王 靜，張 悅

(1.山東大學 管理學院，山東 濟南 250100；2.山東建筑大學 商學院，山東 濟南 250101)

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資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關系分析
——基于房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的實證

王 靜1，2，張 悅2

(1.山東大學 管理學院，山東 濟南 250100；2.山東建筑大學 商學院，山東 濟南 250101)

盈利能力是企業(yè)財務分析的重要內(nèi)容之一，而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理對盈利能力有著直接影響。本文基于我國120家房地產(chǎn)上市公司2010-2012年的財務指標數(shù)據(jù)，采用因子分析法計算綜合盈利能力得分，并通過相關分析和回歸分析實證檢驗了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關系。實證結(jié)果顯示，我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債率與盈利能力呈負相關；權(quán)益對負債比率與企業(yè)的盈利能力呈正相關。

資本結(jié)構(gòu)；盈利能力；房地產(chǎn)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績效；財務管理；優(yōu)序融資；財務杠桿

一、引 言

近年來，房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè)在促進我國經(jīng)濟飛速發(fā)展方面起到了至關重要的作用，由于其行業(yè)特點，房地產(chǎn)業(yè)與諸多行業(yè)的關聯(lián)性日益密切，其發(fā)展的穩(wěn)定與否會對這些行業(yè)產(chǎn)生直接或間接的影響。此外，房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè),開發(fā)周期與投資回收期長，其資產(chǎn)負債率較一般行業(yè)普遍偏高，對銀行等金融機構(gòu)的依賴性較強。但隨著近年來我國房價過分膨脹和普通民眾收入緩慢增長之間的矛盾日益突出,我國政府相繼頒布了“限購”、“限價”、“限貸”等一系列政策調(diào)控措施，旨在限制發(fā)展過熱的房地產(chǎn)行業(yè)，削弱房價泡沫影響，促使產(chǎn)業(yè)發(fā)展升級和完善。因此，在瞬息萬變的市場形勢下，通過調(diào)整籌資渠道及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以改革粗放型發(fā)展模式對房地產(chǎn)企業(yè)來說愈顯重要。

資本結(jié)構(gòu)廣義上是指企業(yè)全部資本價值的組合結(jié)構(gòu)，狹義上則是指企業(yè)的長短期負債和權(quán)益資本的比例關系,其是否合理將直接影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和長遠發(fā)展。盈利能力則是企業(yè)賺取利潤綜合能力的體現(xiàn)。目前，我國房地產(chǎn)行業(yè)正處于政府宏觀調(diào)控的關鍵期，逐步收緊的信貸政策以及房價的波動，使得房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂的風險加大，一味地追求盈利能力快速提高而忽略企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性已不適應房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需求。因此，本文針對我國房地產(chǎn)行業(yè)的自身特點對公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力進行實證研究具有一定實際意義，同時也希望能夠得出一些啟示性結(jié)論為房地產(chǎn)改革研究提供有益的文獻補充。

二、文獻綜述

(一)國外文獻綜述

隨著資本結(jié)構(gòu)理論研究的日益深入，越來越多的國外專家學者把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關系作為進一步的研究重點，并且實證研究結(jié)果豐富。

20世紀80年代，Titman和Wessels從影響資本結(jié)構(gòu)的決定因素角度，對美國469家制造業(yè)上市公司進行分析，通過采用因素分析法并且建立線形結(jié)構(gòu)方程模型對企業(yè)1972年至1982年的財務數(shù)據(jù)指標進行實證檢驗。研究結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模、盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負相關關系。隨后，Jesen，Solberg 和Zorn于1992年通過實證研究進一步證實了Titman和Wessels的研究結(jié)論，即上市公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈顯著負相關*Sheridan Titman and Roberto Wessels. The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance, 1988(1):332-338.。

1998年，Jordan，Lowe和Taylor采用定量和定性相結(jié)合的分析方法，通過對英國 275家中小企業(yè)在1989至1993年的財務數(shù)據(jù)實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與銷售額不存在明顯相關關系，但在財務因素方面，企業(yè)的獲利率與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著正相關；現(xiàn)金流量及稅率與負債比率負相關*Jordan, Lowe and Taylor. Strategy and Financial Policy in UK Small Firms. Journal of Business Finance and Accounting, 1998(7):256-260.。

2000年，Hall、Hutchinson和Michaelas通過實證檢驗3500家英國中小企業(yè)的盈利能力與長短期負債率之間的相關關系，最終研究發(fā)現(xiàn)，雖然盈利能力對長期負債率沒有顯著影響，但企業(yè)規(guī)模、成長性以及盈利能力與短期負債率呈較顯著的負相關關系。

Frank和Coyal于2003年采用多重插補法來糾正在實證研究的過程中因樣本數(shù)據(jù)不全可能導致研究結(jié)果差異化的問題。他們選取1950年至2000年作為研究期間，通過對美國企業(yè)近20萬個數(shù)據(jù)研究樣本進行分析可知，企業(yè)市場價值的財務杠桿比率與盈利能力呈負相關，賬面價值的財務杠桿比率與盈利能力呈正相關*Frank, Z., Goyal,V. Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure. Journal of Financial Economics, 2003(2):134-139.。

2009年，Bwembya選取了34家不同種類和投資方向的澳大利亞房地產(chǎn)投資信托基金作為實證研究樣本，釆用截面數(shù)據(jù)分析模型分析易對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的主要因素，并就它們之間的關系做出檢驗，最終研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性和盈利能力呈負相關，資本結(jié)構(gòu)則與有形資產(chǎn)之間的相關關系并不顯著。

(二)國內(nèi)文獻綜述

我國專家學者對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績效或盈利能力方面的實證研究起步較晚，多數(shù)是在借鑒外國研究成果的基礎上，通過對我國上市公司的財務數(shù)據(jù)實證檢驗得出結(jié)論。然而，由于變量和樣本選取存在差異，我國學者關于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關系研究未能形成一致結(jié)論。

1998年，陸正飛和辛宇從控制行業(yè)因素影響的角度出發(fā)，選取了35家在上海證券交易所上市的機械及運輸設備行業(yè)公司1996年的財務數(shù)據(jù)為研究對象，最終結(jié)果表明，不同行業(yè)會導致公司資本結(jié)構(gòu)存在偏差，在針對單一行業(yè)研究條件下首次提出上市公司盈利能力與資產(chǎn)負債率顯著負相關，但成長機會與資產(chǎn)擔保價值等對資產(chǎn)負債率沒有顯著影響*陸正飛，辛宇：《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究》，《會計研究》，1998年第8期。。

2006年，蘭功成和戴耀華以35家房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，對公司2001年至2004年期間反映資產(chǎn)規(guī)模、成長機會、大股東持股、盈利能力、運營能力、以及“稅盾效應”等共 16個主要財務指標數(shù)據(jù)進行主成分分析，將得出的主成分再與資本結(jié)構(gòu)進行回歸分析，結(jié)果顯示，盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模以及成長機會與公司資本結(jié)構(gòu)不顯著相關，但運營能力與公司資本結(jié)構(gòu)存在一定負相關關系*蘭功成，戴耀華：《基于主成分析法下的資本結(jié)構(gòu)影響因素研究——以我國房地產(chǎn)上市公司為例》，《金融與經(jīng)濟》，2006年第9期。。

2007年，陳勝權(quán)選取房地產(chǎn)A股上市公司27家作為研究樣本，運用統(tǒng)計方法以及財務分析方法對公司2003年至2005年的財務數(shù)據(jù)進行分析。從負債融資、融資順序、資產(chǎn)負債率以及優(yōu)先股籌資四個方面分析行業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果可知，我國大多數(shù)房地產(chǎn)上市企業(yè)存在不合理的財務杠桿效應，此外，相關數(shù)據(jù)顯示當公司的資產(chǎn)負債率處于50%-60%時，是權(quán)衡了各種負債成本后的最優(yōu)負債水平*陳勝權(quán)：《上市公司資本結(jié)構(gòu)實證分析——房地產(chǎn)行業(yè)實例》，《財會通訊》(學術版)，2007年第11期。。

2008年，蘭峰和雷鵬通過建立回歸模型對2006年在滬深上市的56家房地產(chǎn)公司進行實證研究，并將實證研究結(jié)果與房地產(chǎn)業(yè)的融資模式相結(jié)合，分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)和非債務稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈負相關關系，成長機會與資本結(jié)構(gòu)呈正相關關系，并且認為房地產(chǎn)公司負債率處于50%-60%時，其資本結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)狀態(tài)，公司價值達到最大*蘭峰，雷鵬：《房地產(chǎn)行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究》，《財會月刊》，2008年第14期。。

2008年，莫生紅基于層次分析法構(gòu)建了房地產(chǎn)上市公司綜合盈利能力得分計算模型，以2003至2005年作為資本結(jié)構(gòu)與盈利能力兩者關系的研究期間，并得出兩者呈顯著負相關關系的結(jié)論。此外，研究結(jié)果顯示，房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負債比例處于 30%～40%時，其盈利能力會達到最高水平，房地產(chǎn)企業(yè)和商業(yè)銀行均可參照該比率考慮貸款額*莫生紅：《上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的實證研究》，《財會通訊》(學術版)，2008年第8期。。

2012年，楊遠霞和易冰娜通過對湖南省2000至2009年滬深兩市的A股上市公司共367 個有效樣本采用多元線性回歸方法實證檢驗假設，結(jié)論顯示，湖南省上市公司的產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)負債率與公司盈利能力顯著負相關，貨幣資金比率與盈利能力顯著正相關，但流動資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率、無形資產(chǎn)比率與盈利能力不顯著相關*楊遠霞,易冰娜：《資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關系的實證研究—以湖南省上市公司為例》，《中南大學學報》(社會科學版)，2012年第2期。。

綜上，國外專家學者在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的研究結(jié)果較為豐富，在借鑒相關研究理論和方法的基礎上，我國學者對資本結(jié)構(gòu)的研究有待在廣度和深度上進一步加強。另外，由于實證研究樣本數(shù)據(jù)以及所構(gòu)建的分析模型不同，針對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間相關關系的研究并沒有得到完全一致的結(jié)論，相關文獻研究中有的選取所有上市公司作為實證研究樣本,而并未考慮行業(yè)因素會導致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在偏差的問題。因此，本文排除行業(yè)差異僅針對房地產(chǎn)業(yè)實證檢驗資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力的關系,希望藉此找出一條房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)的道路。

三、研究設計

(一)研究假設

根據(jù)優(yōu)序融資理論,由于內(nèi)源融資無需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式，當內(nèi)部留存資金不能滿足籌資需求時考慮債務融資，最后考慮采用成本費用較高的股權(quán)融資，因此，當企業(yè)整體財務經(jīng)營狀況良好，獲利率較高時,內(nèi)源融資成為優(yōu)先考慮的選擇,此時對債權(quán)融資的需求下降,相應的資產(chǎn)負債率就會降低*金文輝,張維：《我國房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其風險特征研究》，《求索》,2010年第10期。。在現(xiàn)實中，我國房地產(chǎn)市場資金來源單一，其融資活動主要通過銀行信貸并且貫穿于整個房產(chǎn)項目的開發(fā)與交易過程，資產(chǎn)負債率也因此明顯高于非金融類企業(yè)。另外，財務危機理論指出，提高債務資本比例會加大企業(yè)財務經(jīng)營風險，內(nèi)部利益矛盾頻發(fā)，進而降低公司的盈利能力*孔維偉,段洪波,蘇丹：《資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關系—來自房地產(chǎn)上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，《財會通訊》,2012年第12期。。本文基于上述理論提出如下兩個假設：

H1：我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債率與盈利能力呈負相關關系。高負債率會給企業(yè)帶來過高的財務風險，負債融資將產(chǎn)生消極的治理效果，進而對房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的現(xiàn)金流動性產(chǎn)生阻礙，影響運營資本，最終導致公司整體盈利能力下降。

H2：我國房地產(chǎn)上市公司的權(quán)益對負債比率與盈利能力呈正相關關系。權(quán)益對負債比率從側(cè)面反映企業(yè)借款經(jīng)營的程度，該項指標是指所有者提供的資本與債權(quán)人提供資本的相對關系，也是衡量企業(yè)財務結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性與長期償債能力的重要標志*趙選民,張曉陽：《房地產(chǎn)上市公司盈利能力影響因素實證分析》，《財會通訊》,2009年第1期。。一般來說，權(quán)益對負債比率越高，表明企業(yè)長期償債能力越強，債權(quán)人權(quán)益保障程度越高，盈利能力越高。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

截止2013年底，我國滬深兩市A股房地產(chǎn)上市公司共計145家，為確保相關數(shù)據(jù)的準確性和有效性，本文在選取研究樣本時進行了如下篩選：由于很多房地上市公司經(jīng)營多元化，本文剔除了房地產(chǎn)服務管理類公司，只選取了以房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營作為主營業(yè)務的上市公司；剔除了ST處理的公司；排除了指標數(shù)據(jù)不全或者存在異常值的公司。因此本文最終選取了120家上市公司作為實證研究對象，以2010至2012年為研究期間，取得滿足研究的樣本數(shù)量360個。研究所用的數(shù)據(jù)主要來自國泰安CSMAR 系列研究數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用EXCEL與SPSS 19.0軟件來完成。

(三)變量的選取

反映公司盈利能力的財務指標眾多并且彼此間存在較強關聯(lián)性，如果只采用單一指標進行盈利能力的研究存在一定片面性，很難對企業(yè)的盈利能力進行綜合詮釋*王紹鳳，劉思辰：《資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與盈利能力的相關性分析：以A上市公司為例》，《財會月刊》, 2012年第9期。。因此，本文通過采用因子分析法對企業(yè)盈利能力進行綜合得分來解決這一難題。本文依據(jù)數(shù)據(jù)的代表性和可獲得性，選取資本負債率和權(quán)益對負債比率作為解釋變量來衡量資本結(jié)構(gòu)，通過構(gòu)建盈利能力的主成分分析模型，對120家房地產(chǎn)企業(yè)的每股收益、營業(yè)利潤率、投入資本回報率、銷售凈利率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)報酬率七個財務指標進行相關性分析，提取主成分，將主成分的綜合得分作為被解釋變量衡量盈利能力，此外，選取代表公司規(guī)模和發(fā)展能力的總資產(chǎn)自然對數(shù)以及總資產(chǎn)增長率作為控制變量。相關變量解釋如下：

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2對2010-2012年的120家樣本企業(yè)的盈利能力以及資本結(jié)構(gòu)作了描述性統(tǒng)計分析，如下表所示: 在所有房地產(chǎn)上市公司財務指標中，均值最高的是權(quán)益對負債的比率，達到0.890，每股收益的均值是反映盈利能力的指標中最高的，達到0.373，凈資產(chǎn)收益率平均值相對較高，達到0.119，說明公司績效普遍較好。而從各項指標的標準差來看，離散程度最小的是總資產(chǎn)凈利潤率。我國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負債率普遍偏高，反映上市公司資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率極大值為6.998，均值為0.643。

表2 描述統(tǒng)計量

(二)因子分析

由于企業(yè)內(nèi)部指標數(shù)據(jù)在其計算與來源上存在一定聯(lián)系，多個解釋變量之間也存在著較大相關性，因此要對反映上市公司盈利能力的多個變量進行因子分析，以抽取少數(shù)幾個涵蓋大部分有效信息的因子*付秋穎,劉兆云,高思偉：《房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力實證分析》，《財會通訊》,2013年第5期。。因子分析是一種多元數(shù)據(jù)處理分析方法，它的基本思想是在主成分的基礎上把多個變量化為意義較為明確且能描述許多指標或因素之間相互關系的少數(shù)幾個變量，即將相關性較高的幾個變量歸在同一類中，每一類變量就成為一個因子，以較少的幾個因子反映原始數(shù)據(jù)的大部分信息。本文選取了多個指標評價上市公司盈利能力，根據(jù)表3所反映的指標之間相關關系可知,資產(chǎn)報酬率與總資產(chǎn)凈利潤率, 銷售凈利率與營業(yè)利潤率之間相關性很大，相關系數(shù)都超過了0.6；營業(yè)利潤率與投入資本回報率之間相關性也較大，相關系數(shù)在0.4以上。由于選取單一盈利能力財務比率不能綜合體現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司的盈利能力，本文采用主成分分析法解決多個自變量之間多重共線性問題，運用因子得分法對盈利能力進行綜合評價。

表3 相關矩陣

1、提取主成分

在運用相關矩陣進行初步檢驗之后，本文進一步采用因子分析前的擬合檢驗——KMO和Bartlett檢驗，分析主成分分析的適宜性。KMO統(tǒng)計值是用于觀測相關系數(shù)值和偏相關系數(shù)值，可以反映原始變量相關性強弱，它的取值范圍是0到1之間，當KMO小于0.5時說明變量不適合做因子分析，KMO值越大，因子的相關性越強，越適合做因子分析，并且因子分析的結(jié)果越好；反之，KMO值越小說明原有變量不適合做因子分析。Bartlett球形檢驗是指檢驗相關系數(shù)矩陣是否為單位陣，即檢驗各個變量是否各自獨立，若拒絕原假設，則說明各個變量不是各自獨立的，可以做因子分析。根據(jù)表4的檢驗結(jié)果反映,KMO值為0.662，表示本文選取的原始變量適合做因子分析；Bartlett球形檢驗的Sig.取值0.000，表示拒絕該假設，同樣證明各指標適于因子分析。

表4 KMO 和 Bartlett 的檢驗

表5 相關系數(shù)矩陣的特征值和方差貢獻率表

如表5所示，對主要解釋因子進行篩選，按照所有主成分特征值的大小依次排列，第一主成分特征值為3.666，方差貢獻率為52.377%。根據(jù)特征值大于1的因子提取條件,表5中滿足此條件的成分個數(shù)只有2個，一般而言，解釋因子累計方差貢獻率應在85%以上才能保證涵蓋大部分信息，滿足條件的2個因子累計方差貢獻率只有78.806%,尚不能全面的反映整體信息,因此本文提取了三個主成分,累計貢獻率為88.028%，即包含了原有7個指標的88.028%的信息含量，能很好地反映公司的綜合盈利情況，因而可以代替原來反映公司盈利能力的7個財務指標。

2、盈利能力綜合得分

根據(jù)表6成分矩陣以及表7成分得分系數(shù)矩陣，可以列出得分函數(shù)表達式，進而計算出三個主成分因子的得分 (這里的ZXi是Xi的標準化值)。

F1=0.189ZX1+0.1440ZX2+0.245ZX3+0.226ZX4+0.150ZX5+0.160ZX6+0.240X7

F2=-0.193ZX1+0.432ZX2-0.159ZX3-0.191ZX4+0.431ZX5+0.201ZX6-0.169X7

F3=0.439ZX1+0.384ZX2-0.033ZX3+0.122ZX4+0.287ZX5-1.0450.014ZX6-0.137X7

計算出主成分因子F1、F2、F3的得分后，以主成分因子的方差貢獻率為權(quán)數(shù),通過下列公式計算得出房地產(chǎn)上市公司盈利能力的綜合因子得分：

F= (52.377%*F1+26.429%*F2+9.222%*F3)/88.028%

表6 成份矩陣a

表7 成份得分系數(shù)矩陣

表8 模型匯總

a. 預測變量: (常量), DE, 資產(chǎn)負債率Y1, SA, 權(quán)益對負債比率Y2。

表9 Anovab

a. 預測變量: (常量), DE, 資產(chǎn)負債率Y1, SA, 權(quán)益對負債比率Y2。

b. 因變量: F

表10 系數(shù)a

a. 因變量: F

(三)回歸分析

根據(jù)上述假設和前文理論分析，本文建立我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的回歸模型做進一步實證研究，我們以代表盈利能力的綜合得分指標F作為被解釋變量，資產(chǎn)負債率與權(quán)益對負債比率作為解釋變量，并且選取公司規(guī)模和總資產(chǎn)增長率作為控制變量，擬建立如下模型:

F=α+β1Y1+β2Y2+γ1SA+γ2DE+ε

其中F代表公司盈利能力，α為常數(shù)項，β1、β2、γ1、γ2為回歸系數(shù)，ε代表隨機變量，Y1代表資產(chǎn)負債率、Y2代表權(quán)益對負債比率，SA代表公司規(guī)模，DE代表總資產(chǎn)增長率。根據(jù)此模型，運用SPSS軟件對120家樣本公司2010-2012年的數(shù)據(jù)進行回歸分析，實證結(jié)果如下：

根據(jù)表8可知,整體模型可決系數(shù)R方為0.68，調(diào)整R方為0.58，R方值在(0,1)之間，說明模型對樣本數(shù)據(jù)擬合度比較理想，也表明自變量資產(chǎn)負債率、權(quán)益對負債比率與控制變量總資產(chǎn)的自然對數(shù)、總資產(chǎn)增長率對盈利能力的綜合指標有一定影響。

根據(jù)表9可知, 該模型線性回歸結(jié)果的均方為3.719，殘差為0.418，F(xiàn)值為8.888，顯著性水平為0.000，低于顯著性水平0.05，表明該回歸方程整體是顯著的，即盈利能力與資產(chǎn)負債率、權(quán)益對負債比率、公司規(guī)模以及總資產(chǎn)增長率存在著緊密的線性關系。

根據(jù)表10可知，該模型的常數(shù)項是-3.246，t檢驗值為-4.646，顯著性水平為0.000，通過了t檢驗，資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)為-0.091，t檢驗值為-0.902，顯著性水平0.036通過了t檢驗；權(quán)益對負債比率的回歸系數(shù)為0.073，t檢驗值為1.498，顯著性水平0.042通過了t檢驗；總資產(chǎn)規(guī)模與總資產(chǎn)增長率分別以P值0.000和0.003通過了t檢驗，回歸結(jié)果表明在以總資產(chǎn)規(guī)模與總資產(chǎn)增長率為控制變量下，資產(chǎn)負債率與盈利能力之間存在負相關關系，權(quán)益對負債比率與盈利能力之間存在正相關關系，但相關性并不顯著，與本文假設一致。

五、結(jié) 論

本文在借鑒國內(nèi)外學者相關研究的基礎上，結(jié)合我國房地產(chǎn)自身顯著的行業(yè)特征，選取了120家滬深兩市A股房地產(chǎn)公司，利用其2010-2012年的面板數(shù)據(jù)進行實證研究，運用因子分析法對公司的盈利能力進行綜合評價，并將盈利能力的綜合因子得分與資本結(jié)構(gòu)進行線性回歸分析，研究結(jié)論顯示房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債率與盈利能力呈負相關關系；權(quán)益對負債的比率與盈利能力呈一定正相關關系。研究結(jié)論與研究假設一致。適當?shù)呢搨壤梢园l(fā)揮財務杠桿作用、稅盾作用以及激勵作用，提高企業(yè)業(yè)績，但當企業(yè)債務資本過重時，企業(yè)內(nèi)部矛盾加劇，自用資金的成本提高，盈利能力降低并且將承受較大的經(jīng)營風險。結(jié)論說明，我國房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)確實對其盈利能力有所影響，調(diào)整并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。

我國房地產(chǎn)行業(yè)是資產(chǎn)負債率最高的行業(yè)，因房產(chǎn)公司需要不斷地投入大量資金到房地產(chǎn)項目的開發(fā)經(jīng)營中，并且開發(fā)周期較長。在過高的負債率情況下，如果資金來源受限，融資環(huán)境惡化，房地產(chǎn)公司不能以借款來維持生存發(fā)展，如何快速回籠資金、增加銷售收入將是企業(yè)主要階段性戰(zhàn)略目標，從而忽視盈利能力的長遠發(fā)展。近年來我國房地產(chǎn)行業(yè)取得了飛速發(fā)展，其龐大的消費市場以及極高的利潤率吸引了大量投資，同時也暴露出了很多問題，比如房地產(chǎn)項目投資高位運行、融資渠道單一、債務融資的軟約束、商品房銷售下降等，都將加劇房地產(chǎn)市場資金鏈的不穩(wěn)定性。此外，我國房地產(chǎn)行業(yè)正處于震蕩階段，自2010年開始，銀行多次上調(diào)存款準備金利率，嚴格控制信貸資金，政府相繼頒布一系列調(diào)控政策，限制房地產(chǎn)業(yè)過快過熱的發(fā)展。因此，面對宏觀政策的頻繁變化，房地產(chǎn)上市企業(yè)應改變高負債運營方式，提高公司的盈利能力，從以下三方面做出努力：

第一，適度舉債，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。公司應當注意規(guī)避過度融資的風險，降低不良債務的比例，拓寬多種融資渠道，合理安排資金結(jié)構(gòu)，選擇正確的籌資時機、規(guī)模、價格和發(fā)行方式，制定詳細的籌資規(guī)劃和財務經(jīng)營戰(zhàn)略，適度舉債，盡可能降低融資成本，完善公司的風險控制機制，并且應注意到“稅盾效應”只在一定區(qū)間內(nèi)適用，企業(yè)應結(jié)合自身的發(fā)展戰(zhàn)略及行業(yè)特點合理地規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)，不能一味地提高眼前盈利能力而忽視長遠的企業(yè)發(fā)展。

第二，調(diào)整不同時期的資本結(jié)構(gòu)，樹立資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理觀念。由于外部宏觀環(huán)境和企業(yè)自身條件的變化，都可能影響到公司的資本結(jié)構(gòu)決策。因此企業(yè)應在不同時期采用不同的融資渠道，不斷優(yōu)化調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以適應內(nèi)外環(huán)境，從而保證以一個有彈性的資本結(jié)構(gòu)來高速有效的運營整個企業(yè)，提高企業(yè)的盈利能力。

第三，努力提升企業(yè)管理水平，注重塑造企業(yè)文化。企業(yè)管理水平直接制約著企業(yè)的盈利能力，健全的激勵和監(jiān)督機制可以有效地調(diào)動企業(yè)經(jīng)營者和所有者的工作積極性，促使他們將公司利益放在首位，并有效防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象的發(fā)生。此外，良好的企業(yè)文化有助于強化員工的團體意識，形成良好的工作作風，鼓勵員工朝著企業(yè)價值最大化方向努力?？傊?，為促使房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康穩(wěn)定的發(fā)展，不僅要從優(yōu)化調(diào)整企業(yè)本身的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，還要不斷完善我國資本經(jīng)濟市場制度、法律等，各方面的共同進步才能健全我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展環(huán)境。

[責任編輯：王成利]

本文系山東省自然科學基金項目：“城市住房價格影響居民消費行為的非線性效應：基于中國數(shù)據(jù)的實證研究(編號：ZR2013GQ009)”的階段性研究成果。

王靜(1973-)，山東大學管理學院博士研究生，山東建筑大學商學院副教授,碩士生導師；張悅(1989-)，山東建筑大學商學院碩士研究生。

F279.23

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1003-8353(2015)02-0140-07