黃玲　周勤

[內(nèi)容摘要]本文基于行為金融學(xué)的期望理論分析了眾籌投資者的價(jià)值函數(shù)特征和衡量指標(biāo)。認(rèn)為初創(chuàng)企業(yè)主可以通過(guò)設(shè)計(jì)項(xiàng)目的展示內(nèi)容來(lái)影響投資人的決策，進(jìn)而爭(zhēng)取投資人的有限資金。實(shí)證研究顯示，預(yù)設(shè)目標(biāo)金額越低，新穎度越高的眾籌項(xiàng)目，能提高投資人對(duì)項(xiàng)目眾籌成功概率的預(yù)期，從而增加其投資的決策權(quán)數(shù)。而明確顯示優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)，差異化設(shè)置回報(bào)種類(lèi)及多樣化項(xiàng)目宣傳渠道能提高投資人的預(yù)期價(jià)值，從而增加項(xiàng)目成功眾籌的概率。

[關(guān)鍵詞]眾籌；創(chuàng)業(yè)融資；期望理論；行為金融

[中圖分類(lèi)號(hào)]F830.29 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1000-8306（2015）06-0032-11

一、引言

眾籌（crowdfunding）作為互聯(lián)網(wǎng)金融六大模式之一。在2011年由點(diǎn)名時(shí)間眾籌平臺(tái)引入中國(guó)。該平臺(tái)參照美國(guó)回報(bào)型眾籌平臺(tái)Kickstarter的運(yùn)營(yíng)模式，鼓勵(lì)處于創(chuàng)業(yè)初期不能從常規(guī)渠道獲得資金支持但擁有發(fā)展?jié)摿?xiàng)目的創(chuàng)業(yè)者將自己的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃發(fā)布到眾籌平臺(tái)，接受投資人的資金認(rèn)投，達(dá)到既定金額后在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按事前約定給予投資者相應(yīng)的回報(bào)。隨著眾籌的發(fā)展，捐贈(zèng)型、債權(quán)型和股權(quán)型等其他眾籌模式也相繼被引入中國(guó)，但由于信用環(huán)境及法律監(jiān)管等實(shí)施差異，具備不涉及資金歸集和股權(quán)分配等特征的回報(bào)型眾籌發(fā)展更為穩(wěn)定，支持的企業(yè)類(lèi)型也更多樣化，因此，本文將回報(bào)型眾籌作為研究的主體。

參與眾籌融資的企業(yè)不需要任何抵押或擔(dān)保，只需要將自己的創(chuàng)意或計(jì)劃通過(guò)文字、圖片或視頻等方式在平臺(tái)展示就可能獲得投資人的資金支持，可以說(shuō)該模式為初創(chuàng)企業(yè)融資提供了一種全新的視角。事實(shí)上，眾籌模式還從另一視角對(duì)“投資人”進(jìn)行了重新定義。由于每項(xiàng)投資額度較小（點(diǎn)名時(shí)間眾籌平臺(tái)上最低投資額度甚至低至5元），不需要參與者具有很強(qiáng)的資金實(shí)力或抗風(fēng)險(xiǎn)能力。即參與眾籌投資不需要具備專(zhuān)業(yè)的天使投資人或風(fēng)險(xiǎn)資本家資格，普通大眾也可以參與其中。而且，回報(bào)型眾籌幾乎都有相應(yīng)的回報(bào)寄送，投資人也可能就是眾籌產(chǎn)品的消費(fèi)者，因此具有雙重身份。正因?yàn)槿绱耍谫Y企業(yè)在眾籌平臺(tái)上不僅可能獲得資金，還可以通過(guò)平臺(tái)進(jìn)行產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)驗(yàn)證，從而進(jìn)一步完善企業(yè)計(jì)劃。從這一角度來(lái)說(shuō)，眾籌的意義大于融資需求對(duì)接。

由于眾籌投資人的資金是稀缺的，參與眾籌的各項(xiàng)目發(fā)起方勢(shì)必形成競(jìng)爭(zhēng)。如何合理設(shè)計(jì)眾籌項(xiàng)目展示從而盡可能增加成功籌資概率是項(xiàng)目融資方需要解決的問(wèn)題。值得注意的是，大部分參與眾籌的投資人并非專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人，投資行為可能并非一直理性，因此，在爭(zhēng)取其資金支持時(shí)必須考慮這一特征。本文基于行為金融學(xué)的期望理論對(duì)成功眾籌的項(xiàng)目設(shè)計(jì)問(wèn)題進(jìn)行探討，在理論分析的基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)，并利用點(diǎn)名時(shí)間眾籌平臺(tái)的交易數(shù)據(jù)加以驗(yàn)證。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，在不確定條件下，人們總可以從收集的信息中進(jìn)行有利于自我效用最大化的理性判斷，最廣為應(yīng)用的是預(yù)期效用理論（Expected Utility Theory）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)EUT）。然而，該理論基于風(fēng)險(xiǎn)回避、理性預(yù)期等假設(shè)所作出的決策卻常與實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中人們的選擇大相徑庭，如Allais悖論、期權(quán)微笑、股權(quán)溢價(jià)之謎等。行為金融學(xué)從心理和行為方面為謎底揭示提供了一個(gè)思路。Kahneman and Tversky對(duì)期望理論（Prospect Theory）作出了重大的貢獻(xiàn)，使其成為行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)。該理論認(rèn)為，大多數(shù)投資者并不只專(zhuān)注于財(cái)富，即是說(shuō)他們并非EUT中的標(biāo)準(zhǔn)金融投資人，而是行為投資人。因此，在做決策時(shí)并非一直理性，但可以通過(guò)編輯和評(píng)價(jià)兩階段得到最高價(jià)值（V），價(jià)值越高，激勵(lì)越強(qiáng)，越可能付諸行動(dòng)，因此我們可以將其視為激勵(lì)綜合值。傳統(tǒng)投資人專(zhuān)注的財(cái)富并非期望理論中激勵(lì)的唯一變量，而是取決于價(jià)值（效用）函數(shù)及決策權(quán)數(shù)的乘積，即V=∑π（p_i）v（x_i）。其中，x_i表示i種結(jié)果，v（x_i）是價(jià)值函數(shù)，反映i種結(jié)果（x_i）的主觀價(jià)值。乘積的另一項(xiàng)是給每一個(gè)概率p_i賦予權(quán)重的函數(shù)π（p_i），這并非是事件實(shí)際的發(fā)生概率，而是要通過(guò)不同選擇之間的比較和多次重復(fù)選擇，依據(jù)其概率來(lái)決定。

回報(bào)型眾籌具備期望理論的類(lèi)似特征。第一，參與眾籌的投資者既是消費(fèi)者又是投資者，但并非像專(zhuān)業(yè)投資人一樣僅以實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值來(lái)衡量效用并進(jìn)行理性決策，眾籌者們更強(qiáng)調(diào)依據(jù)主觀“參照點(diǎn)”（Preference Point）來(lái)評(píng)價(jià)收益或損失。第二，眾籌投資者如果從支持的項(xiàng)目中獲益，那么他們將偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，效用增長(zhǎng)的速度將隨收益的增加而遞減，效用函數(shù)表現(xiàn)為凹函數(shù)（當(dāng)x_i>0時(shí)，v^″（x_i）<0）。相反，如果投資失敗，眾籌者們將隨損失的增加而提高厭惡風(fēng)險(xiǎn)的程度，其效用函數(shù)表現(xiàn)為凸函數(shù)（當(dāng)x_u<0時(shí)，v^″（x_i）>0）。第三，由于眾籌者對(duì)項(xiàng)目成功的期望較大，如果最終失敗，或者是產(chǎn)品質(zhì)量本身遠(yuǎn)遠(yuǎn)差于預(yù)期，那么，從一個(gè)成功項(xiàng)目中獲得的收益評(píng)價(jià)就會(huì)低于從失敗項(xiàng)目中遭受的痛苦，即表現(xiàn)為損失區(qū)間的斜率大于收益區(qū)間。上述三個(gè)特征符合期望理論所描述的價(jià)值函數(shù)的特征（具體參見(jiàn)下圖）。同時(shí)，經(jīng)由眾籌平臺(tái)，投資者可以在不同項(xiàng)目之間直接進(jìn)行比較，并通過(guò)多次參與投資來(lái)給某一個(gè)平臺(tái)上的項(xiàng)目或者是某一類(lèi)型項(xiàng)目的成功概率賦予一個(gè)權(quán)重，即期望理論中的π（p_i）。但通常的情況是，投資人往往過(guò)于樂(lè)觀，過(guò)高估計(jì)項(xiàng)目成功的可能而低估了其失敗的風(fēng)險(xiǎn)，在很有可能和很不可能之間，斜率小于1，滿足期望理論的權(quán)重函數(shù)斜率條件。

可見(jiàn)，在回報(bào)型眾籌中，投資者行為具備行為金融學(xué)中期望理論的特征?；诖?，融資方通過(guò)一定的項(xiàng)目設(shè)計(jì)增加眾籌投資人的預(yù)期價(jià)值，提高項(xiàng)目成功率，是促進(jìn)眾籌投資人積極參與眾籌的關(guān)鍵。即是說(shuō)，基于期望理論的指導(dǎo)，合理地設(shè)計(jì)項(xiàng)目發(fā)起有利于成功眾籌。

（二）研究假設(shè)

在開(kāi)放的眾籌平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)中，投資人不僅有自由選擇平臺(tái)的權(quán)利，更有自主選擇項(xiàng)目進(jìn)行投資的自由。因此，自愿投資的行為需要滿足其激勵(lì)綜合值最大化才可能得以實(shí)施。融資方在項(xiàng)目設(shè)計(jì)時(shí)，需從兩方面影響這一綜合值：一是提高項(xiàng)目本身的質(zhì)量帶給投資人的預(yù)期價(jià)值，二是增大其估計(jì)的決策權(quán)數(shù)。

1.決策權(quán)數(shù)的影響因素。設(shè)決策權(quán)數(shù)π（p_i）=π[p（k，σ）]，其中k代表項(xiàng)目預(yù)設(shè)目標(biāo)金額。該目標(biāo)金額越低，投資人評(píng)價(jià)其成功概率越高，會(huì)增加決策權(quán)數(shù)；σ代表項(xiàng)目受關(guān)注程度。綜合型的眾籌平臺(tái)有多個(gè)不同類(lèi)型的項(xiàng)目，而投資者的資金是有限的，不可能每一個(gè)項(xiàng)目都給予支持，因此必須進(jìn)行選擇。此時(shí)，更具新穎性，更能滿足眾籌者的求新求奇心理的項(xiàng)目可能更受歡迎，也更容易獲得融資，因此增加此類(lèi)項(xiàng)目的決策權(quán)數(shù)是理性的。由此，我們提出如下假設(shè)：

H1：預(yù)設(shè)目標(biāo)金額（k）越低，投資人評(píng)估其成功眾籌的概率越高。

H2：關(guān)注度（σ）越高的項(xiàng)目可能更具新穎性，眾籌成功的可能性更大。

基于此，得出命題1：預(yù)設(shè)目標(biāo)金額越低，受關(guān)注度越高的項(xiàng)目，能提高投資人對(duì)項(xiàng)目眾籌成功概率的預(yù)期，從而增加其投資的決策權(quán)數(shù)，有助于項(xiàng)目成功籌資。

2.預(yù)期價(jià)值的影響因素。設(shè)v（x）=u₀+u（θ，δ，Ψ），其中u₀代表因投資獲得的收入或消費(fèi)回報(bào)的產(chǎn)品所獲得的基本價(jià)值。為了分析更為簡(jiǎn)便，我們假定其為一個(gè)固定值，甚至將其定義為0。u（θ，δ，Ψ）代表因投資而產(chǎn)生的非收入性預(yù)期價(jià)值，其中θ表示項(xiàng)目質(zhì)量。眾籌的融資方經(jīng)由眾籌平臺(tái)發(fā)布需要融資的項(xiàng)目信息，并接受眾籌者的投資。由于存在信息的不對(duì)稱(chēng)性，項(xiàng)目質(zhì)量并不能直接得知。為了爭(zhēng)取更多投資者的信任和資金支持，具有信息優(yōu)勢(shì)的融資方需要主動(dòng)地進(jìn)行項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)提示。如果提示為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目信號(hào)（即投資人認(rèn)為該項(xiàng)目真實(shí)可行，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)在獲得資金支持后會(huì)全心投入創(chuàng)業(yè)，并盡可能地按時(shí)寄送優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品或服務(wù)），那么投資者將樂(lè)于支持該項(xiàng)目，增加其成功的可能性。相反，如果缺乏信息提示，即使本身是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目也不一定能獲得足夠的融資。如果投資人事后檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)自己支持的項(xiàng)目是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，不僅能獲得較高的產(chǎn)品或服務(wù)的消費(fèi)收益，而且基于自己的明智選擇將獲得更大的社會(huì)認(rèn)可效益，增加眾籌價(jià)值。當(dāng)然，如果事與愿違，支持的項(xiàng)目最終證明是一場(chǎng)騙局，那么眾籌者不僅消費(fèi)收益為零，還會(huì)對(duì)自己的判斷力產(chǎn)生懷疑，對(duì)平臺(tái)上的項(xiàng)目產(chǎn)生逆向選擇，甚至對(duì)平臺(tái)或者整個(gè)眾籌事業(yè)產(chǎn)生不信任感?？梢?jiàn)，項(xiàng)目質(zhì)量θ的準(zhǔn)確提示非常重要。

θ代表回報(bào)種類(lèi)。項(xiàng)目發(fā)起人依據(jù)不同的回報(bào)內(nèi)容設(shè)定不同的投資金額，可供投資人自行選擇?；貓?bào)種類(lèi)越多，投資者從中獲得的多樣化滿足程度越高，激勵(lì)越強(qiáng)。Ψ代表眾籌者獲知項(xiàng)目的渠道。項(xiàng)目融資者為了讓更多的潛在投資者知曉項(xiàng)目信息，不僅在眾籌平臺(tái)發(fā)布信息，也通過(guò)自己的微博、微信等社交渠道或借助大眾媒體進(jìn)行項(xiàng)目宣傳。渠道越多，不僅能獲得更多瀏覽量，增加投資的可能性，也意味著眾籌者投資過(guò)程的分享渠道越寬，投資的間接效應(yīng)就越強(qiáng)。

由此，我們作出如下假設(shè)：

H3：優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)（θ）能提高投資人預(yù)期價(jià)值，增強(qiáng)投資激勵(lì)。

H4：眾籌回報(bào)種類(lèi)（δ）設(shè)置越多，投資者因選擇多樣性而帶來(lái)的預(yù)期價(jià)值增加。

H5：項(xiàng)目宣傳渠道（Ψ）越寬，投資人分享投資經(jīng)驗(yàn)的渠道就越多樣化，投資激勵(lì)越強(qiáng)。

基于此，我們得出命題2：明確顯示優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)，差異化設(shè)置回報(bào)種類(lèi)及多樣化項(xiàng)目宣傳渠道能提高投資人的預(yù)期價(jià)值，從而幫助項(xiàng)目成功眾籌。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源、變量選擇及計(jì)量方法

1.數(shù)據(jù)來(lái)源及分析。點(diǎn)名時(shí)間眾籌平臺(tái)是我國(guó)最早建立的回報(bào)型眾籌平臺(tái)，其運(yùn)作模式在國(guó)內(nèi)具有代表性。由于該平臺(tái)項(xiàng)目數(shù)量多且資料保存較為完整，因此將其作為樣本數(shù)據(jù)來(lái)源，數(shù)據(jù)的采集時(shí)間區(qū)間為2012年1月1日-2014年3月31日。需要說(shuō)明的是，雖然從2011年7月平臺(tái)成立到年底有42個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行眾籌，但這一階段平臺(tái)處于啟動(dòng)狀態(tài)，項(xiàng)目分類(lèi)不夠明確，而2014年3月31日后該平臺(tái)進(jìn)行了改版，后期的智能硬件項(xiàng)目量大增，屬于平臺(tái)導(dǎo)向階段。中間這段時(shí)間則相對(duì)比較符合市場(chǎng)自由交易規(guī)則。因此，我們將研究數(shù)據(jù)選擇限定在此區(qū)間。為了使數(shù)據(jù)更具有代表性，剔除了融資金額極端值（預(yù)籌資金為500元以下或100萬(wàn)元以上，實(shí)際融資為0元）項(xiàng)目，以及發(fā)起人所在地為非大陸地區(qū)的項(xiàng)目，最終確定的樣本數(shù)為743項(xiàng)。

2.變量選擇與分類(lèi)。根據(jù)研究需要，選取如下變量：（1）融資目標(biāo)（goal）：是指在眾籌平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目時(shí)融資方預(yù)設(shè)的融資金額。該額度完全由融資方自行設(shè)定，理論上是完成該項(xiàng)目必須耗費(fèi)的資金，但融資方也可能為了融資成功帶來(lái)的宣傳效應(yīng)，刻意制定較低的目標(biāo)，從而推高融資比例。直觀而言，預(yù)設(shè)的融資目標(biāo)越低，成功可能性越大，投資者評(píng)估的決策權(quán)數(shù)也可能會(huì)增大。為了比較預(yù)設(shè)金額與實(shí)際融資金額（founded）之間的差異，我們?cè)诿枋鲂越y(tǒng)計(jì)中增加了融資比例（pere-funded）變量。（2）瀏覽人數(shù)（visitors）：即通過(guò)各渠道瀏覽該項(xiàng)目信息的人數(shù)。項(xiàng)目的新穎度越高，吸引的注意力就越多，意味著更多的投資機(jī)會(huì)。后續(xù)投資人也可能據(jù)此對(duì)項(xiàng)目的成功概率進(jìn)行評(píng)估，增大其決策權(quán)數(shù)。（3）融資天數(shù)（duration）：是指項(xiàng)目在平臺(tái)上接受投資人融資的天數(shù)。雖然該變量也由項(xiàng)目發(fā)起人自行決定，但部分眾籌平臺(tái)會(huì)依據(jù)前期經(jīng)驗(yàn)提供融資窗口期的指導(dǎo)意見(jiàn)，美國(guó)的Kickstarter建議30天，點(diǎn)名時(shí)間建議40天。一般而言，設(shè)定的融資時(shí)間較短，可能反映了融資方對(duì)項(xiàng)目成功眾籌有充足的信心，因此也被視為項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)的信號(hào)之一。（4）話題更新數(shù)（updates）：眾籌平臺(tái)不僅是投融資雙方融資對(duì)恰的平臺(tái)，也為雙方提供了溝通交流的功能。投資人可以通過(guò)平臺(tái)詢(xún)問(wèn)融資方有關(guān)項(xiàng)目的相關(guān)事宜，表述自己的觀點(diǎn)等，而融資方應(yīng)作出相應(yīng)的回應(yīng)。Mollick的研究指出，及時(shí)的信息更新可能意味著項(xiàng)目方準(zhǔn)備較為充分，或表示融資方希望通過(guò)積極的溝通向投資人傳遞更多的質(zhì)量信號(hào)。話題更新的速度越快，更新頻率越高，在一定程度上表明項(xiàng)目質(zhì)量越好。（5）回報(bào)種類(lèi)（rewords）：項(xiàng)目融資方為了吸引不同層次的潛在投資人，會(huì)設(shè)定不同的回報(bào)內(nèi)容并匹配不同的投資金額。從滿足潛在投資人多樣化需求角度來(lái)看，多種選擇可能會(huì)增加其預(yù)期價(jià)值。（6）視頻制作（video）：眾籌項(xiàng)目是否制作了視頻。融資方在平臺(tái)發(fā)起的項(xiàng)目可以全是文字?jǐn)⑹觯部梢耘溆袌D片或視頻。由于視頻的展示內(nèi)容更為豐富，因此在一定程度上，是否制作視頻表征了項(xiàng)目事前準(zhǔn)備工作的充分程度，被視為項(xiàng)目良好質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)。（7）投資者來(lái)源（sources）：是指眾籌投資人獲知該項(xiàng)目信息的渠道來(lái)源。眾籌投資者不僅可以通過(guò)登陸點(diǎn)名時(shí)間眾籌平臺(tái)查看項(xiàng)目狀態(tài)，還可能從該項(xiàng)目融資方在微博、微信等多個(gè)社交網(wǎng)站中分享的鏈接中獲得該項(xiàng)目信息并進(jìn)行項(xiàng)目支持。該變量可視為支持者分享眾籌感受、反饋意見(jiàn)的渠道指標(biāo)，如果項(xiàng)目成功，獲得的分享收益越大。

3.計(jì)量方法。依據(jù)假設(shè)，投資人會(huì)根據(jù)項(xiàng)目質(zhì)量進(jìn)行盡職調(diào)查，制作視頻，融資時(shí)間越短或?yàn)g覽支持轉(zhuǎn)換率越高，可能項(xiàng)目質(zhì)量越好，更容易提高預(yù)期價(jià)值從而幫助成功融資。回報(bào)種類(lèi)（rewards）增加了投資人選擇的多樣性，從而滿足了投資人根據(jù)自身收入狀況進(jìn)行選擇的參與激勵(lì)。投資者來(lái)源（source）可視為獲得社區(qū)利益的渠道，渠道越多，分享成功眾籌帶來(lái)的社區(qū)利益就越大。

點(diǎn)名時(shí)間眾籌平臺(tái)遵循“閾值機(jī)制”，達(dá)到或超過(guò)預(yù)設(shè)目標(biāo)金額才算成功，否則視為項(xiàng)目失敗。因此，我們將是否成功眾籌作為模型的因變量（status），設(shè)融資成功為1，融資失敗編碼為0，構(gòu)建如下Logistic模型，并借助stata12.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?，該平臺(tái)在所界定區(qū)間內(nèi)融資成功率為0.4603，這一比例雖然較之于國(guó)外最大的回報(bào)型眾籌平臺(tái)Kickstarter的0.494稍低，但在國(guó)內(nèi)同時(shí)期的眾多平臺(tái)中已是最高值。項(xiàng)目的預(yù)設(shè)金額平均值與實(shí)際融得資金的平均值相差并不大，為16771元比13207元。但比較成功和失敗項(xiàng)目的均值則差異明顯。失敗項(xiàng)目的預(yù)設(shè)目標(biāo)均值（19876元）高于成功項(xiàng)目預(yù)設(shè)目標(biāo)均值（13131元），而實(shí)際融得資金的均值比較卻剛好相反，成功項(xiàng)目的實(shí)際融資均值遠(yuǎn)高于失敗項(xiàng)目實(shí)際融資均值（26672元比1723元）。從實(shí)際籌資比來(lái)看，失敗項(xiàng)目?jī)H為15.42%，而成功項(xiàng)目實(shí)際融資額是預(yù)設(shè)平均值的251%。對(duì)這一結(jié)果可能存在兩種解釋?zhuān)浩湟?，目?biāo)金額較小，即分母較小，實(shí)際融資占比自然會(huì)偏高；其二，較小的預(yù)設(shè)目標(biāo)為眾籌投資者增加了籌資成功的信心，從而增大了決策權(quán)數(shù)，增加了投資的積極性。結(jié)合前述分析，在預(yù)設(shè)金額相差不大但實(shí)際融資相差15倍之多的情況下，第二種解釋更為合理，這為H1提供了證據(jù)。

項(xiàng)目瀏覽者的數(shù)據(jù)顯示，成功項(xiàng)目的瀏覽人數(shù)均值達(dá)到9825人，不僅高于失敗項(xiàng)目瀏覽人數(shù)均值3153人，也高于全部項(xiàng)目的瀏覽人數(shù)均值6224人，說(shuō)明成功籌資的項(xiàng)目可能更具有新穎性，從而吸引到更多潛在投資者，而后續(xù)投資者會(huì)從平臺(tái)上觀察到項(xiàng)目狀態(tài)，包括瀏覽人數(shù)的變化，這可能導(dǎo)致投資者對(duì)更高瀏覽率的項(xiàng)目增加成功眾籌的預(yù)期，增大其決策權(quán)數(shù)。這為H2提供了佐證。

從持續(xù)時(shí)間的天數(shù)分布來(lái)看，相差并不大。但成功眾籌項(xiàng)目設(shè)定的融資時(shí)間要少于失敗項(xiàng)目，并且這種差異在10%的水平上顯著。視頻制作的比例均值僅為0.3943，成功項(xiàng)目中的制作比例稍高于失敗項(xiàng)目，但這一差異并不顯著。話題更新的差異較大。從樣本整體均值來(lái)看，最小值為零，最大值為553，失敗項(xiàng)目中話題更新的數(shù)量?jī)H為成功項(xiàng)目的46.9%，而且這一差異在1%的水平上顯著。這也印證了Kuppuswamy and Bayus的研究結(jié)論，他們認(rèn)為，信息更新是項(xiàng)目發(fā)起人直接影響項(xiàng)目成功的一個(gè)驅(qū)動(dòng)力?？梢?jiàn)，反映優(yōu)質(zhì)質(zhì)量信號(hào)的三個(gè)指標(biāo)在成功項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)分析中基本得到驗(yàn)證，由此為H3提供了證據(jù)。

如表2所示，每個(gè)項(xiàng)目的回報(bào)種類(lèi)大約為7個(gè)，成功項(xiàng)目中的設(shè)置多于失敗項(xiàng)目且在1%的水平上顯著，而投資者來(lái)源更是體現(xiàn)了二者的差距，同樣是在1%的顯著水平上，但成功項(xiàng)目的支持者來(lái)源渠道是失敗項(xiàng)目的3.49倍，差異明顯。這在一定程度上驗(yàn)證了H4和H5。

（三）回歸結(jié)果及假設(shè)檢驗(yàn)

1.相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。為了使數(shù)據(jù)特征更符合回歸要求，對(duì)融資目標(biāo)和瀏覽人數(shù)做對(duì)數(shù)化處理，得到ln-goal和ln-visitors。計(jì)算各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)（詳見(jiàn)表3），發(fā)現(xiàn)自變量之間的共線性問(wèn)題不嚴(yán)重?；貧w方程方差分析的結(jié)果顯示，檢驗(yàn)值顯著小于0.001，說(shuō)明方程是高度顯著的，拒絕全部系數(shù)為零的原假設(shè)。

2.回歸結(jié)果。將樣本按變量分類(lèi)依次代人回歸方程，形成模型1至模型3。三個(gè)模型的偽R²分別為0.3538、0.4032和0.5058。隨著變量的加入，偽R²逐漸增加，模型具有一定的解釋能力。詳見(jiàn)表4。

3.假設(shè)檢驗(yàn)。模型1只針對(duì)涉及決策權(quán)數(shù)的兩個(gè)變量進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果顯示對(duì)數(shù)化處理后的融資目標(biāo)（ln-goal）與項(xiàng)目成功眾籌負(fù)相關(guān)，而瀏覽人數(shù)（ln-visitors）則呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，并且二者均在1%的水平上顯著。在控制了項(xiàng)目質(zhì)量等預(yù)期價(jià)值相關(guān)變量后，二者的趨勢(shì)仍然高度顯著，回歸結(jié)果與描述性統(tǒng)計(jì)一致，H1和H2得證。由此可知，較低的融資目標(biāo)和關(guān)注度越高的項(xiàng)目能增加投資者評(píng)估項(xiàng)目眾籌成功的決策權(quán)數(shù)，更容易導(dǎo)致支持行為發(fā)生，進(jìn)而推動(dòng)具有此類(lèi)特征的項(xiàng)目成功眾籌。至此，命題1得證。

在控制了決策權(quán)數(shù)變量后，將顯示質(zhì)量信號(hào)的三個(gè)變量代人回歸方程形成模型2。融資天數(shù)（duration）與眾籌成功狀態(tài)負(fù)相關(guān)，且為1%的顯著性水平。即使控制了回報(bào)種類(lèi)和分享渠道因素，二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然顯著。視頻制作（video）的回歸結(jié)果顯示了正向關(guān)系，在模型2中呈現(xiàn)5%的顯著性水平。話題更新（updates）的回歸系數(shù)為正，顯示了與成功眾籌的正向關(guān)系，但t檢驗(yàn)并不顯著。這一結(jié)果與Mollick針對(duì)美國(guó)Kickstarter的研究有所差異，在其研究中，該項(xiàng)指標(biāo)非常顯著。這一差異來(lái)自于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方法不同，Mollick僅統(tǒng)計(jì)了項(xiàng)目上線后前三天的快速更新話題數(shù)量，而本文中所統(tǒng)計(jì)的是在整個(gè)融資期間項(xiàng)目發(fā)起人的話題更新數(shù)。本研究認(rèn)為，這一統(tǒng)計(jì)方法不僅能體現(xiàn)項(xiàng)目方對(duì)于投資者的詢(xún)問(wèn)進(jìn)行回應(yīng)的積極性，從而反映出準(zhǔn)備的充分程度，還能通過(guò)融資過(guò)程中不斷的信息更新傳遞給投資者即時(shí)信息，顯示項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)質(zhì)量。經(jīng)檢驗(yàn)，話題更新數(shù)量因項(xiàng)目種類(lèi)不同而呈現(xiàn)較大差異，文藝生活類(lèi)的更新數(shù)明顯大于其他種類(lèi)，但成功率低于時(shí)尚科技類(lèi)項(xiàng)目，這是該指標(biāo)不顯著的一個(gè)可能原因。但總的來(lái)說(shuō)，質(zhì)量信號(hào)的三個(gè)指標(biāo)回歸結(jié)果都符合預(yù)期假設(shè)，H3得證。

回報(bào)種類(lèi)（rewards）的設(shè)置與成功眾籌正相關(guān)，并在5%的水平上顯著，說(shuō)明回報(bào)種類(lèi)的增加有利于促進(jìn)成功眾籌，H4得證。投資者來(lái)源（sources）也與成功眾籌在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明宣傳渠道多樣化能提高投資者經(jīng)驗(yàn)分享帶來(lái)的預(yù)期收益，從而驗(yàn)證了H5。

由此得知，不僅具備優(yōu)質(zhì)質(zhì)量信號(hào)特征的項(xiàng)目能促進(jìn)成功融資，增設(shè)回報(bào)種類(lèi)及多樣化項(xiàng)目宣傳渠道也能提高投資人的預(yù)期價(jià)值，從而幫助項(xiàng)目成功眾籌，至此，命題2得證。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文基于期望理論對(duì)成功眾籌的項(xiàng)目設(shè)計(jì)進(jìn)行了探討。研究表明，參與眾籌的投資人大多為行為金融學(xué)中所定義的行為投資人，其投資行為特征與期望理論中的行為人特征一致。在參與眾籌過(guò)程中，投資決策權(quán)數(shù)和預(yù)期價(jià)值的評(píng)估受主觀因素影響。因此，爭(zhēng)取資金支持的項(xiàng)目發(fā)起人可以通過(guò)合理設(shè)計(jì)項(xiàng)目展示來(lái)影響投資人的決策。實(shí)證結(jié)果顯示，預(yù)設(shè)目標(biāo)金額越低，新穎度越高的眾籌項(xiàng)目，能提高投資人對(duì)項(xiàng)目眾籌成功概率的預(yù)期，從而增加其投資的決策權(quán)數(shù)。而明確顯示優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)，差異化設(shè)置回報(bào)種類(lèi)及多樣化項(xiàng)目宣傳渠道能提高投資人的預(yù)期價(jià)值，從而增加項(xiàng)目成功眾籌的概率。

（二）建議

眾籌項(xiàng)目的合理設(shè)計(jì)能提高初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)由平臺(tái)發(fā)起的融資成功率，幫助更多有創(chuàng)意的項(xiàng)目克服開(kāi)發(fā)前期資金缺乏的困境，促進(jìn)創(chuàng)意到產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化。然而，眾籌風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。由于權(quán)重函數(shù)基于主觀判斷，依據(jù)心理物理學(xué)原理，人們往往會(huì)高估低概率事件、低估高概率事件。在眾籌中，大多數(shù)企業(yè)處于種子期甚至更早時(shí)期，本身面臨著較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。如果投資人出于主觀判斷降低了風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，從而加強(qiáng)投資激勵(lì)，可能會(huì)導(dǎo)致更大比例的失敗。因此，在眾籌發(fā)展的初期，平臺(tái)作為中介應(yīng)承擔(dān)更多的責(zé)任，不僅要嚴(yán)格盡職調(diào)查，篩選合格、新穎的創(chuàng)意項(xiàng)目，還需要進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)提示，并發(fā)揮教育市場(chǎng)、指導(dǎo)眾籌、促進(jìn)投融資雙方融資激勵(lì)對(duì)接的作用。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)可避免等原因，有必要建立項(xiàng)目追蹤機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)后的爭(zhēng)端解決機(jī)制，從而促進(jìn)眾籌事業(yè)健康發(fā)展。

本文的研究的局限在于，無(wú)法提供劃分收益和損失的參照點(diǎn)以及價(jià)值評(píng)價(jià)的具體函數(shù)形式，因而也無(wú)法計(jì)算其準(zhǔn)確的參照點(diǎn)，如投資人的感知成本臨界點(diǎn)、平臺(tái)由虧損轉(zhuǎn)為盈利的臨界容量等。而且，本文僅以回報(bào)型眾籌為例，并未涉及其他類(lèi)型，特別是對(duì)股權(quán)型眾籌的分析將更復(fù)雜，未來(lái)在這一領(lǐng)域的研究還有待進(jìn)一步發(fā)展。

責(zé)任編輯：邵華明