劉珊珊

摘 要：漲跌停板制度是各國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)用最多的價(jià)格穩(wěn)定措施之一，其主要作用是抑制股市過(guò)度波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)。但作為一種人為干預(yù)市場(chǎng)的措施，漲跌停板制度可能會(huì)干擾正常交易，導(dǎo)致股價(jià)行為的扭曲，因此學(xué)術(shù)界對(duì)漲跌停板制度的實(shí)際作用一直有著激烈的爭(zhēng)論。我國(guó)出于抑制股市大幅波動(dòng)，穩(wěn)定股票市場(chǎng)的目的，于1996年12月16日開(kāi)始實(shí)施現(xiàn)行的漲跌停板制度。該措施實(shí)行至今，其對(duì)我國(guó)股市的影響如何，是否真正起到了穩(wěn)定市場(chǎng)、提高效率的作用，以及漲跌幅限制怎樣設(shè)置更為合理，都是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制；漲跌停板制度；波動(dòng)率

我國(guó)股票市場(chǎng)的建立和發(fā)展只有短短二十年的歷史，但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化，我國(guó)金融市場(chǎng)化改革取得了一定成就，股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用和地位也日益顯著。但是，與世界發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)相比，我國(guó)股票市場(chǎng)仍處于初級(jí)階段，股市的基礎(chǔ)性制度存在缺陷與不足，市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制不健全，尚需政府制定相應(yīng)的穩(wěn)定措施加以規(guī)范和調(diào)控，以保障市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

一、我國(guó)現(xiàn)行的漲跌停板制度及國(guó)際比較

1.證券市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制概述

理論上，證券市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制包括兩層含義：（1）影響市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)制度，包括經(jīng)濟(jì)、法律制度以及一個(gè)能有效調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求、及時(shí)反映股價(jià)變化的有效市場(chǎng)；（2）監(jiān)管當(dāng)局依靠行政手段制定的抑制證券市場(chǎng)大幅波動(dòng)的臨時(shí)或非臨時(shí)的價(jià)格管制措施。

2. 我國(guó)漲跌停板制度的發(fā)展

從1990年12月19日上海證券交易所揭牌營(yíng)業(yè)至今，我國(guó)股市已走過(guò)了20年的歷程，也取得了可喜的成就，但將之與國(guó)外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)相比，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的股票市場(chǎng)不論從市場(chǎng)機(jī)制或是政府監(jiān)管的角度考查，都還存在不少缺陷。不過(guò)作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，我們有條件也有機(jī)會(huì)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管模式，從股市建立之初就對(duì)股票的日交易價(jià)格采取了漲跌幅限制。近20年來(lái)，我國(guó)的漲跌停板制度幾經(jīng)變化，經(jīng)歷了設(shè)置、取消、恢復(fù)三個(gè)階段，反映出不同時(shí)期股票市場(chǎng)的特點(diǎn)。

3. 漲跌停板制度對(duì)股票市場(chǎng)的影響

各國(guó)實(shí)行漲跌停板制度的初衷在于通過(guò)人為干預(yù)的方法，減緩股市價(jià)格波動(dòng)，抑制非理性行為，穩(wěn)定股票市場(chǎng)。即在股價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的時(shí)候?qū)ζ溥M(jìn)行一定的限制，能夠使投資者減少焦慮情緒，比較冷靜地分析和判斷信息，從而避免因恐慌性因素導(dǎo)致股市出現(xiàn)大起大落。另外，在市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制尚未完善的新興證券市場(chǎng)上，漲跌停板制度也能在一定程度上限制投機(jī)性炒作。

二、波動(dòng)率

1. 波動(dòng)率的特征

股票波動(dòng)率的一個(gè)特殊性是它不能被直接觀測(cè)。例如，考慮IBM股票的日收益率，因?yàn)橐粋€(gè)交易日只有一個(gè)觀測(cè)值，所以日波動(dòng)率是不能從收益率中觀測(cè)出來(lái)的。雖然波動(dòng)率不能被直接觀測(cè)，但它的一些特征往往是在資產(chǎn)收益率序列中能看到的：

（1）存在波動(dòng)率聚類(lèi)，也就是說(shuō)，波動(dòng)率可能在一些時(shí)間段上高，而在另一些時(shí)間段上低。

（2）波動(dòng)率以連續(xù)方式隨時(shí)間變化，即波動(dòng)率跳躍是很少見(jiàn)的。

（3）波動(dòng)率不發(fā)散到無(wú)窮，即波動(dòng)率是在固定的范圍內(nèi)變化。

（4）波動(dòng)率對(duì)價(jià)格的大幅上升和價(jià)格的大幅下降的反應(yīng)不同。這些性質(zhì)對(duì)波動(dòng)率模型的發(fā)展起著重要作用。

2. 縱向發(fā)展歷史

從縱向看，波動(dòng)率模型經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。

第一階段，是經(jīng)典的金融分析模型中的波動(dòng)率，如歷史波動(dòng)率模型以及Black-Scholes的期權(quán)定價(jià)模型，這些模型假定資產(chǎn)收益服從正態(tài)分布，波動(dòng)率是恒定的，遵從隨機(jī)游走過(guò)程。

第二階段，自Engle于1982年提出自回歸條件異方差模型開(kāi)始，到Bollerslev在1986年將這個(gè)模型一般化，得到廣義的ARCH模型，從此產(chǎn)生了一個(gè)新的條件波動(dòng)率研究領(lǐng)域，條件波動(dòng)率模型有了層出不窮的創(chuàng)新和突破，大多是對(duì)GARCH模型的拓展，修正ARCH/GARCH模型的不足，以更好地模擬各種特定的市場(chǎng)效應(yīng)。

第三階段，始于Andersen在1998年提出用高頻分時(shí)數(shù)據(jù)估計(jì)波動(dòng)率的方法，之后，Bollerslev，Diebold，Labys等都對(duì)這一方法進(jìn)行了系列研究。在傳統(tǒng)的金融分析中，波動(dòng)率都是無(wú)法通過(guò)直接觀測(cè)得到的，它們隱含在價(jià)格曲線或收益曲線中，人們只能通過(guò)資產(chǎn)收益時(shí)間序列來(lái)估計(jì)波動(dòng)率模型的參數(shù)，進(jìn)而預(yù)測(cè)未來(lái)的波動(dòng)率并檢驗(yàn)和評(píng)價(jià)各種波動(dòng)率模型。

3. 橫向發(fā)展概況

從橫向看，對(duì)波動(dòng)率的研究可分為三個(gè)方面：

第一，對(duì)波動(dòng)率的估計(jì)及模型的選取；

第二，對(duì)波動(dòng)率特性的研究，眾所周知，波動(dòng)率除具有自相關(guān)性外，還可能具有長(zhǎng)期記憶、杠桿效應(yīng)等特性，如何檢測(cè)這些特性在不同市場(chǎng)中的強(qiáng)弱，以及如何在隨機(jī)波動(dòng)率模型中捕捉這些特性，是波動(dòng)率研究的一個(gè)重要方面；

第三，研究波動(dòng)率的根本目的是要預(yù)測(cè)波動(dòng)率，怎樣構(gòu)造合適的波動(dòng)率模型，怎樣對(duì)模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，怎樣對(duì)各類(lèi)模型進(jìn)行檢驗(yàn)并作出評(píng)價(jià)，是波動(dòng)率研究中最重要的一個(gè)方面。

這三個(gè)方面是緊密聯(lián)系、環(huán)環(huán)相扣的，每一類(lèi)波動(dòng)率模型都必然涉及特定的波動(dòng)率特性、估計(jì)方法和預(yù)測(cè)方法。

三、對(duì)中國(guó)股市的政策建議

從我國(guó)股票市場(chǎng)的特征來(lái)看，尚處于發(fā)展的初級(jí)階段，市場(chǎng)機(jī)制還不健全，具有比較濃厚的投機(jī)氛圍，股市的大幅波動(dòng)更多是由于一些機(jī)構(gòu)惡意炒作和散戶缺乏理性盲目跟風(fēng)而導(dǎo)致的，這就需要市場(chǎng)外生的調(diào)節(jié)機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范，因此，從現(xiàn)階段我國(guó)股市發(fā)展的情況來(lái)看，漲跌停板制度作為監(jiān)管當(dāng)局的一種市場(chǎng)干預(yù)手段而言是不可或缺的，它對(duì)抑制過(guò)度投機(jī)和交易過(guò)熱能夠起到一定的作用。但從實(shí)證研究的結(jié)果來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)行的漲跌停板制度并未達(dá)到預(yù)期目的，雖然漲跌停板制度的實(shí)施明顯降低了滬深股市的波動(dòng)性，但對(duì)于波動(dòng)沖擊的持續(xù)性而言，漲跌停板制度未能有效降低股市波動(dòng)的持續(xù)性，沒(méi)有充分發(fā)揮其抑制股市大幅波動(dòng)、穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用。

四、結(jié)語(yǔ)

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的日益規(guī)范和成熟，漲跌停板制度也應(yīng)同步完善?？梢钥紤]逐步放大漲跌限制的幅度甚至取消漲跌幅限制，當(dāng)然，這需要根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，循序漸進(jìn)；也可以先放開(kāi)市值高、信譽(yù)好的大公司股票的漲跌幅限制，再考慮小公司的情形；另外，還可以借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，啟用其它價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制或?qū)q跌停板制度與其它價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制搭配使用，充分發(fā)揮其價(jià)格穩(wěn)定效應(yīng)、冷卻效應(yīng)等有利影響，提高市場(chǎng)效率。

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