吳經(jīng)緯

摘 要 近年來中國股市漲跌異常，這也引起了眾多學(xué)者對(duì)證券市場有效性問題的探究，這巨大的漲跌幅背后真的是一種正?，F(xiàn)象么？本文以上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)為計(jì)量樣本，探究證券市場的有效性問題，結(jié)果顯示兩者的上、下影線以及歷史回報(bào)率均都對(duì)股價(jià)有顯著的影響，這說明中、美兩種證券市場是無效的。作者認(rèn)為這是因?yàn)槭袌鲋贫仍?，但更主要是人的非理性行為，這涉及到行為金融和有效市場理論的爭論。

關(guān)鍵詞 有效市場理論；行為金融；證券市場有效性

一、引言

關(guān)于證券市場的有效性可以細(xì)分為三個(gè)層次：（1）弱式有效市場是指股票目前的價(jià)格已經(jīng)完全包含了所有的歷史消息數(shù)據(jù)，此時(shí)技術(shù)分析將會(huì)完全失效。（2）半強(qiáng)式有效市場是指股票目前的價(jià)格已經(jīng)完全包含了所有的歷史消息數(shù)據(jù)和已經(jīng)公開的消息數(shù)據(jù)，此時(shí)基本面分析也會(huì)完全失效。（3）強(qiáng)式有效市場是指股票目前的價(jià)格包含了一切消息數(shù)據(jù)，投資者不可能從證券分析中獲取額外收益。

本文采用的方法是使用每日收益率和相對(duì)上下影線這些變量作為自變量。將若干日收益率作為因變量，進(jìn)行多元回歸分析，論證變量的顯著性。判定歷史數(shù)據(jù)是否是有效的，然后做鄒至莊檢驗(yàn)，判定上下影線對(duì)股價(jià)影響是否一致。

本文接下來的安排為：第二部分回顧相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分是研究設(shè)計(jì)包括數(shù)據(jù)以及模型的介紹；第四部分是實(shí)證結(jié)果分析；最后進(jìn)行總結(jié)。

二、文獻(xiàn)回顧

中國股市起源于1989年，目前主要是以上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)為代表股指。歷史不長，一路可謂大起大落，這也引起了眾多學(xué)者的關(guān)注，主要分為以下兩方面：

（一）認(rèn)為我國的股票市場無效

趙具安、曹明霞（2007）對(duì)我國股票市場有效性探究認(rèn)為我國股票市場沒有達(dá)到弱式有效即股票市場是無效的；俞喬（1994）指出股價(jià)變動(dòng)不遵循隨機(jī)過程，過去的股價(jià)變動(dòng)與預(yù)期之外的股價(jià)震蕩對(duì)股價(jià)的變化有強(qiáng)烈影響；

魏玉根（2000）經(jīng)過實(shí)證發(fā)現(xiàn)技術(shù)交易系統(tǒng)方法優(yōu)于買入并持有方法，技術(shù)分析手段能夠給投資者帶來超額收益。

（二）認(rèn)為我國的股票市場弱式有效

宋頌興，金偉根（1995）發(fā)現(xiàn)上海股市收益率服從正態(tài)分布，股價(jià)呈隨機(jī)游走特性；鴻楨（1996）對(duì)上海股市效率性的探究顯示上海股市弱式有效的特征；滌龍（2003）對(duì)深圳證券市場探究發(fā)現(xiàn)其已經(jīng)達(dá)到了弱式有效；蓬勃（2006）對(duì)滬深股市有關(guān)指數(shù)的自回歸和方差比檢驗(yàn)顯示，我國股票市場整體上已達(dá)到弱式有效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選取上證指數(shù)以及道瓊斯工業(yè)指數(shù)的每日交易數(shù)據(jù)，并做如下處理：

（1）剔除由于前10年市場不成熟的異常數(shù)據(jù)，留下2000年之后的數(shù)據(jù)；

（2）道瓊斯工業(yè)指數(shù)取1985年之后的數(shù)據(jù)。

（二）變量介紹

對(duì)每天開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)進(jìn)行排序

（1）相對(duì)上影線長度（syx）：最高價(jià)減次高價(jià)除以前一天的收盤價(jià)；

（2）相對(duì)下影線長度（xyx）：次低價(jià)減最低價(jià)除以前一天的收盤價(jià)；

（3）收益率（ret）：后一天的收盤價(jià)與前一天收盤價(jià)做差除以前一天收盤價(jià)；

（4）k天的收益率（ret_lagk）：以某天為基準(zhǔn)，其k天后的收盤價(jià)減去該天的收盤價(jià)除以該天的收盤價(jià)。

（三）計(jì)量步驟

若計(jì)量結(jié)果顯著那么市場是無效的，若不顯著則市場弱式有效。非對(duì)稱檢驗(yàn)（chowtest）若顯著那么是非對(duì)稱的，不顯著那么是對(duì)稱的。

將k取值為1、3、5的數(shù)值分別做了置信度95%計(jì)量（篇幅有限此處省略了5日收益對(duì)比結(jié)果）：

上述結(jié)果顯示，上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)收益率都對(duì)歷史數(shù)據(jù)回歸無論是t統(tǒng)計(jì)量還是F統(tǒng)計(jì)量都相當(dāng)?shù)娘@著。而且非對(duì)稱檢驗(yàn)也顯示上下影線對(duì)收益率的影響是不對(duì)稱的，即兩個(gè)國家都呈現(xiàn)證券市場無效率的狀態(tài)。

四、實(shí)證分析

在對(duì)上證指數(shù)的計(jì)量結(jié)果我們可以看到我國股市處于無效狀態(tài)：

第一，上證指數(shù)收益率與歷史數(shù)據(jù)高度相關(guān)，故處于無效市場狀態(tài)，技術(shù)分析有效并可以帶來額外收益。

第二，上影線結(jié)果反映出中國股市的投機(jī)特點(diǎn)。

第三，非對(duì)稱檢驗(yàn)呈現(xiàn)顯著性，說明上下影線對(duì)中國股市的作用是非對(duì)稱的。

中國股市的現(xiàn)狀其實(shí)也符合這一特點(diǎn)，業(yè)績似乎只是一種炒作方式，業(yè)績差的股票有利好消息的推動(dòng)就能出現(xiàn)較好的漲幅。業(yè)績好的股票卻因?yàn)橄⑻崆靶孤?，消息公布后反而下跌，股票炒作現(xiàn)象十分頻繁。

從道瓊斯指數(shù)的計(jì)量結(jié)果可以看出，上、下影線以及歷史回報(bào)率都對(duì)股價(jià)均有顯著影響。美國股市和中國股市一樣都是無效的。

五、結(jié)論

一個(gè)市場是否有效對(duì)于一個(gè)社會(huì)而言是至關(guān)重要的，這影響著人民的生活水平和物質(zhì)資料的豐富程度。筆者為此提供以下建議：

第一，建立健全上市退市制度，全面推進(jìn)注冊(cè)上市制，放棄審批制，讓市場決定上市公司的去留。

第二，健全金融管理體系，杜絕“老鼠倉”等違法行為，讓市場公平有效率。

第三，建立健全中國的信用體系，發(fā)展債券市場。中國的企業(yè)債由于信用差，債券市場規(guī)模很小，大部分企業(yè)依靠間接融資，國內(nèi)投資渠道少，投機(jī)風(fēng)氣嚴(yán)重，這是股市大起大落和房地產(chǎn)泡沫的重要原因。

第四，逐漸打開資本項(xiàng)目，讓國內(nèi)的投資渠道增加，避免過度投機(jī)。

第五，大力發(fā)展金融業(yè)，培養(yǎng)高級(jí)金融人才，只有當(dāng)金融家們的價(jià)值分析擁有強(qiáng)大的公信力才能讓市場真正有效，才能有一個(gè)良好的風(fēng)向標(biāo)。

第六，發(fā)展金融衍生產(chǎn)品行業(yè)，增加投資渠道。這也能為現(xiàn)貨定價(jià)提供一個(gè)有力的渠道。

參考文獻(xiàn)：

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