公司，雖然面臨資金損失的風(fēng)險(xiǎn)較大，但是一旦成功，它們就會(huì)獲得較高收益。所以，QFII持股的季度變動(dòng)與分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)正相關(guān)。分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)與其他類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者持股的季度變動(dòng)正相關(guān)，但不顯著，說(shuō)明分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)對(duì)其他類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者持股的季度變動(dòng)具有正向影響。

綜上所述，分析師的評(píng)級(jí)意見(jiàn)對(duì)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的季度變化具有不同的影響，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論與啟示

本文基于深圳A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了分析師評(píng)級(jí)和機(jī)構(gòu)持股季度變化之間的關(guān)系，以及分析師的評(píng)級(jí)意見(jiàn)對(duì)于不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股比例季度變化的影響。研究結(jié)果表明，分析師的正向評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)有顯著的正向影響，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增持分析師做出正向評(píng)級(jí)公司的股票。分析師的中性評(píng)級(jí)與機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)負(fù)相關(guān)，但不顯著，說(shuō)明分析師的中性評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)具有負(fù)向影響。可能是由于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者更為謹(jǐn)慎，并且受制于各種利益沖突因素，賣(mài)方分析師在評(píng)級(jí)調(diào)整上存在樂(lè)觀傾向，往往不愿出具看空或減持的評(píng)級(jí)意見(jiàn)。所以，機(jī)構(gòu)投資者針對(duì)分析師的中性評(píng)級(jí)意見(jiàn)會(huì)減持原有的股份。分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的季度變動(dòng)具有負(fù)向影響，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)減持分析師做出負(fù)向評(píng)級(jí)公司的股票。

在異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股方面，分析師的評(píng)級(jí)意見(jiàn)對(duì)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的季度變化具有不同的影響。分析師的正向評(píng)級(jí)對(duì)證券投資基金和社保基金持股的季度變動(dòng)有顯著的正向影響，分析師的中性評(píng)級(jí)對(duì)證券投資基金、券商以及社?；鸪止傻募径茸儎?dòng)有顯著的負(fù)向影響，分析師的負(fù)向評(píng)級(jí)對(duì)證券投資基金和券商持股的季度變動(dòng)有顯著的負(fù)向影響。

資本市場(chǎng)作為整個(gè)市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，對(duì)資源的配置有著至關(guān)重要的作用。然而，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)沒(méi)有完全開(kāi)放，相關(guān)制度也不健全，市場(chǎng)的信息效率和資源配置功能均有待提高。本文基于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，研究得出分析師評(píng)級(jí)和機(jī)構(gòu)持股季度變化之間的相關(guān)關(guān)系。這不僅有助于學(xué)者更深入地理解市場(chǎng)效率和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)程度，也為投資者更進(jìn)一步地了解分析師行為以及圍繞股票評(píng)級(jí)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程提供了依據(jù)，更為決策者更好地制定相關(guān)的金融監(jiān)管政策提供了理論基礎(chǔ)。

基于本文研究結(jié)論，可得到以下政策啟示：（1）機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大和快速發(fā)展在一定程度上有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定，但是市場(chǎng)在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，必須嚴(yán)格規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，避免投機(jī)行為及其對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定的破壞作用。（2）機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)并非一帆風(fēng)順，若要充分發(fā)揮其作用，還必須大力發(fā)展各種類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者，增加監(jiān)督積極性和監(jiān)督能力較高的機(jī)構(gòu)投資者比重，改善機(jī)構(gòu)投資者的不平衡性。（3）監(jiān)管當(dāng)局需要進(jìn)一步健全市場(chǎng)監(jiān)管制度，完善市場(chǎng)治理環(huán)境，提高市場(chǎng)信息透明度，為機(jī)構(gòu)投資者作用的發(fā)揮及其他中小投資者利益的保護(hù)提供更好的保障。

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