□劉 亮 張翔宇

近年來，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE）①市場之一。隨著中國PE市場的狂飆突進(jìn)，中國的PE市場也面臨一系列發(fā)展中的現(xiàn)實(shí)問題，如國內(nèi)PE投資行為的短視問題、監(jiān)管問題等等，而其中最重要的一個(gè)方面就是國內(nèi)PE在投融資過程中的定位問題。為此，本文力圖借助Merton(1995) 關(guān)于金融中介機(jī)構(gòu)功能的分析思路和理論框架，對(duì)中國PE現(xiàn)狀及其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的角色和實(shí)現(xiàn)的功能進(jìn)行分析，并提出適合未來中國PE發(fā)展的“可靠顧問模式”設(shè)想，為PE的進(jìn)一步發(fā)展提供了一種可供借鑒的路徑和方式。

本文共分為四個(gè)部分：第一部分是文獻(xiàn)綜述。第二部分是對(duì)中國和全球PE發(fā)展特征進(jìn)行了對(duì)比研究，我們發(fā)現(xiàn)，與全球主流市場PE相比，中國市場PE遵循的是“預(yù)IPO模式”，我們也對(duì)其產(chǎn)生的原因進(jìn)行了分析。第三部分是基于金融結(jié)構(gòu)和金融企業(yè)家關(guān)于金融中介機(jī)構(gòu)功能的分析思路和理論框架，對(duì)目前我國PE的功能進(jìn)行系統(tǒng)闡述和分析，第四部分對(duì)未來PE發(fā)展的具體路徑和模式提出具體設(shè)想。

一、文獻(xiàn)綜述

事實(shí)上，“私募股權(quán)”作為全球資本市場上一支重要力量的私募股權(quán)投資基金早已不是新鮮的事物，這種以非公開的方式，在特定范圍內(nèi)向特定投資者募集資金，且以非上市公司的未上市權(quán)益性資產(chǎn)為投資標(biāo)的，其目的是以通過該資產(chǎn)上市獲得退出收益的特設(shè)基金，早在1949年的美國就已經(jīng)存在了，但該行業(yè)的發(fā)展一直到20世紀(jì)90年代左右隨著美國金融管制的放開而快速發(fā)展，1988年后，私募基金數(shù)量以平均每年超過17%的速度增長，并在進(jìn)入本世紀(jì)后繼續(xù)保持高速增長。目前，PE在美國的創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長中具有非常重要的地位，據(jù)美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的一項(xiàng)研究表明，PE的投入產(chǎn)出比為1：11，而Kortum和Lemer(2000)則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，1983-1992年期間，美國的PE占美國R&D比率平均不到3%，但對(duì)工業(yè)革新的貢獻(xiàn)卻達(dá)到了8%。

由于PE在美國市場起到了舉足輕重的作用。因此，國外學(xué)者對(duì)PE的研究也非常廣泛，研究領(lǐng)域則主要集中在資本來源、監(jiān)督控制、投資決策、效果和退出機(jī)制等方面。如Gompers和Lerner（1979）在對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金（即PE）的資本構(gòu)成展開研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)基金具有重要作用。Lerner(1995)對(duì)產(chǎn)業(yè)基金與公司治理的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資基金有助于金融中介在被投資企業(yè)中發(fā)揮出更強(qiáng)的監(jiān)督控制職能。Kaplan和Stromberg（2001）的研究則發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資基金在創(chuàng)業(yè)公司管理層的選拔過程中發(fā)揮了主導(dǎo)作用。Metrick 和Yasuda(2011)則從PE為什么會(huì)存在、PE在幫助企業(yè)成長中發(fā)揮的作用、PE能否贏得超額收益，以及PE合約機(jī)制設(shè)計(jì)等角度對(duì)相關(guān)研究進(jìn)行了系統(tǒng)述評(píng)。

由于中國的PE起步相對(duì)較晚，起步于20世紀(jì)80年代，但進(jìn)入在本世紀(jì)初特別是在2006年開設(shè)深圳中小企業(yè)板和2009年開設(shè)創(chuàng)業(yè)板以后迅速發(fā)展，PE因此迅速進(jìn)入人們的視野，并且起著越來越重要的作用，據(jù)The City UK（2012）報(bào)道，2011年中國市場私募股權(quán)無論是投資額還是新增基金數(shù)量，均居于世界第三位，僅次于美國和英國。

與此同時(shí)，國內(nèi)學(xué)者也對(duì)PE做了許多相關(guān)研究，目前，國內(nèi)的研究主要集中在以下幾個(gè)方面：一是從PE的市場渠道建立角度展開研究，如李建華等(2007)在剖析發(fā)達(dá)國家私募股權(quán)市場運(yùn)作機(jī)制和中國私募股權(quán)市場存在問題基礎(chǔ)上，結(jié)合中國金融業(yè)的現(xiàn)狀，提出私募股權(quán)投資信托是建立中國私募股權(quán)市場的一條有效路徑。張明（2008）則分析了國外PE突破中國政府對(duì)外資投資于特定行業(yè)的限制及資本項(xiàng)目管制進(jìn)入中國資本市場的問題。二是對(duì)PE對(duì)國內(nèi)資本市場的影響和效果展開研究，如李曜和張子煒(2011)比較分析了私募股權(quán)和天使資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)我國私募股權(quán)資本往往投資于高估值行業(yè)且入股的企業(yè)資質(zhì)較差，不能發(fā)揮認(rèn)證作用，其持有的公司具有更高的IPO抑價(jià)率；相反天使資本往往投資者資質(zhì)較好的企業(yè)，并且愿意投資負(fù)債率較高的企業(yè)，其持股對(duì)IPO抑價(jià)率無顯著影響。張子煒等(2012)從盈余管理角度研究了當(dāng)前中國市場私募股權(quán)扮演的角色，研究結(jié)果表明，長期持股的PE機(jī)構(gòu)顯著降低了企業(yè)的盈余管理程度，而上市前一年內(nèi)突擊入股的PE機(jī)構(gòu)顯著增加了企業(yè)的盈余管理程度。張亦春等(2012)研究了創(chuàng)業(yè)板IPO中的超募問題，發(fā)現(xiàn)PE與發(fā)行市盈率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但PE并不顯著提高IPO公司的超募率。三是對(duì)PE的市場功能進(jìn)行研究。如洪淵（2007）從證券市場的功能出發(fā)，認(rèn)為PE的功能在于增加市場資金、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)和分散市場風(fēng)險(xiǎn)的功能；王慧娟和張然（2012）則從公司治理角度研究PE對(duì)被投資企業(yè)高管薪酬契約的影響，他們發(fā)現(xiàn)PE參與的上市公司其薪酬業(yè)績敏感性普遍高于無PE參與的上市公司，且PE持股比例越高、投資期限越長、投資該公司的私募股權(quán)家數(shù)越多,則被投資公司的薪酬業(yè)績敏感性越高。四是從監(jiān)管和市場制度設(shè)計(jì)的角度對(duì)PE的市場準(zhǔn)入原則、市場構(gòu)建框架和制度法規(guī)的角度來展開研究。如渤海產(chǎn)業(yè)投資基金課題組（2007）以渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為例，通過構(gòu)建金融創(chuàng)新演化的正反饋機(jī)制，透視中國轉(zhuǎn)型期金融創(chuàng)新的目標(biāo)、路徑及突破難點(diǎn)，并提出從市場準(zhǔn)入、市場構(gòu)建和制度法規(guī)完善三個(gè)方面推進(jìn)金融突破的思路和對(duì)策建議。張斌（2011）也分析了PE的制度設(shè)計(jì)與市場拓展方式。

上述這些研究通過對(duì)中國市場私募股權(quán)的研究后有一個(gè)普遍的看法，那就是PE在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中并未發(fā)揮出應(yīng)有的積極作用。究其原因，我們認(rèn)為，這主要與我國私募股權(quán)投資基金的市場定位不明有直接關(guān)系。因此，我們有必要通過厘清PE的基本職能，從而為PE未來的發(fā)展尋找途徑與道路。

二、全球PE市場與國內(nèi)市場的比較研究

根據(jù)國際上對(duì)PE的特征描述，目前國際上成熟的PE具有以下幾個(gè)方面的特征：（1）從私募股權(quán)投資基金的資金來源上看，PE作為一種金融中介，它是向特定投資者獲得資金來源，并進(jìn)行投資，這些特定對(duì)象一般是特定的個(gè)人或機(jī)構(gòu)，很少是政府基金。（2）從投資的對(duì)象上看，它們主要集中于非公開交易的私人公司，所以它們一般都是產(chǎn)業(yè)投資基金，且一旦進(jìn)行投資，無法通過公開市場進(jìn)行即刻交易。同時(shí)，由于這些投資對(duì)象通常是經(jīng)營歷史較短甚至沒有經(jīng)營歷史的企業(yè)，因此，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。（3）從PE與投資對(duì)象的關(guān)系上看，雙方在投資成立后實(shí)際上是一種同舟共濟(jì)的緊密關(guān)系，PE一般不選擇控制被投資企業(yè)，但會(huì)在企業(yè)的監(jiān)督管理和幫助公司發(fā)展方面發(fā)揮積極作用。（4）其投資目的并非戰(zhàn)略投資而是最終通過退出獲得財(cái)務(wù)增值，他們退出的渠道有上市、兼并收購、企業(yè)內(nèi)部回購和公司清理等方式，雖然歐美PE退出中IPO退出收益更高，但是以并購?fù)顺龈鼮槠毡?（Metrick 和Yasuda，2011）。

但是，目前國內(nèi)的PE扮演的角色與國際上成熟PE之間仍然存在較大差異，這主要體現(xiàn)為一種“預(yù)IPO模式”，這種模式往往表現(xiàn)出以下幾個(gè)特征：（1）傳統(tǒng)的資本密集型的傳統(tǒng)行業(yè)，如以2013年為例，從并購數(shù)量上看，中國PE并購的市場仍以能源及礦產(chǎn)、房地產(chǎn)、機(jī)械制造等傳統(tǒng)行業(yè)獨(dú)占前三甲，其中能源及礦產(chǎn)行業(yè)占12.3%，房地產(chǎn)行業(yè)占12.0%，機(jī)械制造行業(yè)占9.1%②。而從并購金額上看，能源及礦產(chǎn)行業(yè)、房地產(chǎn)和金融這類資本密集型企業(yè)占據(jù)前三，分別占31.7%、15.3%和14.5%。（2）具有成長前景和豐富現(xiàn)金流的成熟企業(yè)，即他們傾向于投資需要資本進(jìn)行擴(kuò)展的企業(yè)，而不是早期的企業(yè)，如2013年P(guān)E雖然也傾向于生物技術(shù)/醫(yī)療健康、清潔技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)，但這些并購大部分都是以成熟企業(yè)為主要對(duì)象，其目的則是通過并購達(dá)到上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，以期在市場擁有更大比例的用戶群，如2013年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)共完成并購案例44起，但市場的買家主要是百度、阿里巴巴、騰訊三大互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)。（3）PE尤其關(guān)注能夠迅速通過公開IPO方式來進(jìn)行退出的企業(yè)，我國PE分別在2007年和2009年高速發(fā)展，其中一個(gè)重要原因就是中小板和創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)市場的誕生。（4）政府是中國PE市場的積極參與者，中國很多PE都具有一定的政府背景，特別是2009年以后，代表政府進(jìn)行投資的PE已經(jīng)成為投資主體，占到整個(gè)市場的1/3③，雖然政府不直接參與或從事PE的業(yè)務(wù)，但是往往以引導(dǎo)基金的方式在基金的運(yùn)作過程中發(fā)揮重要作用。（5）PE的規(guī)模普遍以中小型PE為主，隨著近年來融資難問題的凸顯，小型PE以其門檻低、投資靈活成為市場主體。

造成上述差異的原因，我們認(rèn)為主要有如下三方面：第一，中國資本市場制度安排不合理，在當(dāng)前IPO審批制情況下，企業(yè)能否上市不僅取決于企業(yè)本身，同時(shí)也取決于是否能夠通過證監(jiān)會(huì)審批，從而導(dǎo)致非市場化的IPO行為，比如在中國市場上IPO首日收益率都將超過一倍以上，而在美國市場平均水平只有15%，如此高的IPO退出回報(bào)率導(dǎo)致企業(yè)更愿意選擇上市退出。第二，是與中國企業(yè)自身的管理文化有很大關(guān)系，中國的企業(yè)家對(duì)企業(yè)的控制權(quán)有較高偏好，他們希望企業(yè)在發(fā)展的同時(shí)保持自身的獨(dú)立性，因此，對(duì)PE來說，他們無法通過市場注資的行為控制企業(yè)，所以不愿意選擇并購，也因此更傾向于以IPO方式退出。第三，與中國經(jīng)濟(jì)增長模式有很大關(guān)系，投資者一方面看到了中國經(jīng)濟(jì)快速增長導(dǎo)致的資本流動(dòng)性需求增加帶來的資本升值，同時(shí)也看到了中國經(jīng)濟(jì)增長中的粗放式增長方式帶來的企業(yè)自身創(chuàng)新能力不足，市場缺乏創(chuàng)新態(tài)度、創(chuàng)新能力和企業(yè)家精神所形成的增長的不可持續(xù)性，因此，PE注重和追求短期收益。正是上述這種宏觀環(huán)境的短期性和微觀行為的短視性帶來了PE投資行為的短期化。

三、基于金融結(jié)構(gòu)和金融企業(yè)家分析框架的PE功能的解析

為此，要解決中國PE投資行為短期化的問題，我們認(rèn)為，首先就需要轉(zhuǎn)變改變國內(nèi)PE市場定位的短期化，即需要從制度的層面，對(duì)PE的國內(nèi)市場功能和作用入手進(jìn)行重新定位。這就需要借助于目前正在興起的制度金融理論特別是金融結(jié)構(gòu)和金融企業(yè)家的分析框架。

事實(shí)上，將金融作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)和推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要力量納入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)行分析是近年來金融學(xué)研究的一個(gè)重要方向。長期以來，由于金融企業(yè)被視作既定的外生存在，因此，人們不必也不應(yīng)去窺探其中的機(jī)理和奧妙，金融企業(yè)也成為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)視野中的“黑箱”之一而被長期擱置起來。但進(jìn)入20 世紀(jì)80年代，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)諸如金融因素為什么重要以及金融企業(yè)何以產(chǎn)生此類制度金融學(xué)的核心問題進(jìn)行了深入探索，制度金融又重返經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的視野，圍繞該問題的討論儼然形成“顯學(xué)”（Freixas ＆Rochet，1997；Shubik，1999），一個(gè)支撐制度金融學(xué)的現(xiàn)代理論“結(jié)構(gòu)”已然呼之欲出④。

實(shí)際上，從我們分析PE市場定位中，其金融企業(yè)的屬性從一開始就無法回避，甚至可以說，它是PE重要性制度內(nèi)涵的一個(gè)必要階梯。實(shí)際上，迄今有關(guān)金融企業(yè)的大部分理論文獻(xiàn)也是被納入被人們稱之為“金融中介理論”的體系之中，并且成為其中的“主流成分”（張杰，2011）。正因?yàn)槿绱耍覀円部梢越柚谝訫erton 為代表制度金融的相關(guān)理論，在金融學(xué)的“新古典綜合”的制度范式分析框架下，從作為金融中介的PE的產(chǎn)生和演化中尋求其功能定位的目標(biāo)。

自從Gurley ＆ Shaw(1960) 開創(chuàng)性地提出“金融中介機(jī)構(gòu)可以節(jié)約交易成本并利用借貸兩方面規(guī)模經(jīng)濟(jì)的好處”的命題之后，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家有意無意地選擇不同角度對(duì)這一命題進(jìn)行擴(kuò)展。而這些理論的擴(kuò)展和延伸，也逐漸完善出金融中介的功能全貌。由此引申至PE的定位問題，則我們認(rèn)為可以體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面的功能上：

（一）PE作為金融中介為企業(yè)特別是初創(chuàng)和成長企業(yè)融資的功能

Merton(1995)則從功能的視角出發(fā)，認(rèn)為金融體系會(huì)根據(jù)功能的需要去尋找一種最好的組織，而組織機(jī)構(gòu)是否最好，又取決于技術(shù)和時(shí)機(jī)。他認(rèn)為市場和中介之間存在著一個(gè)特有的范式。金融市場傾向于交易標(biāo)準(zhǔn)化的或者成熟的金融產(chǎn)品，這種產(chǎn)品能服務(wù)于大量的消費(fèi)者。

而金融中介更適合于量少的新金融產(chǎn)品，這些產(chǎn)品一般是高度定做的，只針對(duì)那些具有特殊需求的消費(fèi)者，信息也是不對(duì)稱的。而中介定做的產(chǎn)品一旦適應(yīng)了市場，且信息不對(duì)稱得到克服，就會(huì)從中介移向市場，到市場上交易。即中介和市場之間存在一種互動(dòng)的關(guān)系。對(duì)照這一功能，我們認(rèn)為PE作為一種金融中介的存在，正是通過跟隨企業(yè)的成長過程，將“高度定做”的產(chǎn)品向“有特殊需求”的消費(fèi)者出售，并通過適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)使之成為適應(yīng)市場、信息對(duì)稱、服務(wù)于大量消費(fèi)者的產(chǎn)品。為此，PE的市場定位首先就是為初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)提供資金融通（主要通過風(fēng)險(xiǎn)資本形式）。由于作為初創(chuàng)期企業(yè)，缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流、透明的財(cái)務(wù)報(bào)表以及可以用于擔(dān)保的固定資產(chǎn)，因此銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不愿意也無法為其提供融資。但是PE由于資金來源于具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的成熟投資人，不會(huì)過于短視，同時(shí)，PE的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，能夠以股權(quán)方式為企業(yè)提供融資和控制，并能夠參與到企業(yè)中監(jiān)控和促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)變，因此，能夠規(guī)避傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，為這些企業(yè)提供資金支持。

（二）解決企業(yè)融資過程中的信息不對(duì)稱問題

Diamond（1984）曾經(jīng)認(rèn)為金融中介通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對(duì)稱問題。Boyd ＆Prescott(1986) 強(qiáng)調(diào)金融中介存在的基本條件就是在信息不對(duì)稱可能產(chǎn)生的成本和信息處理成本之間尋求一種均衡。Chan(1983) 認(rèn)為金融中介的優(yōu)勢是能將搜尋投資機(jī)會(huì)的成本分散于眾多投資者之間。金融中介這種對(duì)信息不對(duì)稱問題的克服實(shí)際上就是基于其在處理信息方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，由于在不存在金融中介的場合，每個(gè)投資者都要獨(dú)立支付一筆搜尋成本，而廠商通過中介形成聯(lián)合的資金成本（包括信息成本）則是聯(lián)合中廠商數(shù)目的減函數(shù)，金融中介通過在不同投資項(xiàng)目之間進(jìn)行廣泛搜尋，減少企業(yè)和市場之間的信息不對(duì)稱。由于不同企業(yè)信息群面對(duì)的投資人不同造成投資市場的分段市場（不同的客戶群），使得PE投資者可以憑著他們的不同技能與業(yè)務(wù)焦點(diǎn)獲得回報(bào)。

為了有效獲得企業(yè)信息，PE往往更加靈活，在制度設(shè)計(jì)上進(jìn)行“定制”的創(chuàng)新。由于投資對(duì)象的中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)在初創(chuàng)期經(jīng)營不規(guī)范，缺乏經(jīng)過審計(jì)的規(guī)范的財(cái)務(wù)報(bào)表等信息，外部投資者和內(nèi)部管理人之間信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重，PE可以通過提供股權(quán)激勵(lì)方式來解決管理層激勵(lì)問題，這些措施包括與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層簽訂“對(duì)賭協(xié)議”或管理層提供“干股”，在滿足一定業(yè)績條件下直接將部分股份轉(zhuǎn)贈(zèng)給管理層。這一系列靈活的激勵(lì)機(jī)制使得投資人與經(jīng)營者在目標(biāo)上趨于一致，從而避免了企業(yè)成長中的一系列“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題。

（三）幫助初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能

正如Santomero(1984)的發(fā)現(xiàn)，由于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，金融中介機(jī)構(gòu)便要在投資者之間發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能，以使整個(gè)社會(huì)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平下降或處在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平。Merton(1989)也認(rèn)為，金融中介所具有的特權(quán)便是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)打包或者拆分(bundling or unbundling) ，從而使風(fēng)險(xiǎn)以最低的成本加以分散。PE作為金融中介，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分散作用主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面體現(xiàn)在其資金來源方面，由于PE作為金融中介比個(gè)體投資者更能分散金融成本，從而使得個(gè)人的投資多樣化偏好更加容易實(shí)現(xiàn)，每個(gè)投資者成為“金融專家”的代價(jià)下降（Merton，1989；Allen和Santomero，1998)。另一方面，則是體現(xiàn)在其對(duì)投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)管理方面。一般而言，初創(chuàng)期企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)更多的專注于公司運(yùn)營本身，不擅長于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和控制，而PE則專注于風(fēng)險(xiǎn)管理，通過為稀有企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)減少的技術(shù)將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。同時(shí)PE通過引入新的管理團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)和公司治理的重構(gòu)，來降低企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。另外，PE通過引入新的股東，拓寬關(guān)系網(wǎng)、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。此外在具體的投融資過程中，通過一輪一輪的方式來全程控制風(fēng)險(xiǎn)。另外PE還可以通過設(shè)置看跌期權(quán)的方式來控制和降低風(fēng)險(xiǎn)。這樣，管理團(tuán)隊(duì)專注于公司運(yùn)營本身，私募股權(quán)資本則專注于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，使用比公眾市場更低的成本，通過對(duì)沖和其他金融服務(wù)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至其他市場參與者身上，從而為企業(yè)提供持久的支持力量和重構(gòu)能力，以及在需要的時(shí)候提供隨后額外的金融服務(wù)支持。

（四）與被投資對(duì)象一起成長的功能

事實(shí)上，在金融中介投資企業(yè)的過程中，其作為金融企業(yè)的屬性已然成為一種既定的存在。以前我們關(guān)注更多的是已經(jīng)“長大成人”的金融企業(yè)的實(shí)際功能和現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)，而不是其“身世”或者成長過程。但是，事實(shí)上金融企業(yè)也是一個(gè)成長的過程，即便“內(nèi)部條件”相似甚至相同，金融企業(yè)產(chǎn)生的時(shí)序以及成熟程度也會(huì)有所不同，“外部因素”對(duì)金融中介的影響也非常重要，而且金融企業(yè)家的重要性就會(huì)立刻凸顯。不僅如此，金融企業(yè)家一旦現(xiàn)身金融發(fā)展的歷史舞臺(tái)，那么，金融激勵(lì)機(jī)制、金融財(cái)產(chǎn)權(quán)制度甚至整個(gè)金融制度結(jié)構(gòu)的作用也就變得舉足輕重（如Greenwood和Jovanovic，1990；King和Levine，1993b；Greenwood和Smith，1997等）。正如Santomero（1984）所言，只有金融企業(yè)家的資本投入在先，儲(chǔ)蓄者源源不絕的存款流才會(huì)跟隨其后。如果沒有金融企業(yè)的制度支撐，人均收入這個(gè)對(duì)于金融發(fā)展至關(guān)重要的因素，就僅僅是一些蒼白的數(shù)量標(biāo)尺而已。因此，PE作為金融企業(yè)，也需要早“將正確的資本提供給正確的客戶”，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨期、跨地區(qū)和跨行業(yè)的優(yōu)化資源配置的同時(shí)，獲得自身的增長。因此，這需要PE從一開始就成為獨(dú)立的金融市場主體，它擁有被法律明晰界定并加以妥善保護(hù)的金融產(chǎn)權(quán)，它獨(dú)立構(gòu)建自己的“效用函數(shù)”和資產(chǎn)負(fù)債表，根據(jù)自身的效率原則獨(dú)立創(chuàng)造金融產(chǎn)品，并為借貸者提供相應(yīng)的金融服務(wù)，而作為金融企業(yè)家的專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)通過創(chuàng)設(shè)PE在主觀上也是為了通過出售“適銷對(duì)路”的金融產(chǎn)品來獲取實(shí)實(shí)在在的投資回報(bào)，而交易成本節(jié)約、金融資產(chǎn)有效組合以及風(fēng)險(xiǎn)分散等則是上述過程的伴隨效應(yīng)。

四、未來中國市場PE發(fā)展模式分析：可信賴投資和管理顧問模式

從上述的分析中，我們認(rèn)為，很顯然當(dāng)前中國市場的PE并沒有很好地?fù)?dān)當(dāng)起上述職能，因此，我們需要在一個(gè)全新框架下，重新思考PE未來的發(fā)展模式，而從金融中介的功能出發(fā)的“可信賴投資和管理顧問模式”(Trusted Advisor Model)是其最佳選擇，具體而言，這種模式就是PE在企業(yè)成長過程中一方面充當(dāng)可以信賴的投資顧問，另一方面作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略顧問，伴隨企業(yè)成長和發(fā)展的模式，這其中核心的內(nèi)涵就是相互間的“信賴”。

在資本市場上，投資者只會(huì)在賺取到相應(yīng)回報(bào)后才消除價(jià)格差額，而作為專業(yè)投資人的PE需要在持有企業(yè)股份時(shí)判斷出何時(shí)才能找到愿意付出更高價(jià)格接手的買家，這就需要PE有更多的技能和信任來確保投資基金的安全，且與那些需要再融資的公司一起努力保障這些收益的實(shí)現(xiàn)。在這里，PE公司必須評(píng)估自己的投資在未來變現(xiàn)時(shí)能到達(dá)什么價(jià)格。所有這些評(píng)估都需要知識(shí)和才能，而這些才能也正是區(qū)分成功PE公司與失敗PE公司的關(guān)鍵。在這個(gè)過程中，投資還有成本和約束的存在，投資者傾向于去追求剔除成本后的投資回報(bào)，這對(duì)他們而言是最佳收益，因?yàn)椴粌H包括他們預(yù)期的回報(bào)，也包括了他們需要變換客戶時(shí)所需的成本。結(jié)果就是，不同的投資者被不同的客戶--那些提供最高預(yù)期純回報(bào)率的客戶所吸引。這些就是浮動(dòng)杠桿投資者。正如上述所示，投資者必須信任PE公司，讓PE公司做出艱難的投資決策。而另一方面，PE公司也需要通過前期的投資行為吸引不同于公眾市場投資者的另一類型的投資者（有耐心、能夠提供資本并忍受長時(shí)間投資的客戶）的進(jìn)入，因此，它們必須對(duì)自己的投資行為有一定的信心，正如一些研究中所言，PE需要擁有更長遠(yuǎn)眼光的投資者是最合適（恰當(dāng)客戶）那些需要更長時(shí)間的再融資項(xiàng)目的，而這種長時(shí)間的再融資項(xiàng)目也恰恰是私募投資的核心成分和增值屬性。這種互信關(guān)系就構(gòu)成了PE與企業(yè)、PE與出資人之間的“信賴關(guān)系”。

在這種可信賴的投資顧問模式中，一種特殊的模式是商人銀行模式(Merchant Banking Model)。這種模式起源于十八世紀(jì)的歐洲商業(yè)活動(dòng)，其最初業(yè)務(wù)是為商人的票據(jù)進(jìn)行承兌，而后逐漸從原來的貿(mào)易融資服務(wù)發(fā)展到為政府和企業(yè)提供長期的資金以及其它專業(yè)性的服務(wù)和咨詢，這種模式在美國的則體現(xiàn)為投資銀行模式。

我們認(rèn)為，PE與“商人銀行模式”存在很大的相似性，主要體現(xiàn)在：

一是從PE的職能上看，商人銀行不僅是公司的可信任的投資顧問，同時(shí)也是其投資者投資組合可信賴的管理者，而PE也是在其所處的專業(yè)領(lǐng)域中不僅發(fā)揮收購或注資公司的職能，為企業(yè)充當(dāng)可信賴的投資顧問角色，同時(shí)提供資本和專業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，通過以靈活的資本和靈活運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的組合方式，獲得再融資和投資機(jī)會(huì)。

二是從二者關(guān)注的對(duì)象上來看，商人銀行通常關(guān)注那些被其他資本方避開或拋棄的行業(yè)（或行業(yè)中的公司），或者是需要豐富的專業(yè)幫助才能實(shí)現(xiàn)重構(gòu)的公司。這種機(jī)會(huì)可為商人銀行提供超額回報(bào)。而PE在關(guān)注那些被其他資本方避開或拋棄的產(chǎn)業(yè)方面具有一定的相似性，即投資中的吃“休克魚”現(xiàn)象。

三是對(duì)投資對(duì)象行使有限參與的管理咨詢權(quán)。商人銀行及其投資團(tuán)隊(duì)買入公司（或持有公司的很大一部分股份）過程中，在提供股權(quán)資本的同時(shí)，也會(huì)提供擁有運(yùn)營被收購公司技能的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，商人銀行與擁有專業(yè)領(lǐng)域技能的運(yùn)營者一起，對(duì)公司進(jìn)行改造。而目前國內(nèi)PE公司也在一定限度上對(duì)企業(yè)提供顧問咨詢等服務(wù)。

四是它們都是建立建“信賴”基礎(chǔ)上的。商人銀行模型要獲得成功，最重要的因素就是信任，商人銀行與運(yùn)營者之間，必須要有互相信任，相信他們各自的專業(yè)才能可以對(duì)公司進(jìn)行重構(gòu)，商人銀行將成為公司運(yùn)營者的咨詢顧問和可靠顧問，在他們?nèi)狈I(yè)技能的金融領(lǐng)域幫助他們。這種共同合作的方式，對(duì)雙方都有利。而PE與投資對(duì)象之間，需要的就是這種彼此互信的關(guān)系。

五是對(duì)于資金提供方來說。PE與商人銀行都是財(cái)富的管理者，并努力提供與富有客戶的主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)相關(guān)度很低的私有資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)。這將通過可靠的分散投資組合或建立對(duì)沖技術(shù)以減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以此保證資本的保持與增長。他們是從投資者的原有資產(chǎn)開始，了解這些資產(chǎn)如何產(chǎn)生以及如何進(jìn)一步產(chǎn)生更多的資產(chǎn)。

在當(dāng)前的中國市場上，很多富有的投資者擁有自己的產(chǎn)業(yè)并希望保住自己的財(cái)富。他們需要商人銀行幫助他們將資產(chǎn)進(jìn)行分配，設(shè)計(jì)出各不相同的解決方案滿足他們對(duì)資產(chǎn)靈活性的特定需求。中國的這些富有投資者擁有資本，但是，這些資本需要用于重構(gòu)或發(fā)展公司，而不是投資到股票市場之中。即在當(dāng)前階段需要PE充當(dāng)“商人銀行”來實(shí)現(xiàn)其功能。

注釋：

①國際上一般將PE分為風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital)和并購基金(Buyouts)兩類，但由于風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)在中國資本市場界限較為模糊，因此，我們將上述兩類資本均視為“私募股權(quán)”，即本文中的私募股權(quán)包含了風(fēng)險(xiǎn)資本。

②數(shù)據(jù)來源：《清科2013年研究報(bào)告：2013年中國并購大年，TMT、生技健康等新興行業(yè)惹眼》，http://www.pedaily.cn/。

③數(shù)據(jù)來源于白洋：《全球金融危機(jī)后中國PE市場投資特征分析》，《國際金融研究》2010年第2期。

④關(guān)于制度金融學(xué)發(fā)展脈絡(luò)的觀點(diǎn)參考了張杰：《制度金融理論的新發(fā)展：文獻(xiàn)述評(píng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第3期。

［1］賴?yán)^紅：《私募股權(quán)投資、企業(yè)創(chuàng)新及其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第9期。

［2］李建華，張立文：《私募股權(quán)投資信托與中國私募股權(quán)市場的發(fā)展》，《世界經(jīng)濟(jì)》2007年第5期。

［3］李曜，張子煒：《私募股權(quán)、天使資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)的不同影響》，《財(cái)經(jīng)研究》2011年第8期。

［4］錢蘋，張幃：《我國創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)率及其影響因素》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第5期。

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