王有鑫

2015年，內(nèi)外部因素可能共同推高亞洲債務風險。但與歐債危機相比，無論是在債務規(guī)模還是償債能力方面，亞洲地區(qū)債務風險都相對可控。亞洲地區(qū)債務風險上升是全球經(jīng)濟弱復蘇的正常表現(xiàn)，是當下發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策分化的產(chǎn)物，不應過度解讀。

諸多指標顯示亞洲地區(qū)外債風險上升

債權資金外流

受經(jīng)濟增速下滑、房地產(chǎn)調(diào)整和美國加息預期影響，亞洲地區(qū)債務風險正急劇增長。2011～2013年亞洲新興經(jīng)濟體GDP年均實現(xiàn)了7%的同比增長，2014年和2015年可能下滑至6.5%左右，經(jīng)濟持續(xù)下行導致部分債券的前景惡化。隨著亞洲新興市場投資組合出現(xiàn)虧損，國際投資者為應對潛在風險開始減持債券、增持現(xiàn)金，亞洲地區(qū)債權資金流出。

部分國家債務負擔較重

本文主要利用未償還外債余額占GDP比重和未償還外債余額占出口比重兩個指標來衡量一國的存量外債負擔。對于未償還外債余額占GDP比重，參考國際經(jīng)驗以20%和30%為風險分界線，低于20%的是低風險國家，高于30%的是高風險國家，處于二者之間的是中等風險國家；未償還外債余額占出口比重指標以100%和150%為風險分界線。

表1是2008～2014年亞洲7個主要國家的各項外債指標。總的來說，金融危機之后除了韓國和菲律賓的外債負擔率有所下降，其他五國的外債負擔率都呈上升趨勢，說明亞洲地區(qū)整體的外債可持續(xù)性弱化。如果按照外債占GDP比重衡量，馬來西亞、泰國和印尼均為高風險等級國家，而其他四國為中、低風險等級國家。

部分國家償債能力下降

用一國未償還外債余額占外匯儲備的比重衡量償債能力，部分亞洲國家存在還債壓力。參考國際經(jīng)驗，以100%和200%為低、中、高風險分界線。除中國和泰國未償還外債余額占外匯儲備低于100%、外匯儲備足夠滿足還債要求之外，其他五國外匯儲備均存在缺口，可能會發(fā)生外債償還時支付不足等風險。中國、印度、泰國、馬來西亞等國未償還外債余額占外匯儲備的比重上升，外匯儲備增長速度落后于外債存量的增長，未來外債償還存在較大的壓力。

亞洲地區(qū)外債風險并未失控

亞洲各國年度本息償還能力較強

以上指標主要是從存量角度衡量的亞洲地區(qū)債務風險情況，考慮到一國每年只要能夠按時償還外債本息，外債風險就是可控的。因此，我們利用外債償債率（即年度外債本息償還額與當年出口收入之比）這一流量指標衡量亞洲地區(qū)的實際償債能力。參考國際經(jīng)驗以20%和30%為低、中、高風險分界線。

觀察2014年亞洲主要國家的外債償債率，發(fā)現(xiàn)7個國家的外債償債率都低于15%，年度外債償還能力較強，不會發(fā)生大規(guī)模的債務違約風險。但需要警惕的是，盡管亞洲各國以償債率衡量的外債風險較低，但2008年金融危機之后，大部分國家的外債償債率都呈現(xiàn)先下降再上升趨勢，尤其是最近幾年外債償債率快速走高，未來將給亞洲各國帶來較大的償債壓力。

與歐債危機時期相比，風險相對可控

2009年10月，希臘政府宣布當年財政赤字占GDP比例超過12%，遠高于歐盟設定的3%上線。隨后，全球三大評級公司相繼下調(diào)希臘主權信用評級，歐洲主權債務危機率先在希臘爆發(fā)。2010年3月進一步發(fā)酵，開始向意大利、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭等國蔓延。

觀察2010年歐債危機發(fā)生時歐洲五國的主要外債指標，發(fā)現(xiàn)與2014年亞洲地區(qū)相比，歐洲五國風險等級明顯偏高。除意大利兩種外債指標均處于低風險等級以外，其他四國外債指標均處于高風險等級。尤其是愛爾蘭，外債占GDP比重達到571.5%，外債占出口比重達到1022.4%，遠超國際警戒線。相比歐洲五國，此次亞洲債務風險尚未達到失控局面。

2015年亞洲債務風險情景研判

雖然目前亞洲債務風險仍處于可控范圍，但隨著內(nèi)外部經(jīng)濟金融環(huán)境變化，2015年亞洲債務風險不容小覷，亞洲各國需要未雨綢繆、提前預判，了解2015年可能出現(xiàn)的債務風險點。（見圖1）

內(nèi)外部因素共同推高亞洲債務風險

2015年，內(nèi)部因素和外部因素可能共同推高亞洲債務風險。

內(nèi)部因素的包括三個主要方面。

一是經(jīng)濟增速放緩。亞洲新興經(jīng)濟體2015年實際GDP預計只有6.6%的增長，與2006和2007年年均10.7%的GDP增長率相比，增速明顯放緩。作為亞洲地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的龍頭，中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，經(jīng)濟降速調(diào)檔，增長放緩，對亞洲其他國家的帶動作用有所減弱。經(jīng)濟的持續(xù)下行，對企業(yè)生產(chǎn)和銷售不利，企業(yè)信用風險敞口擴大，資金鏈存在斷裂風險，債務違約風險加大。

二是匯率存在大幅貶值的可能。隨著美國經(jīng)濟強勢復蘇，外匯市場上美元基本呈現(xiàn)一枝獨秀態(tài)勢，2015年幾乎所有貨幣對美元都存在貶值風險，這不僅會加重亞洲新興經(jīng)濟體的還本付息壓力，而且隨著債權資金回流美國，以往的“借新還舊”和“續(xù)借”策略也難以持續(xù)。

三是部分國家還債資金缺口增大。歐洲經(jīng)濟復蘇緩慢，日本消費起色不大，外部需求嚴重不足，亞洲新興經(jīng)濟體的出口引領經(jīng)濟發(fā)展的效應下降。特別是資源出口型國家（如馬來西亞和印尼等國，見圖2）受油價超跌影響，國際收支承壓、外匯儲備減少。與此同時，逐利資金開始回流美國股市和債市，部分亞洲國家可能出現(xiàn)“美元荒”，將沒有足夠的資金償還到期債務。

外部因素包括兩個主要方面。

一是美聯(lián)儲加息概率提升。由于美國GDP和非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，市場普遍預期美國將在2015年年中或下半年開始加息，實現(xiàn)貨幣政策常態(tài)化。美國加息將提高美元借貸成本，各國發(fā)行債券的名義利率將提高，中國外債的平均融資成本將由2014年的2.1%上升到2.3%，印度也將由2.5%上升到2.6%，此外，泰國和印尼的外債成本也有一定幅度增加（見圖3）。

二是國際大宗商品價格反彈風險。目前，WTI（美國西德克薩斯輕質(zhì)原油）原油期貨結算價在50美元附近震蕩，進一步下行的空間有限。亞洲是原油凈進口地區(qū)，一旦石油價格開始反彈，資源進口國家（如中國、印度、韓國、菲律賓、泰國等國）的貿(mào)易收支將出現(xiàn)逆差，外匯儲備將大幅減少，還債能力受到壓制。

2015年亞洲債務風險情景推演

通過上述分析，我們可以看到，亞洲部分國家經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)差、匯率貶值和外匯儲備減少，很大程度上與美國貨幣政策走勢和國際大宗商品價格有關。因此，本部分我們將著重分析美聯(lián)儲加息時點選擇和大宗商品價格走勢，判斷亞洲各國2015年的債務風險情況。

加息的時點選擇。由于美國GDP和非農(nóng)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，目前市場對美國加息的預期沒有方向性分歧，因此各方關注的焦點是加息的時間窗口會延長還是提前。答案取決于三個因素：第一，美國經(jīng)濟會不會出現(xiàn)大的反復；第二，鑒于耶倫身上濃厚的“就業(yè)經(jīng)濟學”特點，美國的三個結構性就業(yè)指標（U61、長期失業(yè)率和社會勞動參與率）能否迅速跟上其他就業(yè)指標的恢復步伐；第三，在工資率上漲和油價下跌效應相互對沖的情況下，核心通脹指標能否迅速達到2%的門檻水平。如果三個條件均是積極的，則美聯(lián)儲6月前加息概率較大。

石油價格的走勢。2015年油價的關注焦點不在于是否繼續(xù)向下，而在于低位震蕩還是強勢反彈。隨著國際原油價格大幅下跌，全球能源公司特別是頁巖油企業(yè)資產(chǎn)負債表慘不忍睹，美國頁巖油公司開始破產(chǎn)，多家石油公司宣布減產(chǎn)。這意味著，即使OPEC是出于與美國頁巖油企業(yè)爭奪市場份額的目的而進行“價格戰(zhàn)”的話，目前這個價位已經(jīng)接近下限。因此，第4種情形可能性較大（見表1），下面具體分析一下這種情景下的債務風險。

油價低位震蕩，加息延遲。油價過低導致外匯收入減少，印度尼西亞、越南、哈薩克斯坦等國作為能源出口國，外貿(mào)收入減少將帶來外債本息償付壓力，此類國家將成為2015年亞洲債券市場的主要風險點。馬來西亞作為能源出口國也面臨油價下跌的風險，但由于外匯儲備比較充裕、占GDP的比重達到了38.94%，風險抵御能力較強。大宗商品價格處于低位使美國通脹放緩，美聯(lián)儲將推遲加息，跨境資金不會較快流出，新興市場將有足夠的時間應對資金外流，因此中國、印度、韓國等資源進口型國家和菲律賓、泰國等外匯儲備充裕國家2015年債務風險較低（見圖4）。

對中國外債管理的啟示

近期受國際避險情緒推動，國際資本紛紛撤出新興市場回流美國，人民幣由于國內(nèi)經(jīng)濟基本面弱化也有所貶值，套利資金開始流出中國，資本項目呈現(xiàn)逆差，在一定程度上加劇了我國的債務風險。加強外債管理對于降低我國債務風險同樣意義重大。

加強部門配合，建立宏觀審慎監(jiān)管框架。傳統(tǒng)的外債管理是微觀審慎，注重對個體風險的防范和控制，而缺乏對宏觀環(huán)境、政策及金融市場的關注。隨著資本項目管理便利化水平的不斷提高和本外幣境外融資限制的全面放開，僅依靠微觀審慎管理已經(jīng)不能保證資本市場的穩(wěn)定性，而宏觀審慎管理重點關注機構面臨的共同風險，有利于增強金融體系的整體穩(wěn)健。建立宏觀審慎監(jiān)管框架要求我國各金融監(jiān)管部門根據(jù)職責分工實現(xiàn)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，加強對系統(tǒng)性金融風險的分析，促進外匯政策和監(jiān)管政策措施的協(xié)調(diào)，穩(wěn)妥推動資本項目可兌換。

進一步完善外債監(jiān)測體系，提高風險預警能力。健全的外債監(jiān)測體系是實施外債宏觀審慎監(jiān)管的基礎，也是預防債務風險爆發(fā)的重要舉措。建立全面、科學的外債監(jiān)測體系， 需要監(jiān)管機構科學劃分外債系統(tǒng)性風險層次，加強相關數(shù)據(jù)信息的采集、加工和分析， 建設與之相匹配的風險指標預警體系， 提高風險預警水平。同時與中國人民銀行反洗錢信息系統(tǒng)、支付結算系統(tǒng)等對接，以防范跨境資金流動風險，提高監(jiān)測效率。

適當增加離岸人民幣債，減少匯率波動風險。部分企業(yè)由于收入和負債幣種不匹配，存在嚴重地貨幣錯配問題，在美元升值的背景下，債務風險較高。這類企業(yè)可以適當增加本幣負債，減少匯率波動風險，緩解人民幣貶值帶來的償債成本上升壓力。目前我國已經(jīng)放開了人民幣境外融資限制，企業(yè)可以在離岸市場發(fā)行人民幣點心債，減少對美元的系統(tǒng)性依賴。政府可以繼續(xù)完善匯率形成制度，避免匯率大幅波動帶來的貨幣錯配風險，同時開發(fā)有效對沖貨幣風險的金融衍生工具，增加企業(yè)的風險對沖能力和套期保值能力。

加強對短期負債的管理，防范資本外逃帶來的債務風險。與中長期外債主要用于實體經(jīng)濟投資不同，短期外債投機色彩濃厚，國外的很多投機資本通過短期外債途徑流入我國，以規(guī)避資本項目管制。近期，人民幣貶值壓力增大，國內(nèi)外利差縮窄，跨境資金流動方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國際投機資本可能借助短期外債渠道流出我國，加大了外債管理風險。我國應該采取多種措施，加強對短期外債的管理，可以規(guī)定資金在境內(nèi)的最短停留時間，防止短期外債的無序流動；通過征收托賓稅、庇古稅和所得稅等，增加短期資金跨境流動成本；合理引導借債機構和企業(yè)，將短期外債與外匯收入、外匯資產(chǎn)的幣種和期限結構進行匹配，以保證如期履約。

降低周期性行業(yè)負債比重，避免風險過度集中。周期性行業(yè)受國際國內(nèi)經(jīng)濟周期和市場環(huán)境的影響較大，當經(jīng)濟處于上升通道時，企業(yè)在超額利潤的誘惑下毫無顧忌地加大杠桿、擴大負債，導致投機資金大量涌入該類行業(yè)，市場風險快速集聚。一旦經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下，企業(yè)經(jīng)營壓力加大，資金鏈可能斷裂，債務違約風險將集中釋放，也將外溢到其他行業(yè)。我國政府應該通過政策引導降低周期性行業(yè)負債比重，對于那些不利于產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，特別是已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩和投資過熱的行業(yè)，要在一定程度上限制或禁止相關企業(yè)借入外債，在經(jīng)濟下行周期確保債券市場健康有序發(fā)展。

（作者單位：中國銀行國際金融研究所）