魏一平+劉暢

蘭州市中心一處正在建設(shè)中的居民區(qū)

2000年，周皓教授從美國杜克大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位后，曾擔(dān)任美國聯(lián)邦儲備委員會(huì)風(fēng)險(xiǎn)分析部高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家，負(fù)責(zé)監(jiān)管重要的金融機(jī)構(gòu)并向聯(lián)儲董事會(huì)提供有關(guān)宏觀審慎監(jiān)管政策的建議。2013年，周皓回國，擔(dān)任清華大學(xué)五道口金融學(xué)院暨國家金融研究院副院長，并兼任貨幣政策與金融穩(wěn)定研究中心主任。

牛市的基礎(chǔ)

三聯(lián)生活周刊：這一輪牛市的苗頭是什么時(shí)候開始出現(xiàn)的？你如何分析其背景因素？

周皓：這次牛市，最早的苗頭出現(xiàn)在2014年4月份。當(dāng)時(shí)有一個(gè)消息，證監(jiān)會(huì)于4月10日正式批準(zhǔn)滬港通業(yè)務(wù)，并宣布將在年內(nèi)開通實(shí)施。這是資本市場的一項(xiàng)巨大改革，它是由內(nèi)外隔絕的資本市場到對外開放的資本市場轉(zhuǎn)變的重大一步。從那個(gè)時(shí)候就可以判斷，在未來，具體時(shí)間不用確定，但股市會(huì)出現(xiàn)比較長的上升期，因?yàn)槲覀兊腻X要出去，國外的錢要進(jìn)來。很多人從去年10月份才判斷牛市要來，但其實(shí)去年4月份就能看出來苗頭，在上海證交所開戶的人就開始多起來。雖然當(dāng)時(shí)股市還沒漲，但開戶數(shù)多起來了。市場和投資者有理性的一面，他們能夠判斷長遠(yuǎn)趨勢。所以，牛市到來經(jīng)歷了一個(gè)很長時(shí)間的醞釀期，不是突然來的。

山東省乳山市力久特種電機(jī)有限公司的工人在裝配電機(jī)。該公司于2014 年在“新三板”掛牌（郭緒雷 攝/ 新華社供圖）

三聯(lián)生活周刊：有人說滬港通對中國經(jīng)濟(jì)的意義堪比十幾年前的加入世貿(mào)組織，你怎么看這種說法？滬港通對中國資本市場帶來哪些實(shí)質(zhì)性影響？

周皓：中國加入WTO是商品的徹底對外開放，帶來了中國出口行業(yè)巨大發(fā)展，連續(xù)十幾年GDP高達(dá)10%的增長，以及沿海經(jīng)濟(jì)帶的大繁榮。但是，我們的資本市場一直是封閉的，前些年由于擔(dān)心國外資本的沖擊會(huì)帶來金融風(fēng)險(xiǎn)，一直不允許國外資本進(jìn)來。而現(xiàn)在，我們內(nèi)地金融體系的改革逐步深入，多樣化的股份制金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展也已經(jīng)到了一定程度。老百姓在經(jīng)歷了20年股市漲漲跌跌的變化之后，對資本市場有了比較理性的認(rèn)識。所有這些，都意味著我們對金融開放具備了一定的承受力。

我們的股市原來是被市場低估的，上交所的主板公司市盈率是10倍左右，而美國是15倍到20倍?？闪硪环矫?，中國經(jīng)濟(jì)增長率比美國高很多，我們的GDP增速在2002年后一直在9%以上，最近三年有所減緩，但也超過7%，美國的GDP增速是2%。一個(gè)增速7%以上的經(jīng)濟(jì)體比2%的經(jīng)濟(jì)體的市盈率還低，就說明我們的市場沒有和國際市場接軌，是一個(gè)封閉的池子。滬港通讓內(nèi)地的證券市場和香港的對接起來，我們的市場估值更合理，縮小與其他資本市場之間的估值差距。這樣看來，牛市的到來是必然的。

三聯(lián)生活周刊：有關(guān)這個(gè)說法，我們也看到一個(gè)分析，說中國證券市場過去幾年的熊市基本反映了上市公司的盈利能力。雖然我們的GDP增速快于美國，但上市公司的質(zhì)量差距還是比較大，所以才會(huì)有多年的熊市。你怎么看這個(gè)問題？

周皓：從一個(gè)長周期看，比如10年以上，股市大概率是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相吻合的。中國上市公司的估值到底有沒有被低估，我覺得不能簡單地與美國股市對比。因?yàn)槊绹镜闹卫肀容^好，需要公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上來體現(xiàn)盈利水平，所以他們的盈利能力得到了充分展示。但中國上市公司的報(bào)表并不一定可靠，它的收益有時(shí)候體現(xiàn)在工資、報(bào)銷等名目里，你說他公司真的不賺錢嗎？也許很賺錢。但體現(xiàn)在財(cái)務(wù)上的收入很少，這是為了規(guī)避稅收，或者說，有一些國有企業(yè)由于盈利不能體現(xiàn)在員工的獎(jiǎng)金上，便以費(fèi)用的形式增加員工福利。在中國，特定的稅收、工資、福利體制下，灰色收入比重比較大的情況下，很多公司的收入是以灰色收入即報(bào)銷這種形式出去的，而不是體現(xiàn)在利潤上。所以，這是稅收體制的不合理引起個(gè)人和企業(yè)規(guī)避收入的行為，并不是企業(yè)不好，而是把利潤變成成本給付出去了。我還是那個(gè)觀點(diǎn)，從長期來看，市場是有效的，投資人沒有那么傻，他會(huì)辨別什么是真的賺錢，什么不是真的賺錢。

三聯(lián)生活周刊：這么說來，這一輪牛市的基礎(chǔ)，首先是以滬港通為代表的資本市場對外開放帶來的，是被低估的中國股市與國外接軌的自然表現(xiàn)。

周皓：對外開放只是其中很重要的一個(gè)方面。同時(shí)，牛市的到來，不僅是對外開放，也是對宏觀的經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)增長效率，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)模式的認(rèn)可，是對這一輪改革方向的認(rèn)可。

股市上今天和明天的波動(dòng)很難跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系起來，但學(xué)者研究過，10年以上，股市和經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系是非常明顯的。經(jīng)濟(jì)好，股市就是在漲;經(jīng)濟(jì)差，股市就是在跌。美國從上世紀(jì)80年代一直在漲，90年代一直在漲，2000年后跌過幾次，現(xiàn)在又漲，因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)一直是2%、3%、4%地增長。再看日本，一直在跌，這些年經(jīng)濟(jì)的確沒有增長。所以，長周期來觀察，股市大概率和經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起。

這樣看中國，熊市與牛市的更迭就不奇怪了。有些媒體、股評人說前10年好像GDP很高，為什么股市不行，但是你沒看到前10年GDP增長的質(zhì)量好不好，那個(gè)時(shí)候環(huán)境遭到很大破壞，“4萬億”刺激之后，很多錢都是在國企、大企業(yè)之間賺利潤，根本沒有放貸到中小企業(yè)中，很多中小企業(yè)都破產(chǎn)了。那種畸高的增長指數(shù)是靠污染環(huán)境、浪費(fèi)資源、資金在幾個(gè)銀行間轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去帶來的，是一種虛假的增長。股市是看得出來的，5年、7年股市不漲也是對經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的否定。

清華大學(xué)國家金融研究院副院長周皓（黃宇 攝）

三聯(lián)生活周刊：對，這也是我的好奇，股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間到底是怎樣的關(guān)系？為什么現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的形勢下，股市會(huì)出現(xiàn)逆勢上漲？

周皓：現(xiàn)在GDP增長率雖然低了一些，但創(chuàng)業(yè)者很多。市場活力很大，企業(yè)招工很難，勞動(dòng)力成本在上升，就說明經(jīng)濟(jì)中的中小企業(yè)是很活躍的。大家可能忘了一點(diǎn)，什么是經(jīng)濟(jì)增長的活力？中小企業(yè)才是經(jīng)濟(jì)增長的活力，不光中國，美國也是這樣，美國成熟的大企業(yè)很多，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始增長的時(shí)候，許多是從中小企業(yè)開始增加就業(yè)啟動(dòng)的。所以里根和撒切爾夫人在上世紀(jì)80年代改革資本主義經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，有一句話，叫small is beautiful，就是“小即是美”，小企業(yè)就是最好的。對市場經(jīng)濟(jì)來講，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的最大活力就是中小企業(yè)。很多創(chuàng)新型的企業(yè)巨頭，比如蘋果、谷歌，早期就是中小企業(yè)。中小企業(yè)起步的時(shí)候，就是對經(jīng)濟(jì)有很大的推動(dòng)力量。

所以，不能只看眼前，要看很長的時(shí)期，還要看經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量。股市長期增長一定和經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量聯(lián)系在一起。一個(gè)是經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，一個(gè)是看未來長期30年、50年、100年經(jīng)濟(jì)增長的希望。股市是企業(yè)未來預(yù)期收益的折現(xiàn)值，預(yù)期100年收益的折現(xiàn)值，如果前幾年那種情況來看，預(yù)期沒有未來，那么毀壞環(huán)境的條件下，大家都知道增長10年以后沒有后勁了。別看現(xiàn)在GDP增速低一點(diǎn)，但方向是對的，5年以后，10年以后，可能有比較好的增長質(zhì)量，未來100年的預(yù)期收益是一個(gè)高質(zhì)量的中高速的增長。所以現(xiàn)在股市就高，這是對未來長期預(yù)期的改善。

大眾創(chuàng)業(yè)與金融改革

三聯(lián)生活周刊：你這么解釋就很清晰了。簡單總結(jié)一下，這一輪牛市來臨的基礎(chǔ)有內(nèi)外兩種環(huán)境因素支撐。對外，以滬港通為代表的資本市場對外開放，拉升了內(nèi)地長期以來被低估的公司市值;對內(nèi)，宏觀改革以釋放中小企業(yè)活力為方向，受到市場認(rèn)可。經(jīng)濟(jì)增速雖有下滑，但股市反映的是一個(gè)長周期的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量問題。

周皓：對，我們看股市的漲跌，不是去看它一天兩天、一個(gè)月兩個(gè)月的漲跌、調(diào)整，而是要看一個(gè)長周期，看方向性的東西。因?yàn)槎唐趦?nèi)的調(diào)整，受制于很多偶然因素，背后還有投資者心理的博弈。但如果放到長周期看，就一定要相信市場，尊重市場，敬畏市場。

三聯(lián)生活周刊：剛才我們談?wù)摰氖谴笮蝿?、大方向，下面我想請你做一些更?xì)致的分析。首先從融資結(jié)構(gòu)的改革說起。有人說，中國的融資結(jié)構(gòu)過度依賴商業(yè)銀行，是有問題的，這種間接融資為主的體系會(huì)壓制股市的健康發(fā)展。你怎么看這個(gè)問題？股市上漲對解決中小企業(yè)融資難、融資貴的問題有什么積極貢獻(xiàn)？

周皓：依賴銀行進(jìn)行間接融資是不是就一定不好，是有爭論的。以銀行為主還是以資本市場為主，實(shí)際上各有利弊，英美以直接融資為主，股票、債券為主，歐洲和日本則以銀行間接融資為主，這兩種情況都有。中國在長期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，只有一個(gè)人民銀行，人民銀行后來分成四大國有銀行，融資之所以是以國有商業(yè)銀行為主，是歷史的原因。

中小企業(yè)融資難、融資貴的問題比較復(fù)雜。一方面，中小企業(yè)不適合在資本市場上直接融資，通常是成熟的比較大的企業(yè)才發(fā)股票、債券。起步階段的中小企業(yè)通過尋求天使資本、風(fēng)險(xiǎn)投資等形式，私募融資是比較常見的方式。中小企業(yè)成功率低，風(fēng)險(xiǎn)比較高，一定意義上說，融資成本高是普遍的，即使在美國，中小企業(yè)的貸款利率也是比大企業(yè)高的。

但是，目前中國的中小企業(yè)融資利率似乎有些畸高。這個(gè)原因是和體制有關(guān)系的，原來的國有商業(yè)銀行主導(dǎo)的體制，導(dǎo)致銀行只求穩(wěn)定，不求冒險(xiǎn)，把錢借給國有企業(yè)，國有企業(yè)如果經(jīng)營得好，把錢還給它;如果經(jīng)營不好，政府替國有企業(yè)把錢還了。這是一種不健康的市場體制。站在銀行的角度看，同樣一個(gè)民營企業(yè)，即便很有前途，但有風(fēng)險(xiǎn)，便不愿意冒這個(gè)險(xiǎn)。國有企業(yè)好壞都有政府兜底，銀行就沒有動(dòng)力把錢借給中小企業(yè)。不管是國有商業(yè)銀行，甚至股份制商業(yè)銀行，看到這種情況都會(huì)選擇穩(wěn)妥放貸，這是中國中小企業(yè)融資難、融資貴的原因。因此，商業(yè)銀行體制和國有企業(yè)體制急需改革。

現(xiàn)在針對這個(gè)問題提出的改革方案有兩種：第一，國有企業(yè)要改，要改成混合所有制企業(yè)，要有硬約束，不能說經(jīng)營好了，就拿高工資，經(jīng)營不好，國家給你兜底。最好變成混合所有制，經(jīng)營好了都應(yīng)該得到獎(jiǎng)勵(lì)，不好的話也可以破產(chǎn)。第二，銀行也要改革，不能只是沒有退出機(jī)制的國有商業(yè)銀行，要鼓勵(lì)那些民營的小銀行。前一段時(shí)間銀監(jiān)會(huì)說給五家民營銀行發(fā)牌照，我說5家不夠，500家、5000家才可以。歐洲有6000家銀行，有十幾家大的，其他幾千家都是小銀行;美國有4000多家銀行，有10家大的，其他幾千家都是小的。小銀行做什么？他們對自己周圍這些中小企業(yè)熟悉，就為他們服務(wù)。

所以，最近的改革都是針對你剛才的問題，要改變中小企業(yè)融資難、融資貴，就是要改變金融體系中只服務(wù)軟約束的國家保本國有企業(yè)貸款的模式，要它走向有效率的愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的模式。小銀行存款雖然只有幾千萬元，卻愿意貸款給小企業(yè)來掙錢，未來的收益不會(huì)差。所以，不能簡單地評判銀行體系就不好，資本市場就好，而是銀行體系本身要改革，要分化，要有多層次的銀行，不能只是大銀行。

三聯(lián)生活周刊：大銀行的崛起與低效，還有一個(gè)很重要的原因可能是地方政府。過去幾年，房地產(chǎn)的高速發(fā)展，地方政府是以土地為杠桿，撬動(dòng)銀行的融資。在土地財(cái)政助推下，銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的輸血功能越來越弱。

周皓：這種現(xiàn)狀和金融危機(jī)有關(guān)系，金融危機(jī)之后要刺激經(jīng)濟(jì)，鼓勵(lì)地方搞土地財(cái)政，蓋房，地方?jīng)]錢的話，就通過銀行借錢，地方和銀行過于親近了，銀政一家，很多的腐敗就和這種發(fā)展模式有關(guān)?，F(xiàn)在重要的改革方向也是切斷這個(gè)聯(lián)系，走市場化的途徑，如果地方政府需要錢，就發(fā)地方債的方式，銀行不要和地方政府穿一條褲子，大家可以在市場上公平競價(jià)，不能你給我點(diǎn)兒好處，我給你點(diǎn)兒好處，這樣很可能就把自己的干部扔到腐敗的陷阱里去了。

三聯(lián)生活周刊：那股市的上漲會(huì)為中小企業(yè)、特別是創(chuàng)新型中小企業(yè)帶來哪些支持？創(chuàng)業(yè)板、新三板市場的發(fā)展，為中國經(jīng)濟(jì)改革帶來了哪些影響？

4月13日，證券賬戶“一人多戶”新政實(shí)施，南通一證券營業(yè)廳辦理證券開戶和賬號恢復(fù)手續(xù)的投資者人數(shù)大增

周皓：這一輪牛市，創(chuàng)業(yè)板和新三板都是亮點(diǎn)，但要辯證地看。新三板、創(chuàng)業(yè)板部分公司市盈率高到幾百倍，這就意味著幾百家企業(yè)可能將來只有一家能存活，這種風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的。這要求一般股民要有很高的承受能力。投資新三板、創(chuàng)業(yè)板的機(jī)構(gòu)投資者，是有承受能力的，但普通百姓并不適合。把養(yǎng)老金投在這個(gè)一百家企業(yè)只有一家企業(yè)能夠存活的市場里面，是風(fēng)險(xiǎn)極高的。所以，我們對投資者要進(jìn)行很好的教育，這種高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為并不是適合每一個(gè)投資者，可能適合機(jī)構(gòu)投資者。

股市上漲對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好處，我覺得更大程度上是來自信心和活力。如果大家能夠有一個(gè)創(chuàng)業(yè)的想法，做成一定規(guī)模后就能在新三板、創(chuàng)業(yè)板融到資金后繼續(xù)發(fā)展壯大的話，那實(shí)體經(jīng)濟(jì)中愿意冒風(fēng)險(xiǎn)辦企業(yè)的人就多了。這個(gè)是很重要的，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中，愿意當(dāng)企業(yè)主、愿意創(chuàng)業(yè)的人多，經(jīng)濟(jì)的活力就大。美國經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)是，很多人愿意創(chuàng)業(yè)，破產(chǎn)了沒關(guān)系，破產(chǎn)了再去上學(xué)，或者到父母的車庫里再住一段，再去創(chuàng)業(yè)。一個(gè)經(jīng)濟(jì)中，如果大家愿意創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)業(yè)失敗之后，社保體制能夠保障他的最低收入，那么這個(gè)社會(huì)的活力就會(huì)非常大。新三板、創(chuàng)業(yè)板是給社會(huì)一個(gè)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的機(jī)制。如果大家不愿創(chuàng)業(yè)，都愿意當(dāng)公務(wù)員，都愿意在事業(yè)單位里面泡杯茶的話，那么這個(gè)社會(huì)就會(huì)走向萎靡。

新三板、創(chuàng)業(yè)板給大家的暗示是，如果你愿意辭職去創(chuàng)業(yè)的話，是有可能拿到錢的，你可以試一試。干不成有社保最低保障，如果干成了，不光自己的財(cái)富有很快的積累，對社會(huì)也有所貢獻(xiàn)。所以現(xiàn)在“80后”、“90后”并不是那么在意一個(gè)穩(wěn)定的工作，兩個(gè)手機(jī)一杯咖啡就可以辦個(gè)網(wǎng)店、開個(gè)小企業(yè)，技術(shù)和資本市場給他們提供了這種機(jī)會(huì)。所以，相比實(shí)質(zhì)性的融資，股市上漲更積極的意義在于對現(xiàn)在新的就業(yè)、創(chuàng)業(yè)模式的一種認(rèn)可，讓大家重燃信心和希望。

三聯(lián)生活周刊：你講的這個(gè)太重要了！大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，對中國經(jīng)濟(jì)的改革和發(fā)展固然重要，對中國社會(huì)活力的重啟更為重要。股市的角色，為中小企業(yè)直接提供融資支持是一方面，更關(guān)鍵的是對整個(gè)社會(huì)活力的調(diào)動(dòng)，是對改革信心和希望的調(diào)動(dòng)。

周皓：是的。因?yàn)槟軌蜻M(jìn)入創(chuàng)業(yè)板和新三板的企業(yè)畢竟是少數(shù)，能夠在這里面賺到錢的投資者也是少數(shù)，這種投資者一般是機(jī)構(gòu)投資，賺錢只有百分之一、五十分之一的成功率，因此，新三板、創(chuàng)業(yè)板對個(gè)人投資者來說風(fēng)險(xiǎn)是很大的。但它對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)在于活力和希望。尤其最近兩年，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，大家經(jīng)歷各種創(chuàng)新，像打車、送餐、看電影等等，原先不方便的事情，現(xiàn)在都很方便了。這都是創(chuàng)業(yè)公司的貢獻(xiàn)，而且創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的人都很年輕，很多都是20多歲，我們看到的、自己經(jīng)歷到的，和市場都是一致的。這些都是這輪牛市的背景。宏觀經(jīng)濟(jì)政策是基礎(chǔ)，新三板、創(chuàng)業(yè)板的牛市和實(shí)際生活中感受到的創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)的服務(wù)是相關(guān)的，不是虛無縹緲的，這和2007年那一輪牛市不一樣，那一輪是大企業(yè)推動(dòng)的，這一輪是創(chuàng)新及改革推動(dòng)的。

政府的角色

三聯(lián)生活周刊：創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)有目共睹。但這一輪牛市中，以“中”字頭為代表的大國企也扮演了很重要的角色，像中國北車、南車、中國鐵建、中國中鐵這些大型央企，在“國企改革”和“一帶一路”兩個(gè)主題的帶動(dòng)下，股票翻了幾番。你怎么看這種現(xiàn)象？這是一種短期的市場投機(jī)反應(yīng)，還是一種長期的市場趨勢？

周皓：這種情況，在美國也存在，每一輪股市上漲的時(shí)候都是行業(yè)滾動(dòng)，每個(gè)行業(yè)開始隨行情輪動(dòng)的時(shí)候是很難解釋的，有時(shí)候一個(gè)謠言或者消息就能帶動(dòng)一個(gè)行業(yè)指數(shù)的上漲或者下跌，所以要看稍微長一點(diǎn)時(shí)間，把市場情況加總起來，看整個(gè)經(jīng)濟(jì)和整個(gè)股市之間的關(guān)系。有的時(shí)候如果只看具體行業(yè)，大家都在炒作消息，它漲過又跌下去，加總起來就抵消掉了，要看比較長期的，還要看所有行業(yè)加總起來的趨勢。在經(jīng)濟(jì)學(xué)做的研究中，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的趨勢和股市整體的中長期走勢，是非常緊密的。

國企改革，在未來一段時(shí)期內(nèi)，肯定還是我國經(jīng)濟(jì)改革中很重要的一個(gè)主題。加上最近兩年提出來的“一帶一路”建設(shè)，開拓國際市場，為這些特定領(lǐng)域內(nèi)的大型央企提供了一些市場機(jī)會(huì)。因此，他們的上漲也是市場的正常反應(yīng)。但是，這里邊到底有多少是投機(jī)，有多少是真實(shí)的基礎(chǔ)，就要放到一個(gè)長時(shí)間段內(nèi)去分析。不能僅憑幾個(gè)月的漲跌去肯定或者否定一個(gè)行業(yè)和市場。

三聯(lián)生活周刊：這也是最近幾天市場議論的焦點(diǎn)問題。前幾天，《人民日報(bào)》發(fā)表評論員文章，提醒投資者股市的風(fēng)險(xiǎn)，緊接著接連三天，股市大跌，上證指數(shù)跌去8%。很多人會(huì)聯(lián)想到2008年那一輪暴漲暴跌，會(huì)有一種恐慌的情緒。你怎么看這個(gè)問題？

周皓：股市連續(xù)跌了三天，是不是《人民日報(bào)》的文章起了作用，也要辯證地看。除了媒體，還有一系列技術(shù)性因素在里邊，比如新股發(fā)行、市場流動(dòng)性減少、提高印花稅的傳言等等。以前老百姓承受風(fēng)險(xiǎn)的能力小，對股市的漲跌非常敏感，但中國現(xiàn)在已經(jīng)是全球第二大的經(jīng)濟(jì)體了，在證券市場上投資的老百姓最開始什么都不懂，股市一跌就去市政府靜坐，現(xiàn)在經(jīng)過漲漲跌跌也習(xí)慣了，股民也進(jìn)一步成熟了。對這種漲跌不必過于恐慌。

這輪牛市是經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展，不是政策推手下的結(jié)果。這兩年的貨幣政策并沒有特別實(shí)質(zhì)的變化，我覺得要看投資人的行為，有多少人開始投資，開始在證券市場開戶，老百姓不是傻子，有人把交易所里的大爺大媽說得很傻，但他們不是，他們看得清什么是機(jī)會(huì)、什么是長遠(yuǎn)的機(jī)會(huì)、什么是正確的方向，我覺得投資者是有判斷力的。

三聯(lián)生活周刊：還有一個(gè)說法是，由于中國的投資者結(jié)構(gòu)不合理，股市里大部分投資者都是散戶，換手率特別高，機(jī)構(gòu)投資者比重很小，所以才會(huì)造成股市的大漲大跌，不穩(wěn)定。

周皓：這種說法不完全準(zhǔn)確。因?yàn)榻?jīng)過這些年的發(fā)展，中國機(jī)構(gòu)投資者還是很大的，也比較多。另外一個(gè)，中國沒有對外開放機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)際上很多外國機(jī)構(gòu)投資者是非常愿意投資中國市場的，現(xiàn)在滬港通開通，將來能不能更全面開放，允許外國投資機(jī)構(gòu)直接到中國投資。機(jī)構(gòu)投資者多了以后，中國市場的理性化投資行為就會(huì)更加顯現(xiàn)。所以，這個(gè)問題是存在的，但解決起來不是那么難。只要真正對外開放，外國投資者愿意進(jìn)來。對牛市長遠(yuǎn)的預(yù)期是樂觀的。像我以前在美聯(lián)儲工作，美聯(lián)儲從來不評價(jià)股市一天兩天的變動(dòng)，因?yàn)檫@里面很多是噪音，但長期的變動(dòng)一定是和經(jīng)濟(jì)基本面能夠吻合的，一天兩天的短期波動(dòng)是很難解釋的。

三聯(lián)生活周刊：是不是這也反映了決策層的兩難境地，一方面期待一個(gè)牛市的到來，另一方面期待的又是慢牛，擔(dān)心短期過熱會(huì)導(dǎo)致瘋牛，造成市場大漲大跌。在這種市場形勢下，政府應(yīng)該如何扮演好自己的角色？

周皓：決策者想促進(jìn)股市良好發(fā)展，又不能干預(yù)它每天的上下波動(dòng)，這是挺微妙的一個(gè)事情。我長期在美國央行工作，央行和很多監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一個(gè)原則，就是決策最好不要帶來市場大幅度的波動(dòng)。最好的政策是能夠和市場預(yù)期比較吻合的政策。比如，現(xiàn)在通貨膨脹比較平穩(wěn)，我們不會(huì)提升利率也不會(huì)降利率，市場是這樣預(yù)期的，央行就最好不要升降利率，因?yàn)楝F(xiàn)在升息降息，就會(huì)帶來股市大幅的下降或上升，和市場比較理性的預(yù)期是不吻合的，會(huì)帶來市場的大幅波動(dòng)。政策出臺的時(shí)機(jī)是要最小地減少市場的波動(dòng)，這一般是政府通常采用的決策原則。

大家都有良好的愿望，都希望股市長期在漲。但股市有它的趨勢，也有隨機(jī)性，即使對趨勢判斷很準(zhǔn)確，但圍繞趨勢的波動(dòng)可能判斷不是很準(zhǔn)確，所以我們也不必過于糾結(jié)它是快牛還是慢牛，是快熊還是慢熊。因?yàn)槭挛锟傆凶陨淼囊?guī)律，比如我相信這輪改革長遠(yuǎn)來講，是能成功的，那我就相信，股市長遠(yuǎn)來講是健康的一只牛。但是，健康的“?！敝虚g也會(huì)生個(gè)病，會(huì)摔跟頭，這也是正常的。所以大家要拋開一些理想的想象，覺得牛市一定就是一直緩慢上漲的，這不現(xiàn)實(shí)，也不符合市場規(guī)律。牛也會(huì)突然生病，人也會(huì)突然生病，運(yùn)動(dòng)員也會(huì)突然生病跑不了馬拉松，這里邊有你能控制的因素，還有你不能控制的因素。所以，愿望歸愿望，現(xiàn)實(shí)還是要交給市場去評判。

2014年11月17日， 香港特區(qū)行政長官梁振英（右二）和香港交易所主席周松崗（左二）在香港交易所一起鳴鑼，宣布滬港通正式開通

三聯(lián)生活周刊：說到政府的角色，就不得不說中國股市的特殊性。在不同的歷史時(shí)期，除了承擔(dān)融資任務(wù)外，還承擔(dān)了一些額外的政治任務(wù)，比如上世紀(jì)90年代末的國企脫困，等等。那么，你怎么看這一輪股市的上漲，在當(dāng)前改革進(jìn)程中所承擔(dān)的任務(wù)，或者所扮演的角色？

周皓：回顧一下中國資本市場的歷史，上世紀(jì)90年代初剛建立的時(shí)候要先恢復(fù)市場，90年代末期要支持國企脫困，2000年之后又啟動(dòng)股權(quán)分置改革，相當(dāng)于第二次市場化改革，第二次國企改革?，F(xiàn)在這個(gè)階段，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中民營成分已經(jīng)占了很大比例，甚至在股市中也占了比較大的比例，在這個(gè)階段，國企改革雖然在股市當(dāng)中承擔(dān)一定作用，但不是唯一重要的?？傮w來講，資本市場還是回歸到為企業(yè)融資的本來屬性上，通過它讓企業(yè)上市，首次融資，再次融資，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，使創(chuàng)業(yè)夢想能夠兌現(xiàn)，創(chuàng)新得到回報(bào)。我認(rèn)為這個(gè)是本屆政府最重要的責(zé)任。牛市到來是為企業(yè)獲得融資，使中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)得到回報(bào)，鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，這是今天資本市場大發(fā)展最主要的任務(wù)。

過去，股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間連接的通道不順暢，就很容易造成隔離，股市的錢不能有效反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)又不足以支撐股市健康發(fā)展?，F(xiàn)在，這兩個(gè)池子之間的通道在改革中不斷通暢起來。資本市場本身不能是隔離的，企業(yè)既要能上市，也要能退市，這樣才能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來。長期封閉的資本市場就是賭博機(jī)器，現(xiàn)在開放了，上市的多了，也在考慮退市機(jī)制，這樣才能變成對實(shí)體經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)回報(bào)的健康機(jī)制。在之前很長一段時(shí)間，監(jiān)管層怕企業(yè)上了市股票大跌，就不讓上市，股市是封閉的，就容易成為少部分人的一個(gè)賭場。

所以，資本市場只有自己不斷改革，才能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好地服務(wù)?，F(xiàn)在草擬改革方案的方向，都是要跟外國資本接軌，企業(yè)自己能夠上市，也能夠退市，不好的企業(yè)要得到懲罰，還要搞兼并機(jī)制，好的企業(yè)能夠把壞的企業(yè)并購進(jìn)去，這些都是加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場改革的步驟。一個(gè)完善的、不分割的資本市場，才是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)有用的資本市場。

未來，國際化

三聯(lián)生活周刊：自身要改革，還要進(jìn)一步對外開放?，F(xiàn)在中國已經(jīng)成為GDP第二的大國，與世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)更加緊密，滬港通之后，資本市場的開放未來會(huì)如何進(jìn)一步推進(jìn)？未來中國的普通投資者將面臨一個(gè)怎樣的全球化投資機(jī)遇？

周皓：滬港通只是開了一個(gè)小口子，有一定限額的。內(nèi)地證券市場首先和香港聯(lián)通，而不是直接和紐約、倫敦聯(lián)通，這符合小平同志改革的設(shè)計(jì)思路，他曾說過：市場經(jīng)濟(jì)的東西我們都要搞，但我們不搞一步到位，我們要先試點(diǎn)，試點(diǎn)好了再推廣。特區(qū)、自貿(mào)區(qū)都是試點(diǎn)，金融改革、股市也是一樣。我們先搞一個(gè)試點(diǎn)，大家能承受了，以后再推廣。滬港通現(xiàn)在看來是成功了，那以后可能會(huì)有深港通、滬紐通、滬歐通，這些如果推行都是先搞試點(diǎn)，成功之后再加速推廣。

滬港通開通后，老百姓既可以買內(nèi)地的股票，也可以買香港的股票。但實(shí)際不只如此，香港是國際性股市，歐美的公司在香港上市也是可以的，所以間接地，內(nèi)地的投資人可以通過購買香港的股票和其他歐美公司在香港的DR（存托憑證），來間接購買歐美的資產(chǎn)?？梢哉雇?，不久的將來，證券市場的開放，應(yīng)該能夠讓中國投資者可以全球配置股票，不光香港特區(qū)，歐洲、美國、日本都可以。

需要強(qiáng)調(diào)的是，證券市場開放只是第一步，之后是債券市場。現(xiàn)在中國老百姓只能買國內(nèi)的承包債理財(cái)。證券市場開放之后，隨著人民幣的國際化，債券市場也要對外開放，外國公司可以到國內(nèi)融資人民幣債，現(xiàn)在已經(jīng)有例子;我們的公司也可以去國外融資，投資人可以有多種選擇，既可以買人民幣債，也可以買美元債。這是滬港通與人民幣國際化之后的趨勢。

三聯(lián)生活周刊：想請你再講講國際化的問題。人民幣國際化和證券市場的開放之間是一種什么樣的關(guān)系？是否有先后之分？

周皓：允許人們走出去，對外投資，人民幣可自由兌換是必須要走的一步。這項(xiàng)工作我們準(zhǔn)備了十幾年，早在2001年中國加入WTO時(shí)，人民幣匯率走向市場化就是一項(xiàng)必要條件。十幾年后的今天，我們的準(zhǔn)備基本完善了。從去年開始，不光人民幣的兌換，資本不斷開放，而且國際貨幣基金組織在討論特別提款權(quán)的一攬子貨幣計(jì)劃時(shí)，人民幣也是其中之一。這樣，人民幣就成為國際儲備貨幣之一。作為國際儲備貨幣之一的重要責(zé)任，就是它要有很強(qiáng)的外匯現(xiàn)匯交易市場，大家可以隨意交易、兌換。還要有外匯期貨交易市場，大家可以隨意地對沖它未來的風(fēng)險(xiǎn)，各國的央行也可以用人民幣作為它的儲備。所有這些，已經(jīng)到了只差臨門一腳的程度。人民幣的國際化貿(mào)易的使用、資本賬戶的可兌換，包括到國外創(chuàng)辦企業(yè)，各種準(zhǔn)備已經(jīng)完善，國際資本也基本認(rèn)為人民幣是合理估價(jià)，總的來說，各方面的工作都已經(jīng)準(zhǔn)備好了。這也是為什么李克強(qiáng)總理、周小川行長在與國際貨幣基金組織主席談話時(shí)說，我們準(zhǔn)備好了人民幣走向可兌換的貨幣，可以作為特別提款權(quán)的一攬子貨幣的成分之一，可以將人民幣納入國際主要貨幣之一的原因。

人民幣國際化與資本市場對外開放是一個(gè)相輔相成、相互促進(jìn)的過程，它們互為條件和基礎(chǔ)。只有人民幣逐步國際化了，資本市場的對外開放才有堅(jiān)持的保障。反之，資本市場不斷開放，也需要與之相匹配的國際貨幣。

三聯(lián)生活周刊：怎么看人民幣國際化對中國投資者的實(shí)質(zhì)意義？

周皓：相比普通投資者，人民幣國際化與中國企業(yè)的關(guān)系更緊密。國際化之后，最主要的好處是對于企業(yè)經(jīng)營投資有極大的便利。比如企業(yè)在進(jìn)行物品、金融服務(wù)的交易時(shí)，如果可以直接接受人民幣的話，就不必再換成美元、換成歐元?，F(xiàn)在我們有很多企業(yè)具備對外投資的能力，但如果不具備金融貨幣轉(zhuǎn)換的靈活性的話，會(huì)覺得掣肘。另外，都要換成第三方貨幣的話，也有外匯匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)我覺得是最大的好處。

作為普通老百姓，可能只是兌換外幣的時(shí)候手續(xù)費(fèi)會(huì)低一些，但不會(huì)有那么大的差別。但對于資產(chǎn)充裕的投資者，人民幣成為國際儲備貨幣是很有好處的，不用換成第三方貨幣，首先是方便，其次是便于保值。

三聯(lián)生活周刊：有人說，中國需要一輪牛市，不僅可以助推國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還可以在國際市場上爭奪資產(chǎn)定價(jià)權(quán)。你怎么看這個(gè)問題？

周皓：我覺得這個(gè)看法多少有些誤解。覺得純粹交給國際國內(nèi)融通的市場來定價(jià)還不夠，還要我們來主導(dǎo)定價(jià)權(quán)，這個(gè)觀點(diǎn)我不贊同。市場定的價(jià)是最有效的價(jià)，國家或某個(gè)企業(yè)可以通過更大的定價(jià)權(quán)，或者壟斷，或者行政干預(yù)，或者在國際資產(chǎn)市場上不合規(guī)操作來定高價(jià)，但定高價(jià)有什么意義呢？定高價(jià)賣不出去有什么意義呢？市場定價(jià)才是最有效的價(jià)格。帶有民族主義和陰謀論的討論會(huì)吸引眼球，但從經(jīng)濟(jì)學(xué)上講是賺不到錢的。嘴里說著痛快，放到錢包里沒有。還是要交給市場來主導(dǎo)定價(jià)，而不是政府或者壟斷企業(yè)來定價(jià)。這一輪牛市，放在當(dāng)下改革的大背景下去看，除了給人以希望和信心，還應(yīng)該讓大家更相信市場的力量，相信市場有其自身的發(fā)展規(guī)律。還是那句話，要相信市場，敬畏市場。