肖萍

2013年債券市場成為顛覆歷史的一年。各種變革性因素作用于債券供需關(guān)系，最終導(dǎo)致無風(fēng)險債券收益率出現(xiàn)超越基本面的上行。進(jìn)入2014年，債券市場依然充滿變數(shù)，供需層面的不利因素依然較多，熊市格局很難出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)性的變化，但經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨降、通脹總體可控將牽制收益率繼續(xù)上行，收益率大概率將在高位尋求新的平衡。而經(jīng)濟(jì)增長緩降、通脹拐頭向下的可能性，使下半年的市場可能更具看點(diǎn)。

不走尋常路

2013年的債券市場不走尋常路，看似中庸的經(jīng)濟(jì)和通脹組合，卻造就了屢創(chuàng)新高的利率水平和相對較低的利差，使傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)變量分析框架遭遇巨大的挑戰(zhàn)。站在事后的角度對債券收益率顛覆歷史的走勢進(jìn)行剖析，歸根到底還是供需關(guān)系出現(xiàn)了問題。需要說明的是，2013年利率債券的調(diào)整幅度超過企業(yè)信用類債券，信用利差相比2012年有所收窄，因此債市走熊的癥結(jié)最終可歸結(jié)為，利率債供需關(guān)系出現(xiàn)了惡化。

銀行配債需求較以往系統(tǒng)性減弱，成為2013年利率市場需求端最突出的變化。而削弱銀行債券需求的主要有三方面因素：

首先，流動性不確定性的沖擊，迫使銀行主動提高備付率，相應(yīng)擠占債券可投資資金。2013年，貨幣市場流動性中性偏緊，波動性明顯加大，成為債券市場最核心的驅(qū)動因素。

其次，存款增長乏力，客觀上限制銀行配債能力。一方面，外匯占款增長中樞下滑，導(dǎo)致廉價存款來源減少；另一方面，貨幣市場基金與理財產(chǎn)品等分流了存款。

最后，利率市場化背景下，負(fù)債成本上升，由于銀行追求利潤最大化和不愿接受多年以來的利潤高增長格局終結(jié)，傾向于多配置高收益資產(chǎn)來匹配高成本負(fù)債。結(jié)果是，銀行對傳統(tǒng)債券產(chǎn)品，特別是收益率較低的利率債需求趨勢性減弱。

熊市難逆轉(zhuǎn)

同樣從供需關(guān)系的角度出發(fā)，機(jī)構(gòu)預(yù)計2014年債券市場供需關(guān)系很難出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場也將延續(xù)熊市基調(diào)。

供給方面，由于存量債務(wù)規(guī)模的堆積，各類主體債務(wù)融資需求有剛性增加態(tài)勢。中金公司預(yù)計，2014年利率債的凈增量大約會比2013年多出2000億元（未考慮央票）。同時，2014年信用債供給潛在供給壓力仍然較大。首先，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流短期難有顯著改善，財務(wù)杠桿進(jìn)一步提升，加上2014年為長期債券到期和付息高峰，企業(yè)對外部融資的依賴性將進(jìn)一步增強(qiáng)。其次，從潛在發(fā)行量的先行指標(biāo)看，目前各類品種都堆積了大量可發(fā)未發(fā)項(xiàng)目余額。最后，金融類信用債2014年供給很可能仍然較多。

而需求方面，來自于流動性的制約依舊存在。首先，政府已定調(diào)2014年央行貨幣政策基調(diào)將沿用穩(wěn)健，而在多數(shù)機(jī)構(gòu)看來，只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)嚴(yán)重下行風(fēng)險、債務(wù)不出現(xiàn)集中違約，央行不大可能在金融去杠桿、機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債期限錯配取得成效前改變實(shí)質(zhì)上中性偏緊的政策姿態(tài)。其次，存款增速放緩的壓力則有增無減。中金公司認(rèn)為，在外匯占款會受到QE退出而減少，同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張速度放緩導(dǎo)致派生存款減少，貨幣市場基金與理財分流存款等因素影響下，預(yù)計2014年銀行存款的增量甚至有低于2013年的風(fēng)險。第三，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。廣發(fā)證券表示，受成本上升和利潤壓力驅(qū)使，商業(yè)銀行對資產(chǎn)收益率的追逐不會剎車，對債券等標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的收益率會有更高的要求。

須伺機(jī)而動

盡管債市熊意仍濃，但機(jī)構(gòu)認(rèn)為，對于2014年債券市場也無需過度悲觀。

一方面，2014年經(jīng)濟(jì)基本平穩(wěn)、物價溫和增長，貨幣政策邊際收緊的風(fēng)險不大。按照機(jī)構(gòu)年報觀點(diǎn)，2014年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨降是主流預(yù)期，招商銀行預(yù)計2014年中國GDP增速將落在7.0-7.5%之間。通脹方面，中信建投證券報告指出，2014年經(jīng)濟(jì)動力依舊不足，貨幣供給處于減速區(qū)間，不宜高估通脹壓力。中信證券認(rèn)為，如果增長相對平穩(wěn)、通脹先升后降成為2014年基本面的主線，則貨幣政策邊際收緊的可能性較小，利率產(chǎn)品收益率大幅上行的概率較小，但由于基本面和政策面尚未轉(zhuǎn)向，資金利率仍將維持在中性偏高的位置，利率債將延續(xù)高位震蕩的走勢。

另一方面，同業(yè)監(jiān)管政策的出臺，可能對非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)展起到規(guī)范和調(diào)控的作用。海通證券報告指出，目前買入返售資產(chǎn)享受的同業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重帶來了顯著的超額收益，如果提高非標(biāo)同業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重，資本壓力下銀行可能會增加國債、政策性金融債等資本消耗低的安全資產(chǎn)。

由此可見，收益率未來進(jìn)一步上行同樣面臨牽制，大概率已經(jīng)進(jìn)入頂部區(qū)間，債券已經(jīng)具備一定的配置價值。利率債方面，中信證券認(rèn)為，由于2014年增長趨于平穩(wěn)，通脹抬升壓力減小，配置的時間窗口基本形成，其中金融債品種具備一定的相對價值優(yōu)勢，但考慮到資金利率短期內(nèi)仍將維持高位，不建議重倉參與；盡管利率產(chǎn)品收益率頂部基本形成，但由于貨幣政策尚未轉(zhuǎn)向，金融機(jī)構(gòu)去杠桿的進(jìn)度以及央行的合意水平尚不確定，建議交易型機(jī)構(gòu)保持謹(jǐn)慎、伺機(jī)而動。信用債券方面，海通證券建議以整體防御為主，組合宜短久期高評級。endprint