謝九

紐約證券交易所

注冊(cè)制倒計(jì)時(shí)

股票發(fā)行注冊(cè)制改革已是箭在弦上。

從十八屆三中全會(huì)提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，到今年政府工作報(bào)告提出“實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，是否應(yīng)該實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制已經(jīng)不再是一個(gè)值得爭(zhēng)議的問(wèn)題。早在2012年，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清就曾經(jīng)發(fā)出著名一問(wèn)：“IPO不審行不行？”現(xiàn)在看來(lái)這個(gè)問(wèn)題的爭(zhēng)議已經(jīng)不大，懸念只在于注冊(cè)制何時(shí)會(huì)推出。

從現(xiàn)實(shí)操作路徑來(lái)看，目前真正對(duì)實(shí)行注冊(cè)制改革構(gòu)成障礙的是現(xiàn)有的《證券法》，我國(guó)現(xiàn)行的《證券法》規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn);未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券?！币簿褪钦f(shuō)，我國(guó)現(xiàn)有的《證券法》實(shí)施的是股票發(fā)行核準(zhǔn)制，法律上并不直接支持注冊(cè)制。

在實(shí)施注冊(cè)制之前，修改《證券法》成為必經(jīng)之路。我國(guó)的《證券法》于1998年正式頒布，在2005年實(shí)施過(guò)第一次修訂，此次正在進(jìn)行中的是歷史上第二次大修。今年4月20日，《證券法（修訂草案）》一審稿已經(jīng)提交全國(guó)人大常委會(huì)審議，意味著《證券法》修改進(jìn)入尾聲。按照程序，“修訂草案”將在一審結(jié)束后向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，做出必要修訂后，將進(jìn)入全國(guó)人大進(jìn)行二審以及三審。全部程序完成之后，預(yù)計(jì)最快會(huì)在10月左右推出注冊(cè)制。這也就意味著，如果一切順利，可能不到半年時(shí)間，注冊(cè)制就會(huì)在中國(guó)股市正式落地。

盡管注冊(cè)制已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)階段，但是中國(guó)的注冊(cè)制最終會(huì)以怎樣的面貌出現(xiàn)還籠罩著一層面紗，究竟是實(shí)行類似美國(guó)完全市場(chǎng)化的注冊(cè)制，還是采取逐漸過(guò)渡的注冊(cè)制，現(xiàn)在尚無(wú)定論。如果將現(xiàn)有核準(zhǔn)制和注冊(cè)制做一個(gè)簡(jiǎn)單比較，核準(zhǔn)制下，企業(yè)發(fā)行上市不僅需要滿足財(cái)務(wù)指標(biāo)等一系列硬性要求，同時(shí)要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核批準(zhǔn)，企業(yè)能否成功上市以及何時(shí)上市，不僅取決于企業(yè)自身的營(yíng)運(yùn)狀況，同時(shí)發(fā)審委對(duì)此還有生殺予奪的權(quán)力。但是在注冊(cè)制下，企業(yè)所做的主要工作是信息披露，擬上市企業(yè)將應(yīng)該披露的信息文件提交之后，由市場(chǎng)來(lái)決定這家企業(yè)能否上市，如果投資人對(duì)于企業(yè)前景不看好，企業(yè)就沒(méi)法上市融資，政府在企業(yè)上市的過(guò)程中扮演的角色被大大弱化。

目前國(guó)內(nèi)正在推進(jìn)的注冊(cè)制改革方案還沒(méi)有最終定稿，從不同渠道透露的消息來(lái)看，中國(guó)版本的注冊(cè)制應(yīng)該是一個(gè)相對(duì)折中的辦法。相比現(xiàn)在核準(zhǔn)制下企業(yè)上市的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)要求會(huì)有所弱化，比如連續(xù)三年盈利的要求，在注冊(cè)制下可能會(huì)被取消，因?yàn)槿暧淮砥髽I(yè)的過(guò)去，并不意味著未來(lái)企業(yè)仍具備同樣的盈利能力，而且，為了達(dá)到三年盈利的要求，很多企業(yè)通過(guò)很多會(huì)計(jì)處理方法實(shí)現(xiàn)包裝上市，上市之后業(yè)績(jī)迅速變臉，使得投資者蒙受巨大損失。而與此同時(shí)，很多互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的新興企業(yè)在短時(shí)間難以實(shí)現(xiàn)三年盈利，但其實(shí)企業(yè)的未來(lái)極具成長(zhǎng)空間，這就迫使很多優(yōu)秀企業(yè)不得不放棄A股市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而投向沒(méi)有盈利要求的美國(guó)股市，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)也是巨大損失。如果取消三年盈利的硬性要求，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)股市會(huì)吸引一大批更富活力的成長(zhǎng)型企業(yè)。

除此之外，注冊(cè)制最為人關(guān)注的改革在于企業(yè)上市是否還需要審核。在核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)的發(fā)審委扮演了審查和把關(guān)的角色，企業(yè)發(fā)行上市都需要經(jīng)過(guò)發(fā)審委的審核通過(guò)之后才能發(fā)行，在中國(guó)股市發(fā)展的初期，發(fā)審委為避免企業(yè)大規(guī)模欺詐上市起到了一定的作用，但是隨著中國(guó)股市以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新的階段，發(fā)審委這一政府角色已經(jīng)越來(lái)越不適應(yīng)時(shí)代的要求，而且，發(fā)審委自身的腐敗尋租問(wèn)題層出不窮，預(yù)計(jì)《證券法》完成大修之后，發(fā)審委這一角色就將退出歷史舞臺(tái)。

不過(guò)，發(fā)審委謝幕之后，是否意味著中國(guó)股市將完全不需要審核，實(shí)行完全市場(chǎng)化的注冊(cè)制，現(xiàn)在看來(lái)也并非如此。從官方渠道透露的消息顯示，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委消失之后，證監(jiān)會(huì)的審核權(quán)力并不會(huì)就此消失，而是會(huì)下放到滬深交易所，兩大交易所各自組建一個(gè)交易所聆訊質(zhì)詢委員會(huì)，以此替代此前發(fā)審委的部分職能。在審查權(quán)力下放至交易所之后，交易所在企業(yè)上市過(guò)程中擁有多大的行政權(quán)力尚不明確，交易所是否成為第二個(gè)發(fā)審委，或者交易所只是一個(gè)會(huì)員機(jī)構(gòu)，企業(yè)上市更多由市場(chǎng)決定，這些還需要等待《證券法》修訂的最終結(jié)果。不過(guò)無(wú)論如何，和現(xiàn)在的核準(zhǔn)制相比都是一大進(jìn)步。

注冊(cè)制的意義

很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，股票發(fā)行注冊(cè)制改革都被當(dāng)作股市的重大利空，因?yàn)閺谋砻鎭?lái)看，注冊(cè)制意味著企業(yè)上市的數(shù)量和質(zhì)量都不再有人把關(guān)，大量新股集中上市，將會(huì)對(duì)股市帶來(lái)巨大沖擊。

市場(chǎng)對(duì)于注冊(cè)制的擔(dān)心和當(dāng)年對(duì)于股權(quán)分置改革的擔(dān)心多少有些類似，當(dāng)年只要一提及股改，市場(chǎng)必定大跌，但是隨著一個(gè)設(shè)計(jì)合理的股改方案最終出臺(tái)，市場(chǎng)逐漸意識(shí)到這是股市的重大利好，股權(quán)分置改革帶動(dòng)股市從998點(diǎn)大幅反彈，并最終引發(fā)了滬指超過(guò)6000點(diǎn)的大牛市。和當(dāng)年的股改一樣，如果原本被視為利空的注冊(cè)制能夠以合理的方案面世，最終也可能給中國(guó)股市帶來(lái)一場(chǎng)超出想象的牛市，甚至對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)都將帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。

對(duì)于股市而言，注冊(cè)制的到來(lái)將使得中國(guó)股市的市場(chǎng)化程度大大提高。中國(guó)股市雖然已經(jīng)經(jīng)歷了市場(chǎng)化，但是行政管制現(xiàn)象依然嚴(yán)重，尤其是在新股發(fā)行上市的過(guò)程中，至今都無(wú)法形成真正的市場(chǎng)化定價(jià)，使得A股市場(chǎng)的定價(jià)從上市第一天開(kāi)始就不合理。過(guò)去幾年，監(jiān)管部門一直在為治理發(fā)行“三高”而焦頭爛額，而現(xiàn)在“三高”發(fā)行被強(qiáng)行抑制之后，又出現(xiàn)了新股上市之后動(dòng)輒十幾個(gè)漲停的亂象，究其原因，還是因?yàn)樵谛鹿砂l(fā)行上市過(guò)程中行政力量過(guò)多介入，使得市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制始終難以發(fā)揮作用。將來(lái)注冊(cè)制推出之后，行政力量逐漸淡出，A股市場(chǎng)將迎來(lái)更多的市場(chǎng)化定價(jià)。

除了價(jià)格被人為管制，股票發(fā)行的數(shù)量也被人為控制，在熊市時(shí)收緊甚至?xí)和Ｆ髽I(yè)上市，在牛市時(shí)加速放行，這使得股票市場(chǎng)的供給被人為調(diào)控，而這種人為調(diào)控的方式顯然和市場(chǎng)規(guī)律相背離。正常情況下，市場(chǎng)會(huì)對(duì)股票上市的節(jié)奏做出自發(fā)調(diào)節(jié)，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入熊市時(shí)，市場(chǎng)接納能力下降，企業(yè)上市的數(shù)量自然會(huì)下降，而當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入牛市時(shí)，企業(yè)上市的速度自然也就會(huì)大大提升。而在A股市場(chǎng)的情形，在前些年市場(chǎng)不景氣時(shí)，監(jiān)管層人為暫停IPO，使得大量上市的企業(yè)形成積壓，現(xiàn)在即使恢復(fù)IPO，也有將近600家企業(yè)在排隊(duì)等候IPO，這就帶來(lái)了兩方面的負(fù)面影響，一是新股上市的數(shù)量有限，不足以應(yīng)付現(xiàn)在投資者的熱情，市場(chǎng)容易形成“瘋牛”行情，而難以形成“慢牛”，二是大量企業(yè)等待股市融資，而現(xiàn)有核準(zhǔn)制下無(wú)法滿足企業(yè)的融資要求，尤其在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，大量企業(yè)無(wú)法及時(shí)獲得融資，也就意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在活力被人為壓制。

另外，A股完成注冊(cè)制，市場(chǎng)化程度提高之后，也有望為A股吸引更多的國(guó)際資本。最近幾年市場(chǎng)極為關(guān)注的A股納入MSCI（摩根士丹利資本國(guó)際）指數(shù)一事之所以一直難以獲得突破，一是因?yàn)橹袊?guó)股市的國(guó)際化程度不高，二是因?yàn)槭袌?chǎng)化程度有限。在滬港通開(kāi)通之后，深港通也將很快啟動(dòng)，A股的國(guó)際化程度將大大提升，而一旦A股完成注冊(cè)制改革，市場(chǎng)化程度也將完成脫胎換骨的改變，在國(guó)際化和市場(chǎng)化都有質(zhì)的提升后，A股納入國(guó)際指數(shù)也就只是時(shí)間的問(wèn)題，這也將為A股市場(chǎng)迎來(lái)更多的國(guó)際資金。

從對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響來(lái)看，注冊(cè)制完成之后，有望改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)的融資模式，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)激發(fā)出更多的潛在活力。多年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的融資模式一直是以銀行為主的間接融資，在以國(guó)有大型企業(yè)為主的時(shí)代，這種模式顯然是行之有效的，但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的階段，越來(lái)越多的中小企業(yè)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新生力量，過(guò)去以銀行為主的間接融資模式已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。尤其是最近幾年，政府幾乎窮盡各種辦法來(lái)解決中小企業(yè)的融資難和融資貴的問(wèn)題，但是成效甚微，充分說(shuō)明以銀行為主的融資模式從根本上和中小企業(yè)的需求不匹配。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，中國(guó)的融資模式也需要隨之進(jìn)入“新常態(tài)”，如果還是在以銀行為主的模式下進(jìn)行所謂金融改革，中小企業(yè)的融資問(wèn)題將始終難以得到解決，只有大力發(fā)展以股市為代表的直接融資，才可能從根本上解決中小企業(yè)融資難和融資貴的問(wèn)題。

如果說(shuō)90年代的股市是為國(guó)企服務(wù)，現(xiàn)在的股市則要更多擔(dān)負(fù)起為中小企服務(wù)的功能。在為國(guó)企服務(wù)的時(shí)代，股市的審批制度與之相對(duì)匹配，但在為中小企業(yè)服務(wù)的時(shí)代，只有更為市場(chǎng)化的注冊(cè)制才能夠承擔(dān)起股市轉(zhuǎn)型的職責(zé)。鼓勵(lì)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，需要更多風(fēng)險(xiǎn)資本的投入，而風(fēng)險(xiǎn)資本是否活躍，一個(gè)市場(chǎng)化的股市必不可少，一個(gè)足夠市場(chǎng)化和層次豐富的股市，將為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供更多的退出選擇，這也就使得更多風(fēng)險(xiǎn)資本在支持“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的同時(shí)，少了很多不必要的后顧之憂。

注冊(cè)制的風(fēng)險(xiǎn)

盡管注冊(cè)制會(huì)給中國(guó)股市乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)都帶來(lái)諸多好處，但是潛在的風(fēng)險(xiǎn)也同樣巨大，即使在一些資本市場(chǎng)極度發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，至今也有不少并沒(méi)有實(shí)行完全的注冊(cè)制，而是采取注冊(cè)和審核相結(jié)合的制度，比如中國(guó)香港和英國(guó)等國(guó)家和地區(qū)。

對(duì)于中國(guó)股市而言，注冊(cè)制帶來(lái)的第一大沖擊可能在于市場(chǎng)擴(kuò)容。在注冊(cè)制之后，企業(yè)上市不再需要證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核批準(zhǔn)，企業(yè)上市的速度會(huì)大大加快，這可能會(huì)極大分流市場(chǎng)資金，對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊。不過(guò)，這種沖擊有多大可能需要視情況而定，在目前的牛市行情下，注冊(cè)制帶來(lái)的擴(kuò)容可能不會(huì)對(duì)牛市形成逆轉(zhuǎn)，從樂(lè)觀的角度來(lái)看，還有可能使得瘋牛行情變成慢牛行情，使得市場(chǎng)的牛市行情更具持續(xù)性。另外，我國(guó)的注冊(cè)制最終能夠有多大程度的市場(chǎng)化現(xiàn)在也尚存變數(shù)，發(fā)審委的權(quán)力下放至交易所之后，證監(jiān)會(huì)是否就完全不再對(duì)企業(yè)發(fā)行上市擁有影響力？恐怕短期之內(nèi)也不會(huì)這么徹底，不排除將來(lái)審核權(quán)力下放至交易所，但是證監(jiān)會(huì)還保留控制企業(yè)上市速度的權(quán)力。

注冊(cè)制帶來(lái)的第二大沖擊可能在于企業(yè)欺詐上市，某種意義上講，這可能比IPO擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)的沖擊更大，因?yàn)檫@將從根本上摧毀股市運(yùn)行的基礎(chǔ)。在以往證監(jiān)會(huì)審核上市的時(shí)代，企業(yè)欺詐發(fā)行的案例已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮，在實(shí)行注冊(cè)之后，企業(yè)的造假行為是否會(huì)變本加厲？這可能是未來(lái)注冊(cè)制面臨的最大挑戰(zhàn)。美國(guó)之所以能夠?qū)嵭惺袌?chǎng)化程度很高的注冊(cè)制，很大部分原因在于美國(guó)股市造假的成本很高，而且有完善的賠償機(jī)制，一旦公司造假被發(fā)現(xiàn)，將面臨巨額賠償，而蒙受損失的投資者也會(huì)得到可觀的補(bǔ)償。

而在中國(guó)股市，企業(yè)造假的成本一直很低，從“銀廣夏”到“綠大地”再到“萬(wàn)福生科”，事后懲罰都是輕輕帶過(guò)，在這樣的背景下，中國(guó)股市實(shí)行注冊(cè)制，潛在風(fēng)險(xiǎn)的確還是令人擔(dān)心。這一方面對(duì)我國(guó)的會(huì)計(jì)和證券行業(yè)等中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)水準(zhǔn)和職業(yè)道德提出更高的要求，從技術(shù)層面減少企業(yè)造假的空間，同時(shí)也需要建立一整套的事后監(jiān)管和懲罰機(jī)制，以及將投資者保護(hù)提升到更高的層次，否則，在配套建設(shè)沒(méi)有完善的背景下貿(mào)然推出注冊(cè)制，的確有很大的可能性為中國(guó)股市帶來(lái)混亂。

在注冊(cè)制推出之后，中國(guó)股市的退市制度也需要更加嚴(yán)格地執(zhí)行。在過(guò)去，中國(guó)股市實(shí)行的“嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出”的制度，企業(yè)上市很難，退出更難，迄今為止我國(guó)退市股票數(shù)量大概只有100家左右，和全部上市公司數(shù)量相比不到2%，而美國(guó)市場(chǎng)一年的退市率大概就在7%左右。退市制度不能得到嚴(yán)格執(zhí)行，導(dǎo)致很多欺詐上市的企業(yè)即使在事件暴露之后，最終也能夠繼續(xù)保留上市資格，相當(dāng)于變相鼓勵(lì)更多的企業(yè)繼續(xù)造假上市。注冊(cè)制實(shí)行之后，企業(yè)的退市制度同步建立，企業(yè)上市變得更加容易，退市也變得不再困難，企業(yè)造假必須付出相應(yīng)的成本，投資者的利益也能夠得到足夠的保護(hù)，這才是一個(gè)更加健康的市場(chǎng)。只有從制度上排除了注冊(cè)制的潛在風(fēng)險(xiǎn)，注冊(cè)制對(duì)于中國(guó)股市乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)的正面意義才能更大程度地釋放出來(lái)。