■章琳一

一、引言

關(guān)于投資效率的研究，主要是從代理沖突、政府干預(yù)角度展開的。代理問題的存在，會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)理過度投資的傾向（Jensen，1986；Shleifer和 Vishny，1989）。國(guó)內(nèi)一些文獻(xiàn)也從代理沖突角度研究了公司投資問題，如辛清泉、林斌和王彥超（2007）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)薪酬契約不足以彌補(bǔ)經(jīng)理工作努力時(shí)，公司經(jīng)理會(huì)通過過度投資的方式來彌補(bǔ)薪酬不足情況；La Porta等人的研究表明，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)、法律制度都對(duì)公司行為產(chǎn)生影響，公司非效率投資行為也受到了制度環(huán)境的影響。政府會(huì)干預(yù)公司實(shí)現(xiàn)自身的目標(biāo)如就業(yè)，為此，政府要求公司進(jìn)行非效率投資（Shleifer和 Vishny，1994）。 國(guó)內(nèi)研究中，張洪輝和王宗軍（2010）認(rèn)為，國(guó)有上市公司的過度投資行為是政府將其自身目標(biāo)內(nèi)部化到所控制公司的結(jié)果，通過國(guó)有公司過度投資促進(jìn)就業(yè)、稅收等；劉慧龍、吳聯(lián)生和王亞平（2012）則認(rèn)為，為了抑制代理沖突導(dǎo)致的非效率投資問題，可以發(fā)揮董事會(huì)作用，加強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性。還有一些文獻(xiàn)研究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)公司投資行為的影響，如Biddle et al.（2009）研究了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)公司投資效率的作用，認(rèn)為高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能夠制約過度投資行為；雷光勇、王文和金鑫（2011）則認(rèn)為，公司盈余質(zhì)量越高，能夠提高投資者信心最終促進(jìn)公司投資規(guī)模擴(kuò)大。

以上的這些研究，從各個(gè)方面分析了影響公司投資效率的因素，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)還存在嚴(yán)重不足，沒有考慮要素市場(chǎng)在影響公司投資效率的作用。無論公司是投資過度，還是投資不足，在投資活動(dòng)中，要投入相關(guān)的要素，如資本、土地、人力資源等等，這些要素也會(huì)影響公司的投資效率。要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指的是要素市場(chǎng)上，各種要素能夠自由流動(dòng)，參與競(jìng)爭(zhēng)。要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低時(shí)，要素不能自由流動(dòng)，受到政府管制，其價(jià)格被低估。本文從要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度，考慮要素市場(chǎng)對(duì)投資效率的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

公司投資是公司實(shí)施凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，以期獲得未來現(xiàn)金流的行為。經(jīng)典投資理論——Q理論認(rèn)為，最優(yōu)公司投資行為僅與投資機(jī)會(huì)相關(guān)，與其他因素?zé)o關(guān)，其目的是公司價(jià)值最大化。然而，Q理論都是建立在一定的假設(shè)條件上的，一旦放松假定條件，公司最優(yōu)投資行為就會(huì)出現(xiàn)扭曲。如代理問題 導(dǎo) 致 公 司 過 度 投 資 （Jensen，1986；Shleifer 和Vishny，1989；辛清泉等，2007），政府干預(yù)導(dǎo)致公司過度投資（張洪輝和王宗軍，2010；劉慧龍等，2012）。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)均忽視了一個(gè)重要因素——要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司投資效率的影響。公司的投資決策實(shí)施過程中，需要投入諸如人力資源、土地、資本等要素，這些要素價(jià)格無疑會(huì)影響公司的投資決策。如果諸如人力資源、土地、資本等要素價(jià)格很低，意味著公司投資成本較低，那么無疑會(huì)導(dǎo)致公司擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至出現(xiàn)過度投資局面。然而，對(duì)于中國(guó)要素市場(chǎng)來說，要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度并不能像西方國(guó)家一樣，各種要素可以自由流動(dòng)。實(shí)際上，地方政府對(duì)土地、資本、人力資源等要素市場(chǎng)存在干預(yù)和控制，這導(dǎo)致了要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低（張杰等，2011）。這也導(dǎo)致了要素價(jià)格沒有反映市場(chǎng)需求，要素價(jià)格可能被低估。低估的要素價(jià)格，無疑會(huì)加大公司的投資沖動(dòng)，導(dǎo)致公司過度投資。黃益平（2009）認(rèn)為，中國(guó)要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度剛剛走了接近40%的路程，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然存在著城市、農(nóng)村二元結(jié)構(gòu)；地方政府仍然存在保護(hù)本地經(jīng)濟(jì)利益的現(xiàn)象，對(duì)公司侵占勞動(dòng)者權(quán)益現(xiàn)象存在長(zhǎng)期性漠視行為。這些觀點(diǎn)，從中國(guó)實(shí)際出發(fā)，證明了我國(guó)要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不夠，有助于公司利用要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不足的機(jī)會(huì)，從事過度投資。要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重。這里提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與公司投資過度呈反向關(guān)系。

對(duì)于投資不足，一些研究認(rèn)為融資約束容易導(dǎo)致投資不足。FHP（1988）用公司是否分發(fā)現(xiàn)金股利作為融資約束的替代，認(rèn)為融資約束的公司會(huì)容易出現(xiàn)投資不足的情況。那么，要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是否會(huì)影響公司投資不足呢？本文認(rèn)為，由于要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低，要素價(jià)格被政府壓制，如政府以非常低的價(jià)格，甚至無償轉(zhuǎn)讓給公司土地（靳濤，2008），通過政府的安排，獲得信貸資金、財(cái)政補(bǔ)貼等（Claessens et al.,2008）。這些行為，無疑會(huì)導(dǎo)致公司投資所需要的資金規(guī)模減小，公司融資約束導(dǎo)致的投資不足情況減弱。對(duì)于人力資源要素而言，人力資源要素市場(chǎng)被政府管制，有助于當(dāng)?shù)卣ㄟ^獲得人力資源價(jià)值的“剪刀差”，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另一方面，人力資源要素市場(chǎng)被管制，有助于供應(yīng)價(jià)格低廉的人力資源要素給公司，有助于公司投資，緩解投資不足。從公司角度看，要素價(jià)格被低估，存在融資約束的情況下，公司也更愿意抓住良好的投資機(jī)會(huì)，實(shí)施投資項(xiàng)目，減少投入不足的情況。要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，投資不足現(xiàn)象越輕微。這里提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與公司投資不足呈正向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本區(qū)間為2003～2013年，為滬深兩市A股上市公司，在得到初始樣本后，按照以下程序進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除滬深B股上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。在得到樣本后，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理（Winsorize）， 最終我們得到了2003～2013年 12956個(gè)不平衡面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）非效率投資的計(jì)量及改進(jìn)

測(cè)量非效率投資，一般采用的是Richardson的預(yù)期投資模型，如前面所提到的文章，張洪輝和王宗軍（2010）、劉慧龍等（2012）均采用該模型來度量非效率投資。本文采用這一模型來計(jì)算非效率投資水平。我們將公司投資支出分為兩個(gè)部分，一部分是預(yù)期的投資水平，另一部分是非預(yù)期的投資水平，預(yù)期投資水平的計(jì)算公式如下。

其中：investi，t是當(dāng)年的投資水平，cashhldi，t－1是上 一 年 現(xiàn) 金 持 有 量 ，growi，t－1是 上 一 年 投 資 機(jī) 會(huì) ，levi，t－1是 上 一 年 財(cái) 務(wù) 杠 桿 ，sizei，t－1是 上 一 年 公 司 的規(guī)模，agei，t－1是上一年的公司上市年 齡，investi，t－1是上一年的投資水平，returni，t－1是上一年公司的股票回報(bào)，year是年度效應(yīng)，ind是行業(yè)效應(yīng)。模型（1）的殘差 εi，t，即為非效率投資。 其中，殘差 εi，t大于 0的部分為投資過度，殘差εit小于0的部分為投資不足。

然而，Richardson的預(yù)期投資模型可能還存在合理投資水平問題，直接將投資殘差εit大于0的部分為投資過度、殘差εit小于0的部分為投資不足可能過于絕對(duì)，為此，我們?cè)诤竺娴姆€(wěn)健性檢驗(yàn)中，將投資過度、投資不足樣本中各25%分位以上認(rèn)定為投資過度和投資不足。

（三）假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

Uninvest是投資殘差部分，分別用投資過度Uninvest1和投資不足Uninvest2表示；Fator表示要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，我們借鑒張杰等（2011）的做法，用Fator1=（各省份產(chǎn)品市場(chǎng)化程度指數(shù)-要素市場(chǎng)化程度指數(shù)）/產(chǎn)品市場(chǎng)化程度指數(shù)、Fator2=（各省份總體市場(chǎng)市場(chǎng)化程度指數(shù)-要素市場(chǎng)化程度指數(shù)）/總體市場(chǎng)市場(chǎng)化程度指數(shù)分別表示，這些指數(shù)均來自樊綱指數(shù)（2011）。Fator1和Fator2值越大，表示要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，所以，F(xiàn)ator1和Fator2是要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的逆指標(biāo)。Q為投資機(jī)會(huì)，用取自然對(duì)數(shù)的Tobin Q值表示；Cashf是現(xiàn)金流量，用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量/期初總資產(chǎn)表示；Share是第一大股東持股比例；Salary是經(jīng)理薪酬管制程度，這主要考慮代理沖突導(dǎo)致過度投資：辛清泉等（2007）認(rèn)為，經(jīng)理薪酬管制容易導(dǎo)致過度投資，所以用薪酬管制代表這種代理沖突對(duì)過度投資的影響。度量薪酬管制，我們借鑒陳信元等（2009）的研究，收入最高前3位高管人均薪酬與員工人均薪酬比值，該比值越大，表明薪酬管制程度越弱；Div為是否分發(fā)股利，代表融資約束的影響；Gov為政府干預(yù)變量，用樊綱指數(shù)（2011）表示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證我們的假設(shè)，首先我們要對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析，計(jì)算非效率投資。由于現(xiàn)有很多文獻(xiàn)，如辛清泉等（2007）、張洪輝和王宗軍（2010）、劉慧龍等（2012）等均展示了計(jì)算過程和結(jié)果，而我們的計(jì)算結(jié)果和過程與以上這些文獻(xiàn)類似，這里我們不再列出回歸方程。

表1是變量的描述性統(tǒng)計(jì)，我們可以看到，投資過度最大值為0.7007，也就是說投資過度樣本中，超過預(yù)期投資水平最多為總資產(chǎn)的70%；投資不足最小值為-0.9273，它意味著低于預(yù)期投資水平最低為總資產(chǎn)的92%。投資機(jī)會(huì)Q最大值為1.9521，它代表的是邊際Q為1.9521；最小的為-0.3435，意味著公司投資機(jī)會(huì)不佳。Fator1和Fator2分別表示的是要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，二者值越大，表示要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低?？梢钥吹?，F(xiàn)ator1和Fator2的最大值均為正，表明有的上市公司所處地區(qū)要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低，F(xiàn)ator1和Fator2的最小值均為負(fù)，表明有的上市公司所處地區(qū)要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高。變量Salary代表薪酬管制程度，根據(jù)陳信元等（2009）的研究，該值越大，表示薪酬管制程度越不嚴(yán)重，可以看到有的公司薪酬管制非常嚴(yán)重，最小值為0.0653，這意味著公司經(jīng)理更有可能實(shí)施過度投資，補(bǔ)償過低的薪酬（辛清泉等，2007）。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量的Spearman相關(guān)系數(shù)

表2是變量的Spearman相關(guān)系數(shù)，可以看到，這些變量的相關(guān)系數(shù)值均不大于0.3（除了Fator1和Fator2的相關(guān)系數(shù)外），說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。Fator1和Fator2的相關(guān)系數(shù)為0.7250并高度顯著這兩個(gè)變量是我們用來度量要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的，二者呈現(xiàn)高度相關(guān)說明了我們變量構(gòu)建具有一致性。

在實(shí)施回歸前，我們首先要確定我們的面板數(shù)據(jù)適用的模型，到底是混合模型、隨機(jī)效應(yīng)模型，還是固定效應(yīng)模型。我們分別利用F檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)在混合模型和隨機(jī)效應(yīng)之間、隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型之間進(jìn)行了判斷，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，固定效應(yīng)模型適用于本文。因此，在下面的回歸中，我們均采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表3是要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資過度的回歸結(jié)果，可以看到兩個(gè)代表要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的變量Fator1和Fator2的回歸系數(shù)均是高度顯著為正，由于Fator1和Fator2是要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的逆指標(biāo)，這意味著要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資過度呈現(xiàn)反向相關(guān)關(guān)系。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越弱，投資過度現(xiàn)象越嚴(yán)重，這證實(shí)了我們的假設(shè)1。它意味著公司會(huì)利用要素市場(chǎng)被政府管制的機(jī)會(huì)，利用低的要素價(jià)格，實(shí)施過度投資。反映投資機(jī)會(huì)Q的回歸系數(shù)值在表3的所有回歸中均是顯著的，這說明投資過度的公司，會(huì)利用投資機(jī)會(huì)，符合經(jīng)典的投資理論?，F(xiàn)金流的回歸系數(shù)不顯著，說明現(xiàn)金流量和公司過度投資無關(guān)。第一大股東持股的回歸系數(shù)為0.04左右，意味著第一大股東是導(dǎo)致公司過度投資的原因。薪酬管制的回歸系數(shù)接近0，并不顯著，這并不能證實(shí)辛清泉等（2007）關(guān)于經(jīng)理會(huì)利用過度投資滿足薪酬過低的結(jié)論。政府干預(yù)變量也是不顯著的，這也不能證實(shí)政府干預(yù)導(dǎo)致公司過度投資。

表3 要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資過度的回歸結(jié)果

表4是要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資不足的回歸結(jié)果，可以看到兩個(gè)代表要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的變量Fator1和Fator2的回歸系數(shù)均是高度顯著為負(fù)，由于Fator1和Fator2是要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的逆指標(biāo)，這意味著要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資過度呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越弱，投資不足現(xiàn)象越輕微，這證實(shí)了我們的假設(shè)2。它意味著由于低的要素價(jià)格，公司投資受到的資金約束程度下降，緩解投資不足。反映投資機(jī)會(huì)Q的回歸系數(shù)值在表4的所有回歸中均是顯著的，但符號(hào)為負(fù)，且與表3中的系數(shù)相反，這說明投資不足的公司，其投資決策也與投資機(jī)會(huì)相關(guān)，這也符合經(jīng)典的投資理論。現(xiàn)金流的回歸系數(shù)顯著，說明現(xiàn)金流量多的公司，其投資不足情況越少。第一大股東持股的回歸系數(shù)為-0.014左右，由于被解釋變量投資不足為負(fù)數(shù)，意味著第一大股東持股和投資不足正相關(guān)，持股越多，投資不足情況越少。融資約束變量回歸系數(shù)為0.0013，這說明融資約束的確容易導(dǎo)致公司投資不足，但其系數(shù)不顯著，說明融資約束的作用不顯著。

表4 要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資不足的回歸結(jié)果

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用Richardson的預(yù)期投資模型，其殘差中可能存在著合理的投資水平，為了避免該因素影響我們的結(jié)論，我們分別將投資過度、投資不足的數(shù)值中，剔除25%分位以下的數(shù)據(jù)，然后再執(zhí)行回歸程序，結(jié)果如表5所示。我們可以看到，表5的回歸結(jié)果和前面表3、表4的回歸結(jié)果類似，所以我們認(rèn)為本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

傳統(tǒng)對(duì)于投資效率的研究，主要從代理沖突、政府干預(yù)視角展開。不同于現(xiàn)有研究，本文從投資的投入——要素角度，研究要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展程度對(duì)公司投資效率的影響。要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，受到的管制越少，要素越能自由流動(dòng)，其要素價(jià)格也更接近自由競(jìng)爭(zhēng)的價(jià)格。利用面板數(shù)據(jù)模型，本文研究發(fā)現(xiàn)，要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越弱，要素價(jià)格越低，公司投資過度現(xiàn)象越嚴(yán)重，而投資不足現(xiàn)象越輕微。

本文結(jié)論的啟示如下：首先，加快市場(chǎng)化改革，促進(jìn)要素的自由流動(dòng)。雖然我們市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位獲得了很多國(guó)家的承認(rèn)，但是各級(jí)政府還是會(huì)利用手中的權(quán)力，對(duì)土地、資本等要素進(jìn)行管制。其次，降低GDP增長(zhǎng)在政府官員業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估中的地位。由于政府官員為了晉升，會(huì)關(guān)注本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這會(huì)促使政府利用對(duì)要素的管制，將土地、資本等低成本甚至無償劃撥給企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)過度投資。最后，加緊制定相關(guān)法律，保護(hù)要素所有者的權(quán)益，這樣才能真正保障要素所有者的利益，減少要素所有者利益被侵害現(xiàn)象的發(fā)生。

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