李建軍　李丹蒙

摘要：基于中小高新技術(shù)上市公司顯著的研發(fā)投入和風(fēng)險(xiǎn)資本持股特征，研究了內(nèi)部創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和外部風(fēng)險(xiǎn)資本支持團(tuán)隊(duì)的人力資本特征對(duì)2009～2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后研發(fā)投入的影響。研究結(jié)果證實(shí)創(chuàng)業(yè)板公司上市后研發(fā)投入水平與高管團(tuán)隊(duì)平均年齡負(fù)相關(guān)，與高管平均學(xué)歷和技術(shù)背景高管比例顯著正相關(guān)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的創(chuàng)業(yè)板公司相對(duì)沒有風(fēng)險(xiǎn)資本投資的公司研發(fā)投入并沒有顯著差異；但聲譽(yù)越高的風(fēng)險(xiǎn)資本投資的公司IPO后研發(fā)投入水平顯著更高。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)；風(fēng)險(xiǎn)資本；研發(fā)投入； 高新技術(shù)企業(yè)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.03.17

中圖分類號(hào)：F27644；F83091 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2015）03-0079-05

引言

研發(fā)投入是實(shí)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行自主創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)乃至國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。所以，研發(fā)投入成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的焦點(diǎn)問題。目前，該領(lǐng)域研究逐漸從宏觀和中觀層面研究視角[1，2]向企業(yè)微觀層面研發(fā)投入影響機(jī)制轉(zhuǎn)變。因?yàn)?，企業(yè)才是研發(fā)投入經(jīng)費(fèi)主要來源和主要執(zhí)行者。由于難以獲取企業(yè)微觀層面數(shù)據(jù)，關(guān)于我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入影響因素的研究文獻(xiàn)并不多見。一方面，部分研究從企業(yè)外部環(huán)境研究企業(yè)研發(fā)投入的影響因素，如創(chuàng)新環(huán)境和知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的影響[3]，資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的影響[4]。另一方面，一些文獻(xiàn)從企業(yè)內(nèi)部環(huán)境識(shí)別研發(fā)投入的影響因素，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)董事會(huì)持股、企業(yè)規(guī)模[5]、公司現(xiàn)金流以及企業(yè)的垂直專業(yè)化[6]對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入都有顯著的影響?，F(xiàn)有的研究主要從企業(yè)面臨的資源約束視角研究企業(yè)研發(fā)投入的影響因素，但研發(fā)投入是企業(yè)管理層進(jìn)行的重大長(zhǎng)期決策，人的因素在企業(yè)研發(fā)投入的研究中還沒有得到應(yīng)有的重視。盡管Nakahar[7]在上世紀(jì)末就認(rèn)識(shí)到高管團(tuán)隊(duì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新強(qiáng)有力的支持是影響技術(shù)創(chuàng)新諸多因素中最重要的一個(gè)，但目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)特征如何直接影響研發(fā)投入的文獻(xiàn)還不多見。

創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)情況與其他板塊上市公司存在顯著差異。其一，以創(chuàng)業(yè)板公司為代表的高新技術(shù)企業(yè)有顯著更高的研發(fā)投入水平和創(chuàng)新產(chǎn)出水平。深交所發(fā)布2010年資本市場(chǎng)研究報(bào)告顯示：創(chuàng)業(yè)板中96家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)公司2008～2010年平均研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比平均為550%，遠(yuǎn)高于同期中小板公司361%和主板公司189%的研發(fā)比重。其二，眾多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在上市前大量參股創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。本文的樣本公司中51%有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與，平均每家公司投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量為1.9家。在此背景下，研究高管團(tuán)隊(duì)與風(fēng)險(xiǎn)資本特征對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的影響有如下貢獻(xiàn)：其一，拓展以往重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)面臨的內(nèi)外部資源約束對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的研究視角，研究人力資本特征尤其是高新技術(shù)企業(yè)人力資本特征對(duì)其研發(fā)投入的影響機(jī)制。其二，已有研究關(guān)注成熟型企業(yè)研發(fā)投入的影響因素，本文考察成長(zhǎng)性高新技術(shù)企業(yè)高管人力資本特征以及風(fēng)險(xiǎn)資本股東特征對(duì)其研發(fā)投入的影響，并識(shí)別影響成長(zhǎng)性高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)特征與機(jī)制。

1文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Hambrick和Mason提出的高階梯隊(duì)理論認(rèn)為高層管理團(tuán)隊(duì)的教育背景、工作經(jīng)驗(yàn)、任職背景以及團(tuán)隊(duì)整體差異性（異質(zhì)性）影響公司管理團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知和價(jià)值觀；而公司戰(zhàn)略是公司高管團(tuán)隊(duì)基于認(rèn)知能力和價(jià)值觀的有限理性基礎(chǔ)對(duì)于外部環(huán)境過濾和選擇的結(jié)果[8]。其邏輯是公司高管團(tuán)隊(duì)的人力資本特征影響高管團(tuán)隊(duì)認(rèn)知和價(jià)值觀；價(jià)值觀通過有限理性影響公司戰(zhàn)略選擇。根據(jù)高階梯隊(duì)理論，公司研發(fā)投入作為高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略中重要實(shí)現(xiàn)手段，可能會(huì)受到高新技術(shù)企業(yè)內(nèi)部高管團(tuán)隊(duì)平均年齡、平均學(xué)歷以及技術(shù)背景的影響。

高管團(tuán)隊(duì)年齡可能會(huì)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略的選擇。Herrmann ， Datta [9]證實(shí)高管團(tuán)隊(duì)年齡越大，其投入精力和信息能力會(huì)顯著降低，并影響到企業(yè)創(chuàng)新機(jī)會(huì)的識(shí)別能力，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新投入。Barker，Mueller[10]也發(fā)現(xiàn)隨著公司高管年齡的增加，高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加，年齡更大的高管傾向于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的戰(zhàn)略決策。技術(shù)創(chuàng)新是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)性較高的戰(zhàn)略決策，因此高管的年齡越大越不愿意進(jìn)行研發(fā)投入。因此，本文提出：

H1：創(chuàng)業(yè)板公司高管團(tuán)隊(duì)平均年齡與公司上市后研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。

Sundaresan， Sheth [11]認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)的管理知識(shí)、對(duì)技術(shù)市場(chǎng)的應(yīng)變和創(chuàng)造力、市場(chǎng)信息加工能力與其受教育水平正相關(guān)；平均學(xué)歷越高的高管團(tuán)隊(duì)信息處理能力越強(qiáng)，越能更好地識(shí)別創(chuàng)新機(jī)會(huì)。Carment等 [12]認(rèn)為受教育水平更高的管理者能夠產(chǎn)生更多具有創(chuàng)新性的解決方案，這是因?yàn)樗麄儗?duì)創(chuàng)新的態(tài)度更加積極和開放，而受教育水平較低的管理者主要依靠熟練運(yùn)用慣例來履行職責(zé)，因而更愿意維持現(xiàn)狀。因此，本文提出：

H2：創(chuàng)業(yè)板公司高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷與公司上市后研發(fā)投入正相關(guān)。

企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)曾經(jīng)工作行業(yè)、企業(yè)經(jīng)歷以及在企業(yè)不同職能部門的工作經(jīng)驗(yàn)都會(huì)對(duì)其知識(shí)、觀念形成和價(jià)值取向產(chǎn)生重要影響；特別是來自于產(chǎn)品研發(fā)部門高管團(tuán)隊(duì)成員會(huì)更重視企業(yè)的成長(zhǎng)和對(duì)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的追求。Hoffman等 [13]和Daellenbach等[14]都證實(shí)高管團(tuán)隊(duì)的技術(shù)背景會(huì)影響到企業(yè)的創(chuàng)新水平。Barker， Mueller[10]發(fā)現(xiàn)具有科學(xué)和工程類背景高管團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)下的公司傾向于更高程度研發(fā)投入；具有法律背景高管團(tuán)隊(duì)所在的公司傾向于更低比例研發(fā)投入。因此，本文提出：

H3：創(chuàng)業(yè)板公司高管團(tuán)隊(duì)技術(shù)背景比例與創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)。

國(guó)外產(chǎn)業(yè)層面的研究都證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新具有積極的效應(yīng)。如Kortum，Lerner [15]利用美國(guó)1965～1992年20個(gè)產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)，研究證實(shí)：在大部分產(chǎn)業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的增加能帶來專利水平增加。Romain，Potterie [16]利用16個(gè)OECD國(guó)家1990～2001年的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì) R&D有間接的正效應(yīng)。一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本將新產(chǎn)品和新工藝引入市場(chǎng)；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本使得企業(yè)和研發(fā)機(jī)構(gòu)的研發(fā)成果被更好地吸收，提高R&D的總體效果。從技術(shù)創(chuàng)新長(zhǎng)期效應(yīng)看，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)投資資本的培育，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的股東將能夠在未來和資本退出時(shí)獲得更多的技術(shù)創(chuàng)新租金。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資股東更有動(dòng)力去支持和推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，通過運(yùn)用對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和影響力促使企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面投入更多的資源。因此，本文提出：

H4：風(fēng)險(xiǎn)資本投資的創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入比沒有風(fēng)險(xiǎn)資本投資的創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入程度更高。

不少學(xué)者證實(shí)公司研發(fā)投入與IPO后股票市場(chǎng)價(jià)值顯著正相關(guān)[17]。所以，聲譽(yù)卓著的風(fēng)險(xiǎn)資本可能更傾向于推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，并借助其與中介機(jī)構(gòu)廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和嫻熟的資本運(yùn)作能力，更有效地幫助企業(yè)進(jìn)行IPO，實(shí)現(xiàn)其研發(fā)投入在公開市場(chǎng)帶來的高回報(bào)。因此，本文提出：

H5：風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)水平與創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)水平正相關(guān)。

2研究設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)提出的研究假設(shè)，本文建立以下兩個(gè)主要的回歸模型：

RD=α0+α1*tmtage+α2*tmtedu+α3*tmtjob+α4*ifvc+μ*X+η*yeari+γ*indi+ε （1）

RD=α0+α1*tmtage+α2*tmtedu+α3*tmtjob+α4*vcrpt+μ*X+η*yeari+γ*indi+ε（2）

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)慣例將本文被解釋變量——研發(fā)投入強(qiáng)度定義為研發(fā)費(fèi)用投入金額除以營(yíng)業(yè)收入。本文重點(diǎn)研究從高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡、平均受教育水平和創(chuàng)業(yè)高管團(tuán)隊(duì)人員中具有和企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)相同行業(yè)工作背景的比例三個(gè)維度考察創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)特征對(duì)研發(fā)投入的影響。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的作用，本文則分別以是否存在風(fēng)險(xiǎn)投資（ifvc）和風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)（vcrpt）來進(jìn)行研究，由此分別對(duì)應(yīng)了表2和表3的回歸方程。表1研究變量定義和說明

變量類別變量名稱變量代碼變量定義及說明被解釋

變量研發(fā)投入RD研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例，t期研發(fā)費(fèi)用/t期營(yíng)業(yè)收入解釋

變量主要自變量控制變量創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的高管平均年齡tmtage創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)高管人員的平均年齡創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的高管平均受教育程度tmtedu創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)高管人員的平均受教育程度，1為中專及以下，2為大專，3代表本科，4代表碩士研究生，5代表博士研究生創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的工作背景tmtjob創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)高管人員中具有和企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)相同行業(yè)工作背景的比例是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的

介入ifdiv啞變量，1表示該上市公司在IPO之前有風(fēng)險(xiǎn)投資的介入風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)vcrpt領(lǐng)投的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在參與該上市公司的IPO之前曾經(jīng)參與的IPO數(shù)量公司規(guī)模size上市公司t期總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)負(fù)債率lev上市公司t期資產(chǎn)負(fù)債率盈利水平roa上市公司t期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/t期的總資產(chǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)ppe上市公司t期固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重成長(zhǎng)機(jī)會(huì)tobinqt期期末上市公司市場(chǎng)價(jià)值/總資產(chǎn)公司年齡listaget期年份減去上市公司上市年份第一大股東持股比例bighold上市公司t期第一大股東的持股比例管理層持股比例mangholdt期公司管理層的持股比例年度虛擬變量yeari啞變量，1表示t期屬于該年份，0表示其他（其中i=2009，2010，2011，2012）行業(yè)虛擬變量indi啞變量，樣本歸屬該行業(yè)時(shí)取值為1，否則為0；j=1，2，…，按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定3實(shí)證結(jié)果

本文選取的創(chuàng)業(yè)板公司樣本區(qū)間為2009～2012年。剔除ST和PT的樣本及相關(guān)變量缺失數(shù)據(jù)后，最終樣本共583個(gè)“公司-年份”樣本點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)高管人員的人力資本數(shù)據(jù)通過手工整理創(chuàng)業(yè)板上市公司招股說明書獲得。研究所需的其他數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

實(shí)證結(jié)果（見表2）表明，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本對(duì)研發(fā)投入決策有顯著影響，具體表現(xiàn)為：創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)平均年齡越高，企業(yè)研發(fā)投入水平越低，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的平均年齡增加1歲，研發(fā)投入的強(qiáng)度將下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。本文樣本企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的中位數(shù)為5%，這一影響還具有一定的經(jīng)濟(jì)意義；創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)平均受教育程度對(duì)研發(fā)投入的影響顯著且為正，平均受教育程度每提高1個(gè)學(xué)歷層次，研發(fā)投入強(qiáng)度將會(huì)提高2個(gè)百分點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)中與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)相同從業(yè)背景的高管人員比重每上升1個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)投入強(qiáng)度將會(huì)提升0.03個(gè)百分點(diǎn)。與付雷鳴等[18]的研究結(jié)果不同，是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度沒有顯著的影響。

在控制變量方面，公司的規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和上市年齡對(duì)研發(fā)投入有顯著為正的影響，而負(fù)債率、盈利能力和第一大股東持股比例對(duì)研發(fā)投入有顯著為負(fù)的影響。

不同聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)影響存在顯著差異。為了進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的影響，參考吳超鵬等[19]的方法，將領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在參與樣本企業(yè)的投資之前所完成的IPO數(shù)目作為其聲譽(yù)。

表3的回歸結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)研發(fā)投入的強(qiáng)度有顯著為正的影響。表2的回歸結(jié)果證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入相對(duì)沒有風(fēng)險(xiǎn)資本投資的公司并沒有顯著差異，但高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本投資的高新技術(shù)企業(yè)有顯著更高的研發(fā)投入水平。本文研究結(jié)果表明，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資處于早期階段，投資機(jī)構(gòu)之間對(duì)于被投資的高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)決策影響有限且有非常顯著的差異，聲譽(yù)卓著的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能顯著地直接提高公司的研發(fā)投入水平。此外，本文對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的度量時(shí)點(diǎn)為樣本企業(yè)IPO的時(shí)點(diǎn)，而研發(fā)投入的數(shù)據(jù)則選取了樣本企業(yè)完成IPO之后數(shù)年的數(shù)據(jù)，這樣的數(shù)據(jù)選取方式天然地降低了研究過程中的內(nèi)生性問題。創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本對(duì)于研發(fā)投入強(qiáng)度的影響在顯著性和系數(shù)大小方面都和表2的結(jié)果保持一致，控制變量的結(jié)果也基本類似。

表2創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本、是否有VC參與對(duì)研發(fā)投入的影響

本文實(shí)證分析創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)業(yè)高管團(tuán)隊(duì)人力資本特征和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司研發(fā)投入的影響，得到如下結(jié)論：（1）高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)學(xué)歷、年齡以及技術(shù)背景對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有顯著影響。（2）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入有顯著正的影響。這種影響是通過聲譽(yù)卓著的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)直接對(duì)高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入決策產(chǎn)生影響。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在高新技術(shù)企業(yè)董事會(huì)中都有一定的董事席位，本文結(jié)果表明僅有聲譽(yù)卓著的投資機(jī)構(gòu)在董事會(huì)中對(duì)高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入決策擁有一定的話語(yǔ)權(quán)并直接通過董事會(huì)投票權(quán)對(duì)公司研發(fā)投入決策產(chǎn)生直接影響。本文研究結(jié)果對(duì)我國(guó)的高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入政策制定和風(fēng)險(xiǎn)投資效率提升都有一定的借鑒意義。

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（責(zé)任編輯：張京輝）