顧玲艷(浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江杭州310018)

中國民營上市公司控股股東與上市公司利益趨同性研究
——來自股權(quán)分置改革前與全流通后的比較證據(jù)

顧玲艷
(浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江杭州310018)

摘要:文章以2009年底流通股比例達(dá)到100%且在2006年內(nèi)完成股權(quán)分置改革的65家民營上市公司為樣本，從控股股東控制權(quán)的角度，對(duì)比研究股權(quán)分置改革前和全流通后控股股東與民營上市公司的利益趨同性。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革前控股股東與民營上市公司的利益存在“侵害——趨同——掘壕”關(guān)系，58．46%的樣本公司進(jìn)入利益趨同區(qū)間;全流通后，控股股東與民營上市公司的利益關(guān)系變?yōu)椤摆呁蚝尽保?9．23%的樣本公司進(jìn)入趨同區(qū)間。研究結(jié)果表明，股權(quán)分置改革改善了民營上市公司治理環(huán)境，控股股東與民營上市公司的利益趨同性增強(qiáng)，上市公司績(jī)效得到一定提高。但是全流通后，民營上市公司控股股東依然存在，控股股東與中小股東的利益沖突以新的方式出現(xiàn)，其對(duì)民營上市公司績(jī)效的影響值得進(jìn)一步的研究。

關(guān)鍵詞:民營上市公司;控股股東;利益趨同性;股權(quán)分置改革;全流通

一、引言

我國的民營上市公司普遍存在控股股東，其實(shí)際控制人或?yàn)閱我蛔匀蝗耍驗(yàn)橹饕易宄蓡T，民營上市公司的控制權(quán)與所有權(quán)并未出現(xiàn)伯利－米恩斯式的分離，控股股東與中小股東之間的第二類代理問題成為當(dāng)前我國民營上市公司治理的重點(diǎn)。

然而，我國的民營上市公司控股股東與中小股東之間的代理問題具有一定的特殊性，其在過去很長(zhǎng)時(shí)間里受到股權(quán)分置問題的困擾。股權(quán)分置是我國證券市場(chǎng)發(fā)展初期，基于當(dāng)時(shí)保證公有制性質(zhì)和保護(hù)國有資產(chǎn)的考慮，以及存在諸多技術(shù)性難題，規(guī)定國家股、法人股等公開發(fā)行前的股份暫不上市流通，是我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題。股權(quán)分置形成上市公司非流通股東(大股東)和流通股東(中小股東)的“利益分置”，即非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，因此股權(quán)分置被認(rèn)為是造成上市公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)的“罪魁禍?zhǔn)住?，股?quán)分置產(chǎn)生的“一股獨(dú)大”局面，使中小股東的合法權(quán)益很容易遭受損害。

為了解決股權(quán)分置問題，我國分別在1999年、2001年及2005年有過3次嘗試，前兩次均告失敗，2005年開始的股權(quán)分置改革(以下簡(jiǎn)稱“股改”)在2006年底基本完成，截止到2006年12月31日，97%的上市公司完成了股改，但是也有個(gè)別上市公司至今股改方案仍未通過。股改結(jié)束后，上市公司控股股東持有的非流通股雖然獲得了上市流通的權(quán)利，但是按照證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》的規(guī)定，這些股份具有1－3年的法定限售期，有些上市公司的控股股東還自愿增加了解禁條件或延長(zhǎng)限售期，如海通證券的控股股東就將限售期延長(zhǎng)到60個(gè)月。

如今，隨著限售股的逐步解禁，我國上市公司全流通時(shí)代已經(jīng)到來。2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革的首要目標(biāo)是試圖將控股股東和中小股東兩個(gè)互有沖突的目標(biāo)函數(shù)統(tǒng)一為共同追求公司價(jià)值最大化的目標(biāo)函數(shù)，實(shí)現(xiàn)利益的共同趨向。那么全流通后，上市公司的控股股東與上市公司利益趨同性是否得到改善呢?不少學(xué)者已對(duì)此作了一些研究。鄭春美等(2007)［1］，梁麗娟等(2008)［2］以早期完成股改的上市公司為樣本發(fā)現(xiàn)股改有利于改善公司績(jī)效，第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，李鋒(2008)［3］也發(fā)現(xiàn)股改后非流通股股東對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的貢獻(xiàn)有了明顯的進(jìn)步，然而俞紅海等(2010)［4］提出股改對(duì)上市公司的績(jī)效改善具有一定的持續(xù)效應(yīng)，股改后第一年績(jī)效提高最多，股改后第二年政策效應(yīng)開始減弱，第三年甚至變?yōu)轱@著負(fù)影響。此外，股改對(duì)于國有上市公司和民營上市公司的影響具有一定的差異，吳斌等(2011)［5］將完成股改的和未完成股改的上市公司進(jìn)行對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)股改使非流通股股東與流通股股東利益逐漸同質(zhì)化，在一定程度上可以抑制中小股東利益受損的局面，但是股改對(duì)民營終極控制的上市公司的中小股東利益影響程度要小于國有終極控制的上市公司，而強(qiáng)國令，閆杰(2012)［6］卻發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置制度變遷顯著改善了非國有控股公司的治理機(jī)制，對(duì)國有控股公司治理機(jī)制的改善有限，廖理等(2008)［7］通過對(duì)家族上市公司過度負(fù)債水平的研究證實(shí)了股改后家族終極控制者掏空上市公司的動(dòng)機(jī)顯著改善。

已有研究主要從股改前后上市公司績(jī)效的變化來檢驗(yàn)股改的有效性，基本肯定了股改對(duì)上市公司績(jī)效的改善作用，但是因?yàn)檠芯繕颖?、研究期間等的不同，得出的結(jié)論也存在差異，尤其是國有上市公司與民營上市公司在股改中所顯現(xiàn)的異質(zhì)性更加突出了對(duì)其進(jìn)行分類研究的重要性。同時(shí)，現(xiàn)有的研究基本忽略了股改后由于非流通股的鎖定期導(dǎo)致的股改效應(yīng)的滯后性，孫超等(2014)［8］發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革完成后的禁售期內(nèi)，大股東行為與股權(quán)分置改革前沒有明顯變化。因此，全流通后上市公司控股股東的利益取向更值得理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注。

本文選擇控股股東與中小股東利益沖突較為突出的民營上市公司為研究對(duì)象，從民營上市公司控股股東控制權(quán)入手，比較研究了股權(quán)分置改革前與股權(quán)100%流通后民營上市公司控股股東與公司利益的趨同性問題。與以往主要針對(duì)民營上市公司控股股東侵害行為的研究不同，本文的理論貢獻(xiàn)在于從民營上市公司控股股東利益趨同行為出發(fā)，通過股權(quán)分置改革這一制度變遷對(duì)比研究民營上市公司控股股東利益取向的動(dòng)態(tài)變化，既豐富了民營上市公司控股股東行為研究的成果，也從民營上市公司控股股東與公司利益趨同性的視角檢驗(yàn)了我國股權(quán)分置改革的成效，豐富了股權(quán)分置改革方面的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

自Berle and Means(1932)［9］提出所有權(quán)與控制權(quán)相分離的論斷以來，公司控制權(quán)問題成為公司治理研究中的熱點(diǎn)。然而，Holderness and Sheehan(1988)［10］、La Porta and Lopez-de-silanes(1999)［11］471、Claessens and Djankov(2000)［12］、Faccio and Lang(2002)［13］等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)世界范圍內(nèi)的公司普遍存在著大股東，特別是作為控股股東的創(chuàng)始家族對(duì)公司的績(jī)效具有顯著的影響［14－18］，因此控股股東的控制權(quán)成為研究控股股東行為的關(guān)鍵變量。

控股股東的行為具有很強(qiáng)的外部性，控股股東的外部性表現(xiàn)在控股股東由于要承擔(dān)由公司經(jīng)理層作出有損公司價(jià)值的決策而導(dǎo)致的大部分成本［19］，所以控股股東有動(dòng)力去收集信息并積極地監(jiān)督經(jīng)理層，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生“監(jiān)督效應(yīng)(Monitoring Effect)”，監(jiān)督效應(yīng)也稱利益趨同效應(yīng)［20］，此時(shí)，控股股東承擔(dān)了監(jiān)督行為的全部成本，而收益則由全體股東共同分享，中小股東可以“搭便車”。然而，控股股東的利益和中小股東的利益并不完全一致，兩者之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突。在制度不完善、缺乏外部監(jiān)督或者外部股東類型多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來追求自身利益［21－24］，由此產(chǎn)生“侵害效應(yīng)(Expropriation Effect)”。特別是當(dāng)控股股東擁有對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，可能會(huì)沉溺于非公司價(jià)值最大化的行為中，這些行為包括對(duì)公司資源的直接掠奪、偷懶、個(gè)人王國的建立、按個(gè)人喜好進(jìn)行投資等。即使其他股東對(duì)其不當(dāng)行為有所察覺，或者認(rèn)為他們的能力無法勝任現(xiàn)有的管理職位，也無法對(duì)其進(jìn)行及時(shí)的撤換，在這種情況下，必然導(dǎo)致公司價(jià)值的下降［25－28］，又稱為“掘壕效應(yīng)(Entrenchment Effect)”［29］。

由于控股股東行為復(fù)雜多變，其外部效應(yīng)很難簡(jiǎn)單進(jìn)行判斷，國內(nèi)外的實(shí)證研究也未得出一致的結(jié)論。已有研究發(fā)現(xiàn)控股股東控制權(quán)比例與公司績(jī)效主要存在直線關(guān)系［14，30－31］、N型［32］、倒U型［18，33－34］、三次方［35－38］等關(guān)系。

控股股東在我國的民營上市公司中也普遍存在，他們不僅是民營上市公司的大股東，還參與上市公司的經(jīng)營管理，是上市公司的實(shí)際控制人。股權(quán)分置改革之前，民營上市公司的控股股東的法人股是不允許流通的，因而股票市場(chǎng)的股票價(jià)格的波動(dòng)對(duì)控股股東沒有非常直接的影響，特別是當(dāng)控股股東持股比例較低時(shí)，其通過分紅的方式從上市公司取得的收益有限，因此其越有動(dòng)機(jī)利用手中的控制權(quán)攫取上市公司利益，因?yàn)橛纱巳〉玫目刂茩?quán)私有收益將大于其因此遭受的損失，此時(shí)控股股東的“侵害效應(yīng)”較強(qiáng);隨著控股股東控制權(quán)比例的上升，因其從上市公司攫取控制權(quán)私有收益而導(dǎo)致上市公司價(jià)值下降所需承擔(dān)的成本會(huì)越來越高，當(dāng)控股股東所需要承擔(dān)的成本大于所攫取的控制權(quán)私有收益時(shí)，控股股東會(huì)選擇有利于上市公司價(jià)值提升的行為，此時(shí)控股股東的“利益趨同效應(yīng)”較強(qiáng);當(dāng)控股股東絕對(duì)控制上市公司之后，由于其控制權(quán)比例遠(yuǎn)高于其他股東，其行為很難受到其他股東的影響，非公司價(jià)值最大化行為就會(huì)產(chǎn)生，此時(shí)控股股東的掘壕行為較易發(fā)生。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)一。

假設(shè)一:股權(quán)分置改革之前，民營上市公司控股股東控制權(quán)與公司績(jī)效存在“侵害——趨同——掘壕”關(guān)系。

股權(quán)分置改革改變了非流通股不流通的局面，民營上市公司控股股東的非流通股經(jīng)過1－3年的限售期，將全部可上市流通。全流通后控股股東的財(cái)富與上市公司的股票價(jià)格息息相關(guān)，控股股東與中小股東也因?yàn)楣蓛r(jià)有了共同的利益基礎(chǔ)，控股股東控制權(quán)比例越高，其與上市公司的利益相關(guān)性越高，就越有動(dòng)力通過提升上市公司的績(jī)效來增加自身的財(cái)富。特別是股權(quán)分置改革使得民營上市公司從不合理的市場(chǎng)交易制度中擺脫出來，與國有控股、國有投資上市公司在公司治理上處于同一起跑線，引來良好的發(fā)展機(jī)遇［39］。民營上市公司將能通過行業(yè)并購或產(chǎn)業(yè)鏈并購做大做強(qiáng)，迅速實(shí)現(xiàn)發(fā)展、擴(kuò)張，這將大大提升企業(yè)的價(jià)值。因此，全流通后，民營上市公司的控股股東將更加積極地致力于公司價(jià)值的提升，控股股東的“利益趨同效應(yīng)”較強(qiáng)，否則將招致中小投資者拋售，股價(jià)下跌將使控股股東遭受巨大損失。然而，全流通后，資本市場(chǎng)的兼并收購機(jī)制的功能將得到顯著加強(qiáng)，上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪將會(huì)產(chǎn)生效力。家族企業(yè)的一個(gè)典型特征就是“控制權(quán)保留偏好”［40］，中國的民營上市公司亦是如此［41］。為了使民營上市公司的控制權(quán)牢牢掌握在實(shí)際控制人手中，控股股東將更需要持有較高比例的控制權(quán)以確保其控股地位，過低的控制權(quán)比例就容易被其他公司并購。因此，全流通后我國民營上市的控股股東將繼續(xù)存在，民營上市公司的第二類代理問題將會(huì)以新的形式出現(xiàn)，特別是當(dāng)控股股東對(duì)民營上市公司擁有絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，其掘壕行為還是不能避免。因此，本文提出假設(shè)二。

假設(shè)二:全流通后，民營上市公司控股股東控制權(quán)與公司績(jī)效存在“趨同——掘壕”關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到非流通股在股改后1－3年的鎖定期對(duì)股改效應(yīng)的影響，本文研究的樣本選擇為股改開始后第4年，也即2009年12月31日流通股比例達(dá)到100%的民營上市公司。截止2009年12月31日，滬深兩市共有117家民營上市公司流通股比例達(dá)到100%，其中26家在2005年完成股權(quán)分置改革，91家在2006年完成股權(quán)分置改革。為了更好比較樣本公司的股改效應(yīng)，本文選擇在同一年完成股改的公司，由于2005年完成股改的公司數(shù)量過少，所以本文選擇在2006年完成股改的公司。同時(shí)，由于上市公司實(shí)際控制人及其控制結(jié)構(gòu)自2004年才開始在年報(bào)披露，而在2006年完成股改的91家民營上市公司中，2004年前在滬深兩市上市的僅65家，因此本文最終選擇這65家民營上市公司為樣本，將股改前2年也即2004－2005年作為股權(quán)分置改革前的研究面板，將100%全流通后2年也即2010－2011作為全流通后的研究面板進(jìn)行對(duì)比研究。本文研究所使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型構(gòu)建

根據(jù)以上的理論分析和研究假設(shè)，本文構(gòu)建模型一用以對(duì)股權(quán)分置改革前的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，模型二用以對(duì)100%全流通后樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。具體模型如下:

(三)研究變量

模型中各個(gè)研究變量的含義如表1所示。

表1　研究變量

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證分析采用的是Stata 11．0版本的統(tǒng)計(jì)軟件，模型主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2，我們有如下發(fā)現(xiàn):

1．樣本公司全流通后業(yè)績(jī)大幅提升。全流通后，樣本公司的平均總資產(chǎn)收益率由股權(quán)分置改革前的2%提高到了5．4%，增長(zhǎng)率達(dá)170%，全流通后樣本公司的績(jī)效明顯提升。

2．樣本公司控股股東終極控制權(quán)比例大幅下降?？毓晒蓶|的平均控制權(quán)比例由股權(quán)分置改革前的36.5%下降到了全流通后的27．5%，平均下降幅度為24．7%。這中間一部分原因是在股權(quán)分置改革中控股股東由于股改對(duì)價(jià)支付稀釋了部分控制權(quán)，另一方面也可能是控股股東在限售股全面解禁后進(jìn)行了減持。同時(shí)，控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度在全流通后平均降低了近10%，由于兩權(quán)偏離度一直以來被視為民營上市公司控股股東通過金字塔結(jié)構(gòu)謀取私利程度的關(guān)鍵指標(biāo)，全流通后兩權(quán)偏離度的下降也反映民營上市公司的治理環(huán)境得到了一定的改善。

3．樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率下降，公司規(guī)模擴(kuò)大。全流通后，樣本公司平均資產(chǎn)負(fù)債率由股權(quán)分置改革前的50．8%下降到了48．3%，下降了2．5個(gè)百分點(diǎn)。而公司規(guī)模由股權(quán)分置改革前的20．836增長(zhǎng)到了21．498，增長(zhǎng)了3．2%。樣本公司全流通后財(cái)務(wù)狀況有所改善。

4．樣本公司控股股東參與上市公司管理的熱情不減。樣本公司的終極控股股東擔(dān)任上市公司高管的情況在股改前與全流通后沒有發(fā)生變化，管理上具有一定的一致性，同時(shí)也反映了我國民營上市公司控股股東的控制權(quán)保留偏好。同時(shí)，樣本公司終極控股股東偏好以金字塔結(jié)構(gòu)的方式控制上市公司，且全流通后有增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

(二)實(shí)證結(jié)果及其分析

根據(jù)假設(shè)，本文使用模型一對(duì)樣本公司2004－2005年的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，使用模型二對(duì)樣本公司2010－2011年的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。本文首先對(duì)兩個(gè)模型的混合效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)進(jìn)行回歸比較，根據(jù)LM檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，最終選擇使用Stata11．0的面板混合最小二乘法(Pooled OLS)對(duì)兩個(gè)模型進(jìn)行實(shí)證回歸，并采用聚類穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差。

兩個(gè)模型的主要變量間的Pearson系數(shù)如表3和表4所示，兩個(gè)模型自變量之間的相關(guān)系數(shù)均未超過0.5，說明本文的模型不存在多重共線性問題。表3中民營上市公司控股股東的控制權(quán)比例與公司績(jī)效的關(guān)系不顯著，而表4中它們之間的關(guān)系變成顯著正相關(guān)，這初步驗(yàn)證了股權(quán)分置改革對(duì)民營上市公司控股股東利益取向的顯著影響。

表3　模型一變量間Pearson系數(shù)

表4　模型二變量間Pearson系數(shù)

兩個(gè)模型實(shí)證回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，兩個(gè)模型調(diào)整后的R2分別為0．405和0．412，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量則分別為11．36和8．38，并均在1%水平下顯著，這說明本文的兩個(gè)模型設(shè)定總體有效，并具有較強(qiáng)的解釋力度。

表5　模型一、二的實(shí)證回歸結(jié)果

續(xù)表

1．對(duì)模型一進(jìn)行求解。模型一中的VR、VR2、VR3均通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，且VR、VR2、VR3回歸系數(shù)的符號(hào)分別為“－”，“+”，“－”，表明股權(quán)分置改革前，樣本公司控股股東控制權(quán)確實(shí)與公司績(jī)效存在“侵害——趨同——掘壕”關(guān)系，假設(shè)一成立。由于其他變量均為控制變量，那么模型一可以寫成如下形式: ROA=－0．145－3．505VR3+3．893VR2－1．275VR+ε

對(duì)上述方程求導(dǎo)，并令求導(dǎo)后的方程等于零，得到以下方程: ROA'=－10．515VR2+7．786VR－1．275=0

將上述方程進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后得到: VR2－0．740VR+0．121=0

對(duì)上述方程進(jìn)行求解，得出VR1=24．40%，VR2=49．60%。

通過以上求解，我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革前，樣本公司控股股東控制權(quán)與公司績(jī)效之間的三次關(guān)系的拐點(diǎn)為24．40%和49．60%，這表示當(dāng)樣本公司控股股東控制權(quán)比例在24．40%－49．60%之間時(shí)，控股股東與上市公司的利益是趨同的，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，隨著控股股東控制權(quán)比例的增加，上市公司的績(jī)效也會(huì)隨之增加。

2．對(duì)模型二進(jìn)行求解。模型二中的VR和VR2分別通過了1%和5%的顯著性檢驗(yàn)，且VR和VR2回歸系數(shù)的符號(hào)為“+”和“－”，表明全流通后，樣本公司控股股東控制權(quán)與公司績(jī)效之間存在“趨同——掘壕”關(guān)系，假設(shè)二成立。由于其他變量均為控制變量，那么模型二可以寫成如下形式: ROA=－0．261－0．326VR2+0．311VR+ε

對(duì)上述方程求導(dǎo)，并令求導(dǎo)后的方程等于零，得到以下方程: ROA'=－0．652VR+0．311=0

對(duì)上述方程進(jìn)行求解，得出VR=47．70%

通過以上求解，我們發(fā)現(xiàn)全流通后，隨著樣本公司控股股東控制權(quán)比例的上升，控股股東與上市公司的利益始終處于趨同狀態(tài)，當(dāng)控股股東控制權(quán)比例超過47．70%之后，控股股東與上市公司利益逐漸出現(xiàn)分歧。

3．回歸分析。模型一回歸結(jié)果顯示，中國民營上市公司控股股東控制權(quán)在股權(quán)分置改革之前確實(shí)與公司績(jī)效存在顯著的“侵害—趨同—掘壕”關(guān)系，控股股東與上市公司利益的趨同區(qū)間為24．40%－49．60%。全流通后，民營上市公司控股股東的控制權(quán)與公司績(jī)效之間的關(guān)系變?yōu)椤摆呁蚝尽标P(guān)系，趨同與掘壕的拐點(diǎn)為47．70%。股權(quán)分置改革前和全流通后控制權(quán)比例各個(gè)區(qū)間的公司分布情況如表6所示。

從表6我們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革之前，58．46%的樣本公司控股股東與上市公司的利益保持趨同，利益趨同的公司數(shù)量超過侵害和掘壕公司的數(shù)量，而利益趨同比例在全流通后增加到了89．23%，增加了30．77個(gè)百分點(diǎn)。這說明全流通后，更多的民營上市公司控股股東致力于公司價(jià)值的提升，對(duì)中小股東利益的侵害行為有所減少或者減輕，同時(shí)也驗(yàn)證了我們的假設(shè)。

表6　股權(quán)分置改革前和全流通后控制權(quán)比例各區(qū)間樣本公司分布情況

五、研究結(jié)論與展望

(一)研究結(jié)論

文章從民營上市公司控股股東控制權(quán)著手對(duì)比研究了股權(quán)分置改革前與100%全流通后樣本公司控股股東與上市公司利益的趨同性問題，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，與股權(quán)分置改革之前相比，實(shí)現(xiàn)全流通后的樣本公司績(jī)效提升，控股股東與上市公司的利益趨同性增強(qiáng)。究其原因，主要可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析:

第一，股權(quán)分置改革解決了我國資本市場(chǎng)股權(quán)分置的問題，是國家層面的重大制度變遷，更是投資者保護(hù)的重要舉措。La Porta et al．(1999)［11］512提出降低控股股東與中小股東的代理沖突的重要途徑就是改善投資者保護(hù)環(huán)境以增加控股股東侵害中小股東的利益的難度。我國民營上市公司的控股股東在股改中因?qū)r(jià)支付降低了控制權(quán)比例，控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度也由此降低，民營上市公司的治理環(huán)境得到一定的改善，這有助于抑制控股股東對(duì)上市公司利益的侵害行為。

第二，股權(quán)分置改革改變了法人股不流通的局面，民營上市公司控股股東與上市公司以及中小股東的利益因上市公司股價(jià)的一致實(shí)現(xiàn)了關(guān)聯(lián)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)直接關(guān)系到控股股東個(gè)人財(cái)富的增長(zhǎng)，由此也改變了控股股東的利益取向，他們由原來通過侵害上市公司的利益來攫取控制權(quán)私有收益轉(zhuǎn)而向市場(chǎng)要利益，因此進(jìn)入利益趨同區(qū)間的民營上市公司數(shù)量增加，公司績(jī)效得到改善。

第三，股權(quán)分置改革使得中小股東對(duì)民營上市公司控股股東行為產(chǎn)生了一定的制約。股權(quán)分置改革后，民營上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)受中小投資者行為的影響越來越大，控股股東若損害中小股東或上市公司利益，勢(shì)必遭遇中小股東集體“用腳投票”，股價(jià)的下跌最終傷及大股東自身的利益，因此全流通后更多的民營上市公司控股股東選擇進(jìn)入利益趨同區(qū)間。

(二)研究局限及展望

由于本文研究中需要選擇已實(shí)現(xiàn)100%全流通且在同一年內(nèi)完成股權(quán)分置改革，并至少在股改前上市時(shí)間不少于2年的樣本，研究中僅找到65家符合條件的民營上市公司，因此研究結(jié)論仍需大樣本檢驗(yàn)。

本文僅從控股股東控制權(quán)的角度研究股權(quán)分置改革對(duì)民營上市公司控股股東與上市公司利益關(guān)系的影響，研究表明，全流通后選擇與上市公司利益趨同的民營上市公司的控股股東數(shù)量增多。但是，股權(quán)分置改革并沒有導(dǎo)致民營上市公司股權(quán)的較大程度分散，大股東仍然處于相對(duì)和絕對(duì)控股的地位，控股股東與中小股東的利益之爭(zhēng)依然存在［42］。全流通后，控股股東侵害中小股東的行為可能發(fā)現(xiàn)變化，因?yàn)樵瓉硗ㄟ^違規(guī)占款、關(guān)聯(lián)交易等方式直接對(duì)上市公司進(jìn)行“資產(chǎn)掏空”行為，將會(huì)招致中小股東的集體反對(duì)，股價(jià)下跌也將使控股股東遭受損失。那么，全流通后控股股東可能使用隱蔽的方式侵害中小股東的利益，如“股權(quán)掏空”，即通過各種手段低買高賣上市公司股權(quán)，在二級(jí)市場(chǎng)上套取中小股東利益。這些新的侵害行為是全流通后控股股東與中小股東的新的利益沖突，值得進(jìn)一步的研究和探討。

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(責(zé)任編輯鄭英龍)

產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)

Research on the Convergence of Interest between Controlling Shareholders and Chinese Private Listed Companies—Comparative Evidence from Pre-reform of Non-tradable Shares and Post-full Circulation

GU Ling-yan
(School of Accounting，Zhejiang Gongshang University，Hangzhou 310018，China)

Abstract:This paper takes 65 private listed companies which finished the reform of non-tradable shares in 2006 and achieved the full circulation before December 31，2009 as samples．From the perspective of the controlling shareholders control rights，a comparative study on the convergence of interest of the controlling shareholders and private listed companies between pre-reform of nontradable shares and after the full circulation．The study found that before the reform of non-tradable shares the interest relationship between controlling shareholders and the private listed companies was‘expropriation—convergence—entrenchment'and 58．46%of the samples were in the interest convergence interval．However，the interest relationship turns to‘convergence—entrenchment'after the full circulation，and 89．23%of the samples were in the interest convergence interval．The result shows that the reform of nontradable shares has improved the governance environment of the private listed companies，and enhanced the interest convergence between controlling shareholders and the private listed companies．The performance of the private listed companies has been improved to some extent．Whereas，after the full circulation，the controlling shareholders still exist and the interest conflict between the controlling shareholders and minority shareholders will appear in new ways．The effect of the new interest conflict on the performance of the private listed companies is worthy of further research．

Key words:private listed companies;controlling shareholders;convergence of interest;reform of non-tradable shares;full circulation

作者簡(jiǎn)介:顧玲艷，女，講師，主要從事公司治理與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略研究。

基金項(xiàng)目:教育部人文社科規(guī)劃基金項(xiàng)目“家族控制權(quán)配置選擇對(duì)上市公司價(jià)值影響機(jī)理研究”(11YJA630171);浙江省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“家族企業(yè)關(guān)系型控制權(quán)配置、內(nèi)部代理沖突及治理效率研究”(LY13G020009)

收稿日期:2014－07－16

中圖分類號(hào):F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):10002154(2015)06007610