摘要：動(dòng)量交易策略指的是事先針對(duì)股票收益及交易量設(shè)定過(guò)濾規(guī)則，一旦股票收益或者股票收益和交易量同時(shí)滿足過(guò)濾規(guī)則就買入或賣出股票的交易策略。動(dòng)量交易策略的理論基礎(chǔ)是行為金融學(xué)。國(guó)外投資者已經(jīng)成功地在實(shí)踐中應(yīng)用了該策略。我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在動(dòng)量效應(yīng)，還未形成統(tǒng)一的結(jié)論。在總結(jié)國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究方法的基礎(chǔ)上，利用目前可用的數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)在中期條件下動(dòng)量交易策略的適用性進(jìn)行了實(shí)證研究。但得出的結(jié)論并不支持存在動(dòng)量效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 動(dòng)量交易策略；動(dòng)量效應(yīng)；超額收益；行為金融；股票市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F224；F832.51文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2015）02-0046-07

一、引言及文獻(xiàn)綜述

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，任何影響股票價(jià)格的事件發(fā)生后股票價(jià)格都應(yīng)該及時(shí)調(diào)整到新的應(yīng)有水平，任何人都不能獲得超額收益。而人們研究發(fā)現(xiàn)，股票的收益率有延續(xù)之前的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)的現(xiàn)象，也即存在慣性；股票的價(jià)格波動(dòng)也是如此。這種現(xiàn)象被稱為動(dòng)量效應(yīng)。那么投資者可以利用股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)，構(gòu)造動(dòng)量交易策略來(lái)實(shí)現(xiàn)套利。有效市場(chǎng)理論不能解釋這樣一種現(xiàn)象，所以，如果市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng)，那么以有效市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)的研究和政策及投資理論都會(huì)受到挑戰(zhàn)，動(dòng)量效應(yīng)將為投資者提供全新的投資視角。

學(xué)者們對(duì)股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)做了大量研究。Jegadeesh和Titman（1993）利用芝加哥大學(xué)商學(xué)院CRSP daily的數(shù)據(jù)，對(duì)動(dòng)量交易策略的可行性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，如果買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)好的股票賣出過(guò)去表現(xiàn)差的股票，持有期在3～12個(gè)月，那么將獲得顯著的正收益，從而證明動(dòng)量效應(yīng)是存在的，動(dòng)量交易策略是可行的。但是這一超常收益率將在2年內(nèi)消失[1]。Conrad 和 Kaul（1998）運(yùn)用1926～1989 年間美國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，設(shè)定持有期為 1～36 個(gè)月，也證明中期（3～12 個(gè)月）動(dòng)量交易策略的收益顯著，但長(zhǎng)期來(lái)看，反向的策略收益更好[2]。Rouwenhorst（1998）研究了歐洲的主要資本市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)投資者或多或少的傾向于動(dòng)量交易策略，即傾向于購(gòu)買過(guò)去期間收益表現(xiàn)出色的股票[3]。 Rouwenhorst（1999）還研究了新興市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng)的動(dòng)量交易效應(yīng)，得出的結(jié)果是小盤股表現(xiàn)優(yōu)于大盤股，價(jià)值股表現(xiàn)優(yōu)于成長(zhǎng)股[4]。Hameed 和Yuanto通過(guò)對(duì)6個(gè)亞洲股票市場(chǎng)的研究，結(jié)論是動(dòng)量交易策略的超常受益偏小但是在統(tǒng)計(jì)上仍然顯著[5]。Qian Shen、Andrew C.Szakmary和 Subhash C對(duì)主要國(guó)際股票市場(chǎng)進(jìn)行了研究，認(rèn)為在1987年12月以后，動(dòng)量交易策略是有效的[6]。可以看出，大多數(shù)針對(duì)發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)的動(dòng)量交易效應(yīng)的研究結(jié)論是肯定的，運(yùn)用動(dòng)量交易策略是有效的。

對(duì)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)動(dòng)量交易策略的研究也有一些成果。趙宇龍（1998）對(duì)1993～1996年上海證券交易所123家上市公司的會(huì)計(jì)盈余資料進(jìn)行了分析，他們認(rèn)為，上海證券交易所的股票會(huì)對(duì)利好消息反應(yīng)過(guò)度，而對(duì)利空消息卻反應(yīng)不足（慣性），也就可以認(rèn)為當(dāng)利空消息披露時(shí)動(dòng)量交易策略是有效的。不過(guò)鑒于我國(guó)股票市場(chǎng)的做空機(jī)制并不健全，也就順理成章地認(rèn)為動(dòng)量交易策略不適用于我國(guó)當(dāng)前的股票市場(chǎng)[7，8]。王永宏和趙學(xué)軍（2001）對(duì)深、滬兩地1993年以前掛牌上市的全部股票進(jìn)行了研究，實(shí)證檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)從1993～2000年，結(jié)論是滬、深市場(chǎng)存在著明顯的反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象，但是沒(méi)有證據(jù)表明存在反應(yīng)不足現(xiàn)象。從而認(rèn)為在我國(guó)股票市場(chǎng)中可以采用反向交易策略，并且動(dòng)量交易策略不適用[9]。王翼（2007）選取從1994年1月～2006年12月，總共13年的所有股票數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)量交易策略檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)大盤股相對(duì)于中小盤股有明顯的動(dòng)量效應(yīng)，大盤股更適用動(dòng)量交易策略[10]。楊德勇和王家慶（2013）證實(shí)我國(guó)A股市場(chǎng)在短期內(nèi)存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)而非動(dòng)量效應(yīng)，但中長(zhǎng)期存在顯著的動(dòng)量效應(yīng)，動(dòng)量交易策略有效[11]。姜楊（2013）對(duì)A股市場(chǎng)研究后發(fā)現(xiàn)，日內(nèi)交易可以運(yùn)用動(dòng)量交易策略，但是非日內(nèi)不存在動(dòng)量效應(yīng)[12]。從國(guó)內(nèi)的研究看出，針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的研究得出的結(jié)論并不統(tǒng)一，那么動(dòng)量交易策略在中國(guó)股票市場(chǎng)究竟能不能運(yùn)用呢？

由于我國(guó)股票市場(chǎng)建立和發(fā)展的歷程很短，只有20余年的時(shí)間，市場(chǎng)從不完善到逐步完善，政策變化和股權(quán)分置等等問(wèn)題，使得不同時(shí)期、選取的樣本以及選取的研究方法對(duì)研究結(jié)論都會(huì)帶來(lái)明顯的影響，甚至產(chǎn)生完全相反的結(jié)論。當(dāng)然，我國(guó)股票市場(chǎng)在朝著越來(lái)越完善的、越來(lái)越開放的方向發(fā)展，投資者要時(shí)刻面臨市場(chǎng)發(fā)展變化帶來(lái)的新問(wèn)題和新機(jī)遇。因而對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)是不是存在動(dòng)量效應(yīng)的研究，仍然值得一試。本文將探討中期（1～12月）是否適用動(dòng)量交易策略，研究的結(jié)論對(duì)于投資者將具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。投資者可以根據(jù)研究結(jié)果采取相應(yīng)的投資策略，更好地在市場(chǎng)交易中獲利。對(duì)于在我國(guó)股票市場(chǎng)中如何應(yīng)用動(dòng)量交易策略的研究，不僅可以豐富個(gè)人投資者的交易策略，也可以為機(jī)構(gòu)投資者的量化交易提供借鑒。

二、動(dòng)量交易策略概述

行為金融學(xué)作為一門新興的學(xué)科在國(guó)內(nèi)外受到了廣泛的關(guān)注，根據(jù)行為金融理論而提出的動(dòng)量交易策略已經(jīng)在國(guó)外資本市場(chǎng)中得到了實(shí)際應(yīng)用。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2015年第2期2015年第2期（總第194期）黃衛(wèi)華：動(dòng)量交易策略及我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)證分析

美國(guó)學(xué)者Jegadeesh與Titman首先提出了動(dòng)量交易策略這一概念，認(rèn)為動(dòng)量交易策略是預(yù)先對(duì)股票在一段時(shí)期內(nèi)的收益率設(shè)定過(guò)濾規(guī)則，當(dāng)股票收益率滿足過(guò)濾規(guī)則就買入或賣出股票，進(jìn)而持有相應(yīng)期限的投資的策略[1]。國(guó)內(nèi)學(xué)者裴新瑞概括地把這種情況稱為動(dòng)量效應(yīng)，或者稱為“慣性現(xiàn)象”，英文原文是 “momentum”[13]。動(dòng)量交易策略是在行為金融理論背景下提出來(lái)的，主要是基于市場(chǎng)中股票收益率具有延續(xù)性的現(xiàn)象，指的是某股票在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)收益率較高，那么在將來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)其期望收益率也較高；相反，同一時(shí)期內(nèi)某股票收益率較低，那么在將來(lái)相同時(shí)期內(nèi)它的期望收益率也較低。因而，如果存在動(dòng)量效應(yīng)，投資者就可以買進(jìn)“贏家組合”（ 一組過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)收益率最高的股票），賣出“輸家組合”（一組同時(shí)期內(nèi)收益率最低的股票），由此構(gòu)建一個(gè)零風(fēng)險(xiǎn)投資組合進(jìn)行套利，這一交易策略即是動(dòng)量交易策略。

行為金融學(xué)概括并且解釋了金融現(xiàn)象的科學(xué)內(nèi)涵，尤其對(duì)于多變且現(xiàn)代金融理論顯得束手無(wú)策的資本市場(chǎng)更具有獨(dú)特的解釋力。其假設(shè)前提是否定現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于“理性人”的基本假設(shè)，而設(shè)定了“行為人”假設(shè)，因?yàn)榻鹑谛袨樵诤芏嗲闆r下并非是由完全理性并且有足夠信息和知識(shí)的人做出的。金融活動(dòng)中的參與者可能會(huì)產(chǎn)生各種心理和行為的偏差，其金融行為不一定符合追求利益最大化的自利者應(yīng)當(dāng)采取的行動(dòng)。種種并不見(jiàn)得最優(yōu)的決策和行動(dòng)，使得“看不見(jiàn)的手”不能發(fā)揮有效的作用，從而出現(xiàn)了市場(chǎng)失靈現(xiàn)象。這也在一定程度上，否定了有效市場(chǎng)假說(shuō)。

由于我國(guó)股票市場(chǎng)直到2010年才推出融資融券業(yè)務(wù)，雖然為做空股票提供了可能，但是參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)的門檻較高，并且融券標(biāo)的僅限于少數(shù)個(gè)股。在這種現(xiàn)實(shí)條件的限制下，去做空按動(dòng)量效應(yīng)選出的股票組合顯然是不大可能的。所以僅僅買入過(guò)去一段時(shí)間高收益率的股票這一投資行為本身，也可以被認(rèn)為是符合我國(guó)實(shí)際情況的動(dòng)量交易策略。

行為金融學(xué)對(duì)動(dòng)量交易策略可行性的解釋主要有以下觀點(diǎn)：

第一，Jegadeesh與Lehmann指出證券市場(chǎng)中的投資者并非完全理性的，其實(shí)際決策與理論上應(yīng)該做出的最佳決策或多或少地存在偏差。當(dāng)種種投資行為偏差產(chǎn)生合力時(shí)，股票價(jià)格就會(huì)產(chǎn)生一定程度的偏離[1]。反應(yīng)不足現(xiàn)象就是其中的一種常見(jiàn)的偏離現(xiàn)象。所謂反應(yīng)不足是指當(dāng)有新信息出現(xiàn)以后，股票價(jià)格的反應(yīng)趨于滯后，但之后一段時(shí)間內(nèi)會(huì)有持續(xù)性的走勢(shì)以彌補(bǔ)之前一段時(shí)間反應(yīng)的不足。如果要應(yīng)用動(dòng)量交易策略，那么就必須要有反應(yīng)不足現(xiàn)象的存在（見(jiàn)圖1）。

圖1反應(yīng)不足現(xiàn)象

如果市場(chǎng)是有效的，當(dāng)事件在t-1時(shí)點(diǎn)發(fā)生時(shí)，價(jià)格就應(yīng)該立即從A點(diǎn)調(diào)整到B點(diǎn)，但是當(dāng)反應(yīng)不足現(xiàn)象存在時(shí)，價(jià)格就會(huì)緩慢的運(yùn)行到C點(diǎn)，從而在t-1到t-2這段時(shí)間內(nèi)就可以運(yùn)用動(dòng)量交易策略了。

第二，噪聲交易理論認(rèn)為，市場(chǎng)上有兩種交易者，一種是噪聲交易者，另一種是理性交易者。噪聲交易者的行為是非理性的，他們會(huì)盲目地跟隨價(jià)格追漲殺跌，在價(jià)格上漲時(shí)買進(jìn)或者買空，而在價(jià)格下跌時(shí)賣出或賣空。在一定時(shí)期內(nèi)，理性交易者預(yù)計(jì)價(jià)格將會(huì)上漲，就會(huì)大量購(gòu)入；接下去噪聲交易者會(huì)跟風(fēng)買入，從而進(jìn)一步助推了價(jià)格。噪聲交易者之所以敢如此操作，也與他們的過(guò)度自信有關(guān)。這種情況下，動(dòng)量效應(yīng)就產(chǎn)生了[1]。

第一種解釋是針對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)所提出的，且在國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究中被較多的用來(lái)解釋動(dòng)量效應(yīng)。本文也傾向性地認(rèn)為第一種解釋更加合理，第二種解釋只作為參考。

如果市場(chǎng)不是有效的，同時(shí)還存在反應(yīng)不足現(xiàn)象，那么當(dāng)有影響股票價(jià)格的事件發(fā)生時(shí)，就可以利用價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)去構(gòu)造投資組合，以期獲得超額收益。但在構(gòu)造該組合時(shí)，對(duì)所有影響股票價(jià)格的事件都去做考察并不實(shí)際。不僅是因?yàn)槭录?，而且僅僅在判斷所發(fā)生的事件是否對(duì)股票價(jià)格有影響，也會(huì)存在過(guò)多的主觀臆測(cè)性。況且，如果在實(shí)際操作中，事先不選擇好股票構(gòu)造投資組合，而是發(fā)生一個(gè)可以影響股票價(jià)格的事件時(shí)購(gòu)入一個(gè)股票，就無(wú)法做好對(duì)整體倉(cāng)位的控制。如原本計(jì)劃購(gòu)買十個(gè)股票作為一個(gè)組合，同時(shí)，每個(gè)股票的比重都是十分之一。但符合條件的事件只發(fā)生了五個(gè)，那么整個(gè)倉(cāng)位就比計(jì)劃少了一半；如果發(fā)生了十五個(gè)符合條件的事件，那么具體是選哪十個(gè)來(lái)構(gòu)造投資組合，仍舊是一個(gè)很難給出答案的問(wèn)題。

鑒于按以上所述構(gòu)造投資組合的困難和不實(shí)用，研究者提出了簡(jiǎn)單易行的動(dòng)量交易策略。該策略通過(guò)選取排序期樣本股票中超額收益排前的股票來(lái)構(gòu)造投資組合。動(dòng)量交易策略仍舊遵從市場(chǎng)中存在反應(yīng)不足現(xiàn)象的假設(shè)。同時(shí)，還假定如果動(dòng)量交易策略可行的話，那么在該排序期內(nèi)排名靠前的股票的超額收益都是由動(dòng)量效應(yīng)引起的，該動(dòng)量效應(yīng)在接下去的檢驗(yàn)期內(nèi)將會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生作用[14]。對(duì)具體引起股票價(jià)格變動(dòng)的事件，就不再做考察。

三、我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)證模型的選取

國(guó)內(nèi)外很多研究動(dòng)量交易策略的文獻(xiàn)都使用了累計(jì)超常收益率這個(gè)概念。趙振全、丁志國(guó)和蘇治總結(jié)了三種常見(jiàn)的計(jì)算排序期和檢驗(yàn)期股票累積超常收益率的計(jì)算方法：DeBondt及Thaler提出的加法累積超常收益率法（arithmetic returns calculation method，簡(jiǎn)稱AR）；加法對(duì)數(shù)累積超常收益率法（1ogarithmic returns calculation method，簡(jiǎn)稱LR） ，這種方法主要是對(duì)價(jià)格取對(duì)數(shù)再相減，從而得出對(duì)收益率的一種近似估計(jì)；以及由Gishan Dissanaike提出的乘法累積超常收益率法（multiplicative returns calculate-on method ，簡(jiǎn)稱MR） [15]。但本文認(rèn)為，在對(duì)動(dòng)量交易策略的檢驗(yàn)上幾乎所有文獻(xiàn)都采用了買入并持有的策略假設(shè)，所以直接用所選期間的超額收益率作為對(duì)動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)的一種指標(biāo)也是一種科學(xué)可行的方法。本文主要模仿加法累計(jì)超常收益率法建立實(shí)證模型。

1.個(gè)股在一定期間內(nèi)的超額收益率及其篩選。

R-i，t1t2=P-i，t2P-i，t1-1 （1）

R-m，t1t2=P-m，t2P-m，t1-1（2）

AR-i，t1t2=R-i，t1t2-R-m，t1t2-c（3）

其中R-i，t1t2表示股票i在排序期t-1到t-2的收益率，P-i，t1表示t-1時(shí)刻個(gè)股i的價(jià)格，P-i，t2表示t-2時(shí)刻個(gè)股i的價(jià)格，R-m，t1t2表示市場(chǎng)指數(shù)在t-1到t-2期的收益率。本文選用上證指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)的替代，之所以選用上證指數(shù)，不僅是因?yàn)檫@是目前使用最廣的一種代表A股市場(chǎng)的指數(shù)，而且還由于滬、深市場(chǎng)表現(xiàn)出一定的同步性，用上證指數(shù)也可以在很大程度上代表深圳市場(chǎng)的走勢(shì)。P-m，t1表示t-1時(shí)刻的上證指數(shù)，P-m，t2表示t-2時(shí)刻的上證指數(shù)，AR-i，t1t2表示個(gè)股i的超額收益率，c表示交易費(fèi)用。鑒于當(dāng)前滬、深股市的交易成本，c取為3‰（不考慮建立投資組合時(shí)，本身對(duì)價(jià)格將產(chǎn)生的影響）。然后對(duì)樣本股的超額收益率從大到小進(jìn)行排序，排在最前面的五個(gè)股票構(gòu)成贏家組合，排在最后面的五個(gè)股票構(gòu)成輸家組合。

2.計(jì)算贏家組合和輸家組合在檢驗(yàn)期t-3到t-4的超額收益率。在第一步中篩選出的個(gè)股表示為股票j。篩選出來(lái)的個(gè)股的投資比例是等權(quán)重的，并且使用買入并持有的策略。

R-m，t3t4=P-j，t4P-j，t3-1（4）

R-m，t3t4=P-m，t4P-m，t3-1（5）

AR-j，t3t4=R-j，t3t4-R-m，t3t4-C（6）

AAR-w，t3t4=15×∑5-j=1AR-wj，t3t4 （7）

AAR-l，t3t4=15×∑5-j=1AR-lj，t3t4（8）

其中AAR-w，t3t4表示贏家組合在檢驗(yàn)期t-3到t-4的平均超額收益，AAR-l，t3t4表示輸家組合在檢驗(yàn)期t-3到t-4的平均超額收益。其他符號(hào)的意義和第一步中的相同。

3. 在整個(gè)考察期內(nèi)，根據(jù)某個(gè)固定的排序期和檢驗(yàn)期就可以得出數(shù)個(gè)AAR-w和AAR-l。然后對(duì)這些AAR-w和AAR-l的值做簡(jiǎn)單的算術(shù)平均。 再對(duì)相應(yīng)的AAR-w和AAR-l進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，分析其超額收益率的狀況和統(tǒng)計(jì)顯著性。

4. 換一個(gè)排序期和檢驗(yàn)期進(jìn)行以上相同的操作，直到所有設(shè)定好的排序期和檢驗(yàn)期全部檢驗(yàn)完成。

需要特別說(shuō)明的是，本文并沒(méi)有構(gòu)造買入贏家組合同時(shí)賣出輸家組合的投資策略，原因之前已經(jīng)說(shuō)明，構(gòu)造這種組合對(duì)于目前中國(guó)股市來(lái)說(shuō)并沒(méi)有太大的意義。同時(shí)，之所以也考察了輸家組合，是考慮到如果持有輸家組合也具有動(dòng)量效應(yīng)的話，那么對(duì)于持有這一組合的投資者來(lái)說(shuō)，賣出現(xiàn)有的股票是一個(gè)比較好的策略；如果輸家組合并沒(méi)有表現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng)的話，繼續(xù)持有也不失為可以獲得理想收益的途徑。

四、排序期和樣本的選擇

（一）排序期和檢驗(yàn)期選擇

理論上可以從短、中、長(zhǎng)三個(gè)期間去考察動(dòng)量效應(yīng)，短期一般是指數(shù)天或數(shù)周，中期一般指數(shù)個(gè)月，而長(zhǎng)期一般指數(shù)年。因?yàn)槎唐趦r(jià)格變動(dòng)的隨機(jī)性較大，可能并沒(méi)有充分地將動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)出來(lái)，所以一般不考察短期的價(jià)格；而對(duì)于長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，價(jià)格就可能會(huì)被其他的未預(yù)期因素所干擾，價(jià)格變動(dòng)不一定完全是由動(dòng)量效應(yīng)所致，而且實(shí)際操作中的期限也不會(huì)太長(zhǎng)。

故而一般選擇中期作為排序期和檢驗(yàn)期，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也大多從中期去考察動(dòng)量效應(yīng)的，比如王翼選取了6、12個(gè)月這兩個(gè)排序期和3、6、9、12個(gè)月這四個(gè)檢驗(yàn)期。樊家鳴選取了1、2、3、6、9、12個(gè)月作為排序期和檢驗(yàn)期。

本文也類似的選擇1、3、6、9、12個(gè)月作為排序期和檢驗(yàn)期，總共分為25組。模型選取的數(shù)據(jù)是非重疊的，因?yàn)閷?duì)數(shù)據(jù)要做統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，這樣做就可以保證樣本觀測(cè)值的獨(dú)立性。況且現(xiàn)在中國(guó)股市也有足夠的數(shù)據(jù)進(jìn)行觀測(cè)，不需要像初期有些學(xué)者一樣為了增加樣本數(shù)而采用重疊的方法。

（二）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文根據(jù)實(shí)際情況剔除了已經(jīng)停止交易的股票數(shù)據(jù)。模型選取的數(shù)據(jù)包括截至2012年在滬、深證券交易所交易的所有符合條件的股票，這意味著即使對(duì)于相同的觀察期和檢驗(yàn)期，各子區(qū)間中的樣本數(shù)極有可能是不同的。

在研究中，有學(xué)者結(jié)合中國(guó)股市的實(shí)際情況，認(rèn)為應(yīng)該剔除被特殊處理過(guò)或正在被特殊處理的股票。但本文并不這樣認(rèn)為，因?yàn)楸惶厥馓幚碇皇窍拗屏艘惶靸?nèi)的漲跌幅，對(duì)于從中期觀察來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格已經(jīng)有足夠的時(shí)間來(lái)做出相關(guān)反應(yīng)。從而即使是被特殊處理過(guò)或正在被特殊處理的股票也應(yīng)該包括到樣本中來(lái)。

結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)建立時(shí)間并不長(zhǎng)的實(shí)際情況，大多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者都剔除了股票市場(chǎng)前幾年的交易數(shù)據(jù)，比如樊家鳴認(rèn)為由于上市公司數(shù)量少，市場(chǎng)效率低、信息的反應(yīng)程度差，所以，1996年以前的數(shù)據(jù)沒(méi)有代表性，不計(jì)入樣本[16]。吳曉梁在選取數(shù)據(jù)時(shí)認(rèn)為1993年是A股有規(guī)模開始交易的第一年，之前的數(shù)據(jù)應(yīng)該剔除[17]。鑒于相同的原因，本文的數(shù)據(jù)從1995年1月開始選取，直到2012年12月，總共216個(gè)月的數(shù)據(jù)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

依照前面設(shè)計(jì)的步驟，利用來(lái)自大智慧數(shù)據(jù)軟件滬、深A(yù)股市場(chǎng)個(gè)股復(fù)權(quán)后的月收盤數(shù)據(jù)，應(yīng)用EVIEWS 6.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行實(shí)證分析，得到實(shí)證結(jié)果如圖2所示。

圖2中橫坐標(biāo)的1～5是指在1個(gè)月的排序期下，當(dāng)檢驗(yàn)期分別為1、3、6、9、12個(gè)月時(shí)贏家組合和輸家組合AAR的算術(shù)平均值；6到10是指在3個(gè)月的排序期下，當(dāng)檢驗(yàn)期分別為1、3、6、9、12個(gè)月時(shí)贏家組合和輸家組合AAR的算術(shù)平均值，接下去的情況一樣，可以依此類推。

綜合圖2和表2的分析，可以歸納出以下一些特點(diǎn)：

1.當(dāng)排序期為1、3、6個(gè)月時(shí)，基本上所有的贏家組合在檢驗(yàn)期的收益率都是負(fù)的；而輸家組合在大多數(shù)的檢驗(yàn)期里內(nèi)仍是負(fù)的，這在一定程度上印證了某些國(guó)內(nèi)學(xué)者所認(rèn)為的我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)利好消息反應(yīng)過(guò)度，但是對(duì)利空消息卻反應(yīng)不足。

2.在大多數(shù)情況下，當(dāng)排序期固定時(shí)，隨著檢驗(yàn)期的延長(zhǎng)，超額收益的絕對(duì)值傾向于變大。這種現(xiàn)象在圖2中可以明顯的看出來(lái)，兩組數(shù)據(jù)都表現(xiàn)出一定的周期性波動(dòng)。

3.與國(guó)外股票市場(chǎng)中大多表現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng)不同，本文實(shí)證結(jié)果中的大多數(shù)數(shù)據(jù)并未通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)，也就表明運(yùn)用動(dòng)量交易策略在我國(guó)股票市場(chǎng)中并不能獲得顯著的超額收益。

4.當(dāng)排序期和檢驗(yàn)期都為1個(gè)月或3個(gè)月時(shí)，贏家組合中有較多的組合表現(xiàn)出了統(tǒng)計(jì)顯著性，但是超額收益是負(fù)的。在這種情況下，贏家組合所體現(xiàn)出的是動(dòng)量效應(yīng)的另一面，也就是反轉(zhuǎn)效應(yīng)。相同條件下的輸家組合并沒(méi)有表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

5.當(dāng)排序期和檢驗(yàn)期都為9個(gè)月或12個(gè)月時(shí)，大多數(shù)贏家組合都表現(xiàn)出了統(tǒng)計(jì)顯著性，而且超額收益也是正的，從而表明在這種情況下，贏家組合表現(xiàn)出一定的動(dòng)量效應(yīng)。雖然輸家組合的超額收益都是負(fù)的，但鑒于統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)上的限制，不能說(shuō)輸家組合在這種情況下表現(xiàn)出了動(dòng)量效應(yīng)。

六、結(jié)論及啟示

從以上對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)的實(shí)證中可以看出，從中期的角度來(lái)觀測(cè)，并沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的動(dòng)量效應(yīng)。從更小的范圍來(lái)說(shuō)，至少對(duì)于中期內(nèi)的大部分檢測(cè)期間都未表現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng)。本文認(rèn)為出現(xiàn)相關(guān)現(xiàn)象的主要原因有：

1.我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)現(xiàn)象較嚴(yán)重，當(dāng)利好消息出現(xiàn)時(shí)，大多數(shù)投資者盲目的跟風(fēng)，過(guò)度高估了利好消息，從而導(dǎo)致短期內(nèi)股票漲幅過(guò)大；但當(dāng)利空消息出現(xiàn)時(shí)，部分持有該股票的投資者由于過(guò)度自信，不承認(rèn)自己的投資決策失誤，拒絕賣出，從而導(dǎo)致股票的反應(yīng)并不充分；另一方面做空機(jī)制的缺失，導(dǎo)致看空的投資者不能賣空該股，也在一定程度上導(dǎo)致了當(dāng)利空消息出現(xiàn)時(shí)股票的反應(yīng)不足。

2.在大多數(shù)情況下，隨著檢驗(yàn)期的延長(zhǎng)，超額收益的絕對(duì)值傾向于擴(kuò)大?；蛘邠Q種說(shuō)法，隨著檢驗(yàn)期的延長(zhǎng)，超額收益的變動(dòng)范圍擴(kuò)大。因?yàn)橄鄬?duì)于短期而言，在長(zhǎng)期中市場(chǎng)所面對(duì)的不確定性增多，會(huì)有更多的事件對(duì)股票走勢(shì)產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致了超額收益變動(dòng)范圍的擴(kuò)大。即使在檢驗(yàn)期內(nèi)沒(méi)有新的事件發(fā)生，只要有某一作用力持續(xù)地影響股票走勢(shì)的話，那么其變化的范圍也理所當(dāng)然的會(huì)擴(kuò)大。

3.大多數(shù)的結(jié)果并未表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性，這可能是因?yàn)樵谖覈?guó)股票市場(chǎng)的總風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占的比例過(guò)高。有研究認(rèn)為，我國(guó)A股市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例高達(dá)46.90%，而美國(guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中只占1/4 [18] 。由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，導(dǎo)致我國(guó)股市齊漲齊跌的現(xiàn)象嚴(yán)重，個(gè)股的超額收益很難從市場(chǎng)收益中分離出來(lái)，從而導(dǎo)致了大多數(shù)情況下超額收益并不顯著。

4.基于政策因素在我國(guó)股市中有很大的影響這一現(xiàn)實(shí)情況，一般僅經(jīng)歷少數(shù)月份漲幅就領(lǐng)先的股票，大多是由于政策因素所推動(dòng)的。政策因素往往會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)行業(yè)或個(gè)股前景的過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期，從而導(dǎo)致過(guò)度炒作，短期內(nèi)漲幅過(guò)大，所以接下去的走勢(shì)將會(huì)是對(duì)個(gè)股真實(shí)價(jià)值的回歸，從而會(huì)表現(xiàn)出一定的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

5.可能9或者12個(gè)月的排序期間就足以排除受到政策短期刺激的股票，所以在這期間內(nèi)篩選出的股票是真正受到動(dòng)量效應(yīng)影響的股票；同時(shí)，9或者12個(gè)月的檢驗(yàn)期也足以將超額收益從市場(chǎng)收益中分離出來(lái)，從而表現(xiàn)出了顯著的正收益。這種方式的組合，也就是目前在我國(guó)股票市場(chǎng)上可以應(yīng)用動(dòng)量交易策略的一種情況。

鑒于大多數(shù)的組合結(jié)果并未表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)盲目運(yùn)用動(dòng)量交易策略是不可取的，但根據(jù)分析驗(yàn)證的結(jié)果，也可以得出以下有用的啟示和對(duì)策：（1）對(duì)于短短數(shù)個(gè)月內(nèi)漲幅就很大的股票，不可盲目追漲，尤其是那些僅僅是因?yàn)檎哳A(yù)期而帶動(dòng)起來(lái)的個(gè)股更是如此。如果手中持有這些股票組合的話，套現(xiàn)離場(chǎng)不失為一種很好的策略。（2）并不是所有中期的組合都是可以選用的，投資者只可以選取9個(gè)月或12個(gè)月作為排序期或檢驗(yàn)期來(lái)構(gòu)建動(dòng)量交易策略。因?yàn)橹挥羞@些組合被證明是存在動(dòng)量效應(yīng)的。（3）大多數(shù)的輸家組合在檢驗(yàn)期的超額收益仍舊是負(fù)的。對(duì)于持有輸家組合的投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)該賣出所持有的輸家組合。鑒于我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)利空消息反應(yīng)不足的特性，如果輸家組合正好都在融券標(biāo)的中的話，賣空這一組合也是比較可取的。

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